投资评级 - 股票投资评级为买入，且维持此评级 [1] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点：公司紧抓汽车、运动相机、AI眼镜等市场机遇，实现营收与利润高增长，毛利率持续改善 [4] - 2025年前三季度公司实现营收217.83亿元，同比增长15.20%，实现归母净利润32.10亿元，同比增长35.15% [4] - 2025年第三季度单季度营收78.27亿元，同比增长14.81%，归母净利润11.82亿元，同比增长17.26%，扣非归母净利润11.09亿元，同比增长20.40%，创下单季度营收和扣非归母净利润历史新高 [4] - 2025年前三季度毛利率为30.4%，同比提升0.8个百分点，净利率为14.7%，同比提升2.2个百分点 [4] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为123.80元，总股本/流通股本为12.06亿股，总市值/流通市值为1,494亿元 [3] - 52周内最高价/最低价为157.98元/96.35元，资产负债率为37.9%，市盈率为44.69 [3] 业务驱动因素 - 汽车智能驾驶渗透率加速提升：2024年公司在全球汽车CIS市场份额位居全球第一，2025年上半年图像传感器业务在汽车市场实现收入约37.89亿元，同比增长30.04% [5] - 新兴市场高速增长：受益于视频拍摄需求及智能眼镜发展，2025年上半年图像传感器业务在新兴市场实现收入约11.73亿元，同比增长249.42% [7] - 公司在智能眼镜领域推出集成NPU的图像传感器，并凭借LCOS技术提供单芯片显示解决方案 [6][7] - 公司成立机器视觉部门，推出多款创新视觉解决方案以满足市场需求 [7] 财务预测 - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为300亿元/350亿元/400亿元 [8] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为44亿元/55亿元/70亿元 [8] - 预计公司2025/2026/2027年每股收益分别为3.65元/4.59元/5.80元 [10] - 预计公司2025/2026/2027年市盈率分别为33.90/26.95/21.33 [10] - 预计公司毛利率将持续改善，2025E/2026E/2027E分别为30.9%/32.1%/32.8% [13]

行业整体趋势 - 全球CMOS图像传感器市场已走出周期性低谷，2024年市场规模同比增长6.4%至230亿美元 [1] - 行业复苏后进入结构分化、持续增长的新阶段，未来扩张将受益于汽车ADAS渗透加速及智能眼镜与机器视觉等新兴应用 [1] 细分市场动态 - 移动终端领域贡献超60%收入，市场已趋于稳定，未来增长主要依赖平均售价提升，得益于消费者向高端机型及生成式AI智能手机转换 [2] - 汽车领域需求预计在2025-2027年维持双位数增长，驱动因素为单车摄像头数量在ADAS、舱内监测及分辨率升级推动下的渗透率提升 [2] - 智能眼镜与机器视觉等新兴应用开启新增长通道，需要具备超低功耗、微型化及全局快门技术等特性的专用传感器 [2] 市场竞争格局 - 市场呈现战略分化下的整合态势，围绕少数领军企业整合 [1][3] - 索尼凭借大像素和先进堆叠工艺突破性能边界，持续引领高端市场三层堆叠架构的发展 [1][3] - 三星通过IDM模式聚焦高分辨率、小像素技术路线，但其对HBM的战略倾斜可能限制其在CMOS图像传感器市场的份额增长 [3] - 中国厂商成为主要行业变革者，豪威集团于2024年超越安森美成为汽车CMOS图像传感器市场龙头，思特威等通过高性价比方案在移动终端与安防市场迅速提升份额 [3] 公司战略与前景 - 未来领军者的决胜关键在于能否在应对存储成本上升与供应链压力的同时，持续实现技术创新、聚焦高增长细分领域并坚持成本优化 [1][3] - 豪威集团在移动终端、汽车及新兴领域市场占据有利位置，预计2025年将通过新品导入实现份额进一步提升 [1]

公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入21783亿元，同比增长152% [1] - 2025年前三季度公司实现归母净利润321亿元，同比增长3515% [1] - 2025年单三季度公司营业收入7827亿元，同比增长1481%，归母净利润1182亿元，同比增长1726% [2] 业务驱动因素 - 公司图像传感器业务占主营业务收入比重超70% [2] - 智能手机领域需求保持稳健，汽车智能驾驶和新兴市场方向增速较快，支撑主业高速增长 [2] - CIS图像传感器业务在智能手机和汽车两大需求支撑下获得高速增长 [2] 运营与财务质量 - 三季度末公司存货807亿元，较2024年末的6956亿元实现增长 [2] - 三季度末公司合同负债245亿元，较2024年末的226亿元实现增长 [2] - 三季度末经营性现金流量净额2676亿元，占归母净利润比重较高，经营质量稳步提升 [2] 未来业绩预测 - 预测2025至2027年公司归母净利润分别为4406亿元、5301亿元和600亿元 [2] - 对应2025至2027年市盈率分别为362倍、301倍和266倍 [2] - 预测2025至2027年营业收入分别为30026亿元、33744亿元和37121亿元，增长率分别为1669%、1238%和1001% [4]

公司业务战略 - 公司认为汽车智能化趋势和车企智驾平权方案的渗透将使汽车电子业务成为长期可持续发展的动力源 [2] - 公司未来将继续加强与晶合集成的协作，共同推动国产CIS工艺的创新与发展 [2] 技术优势与积累 - 公司在智慧安防领域的技术积累，如良好的夜视成像性能、低噪声、高动态范围（HDR）、宽温度范围要求和高标准冗余设计，帮助其迅速切入汽车电子领域 [2] - 公司自入局车载领域以来，坚持以安全为基石，在产品设计之初建立高质量研发管控体系和完善的车规级芯片研发与质量管理体系，以确保产品全生命周期的可靠性 [2] 产品与合作进展 - 公司与晶合集成在工艺开发、产品创新、产能供应方面加大合作力度，国产Stacked BSI平台已成功量产多款兼顾性能与成本优势的5000万像素手机应用CMOS图像传感器产品，如SC532HS、SC562HS [2]

图像传感器技术发展轨迹 - 像素工艺复杂性持续增加 通过新材料和结构改进实现性能提升 包括减少串扰 增强光学性能和支持附加功能[1] - 产品开发过程伴随技术挑战 需满足市场需求如缩小像素尺寸以降低成本并增加阵列尺寸 然后转向增加高动态范围等功能[3] 堆叠技术演进 - 技术发展从前照式单金属CCD到多金属CMOS 再到背照式CMOS 最后到面对面堆叠CMOS 用于增加图像处理功能同时限制芯片尺寸[5] - 金属互连最初通过硅通孔实现 正被混合键合技术取代 利用SiO和Cu表面交联特性提供电互连[5] - 三层堆叠结构成为下一个方向 可优化光电二极管或分离图像信号处理层 需要开发背面到正面的晶圆间互连技术[8] 晶圆间互连与像素规格 - 晶圆间互连间距在2020年前稳步下降 之后趋于稳定 台积电在1.4µm间距最具竞争力[10] - 智能手机图像传感器最佳尺寸为5000万像素 像素间距0.5µm至0.7µm 技术差异体现在平面/垂直传输栅极选择及双路/三路高动态范围实现[10] - 智能手机像素采用双栅极氧化层设计 源极跟随器较薄而控制场效应晶体管较厚[12] 材料与结构创新 - 图像传感器作为集成电路和换能器 需要新颖结构和材料选择提供光电性能 包括背面结构减少暗信号并增强光学响应[13] - 背面层材料选择存在分化 AlO/ZrO用于抑制电荷产生 制造商在TaO和HfO之间选择下一层[13] - 深沟槽隔离技术降低光损耗并防止像素间串扰 蚀刻深度比在10:1到40:1之间 填充材料包括SiO、多晶硅、W等[16] 电容器与功能扩展 - 像素发展重点从缩小4T像素转向增加功能 改进的电容器是增加高动态范围和全局快门的关键[17] - 可用电容器类型包括MOS电容器、寄生FET电容器等 MIMcaps可实现具有全局电压域的小像素[17] - 因空间限制像素将混合使用多种电容器类型 SmartSens采用堆叠式MIMcap STMicro将电容器集成在光电二极管层中[17] 新兴应用与技术突破 - SPAD传感器借助小像素间距互连技术实现100%填充率 像素电路可放置在光电二极管后面[20] - 高端MILC相机应用创新 如索尼将背面光导管与内置透镜结合[23] - 增强现实眼动追踪需近红外成像 运用6.4µm光电二极管硅片、深沟槽隔离及背面倒金字塔阵列技术[25] - 多光谱智能手机相机采用3x3彩色滤光片阵列 无需传统滤光片或微透镜即可创建色彩校正信息[25] - 短波红外成像通过创新解决制造难题 如构建透明富勒烯n-p结并在硅读出集成电路上吸收PbS量子点[26] 行业发展趋势 - 图像传感器技术达到每像素成本极低水平 行业不再局限于单一主导产品 发展前景广阔[26] - 从驱动更小像素转向制造具有附加功能的像素 多层堆叠技术开辟新的可能性[26]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价173元人民币 潜在升幅19.1% [1][2][6] 核心财务表现 - 2025年上半年收入同比增长15%至140亿元人民币 毛利率稳定在30.5% 同比提升1.3个百分点 [1] - 净利润同比大幅增长48%至20亿元人民币 净利率提升至14.5% [1] - 核心业务CIS销售额创103亿元人民币新高 同比增长11% [1] - 预计2025/26财年收入同比增长18%/25% 净利润增长24%/50% [1] 业务板块分析 - 汽车CIS收入38亿元人民币 同比增长30% 占CIS板块37% 预计2025/26年保持40%同比增长 [6] - 手机CIS收入同比下滑19% 预计全年下降约15% 2026年有望恢复增长 [6] - 新兴物联网CIS收入12亿元人民币 同比增长249% 预计2025年保持230%高速增长 [6] - 医疗CIS收入4.43亿元人民币 同比增长68% 预计2025年保持50%增长 [6] - 安防CIS收入8.27亿元人民币 同比增长17% 受益于高端产品需求复苏 [6] - 模拟解决方案同比增长21% 分销业务同比增长42% [1] 财务预测 - 2025E收入30,301百万元人民币 同比增长17.8% 2026E收入37,871百万元人民币 同比增长25.0% [7] - 2025E净利润4,132百万元人民币 同比增长24.3% 2026E净利润6,197百万元人民币 同比增长50.0% [7] - 2025E毛利率30.6% 2026E毛利率32.7% [7] - 2025E每股收益3.45元人民币 2026E每股收益5.17元人民币 [7] 估值指标 - 基于33.6倍2026年市盈率设定目标价 与两年历史平均一致 [6] - 当前市盈率42.1倍2025年 预计2026年降至28.1倍 [7] - 市值172,792.6百万元人民币 总股本1,190.0百万 [2] 市场地位与竞争优势 - 在汽车和医疗CIS市场保持份额领先 全球汽车CIS市场份额约30% [1][6] - 受益于中国"智驾平权"政策推动 [6] - 高端安防产品Nyxel技术逐步被客户接受 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 业绩表现 - 2025年半年度归属于母公司所有者的净利润预计为190,597.02万元-204,597.02万元，同比增长39.43%-49.67% [2][5] - 2025年半年度扣除非经常性损益的净利润预计为187,830.14万元-201,830.14万元，同比增长36.89%-47.09% [2][5] - 2025年第二季度归属于母公司所有者的净利润为10.4亿元-11.8亿元，同比增长28.6%-45.9% [11] - 2025年第二季度扣除非经常性损益的净利润为10.3亿元-11.7亿元，同比增长27.8%-45.2% [11] - 第二季度营业收入创历史新高，管理效率提升促进净利润增长与盈利能力释放 [11] 业务驱动因素 - 图像传感器产品在汽车智能驾驶、全景及运动相机市场持续渗透，市场份额稳步成长 [11] - 汽车智能化浪潮推动车载图像传感器需求长期增长，公司已打入比亚迪、吉利、奇瑞等头部车企供应链 [11] - 消费电子领域，图像传感器应用于小米、华为等旗舰手机，1.2微米像素高分辨率传感器OV50H凭借性能优势占据市场竞争力 [11] - 政策驱动消费电子市场增长，高分辨率传感器OV50H、OV50X在智能手机及运动相机市场渗透率提升 [11] 战略与前景 - 通过内生增长与外延并购，构建涵盖CIS、TDDI、分立器件、电源管理IC、LCOS等业务的半导体蓝图 [11] - 汽车CIS属于高ASP（平均售价）、高增速赛道，持续贡献增量；高端手机CIS市场份额有望提升 [11] - 新业务拓展进展顺利，应用领域扩至汽车、VR/AR、IOT，未来将打造更多拳头产品 [11] - 预计2025-2027年EPS分别为3.73元、4.71元、5.80元 [11] 财务预测 - 2025年预计营业总收入311.34亿元，2026年373.61亿元，2027年429.65亿元 [15] - 2025年预计毛利率32%，2026年33%，2027年33% [15] - 2025年预计归属于母公司所有者的净利润45.01亿元，2026年56.82亿元，2027年69.92亿元 [15] - 2025年预计净资产收益率15.8%，2026年16.6%，2027年16.9% [15]

财务表现 - 营业收入37.86亿元 同比增长54.11% [1][3] - 归属于上市公司股东的净利润3.97亿元 同比增长164.93% [1][3] - 扣除非经常性损益的净利润3.96亿元 同比增长159.40% [1][3] 业务分部收入 - 智能手机收入17.55亿元 同比增长40.49% 占主营收入46.35% [1] - 智慧安防收入15.50亿元 同比增长58.77% 占主营收入40.93% [1] - 汽车电子收入4.82亿元 同比增长107.97% 占主营收入12.72% [1] 产品与技术进展 - 推出全流程国产5000万像素手机应用CMOS图像传感器系列产品 [2] - SC595XS传感器具备110dB动态范围 适用于旗舰手机主摄 [2] - SC532HS传感器基于国产Stacked BSI平台 适用于主流智能手机主摄及长焦摄像头 [2] 汽车电子领域发展 - 与多家主流车厂深化合作 覆盖车型项目数量持续增加 [2] - 智能驾驶与舱内产品出货量同比大幅上升 [2] - 行业解决方案能力与影响力显著提升 [2]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入37.86亿元 同比增长54.11% [1] - 归属于上市公司股东的净利润达3.97亿元 同比增长164.93% [1] - 研发投入总额2.55亿元 同比上升28.15% [3] 智能手机业务 - 高阶旗舰手机主摄、广角、长焦和前摄镜头的新一代5000万像素产品出货量大幅上升 [1] - 普通智能手机主摄的5000万像素高性价比产品出货量显著增长 [1] - 与多家客户合作持续全面加深 产品满足更多应用需求 [1] 智慧安防业务 - 新推出迭代产品具备更优异性能和竞争力 产品销量较大上升 [1] - 高端安防产品系列在专业安防领域份额持续提升 [1] - 保持完善产品矩阵和全球市场领先地位 [1] 汽车电子业务 - 应用于智能驾驶（环视、周视、前视）和舱内的新一代产品出货量同比大幅上升 [2] - 与多家主流车厂深化合作 覆盖车型项目数量持续增加 [2] - 行业解决方案能力和影响力显著提升 将从汽车智能化趋势中获益 [2] 机器视觉与新兴应用 - 以46.2%市占率蝉联无人机CIS市场全球第一 出货量同比增长13% [2] - 新推出工业面阵高性能全局快门图像传感器SC136HGS 用于AGV和工业相机 [2] - 推出1200万像素AI眼镜应用CMOS产品SC1200IOT和超小尺寸医疗应用CMOS产品SC1400ME [3] 研发与知识产权 - 累计获得授权专利528项 其中境外专利授权101项 [3] - 坚持"研发一代、量产一代、预研一代"产品开发理念 [3] - 在多管齐下的供应链及上下游资源体系支持下持续创新 [3] 战略规划 - 坚持"智慧安防+智能手机+汽车电子"三足鼎立发展方向 [1] - 加强多元业务布局 持续深耕智能手机和汽车电子领域 [1] - 巩固提升现有领域市场地位 伺机拓展新应用领域 [3]

手机摄像头及市场趋势 - CMOS图像传感器市场正缓慢复苏 主要驱动力来自每部手机摄像头数量持续增长以及更高分辨率摄像头的需求 例如2亿像素摄像头 [3] - 为在纤薄手机中集成更多像素 像素尺寸不断缩小至深亚微米级 如0.5微米 可折叠手机普及进一步推动薄型摄像头模块需求 [3] 像素光学微缩技术演进 - 像素面积减小导致灵敏度下降 通过光学架构演进保持信噪比可比性：从正面照明(FSI)发展到全深度深沟槽隔离(DTI) [4] - 合并彩色滤光片技术(如2x2四像素)实现明亮时全分辨率、暗光时更亮图像 并延伸至4x4四像素结构支持0.5微米像素 [4] - 亚微米像素面临微透镜衍射极限挑战 传统金属网格导致32%光学损失 无金属电介质网格及气隙技术解决该问题 [4] 超光学技术突破 - 传统光学结构存在灵敏度壁垒 超光学技术通过纳米棱镜实现色彩路由 灵敏度提升25% 并支持0.22微米极致像素间距 [5][6] - 超光学技术可提升色彩精度 目前处于传感器应用早期阶段 但已展现突破传统性能限制的潜力 [5][6]