核心观点 - AH股及中资股正接近关键时刻，受强劲资金流入、政策支持及估值吸引力推动，2026年仍有望提供丰富投资机会 [1] - 主要投资主题包括科技创新、产业转型、消费机会及市场结构 [1] 市场估值与资金流向 - MSCI中国指数的远期市盈率曾攀升至13.1倍，但市场估值仍存在显著折让 [1] - 相对于已发展市场的股票市场仍存在超过35%折让，同时亦低于其他新兴市场 [1] - 国内外投资者对中资股持仓比重均偏低，若盈利能见度及投资者信心持续改善，则为提高配置比例提供了空间 [1] 科技创新与人工智能 - 人工智能有望成为变革力量，在劳动力见顶并萎缩的经济环境下推动生产力提升 [1] - 中国本土AI模型正在迅速缩小与其美国同业的差距，在自然语言处理、图像及视频分析等实际应用方面已相当接近 [2] - 科技本土化已成为一项战略要务，受惠于众多大型及专业开发者在语音、视频及图像识别等多个垂直领域的努力 [2] - 产业政策优先考虑基础行业，包括半导体、晶圆代工、内存及仿真组件，中资股市场正日益从这项趋势中受惠 [1] - 多元化的科技企业首次公开招股活动提高了投资机会的广度及深度 [1] 产业转型与升级 - 在自动化、工业人工智能及预计人形机器人于2026年商业化落地等因素推动下，制造业升级得以加速 [2] - 在制药及生物科技领域方面，中国的专业水平逐渐得到国际认可，并成为实力强劲且可靠的外包合作伙伴 [2] - 随着政策重心转向储能解决方案、先进电池及系统整合，能源转型扮演重要角色 [2] - 从电池材料到零件生产等的电气化价值链，为投资者提供广泛的投资机会 [2] - 先进材料、农业机械及燃气引擎等互补行业亦日益成为新的经济增长领域 [2] 消费机会与内需提振 - 中国运用国内庞大的储蓄来提振内需，同时持续推动经济增长向消费转型 [2] - 战略重心从以往的投资及出口两大支柱转向消费 [2] - 专注于旅游、休闲、体育及游戏产业的企业更能抵御宏观经济波动带来的影响，并提供具有吸引力的长远盈利增长潜力 [2]

贵州茅台近期市场表现与动态 - 贵州茅台股价在1月29日因市场传闻大涨8.61%，创2025年2月以来单日最高涨幅，市值重回1.8万亿元，成交额超263亿元，后经证实参与SpaceX上市融资为不实信息 [2] - 茅台股价自低点反弹超过18%，接近进入技术性牛市（涨幅20%）的关键位置，其能否站稳将决定行情是反转还是中级反弹 [4] - 临近春节，飞天茅台批价回暖，25年和26年原箱批价回升至1600元以上，部分终端价达1800元左右，i茅台平台原价产品接连秒空 [7] 茅台产品价格体系与市场反应 - 作为价格体系关键的心理底线，53度500毫升飞天茅台官方指导价为1499元，节后其需求与批发价能否稳定是价格体系企稳的核心 [4] - 马年生肖茅台（马茅）价格波动剧烈，1月底散瓶批发价从2750元/瓶暴跌至2月4日的2280元/瓶 [4] - 有经销商指出马茅此前价格上涨主因是包装差错导致重新生产、短期断货，而非收藏价值驱动 [5] - 上一轮马年（2014年甲午马年）生肖茅台目前市场价长期维持在万元以上，而去年发售的蛇年茅台发行价2499元，现市场价仅2000元出头 [5] 白酒行业周期与现状分析 - 一线白酒品牌如贵州茅台、国窖1573批价上涨，释放了行业回暖信号，茅台被视为行业“晴雨表”，其批价企稳能托举整个行业价格体系 [7] - 自1999年以来白酒行业经历了四轮调整周期，除2008年外，另外三轮周期大致为4年，本轮自2022年开启的调整已持续4年，时间较以往更长 [7][8] - 当前行业调整与以往不同，政务消费占比已很低，个人消费为主流，调整主要与宏观经济增长挑战下的消费需求下滑相关 [8] - 行业渠道库存分化明显，高端核心单品（如飞天茅台）已接近安全库存，预计2026年一季度基本完成去库存；次高端及区域龙头库存约3至4个月，预计2026年上半年去库，行业基本面拐点可能在2026年下半年出现 [9] 收藏品市场溢价对比 - 农夫山泉生肖水溢价显著，其“生肖水”没有官方售价，若按一瓶成本约10元估算，二手市场单瓶价格约170元，溢价超过8倍 [1] - 相比之下，一瓶20元的农夫山泉生肖水二手售价约170元，而一套11款“全家福”二手价约1888元 [1] 消费板块与科技板块的市场轮动 - 市场观点认为存在“1月炒科技，2月消费，3月医药”的节奏，消费股（如美容护理、旅游酒店、食品饮料等）在春节前如期表现活跃 [11] - 春节期间，与送礼、饮酒、旅游、观影相关的消费需求旺盛，带动了相应板块，而电子、家电、汽车等板块表现相对平淡 [11] - 相对于消费股的热闹，科技股出现动荡，例如腾讯股价连续下跌，美股中的英伟达、美光等有掉头趋势 [11]

金价行情与市场结构 - 2026年1月26日国际金价飙升至4986.5美元/盎司，国内基础金价报1124元/克，品牌足金零售价普遍突破1550元/克大关，周大福等主流品牌报价1553元/克，周生生报价1551元/克 [1][2] - 批发市场与零售市场价差显著，深圳水贝市场足金999价格仅为1274元/克，与品牌零售价存在近280元/克的巨大价差，主要剔除了品牌运营成本 [2][3] - 国内黄金期货市场呈现贴水态势，沪金主力合约价格集中在1036元至1047元/克区间，普遍低于现货基础金价，可能暗示市场对远期金价持续单边上涨持谨慎态度 [3] 投资渠道与成本分析 - 银行金条因溢价较低成为资产配置优选，价格主要在1120元至1153元/克之间浮动，平安银行等报价约1120元至1123元/克，更贴近原料价格 [4] - 品牌珠宝店发售的投资金条包含较高工艺费或品牌溢价，部分价格高达1360元/克以上，投资属性被削弱，投资者需严格区分“工艺金条”与“投资金条” [4] - 黄金回收价格是检验变现能力的核心指标，1月26日回收价稳定在1100元/克，虽较零售价有大幅折让，但相比一周前低点已有明显回升 [5] 消费市场逻辑转变 - 金价高企导致传统按克计价模式面临挑战，消费者对单价敏感度急剧上升，“买涨不买跌”心理与高昂单价形成博弈 [6] - 强调工艺与文化属性的“一口价”黄金饰品逆势走俏，该模式将金价、工艺费、设计费打包定价，成功转移消费者对原材料价格的过度关注 [1][6] - “一口价”销售模式被周大福、潮宏基等传统品牌效仿，更受年轻消费群体青睐，行业观点认为这是金价高企时代的必然产物，有助于品牌提升利润率并抵消原材料成本压力 [6] 市场未来展望 - 随着金价可能试探每盎司6000美元的新高，黄金饰品市场将进一步两极分化：一端是极简、低溢价的投资型产品，另一端则是高工艺、高附加值的文化型产品 [6] - 购买金饰品的消费属性远大于投资属性，消费者一旦离柜变现即面临约30%的资产折损，短期内难以通过回收实现盈利 [5] - 水贝市场模式灵活，为追求性价比的消费者提供了剔除品牌溢价的选项，但主要通过特定的商业综合体面向零售散客开放，设有批发门槛 [3]

山东省政协会议召开 - 山东省政协十三届四次会议于1月25日开幕，委员报到工作高效有序完成[1] - 会议采用绿色与智慧办会方式，推行无纸化办公和低碳理念，并运用刷脸参会和AI“会务小助手”等技术简化流程[1] 委员提案聚焦消费转型 - 有委员指出山东省正处于居民消费从商品消费为主向服务消费为主转型的关键期[1] - 相关提案聚焦于服务消费领域，并提出了具体建议[1] 委员提案聚焦财税制度优化 - 有委员深耕财税领域，提交了三份聚焦制度优化的提案[1] - 提案方向包括非上市公司股权激励递延纳税征管、政府采购涉税中介服务优化、税收滞纳金制度改革[1] - 提案核心是“统一标准、优化机制、规范执行”，并提出如建立信用分级机制等具体建议，旨在厘清政策“模糊地带”[1] - 优化税收服务的目标是改善营商环境，助力企业高质量发展[1] 委员提案关注营商环境与开放 - 有委员认为领事馆建设关乎外商来鲁开展业务的活跃程度，并影响山东的出海战略与高质量发展进程[2] - 该委员建议积极争取更多国家到济南开设领事馆，以开放提升山东的营商环境[2]

虹桥商务区的战略定位与核心功能 - 虹桥商务区具备大交通、大会展、大商务、大科创四大核心功能 [2][3][8] - 其战略定位是服务企业“走出去”先行区与长三角企业“走出去”服务第一站，目标构筑出海企业总部、综合服务及制度创新三大高地 [2][5] - 从地理与战略看，虹桥是长三角经济地理中心，1-2小时可覆盖主要城市，同时作为上海“两翼齐飞”的西翼和双向开放枢纽，是国内大循环中心节点和国内国际双循环战略链接 [2][6][19] 区域经济规模与产业基础 - 长三角地区2024年GDP达33万亿元，面积与德国相当，是世界级经济体，其新兴产业产业链完整，“新三样”新能源汽车产量占全国40%、全球四分之一 [6][20] - 上海年商品批发销售额达16万亿至18万亿元，而全国社会消费品零售总额约45万亿元，上海是国内大循环的中心节点 [6][20] - 2025年1-11月，虹桥商务区多项经济指标保持两位数增长：社会消费品零售总额增长20.5%，商品进出口贸易增长18.1%，制造业工业总产值增长17.6% [7][21] 产业发展方向与重点领域 - 虹桥重点发展总部经济、服务经济、会展经济、贸易经济，产业布局紧扣绿色低碳转型、数字化转型、消费转型三大方向 [3][10] - 具体聚焦五大产业领域：时尚新消费、低碳新能源、数字新经济、生命新科技、汽车新势力，并已集聚头部企业 [3][13] - 在汽车领域，已有9家内外资新能源汽车新势力研发机构及博世等关键供应链企业落户，2025年汽车行业企业已租赁8.5万平方米办公楼 [13][27] - 在低碳新能源、生命新科技、消费及专业服务等领域均有龙头企业集聚和完整布局 [13][27] 独特的区位与基础设施优势 - 区位优势显著：虹桥是长三角的“人民广场”，1-2小时交通圈覆盖苏州（21分钟）、杭州（45分钟）、南京（69分钟）等主要城市 [6][20] - 拥有全球最大交通枢纽之一，日均抵离客流量达120万人次，高峰期超170万人次 [8][22] - 市域铁路连接虹桥与浦东机场，时速160公里，40分钟即可抵达，物流高效畅通 [11][25] - 大会展功能突出，年展览及活动面积达800万平方米 [8][23] 政策与营商环境优势 - 拥有国家战略叠加赋能的四重政策优势（属地、管委会、市级、国家级），上海自贸试验区联动创新区等政策在虹桥适用 [11][25] - 加快建设并购集聚区，推出8条并购政策，提供高额奖励与贴息，如最高3000万元并购交易奖励、最高300万元/年贷款贴息等 [3][9][24] - 针对企业“走出去”提供系列政策支持，包括最高100万元对外投资奖励、最高300万元/年贷款贴息等 [9][24] - 国际化服务体系完善，拥有全国领先的“海外人才直联平台”，可一站式办理签证、永居、马德里商标注册（覆盖131个成员国）等业务 [10][28] 人才与国际资源集聚 - 人才优势突出：参保人员平均年龄35岁，35岁以下人群占比48.8%，较全市高出近10个百分点；过去五年跨江浙通勤人群同比增长168% [7][12][26] - 上海国际化高管（CEO、CFO、CTO）供给充足，留学归国人员及外籍人才集聚 [12][26] - 国际资源汇聚：上海近四分之一常住外籍人士居住于此，三分之一国际学校校区坐落虹桥，拥有德达医院等外商独资医疗机构及50家各国商协会 [12][26] 企业生态与商务活力 - 大商务功能强大：集聚近12万家企业、283家各类总部及50家各国贸易投资促进机构 [8][23] - 大科创功能显现：新增企业中科学研究与技术服务业占比接近三分之一 [8][23] - 区域活力显著，2025年初151平方公里范围内新增常住人口7.58万人，租赁和商务服务业增长10.9% [7][21]

全球经济增长与地缘格局 - 地缘竞争日益成为影响全球经济和市场的关键关注点，涉及传统经贸及人工智能等创新领域的博弈 [4] - 全球产业链的三大决定因素为资源禀赋、规模经济和交易成本，其中中国的规模经济优势是应对美国关税影响的重要因素 [4] - 中国外循环呈现新模式：从向美国出口消费品转为向新兴市场和“一带一路”国家出口资本品和中间品，对外资产形式从持有美债转变为银行贷款和企业出海投资，2025年美国加税加速了这一变化 [4] 中国经济内循环与政策 - 内循环呈现实体经济供给改善、需求疲弱态势持续，但股市因风险溢价下降而显著上涨，金融周期下半场的去杠杆带来超额储蓄，资金向风险资产倾斜 [4] - 实现内外部循环相互促进需依靠创新发展和提振内需，以发挥中国规模经济优势，DeepSeek的突破是市场重估中国创新能力的触发因素之一 [5] - 财政扩张是提振内需的关键抓手，可通过中央加杠杆协助地方政府化解债务，并直接针对个人债务和消费需求，尤其以生育、养育、教育等民生为导向的财政支出能改善低收入群体社会保障，利用总供给相对过剩的资源 [5] 美联储货币政策与美元 - 预计美联储将于2026年1月和4月会议各降息25个基点，累计降息50个基点，最终将联邦基金利率目标区间下调至3.00%～3.25% [9][10] - 美联储内部存在分歧，鹰派关注经济温和增长、AI资本支出强劲及资产市场热度，鸽派担忧劳动力需求疲软和消费放缓 [9] - 基准情景显示，美国失业率将持续攀升，在2026年二季度触及4.7%的峰值，而关税将暂时推升通胀水平 [10] - 若美联储进一步大幅降息及美国政府政策扩大美元信用裂痕，美元指数或延续弱势调整，但三大因素可能使其没有预想的那么弱：市场可能高估国际货币体系多极化冲击、低估美联储捍卫独立性的决心、需警惕美元避险角色回归 [11] 人民币汇率 - 中国经济恢复、贸易顺差、美指贬值和中美贸易休战或继续利好2026年人民币汇率 [12] - 需慎言新周期，因美元指数可能没有预想的那么弱、中国外环境存变数、国内“四稳”仍需努力，中央经济工作会议连续四年强调汇率维稳，旨在稳定预期、防范超调 [12] 黄金市场 - 高盛大宗商品研究团队看多黄金，预计2026年年底前金价可能进一步升至每盎司4900美元 [16] - 2025年初至12月中旬，黄金价格涨幅约65%，2026年央行结构性需求和美联储降息周期性因素将共同推升金价 [16] - 预计2026年央行购金量将保持强劲，平均每月70吨，接近近12个月平均66吨的水平，是2022年前月均值17吨的4倍有余，主因新兴市场央行对冲地缘风险、黄金储备占比仍相对较低、央行对黄金需求达创纪录高位 [16] - 私人配置前景提供上行风险，当前黄金ETF仅占美国私人金融投资组合的0.17%，比2012年峰值低6个基点 [17] 美股与AI产业 - 美股再创新高具备基本面与流动性支撑，但过程伴随波动，企业盈利基本盘坚实，估值未进极端区间，纳斯达克市盈率约42倍，远低于2000年泡沫顶峰时的122倍，科技巨头资本开支与现金流匹配，净债务水平低 [18][19] - 宏观流动性环境可能出现有利转向，2026年下半年若美联储主席更迭后转向“鸽派超预期”政策，将为成长股提供额外估值支撑 [19] - 潜在波折包括2026年上半年美联储可能保持偏“鹰派”姿态、中美关系阶段性紧张情绪扰动、以及市场需持续看到AI投资转化为盈利的验证 [20] - 当前AI热潮与历史泡沫有本质区别，出现类似2000年互联网泡沫全面破灭概率较低，但行业内部剧烈分化与阶段性调整难以避免，产业将进入“去伪存真”阶段 [20] - AI产业核心特征为“算力短缺”，训练大模型所需计算量正以每年数倍速度增长，且面临能源硬约束，与泡沫时期“供过于求”特征不同 [20] - 科技巨头资本开支更具“防御性”和战略理性，为巩固未来护城河，投资节奏显示财务克制，产业生态高度融合，抗风险能力更强 [21] - 风险在于“J曲线效应”，生产力爆发滞后于投资高峰，在投资转化为广泛盈利前，市场会反复审视投资回报率，技术迭代放缓、财报不及预期或流动性紧缩可能触发高估值个股剧烈调整 [23] 中国经济增长前景 - 2026年中国经济有希望保持5%左右的增长，外部环境在全球财政货币政策扩张推动下，全球贸易环境有望得到一定恢复 [24] - 出口结构多元化，对欧盟、东盟及“一带一路”国家出口将持续增长，机电产品和高新技术产品继续扮演出口“压舱石”角色 [24] - 2025年内需压力大，房地产投资增速大幅下滑至-15.9%，基建投资出现阶段性负增长，制造业投资相对稳定，外商投资下降幅度较大，居民消费动力明显不足 [24] - 2026年逆周期政策将加大力度维稳房地产，推动投资回升并刺激消费，内需将逐步趋向改善 [24] - 2026年物价形势将进一步改善，通缩压力逐步减轻 [25] - 2026年宏观政策将更加积极有为，财政赤字率和规模将在2025年基础上合理扩张，新增政府债务总规模有可能超13万亿元 [25] - 适度宽松货币政策将继续实施，央行可能会继续降息降准，可能调降政策利率10至30个基点，调降准备金率约50个基点 [25] - 市场普遍预期2026年或将降息20个基点左右、降准50个基点左右 [27] 中国财政政策 - 2026年财政政策将更加积极，以财政支出带动全社会需求扩张，为扩大内需、提振消费、稳定房地产市场、保障“十五五”开局之年重大项目建设提供财政保障 [32] - 更加积极体现在财政支出力度保障和结构优化，赤字率预计不低于4%，赤字规模预计接近6万亿元，中央对地方转移支付规模大概率仍在10万亿元以上 [33] - 财政支出结构持续优化，医疗、养老、教育和住房保障等支出占财政支出比重接近40%，预计2026年会延续该趋势，并可能提高育儿补贴金额、延长学前教育免费年限、进一步提高城乡居民养老金 [33] - 财政促进居民增收，通过转移支付增加中低收入群体收入、提高城乡养老金，以及降低生育教育托育成本 [33] 中国房地产市场 - 当前房地产市场仍处于下行阶段，房价加速下跌，70城二手房价11月份环比下跌0.7%，今年累计下跌5.3% [34] - 新房销售面积和金额加速下跌，11月份分别同比下降17.1%和24.7%，房地产新开工面积和投资持续加速萎缩，11月份分别同比下跌27.6%和30.1%，一批大型房企仍深陷严重债务困境 [34] - 市场面临三个下降螺旋：房价下跌与销售下降相互强化的恶性循环、房企信誉与购房者信心严重受损、房地产下滑与地方财政形成负面反馈 [35] - 2026年房地产止跌回稳存在希望，但需正视严峻形势，从长期看，房地产仍是国民经济支柱，城市化尚未完成（城市人口占比67%），未来仍有约20%人口需迁入城市，改善性住房需求规模庞大 [36] - 政策需围绕“出清、放松、顺势、托举”：债务出清是基础，需由中央政府统筹清理大型问题房企债务；清理限购限售等限制交易政策；破除扭曲土地资源配置的政策；金融托举需加快建立适配现房销售的融资体系，财政托举需加大政府收购商品住房用于保障房的规模，基建托举需优先支持人口净流入城市基础设施建设 [37] A股市场与投资机会 - 上证指数4000点不应被视为上涨终点，而应是中国资产价值重估的新起点，当前市场估值在4000点仅处在长期均值附近，正处于均值回归过程 [39] - 驱动力量发生结构性变化，从散户驱动转向以ETF、长期机构资金及部分回流外资为主导的定价权回归，随着政策底、情绪底和流动性底相继确立，4000点有望从“阻力位”转化为“强支持位” [39][40] - AI及相关科技股是一场全要素生产率的革命，对于中国科技股，核心逻辑在于“自主可控”与“垂直应用”，在算力受限背景下，中国企业在AI应用端、HBM、芯片国产化替代及AI赋能传统制造业方面展现韧性 [40][42] - 科技股走势将从“情绪溢价”转向“业绩兑现”，只要经济周期企稳、流动性充裕，科技自主自强是一个至少持续五年的大故事 [42] - A股下一个风口关注三个关键词：新质生产力与出海（具备全球竞争力的中国先进制造业）、人民币重估（人民币资产从“风险资产”转变为“避险资产”）、消费转型（从“量”到“质”，转向新型服务消费与品牌消费） [43] - 在低利率环境下，“高股息+低波动”的红利资产应是底仓配置的压舱石，黄金、白银等贵金属应作为对冲长期美元贬值趋势的资产配置 [43]

行业宏观趋势 - 2025年消费赛道告别普涨行情，进入结构性分化的新阶段，消费对经济增长的贡献率为53.5% [1] - 消费行业的关键词从“复苏”转向“分化”与“转型”，市场表现为极致的“头部效应” [1][6] 娃哈哈集团 - 公司经历渠道“雷霆改革”，未达标者被淘汰或兼并 [2] - 宗馥莉辞去集团相关职务，引发“分家”猜测，博弈焦点在于公司股权及“娃哈哈”商标归属 [2] - 2025年公司在“风高浪急”的市场环境下实现5亿元收入增长 [2] 现制茶饮与咖啡行业 - 行业从跑马圈地演变为残酷的迭代游戏，品牌如霸王茶姬、蜜雪冰城转向供应链深耕与海外市场开拓 [2] - 新店开设需精准定位与选址，追求极致性价比或独特产品记忆点 [2] - 星巴克宣布向中国博裕投资出售中国零售业务至多60%股权，大幅让渡本土市场运营主导权 [2] 泡泡玛特 - 公司在2024年3月至2025年8月的17个月内，股价上涨接近15倍 [3] - Labubu成为现象级产品，被视为中国Z世代消费情绪的温度计 [3] - 随着产能扩大，部分IP热度降温，三季度发售的迷你版Labubu整盒价格从9月的2000元以上回落至12月的1100元左右，跌幅逾40% [3] - 公司证明了其作为中国潮玩企业的全球化潜力 [4] 电影市场 - 电影《哪吒之魔童闹海》国内票房达154.46亿元，观影人次3.24亿 [6] - 该片公映期长达153天，其票房占2025年上半年全国总票房292.31亿元的超过52% [6] - 单片极高的票房占比是消费市场“分化”与“头部效应”的极致表现 [6]

文章核心观点 - 尽管促消费、促内需是重要议题，但过去一年A股市场跌幅居前的多为消费板块，在申万二级行业指数年内下跌的16个行业中，有十个为消费板块 [1] - 消费板块的普遍下跌反映了行业正经历深刻调整，核心驱动因素包括消费场景萎缩、渠道变革、政策影响及消费者偏好转变 [87][88] - 行业调整中酝酿着转机，企业需顺应消费变迁、完成渠道重构、积极拥抱新模式，才能在深度调整后迎来新一轮稳健发展 [12][21][89] 白酒板块 - 白酒板块年内跌幅达12.44%，是表现最差的消费板块之一 [5] - 行业已进入连续第八年产量下滑，且呈现“量价齐跌”局面，平均存货周转天数高达900天，近六成企业面临价格倒挂 [9] - 驱动增长的核心场景发生转变，传统政务、高端商务及朋友聚会场景需求收缩，婚宴、家庭自饮等场景相对稳定，年轻消费群体偏好向低度化、利口化和健康化转变 [10][11][12] - 以五粮液为例，公司2025年前三季度营收609.45亿元，同比下降10.26%，归母净利润215.11亿元，同比下降13.72%，为近十年来首次负增长，第三季度业绩下滑更为严峻 [8] - 五粮液合同负债从期初116.90亿元降至报告期末92.68亿元，下降20.72%，反映经销商打款意愿减弱 [8] - 行业正从企业主导扩张转向消费者选择的存量竞争时代，未来股价支撑将更多取决于价格体系稳定性、渠道库存健康程度及新增长曲线的开拓成果 [12] 专业连锁板块 - 专业连锁板块年内跌幅达14.72%，是跌幅最大的申万二级行业 [3][13] - 实体门店成批关闭，传统“大卖场”商业模式瓦解，行业面临转折点 [14][15][20] - 以人人乐为例，公司巅峰时期市值超130亿元，2012年营收超百亿，门店近150家，但上市后15年中有9年归母净利润为负，2024年底门店仅剩32家，并最终触发退市 [17][18] - 家乐福中国门店萎缩至个位数，沃尔玛持续收缩国内战线，大润发面临营收下滑与关店压力 [19] - 行业困境源于购物行为转向线上及消费者个性化需求崛起，会员店（如山姆、Costco、盒马）及创造独特体验的零售商（如胖东来）成为新趋势 [19] 非白酒板块 - 非白酒板块（包括啤酒、葡萄酒、预调鸡尾酒）年内跌幅达11.61% [3][22] - 啤酒板块跌落明显，百威亚太2025年上半年在中国市场销量同比下滑8.2%，营收减少9.5%，净利润同比跌幅达24.4%，将中国市场头把交椅让予华润啤酒 [25][26] - 啤酒行业高端化战略显露疲态，行业步入总量缓慢萎缩、结构剧烈博弈的缩量时代 [26] - 白酒巨头跨界进入啤酒领域，如珍酒李渡推出“牛市”精酿，五粮液推出“风火轮”精酿；啤酒企业也尝试跨界，如燕京啤酒推汽水，重庆啤酒试水电持能量饮料和果味汽水 [27] - 预调鸡尾酒企业百润股份股价年内跌幅超20%，2025年前三季度营收22.7亿元，同比下滑4.89%，净利润5.49亿元，同比下滑4.35% [28][29][30] - 酒类行业普遍面临消费场景萎缩与分化，传统集中的饮酒场景正在消解，行业竞争边界变得模糊 [30][31] 出版板块 - 出版板块年内跌幅为7.22% [3][33] - 2025年前三季度，国内纸质图书市场整体码洋（图书定价总额）达786.09亿元，同比下降10.40%，动销品种数同比下降4.92% [35] - 但A股29家出版上市公司总营收939.1亿元，同比下降7.82%的情况下，归母净利润逆势同比增长14.65%至108亿元，呈现“增利不增收”现象 [35] - 行业龙头中文传媒年内股价跌幅达26%，前三季度营收同比下滑21.66%，归母净利润同比下滑45.14% [36][37] - 困境根源在于其长期依赖的“教辅护城河”瓦解，政策变化导致学校不再统一征订教辅材料 [38] - 渠道发生剧烈重构，短视频电商（如抖音、快手）成为高速增长的销售渠道；品类需求分化，教辅类图书码洋占比逆势提升2.6个百分点，而一般图书销售码洋同比下降超15% [40][42] - 行业未来方向在于经营内容IP、提供知识服务、构建垂直生态，如中信出版围绕热门IP进行全生态开发 [42] 调味品板块 - 调味品板块年内跌幅为6.04% [3][43] - 以千禾味业为例，2025年前三季度营收同比下滑13.17%至19.87亿元，归母净利润同比下滑26.13%至2.6亿元，其酱油业务收入同比下降12.3%，食醋业务收入下滑17.2% [46][47][48] - 公司曾凭借“零添加”概念实现高增长，但该营销策略在2025年遭遇翻车，且国家新规明确禁止使用“零添加”等用语进行宣传，使其核心话术壁垒将不复存在 [49][50] - 行业正遭遇渠道冲击，线下流量被线上电商、社区团购等分流，餐饮渠道定制化采购趋势明显，对企业多渠道布局能力要求更高 [51][52] - 行业马太效应愈发明显，未来属于能深刻理解渠道变革、精准捕捉消费者需求的龙头企业 [52] 中药板块 - 中药板块年内跌幅为5.02% [3][53] - 行业标志性企业片仔癀2025年第三季度营收同比下降11.93%，净利润同比下降20.74%，为2003年以来首次双双下滑 [57] - 片仔癀核心原材料天然麝香与天然牛黄成本处于历史高位，挤压利润空间；同时，医保控费及集采政策推进使其侧重院外零售市场的渠道承压 [57] - 同仁堂也出现营收与净利润双降，白云山增长显露疲态 [58] - 中成药集采常态化，第三批全国集采平均价格降幅达63%，第四批已启动，独家中成药品种不再能成为现金奶牛 [59][60] - 中药企业正积极开拓第二增长曲线，如向创新药、日化用品领域转型 [62] 数字媒体板块 - 数字媒体板块年内跌幅为4.95% [3][63] - 2024年数字传媒产业总产值增长至3.43万亿元，同比增速达8.97%，但资本市场表现跑输大盘 [65] - 行业面临传统广告模式失灵、长视频平台增长见顶的挑战，以芒果超媒为例，2025年前三季度营收同比下滑11.82%至90.63亿元，归母净利润同比下滑29.67%至10.16亿元 [65] - 芒果超媒广告收入已连续三年下滑，2024年运营商业务大幅萎缩42%，但会员业务表现亮眼，2024年芒果TV会员收入达51.48亿元，同比增长19.3% [65] - 行业内部剧烈分化，在数字传媒板块下跌时，游戏板块年内上涨超50%，AI、短视频、微短剧等新形态正在重塑行业 [67] 厨卫电器板块 - 厨卫电器板块年内跌幅为4.11% [3][67] - 行业与房地产深度绑定，新房交付量收缩直接冲击新增需求，“以旧换新”政策红利效应减弱 [69] - 以老板电器为例，2025年前三季度营收同比下滑1.14%，净利润同比下滑3.73%，为2007年以来营收首次同比下滑，市值较高点缩水超三百亿 [69] - 2025年1-8月，厨电市场累计零售额为549亿元，同比下降0.6% [70] - 行业内部存在分化：传统厨电（油烟机、燃气灶）靠换新维持个位数增长；集成灶品类遭遇下跌；新兴品类（洗碗机、嵌入式微蒸烤）增速亮眼但普及率不足5% [71][72] - 行业陷入价格战等“内卷”式竞争，未来出路在于利用技术/AI赋能产品及加速全球化布局 [72] 白色家电板块 - 白色家电板块年内跌幅为2.02% [74] - 2025年第三季度，家电行业零售额为1988亿元，同比下降3.2%，空调、冰箱、洗衣机等核心品类零售量增速普遍低于3%或负增长 [76][77] - 以格力电器为例，2025年前三季度营收1376.5亿元，同比下降6.6%，归母净利润214.6亿元，同比下降2.3%，为2022年后再次出现营收与净利润同步负增长 [79][80] - 格力电器过度依赖空调主业（占营收近八成），该领域竞争激烈且陷入价格战，同时面临小米等跨界新势力冲击，2025年上半年小米空调出货量同比激增超60% [80] - 格力庞大的线下经销商体系在电商时代成为转型枷锁，且其国际化与多元化滞后 [81] - 行业增长驱动力从依赖政策与地产转向产品力、品牌力与运营效率的竞争 [81] 酒店餐饮板块 - 酒店餐饮板块年内跌幅为1.37% [82] - 2025年前三季度，北京市限额以上住宿和餐饮业实现营业收入1128.3亿元，同比下降3.9% [85] - 行业利润结构转变，利润向OTC平台倾斜，高额佣金抽成挤压实体经营者利润 [85] - 餐饮企业呷哺呷哺陷入连续五年亏损，自2021年以来累计亏损超13亿元，股价较高点暴跌逾92% [85] - 行业内部剧烈分化，部分企业通过精细化运营（如华住集团）或多元化（如亚朵酒店）寻找出路，规模化扩张模式或走到尽头，精细化运营正在崛起 [86]

出口结构转型 - 中国出海企业的行业分布发生深刻结构性转变 2010年排名前三的行业为纺织制造、化学制药、稀有金属 2025年排名前三的行业转变为消费电子、电源设备、半导体[2] - 出口是2025年中国经济增长的关键驱动和最大的预期差 其韧性源于周期性因素与结构性因素的共同影响 企业加速出海布局和开拓非洲新增长点等结构性因素构成更持久的增长底气[2] 消费潜力与政策 - 推动消费形态从“剩余消费型”转向“乐于消费”是2026年政策发力的关键锚点 政策正推进从“投资于物”向“投资于人”的转型[3] - 服务消费创新将采取“边行边试”的推进策略 浙江、广东等“乐于消费型”地区有望率先开展服务消费场景创新试点[3] - 2025年财政支出已显现出“投资于人”的明确转向 预计2026年这一趋势将进一步深化 财政资源将更多向消费和民生领域倾斜 因为消费的财政乘数显著高于投资[5] 资本市场展望 - A股市场稳健上涨的核心特征在于市场底部的逐步抬升 但并非只涨不跌的单边市场[4] - 自6月下旬以来 A股与美股的相关性显著增强 11月后市场波动加大 当美股出现高位回撤时 A股的弹性有所加大 这借鉴了“稳汇率”的经验 有助于避免市场形成单边预期[4] - 展望2026年 A股市场底部抬升的趋势有望延续 具体涨幅需结合海外市场环境及未盈利但具备核心技术的企业的成长叙事综合判断[4] - 政策环境的全面影响需待2026年一季度后才能更清晰评估 当政策定调侧重“稳定性”时 大盘指数往往表现更强 当政策导向转向“包容性”时 科技成长主线通常会得到更强的市场叙事支撑[4] 盈利与财政政策 - 盈利修复是关键变量 在PPI同比转正仍有难度的条件下 若环比数据能呈现持续性阶段性回升 可能为市场和指数带来积极支撑[5] - 2026年PPI实现同比转正仍非易事 需重点关注一季度PPI能否自7月“反内卷”政策基调明确后形成更扎实的回升态势[5] - 在无突发性冲击的情况下 2026年财政政策将呈现“小步慢走”的扩张特征 更侧重于“提效”而非“加力”[5]

宏观资产表现 - 全球主要股市普遍上涨，日经225指数上涨2.5%，上证指数上涨1.9%，标普500指数上涨1.4% [3] - 大宗商品普遍上涨，COMEX铜上涨6.7%，伦敦金现上涨4.4%，南华商品指数上涨4.0% [3] - 美元指数回落0.7%，人民币兑美元升值0.5% [4] - 美国第三季度GDP同比增长2.33%，环比增长4.30%，11月工业总产值同比增长2.29% [4] - 欧元区12月消费者信心指数降至-14.6，为三个月来最低 [4] 海外政策动态 - 美国暂缓对华半导体加征关税以寻求经贸局势稳定 [5] - 日本政府拟推出122.3万亿日元的史上最大规模初始预算 [5] - 日本央行行长植田和男表态将根据经济改善情况持续推进加息 [5] 中国股市策略观点 - 上证指数于10月28日站上4000点，创10年来新高 [7] - 2025年策略判断新兴科技是主线，周期金融是黑马，展望2026年新兴科技依然是主线，继续看好大金融 [7] - 2024年9月宏观政策大转折标志着“内忧”得以放下，2025年4月以来中国更自如地应对贸易摩擦，“外患”得以解除 [8] - 2024年下半年中国长期利率跌破2%，2025年固收产品收益全面下沉，2026年将迎来定期存款到期高峰，预计进入资产管理需求井喷期 [9] - 资本市场改革（如“新国九条”、退市新规、减持新规等）提振了中国资产的可投资性，并降低了市场波动 [9] - 传统产业拖累边际减少，新技术产业迈入创新扩张周期，中国制造业凭借竞争优势正在全球扩张 [10] 金属新材料行业 - 伦敦现货白银价格突破66美元/盎司，铂钯价格稳步上行 [13] - 2026年铜矿长单加工费Benchmark敲定为0美元/吨与0美分/磅，同比下降21.25美元/吨与2.125美分/磅，加剧铜供应脆弱性 [14] - 铝供给端South32旗下莫扎尔铝业因电力协议未达成，拟2026年3月停产维护，需求端加工开工率续跌至61.5% [14] - 碳酸锂价格快速上行，行业在保持去库的情况下价格或保持强势 [15] - 稀土价格环比下降，其中中重稀土价格降幅更大 [15] 军工（商业航天）行业 - 2024年、2025年政府工作报告两次提出推动商业航天产业集群发展 [19] - 商业火箭企业上市标准细则发布，将适用科创板第五套上市标准的阶段性成果明确为“在申报时至少实现采用可重复使用技术的中大型运载火箭发射载荷首次成功入轨” [20] - 细则对技术优势、阶段性成果、取得国家有关部门批准以及市场空间大等四方面作出具体规定，火箭企业资本运作有望加速 [20]