报告行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为看好 [2] 报告的核心观点 - 关税影响初步落地，龙头海外产能优势凸显、短期订单和盈利影响有限，国内产能出货分化，部分行业海外产能稀缺、公司逆势提价，盈利能力有望改善 [2][8] - 板块收入表现稳健，结构性成长依旧靓丽，24Q4 基数较低、整体板块同比稳健增长，25Q1 龙头凭借海外产能优势逆势扩张份额，部分前期承压业务逐步恢复 [3][9] - 外部扰动有限，内生成长驱动盈利改善，原材料整体维持低位、海运费高位回落，毛利率整体表现分化，净利率整体表现弱势主要系汇兑波动所致，部分公司盈利能力稳步提升，部分公司毛利率下滑 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 出口：关税影响显现，企业表现分化，结构成长公司延续靓丽表现 - 关税影响：2025 年 2 - 4 月美国多次向我国加征关税，最终累计至 145%，海外产能关税暂时豁免，出货和订单影响较小，国内产能出货分化，保温杯、功能性遮阳帘等细分赛道订单相对平稳，其余传统行业对美订单暂缓发货 [2][8][9] - 价格影响：预计龙头公司海外产能普遍未承担 10%额外关税，部分行业逆势提价，盈利能力有望改善，多数国内产能针对 2 - 3 月 20%关税让利客户、价格略降，针对后续 125%加征关税基本未承担 [2][8] - 收入表现：24Q4 基数低、板块同比稳健增长，25Q1 龙头凭借海外产能优势逆势扩张份额，如匠心家居、永艺股份等公司表现良好，部分前期承压业务逐步恢复 [3][9] - 盈利情况：原材料低位、海运费回落，毛利率分化，净利率弱势主要系汇兑波动，部分公司如匠心家居、共创草坪等盈利能力提升，部分公司如家联科技、嘉益股份等毛利率下滑 [4][10] - 投资建议：关注海外布局充分、估值低位且海外布局扩张、美国占比有限、行业加价倍率高且关税有望顺畅传导的公司 [4][12]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报和2025一季报，2024年全年收入7.69亿元（+16.1%），归母净利润1.86亿元（+12.5%）；单Q4收入2.19亿元（+17.8%），归母净利润0.58亿元（+26.8%）；25Q1收入1.51亿元（-4.9%），归母净利润0.30亿元（-17.6%），预计海外客户提前备货和内销承压致25Q1收入疲软，利润承压因新增股份支付费用 [1] - 产品结构优化，产能稳步扩张，2024年阳光/全遮光/可调光面料收入分别为2.66/2.22/1.67亿元（同比分别+31.4%/+9.3%/+8.5%），毛利率分别为44.5%/42.0%/48.4%（同比分别-1.4/+2.4/-2.7pct），23年底总产能达6765万平米，25Q1产能利用率约85%，未来推进1300万平新增产能落地 [2] - 加速海外布局，全球稳步扩张，2024年外销/内销收入分别为5.30/2.40亿元（同比+19.8%/+8.6%），毛利率分别为46.1%/26.6%（同比分别+1.4/-3.7pct），美国占比有限且24年在美国建设2200平方米海外仓项目，拟建设越南生产基地 [2] - 盈利能力稳定，短期费用提升，25Q1毛利率为40.7%（同比+1.3pct），净利率为20.0%（同比-3.1pct），销售费用率为16.3%（同比+5.8pct），短期销售费用率提升因限制性股票费用摊销和新增海外仓导致人员及相关费用增加 [3] - 现金流短暂承压，营运能力稳定，25Q1经营性现金流为0.07亿元（同比-0.20亿元），因备货增加承压，存货/应收/应付周转天数分别为202.5/54.6/33.8天（同比+35.4/+15.1/+2.0天），存货增加因海外仓备货 [3] - 预计2025 - 2027年公司净利润分别为1.9、2.3、2.7亿元，对应PE估值分别为16.1X、13.4X、11.4X [3] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|663|769|842|1,001|1,156| |增长率YoY %|21.3%|16.0%|9.5%|18.9%|15.4%| |归属母公司净利润(百万元)|165|186|192|232|272| |增长率YoY%|5.4%|12.5%|3.4%|20.7%|17.6%| |毛利率%|40.5%|40.0%|40.3%|40.8%|40.9%| |净资产收益率ROE%|11.9%|12.9%|12.2%|13.4%|14.3%| |EPS(摊薄)(元)|0.54|0.60|0.62|0.75|0.88| |市盈率P/E(倍)|18.73|16.65|16.11|13.35|11.35| |市净率P/B(倍)|2.22|2.15|1.97|1.79|1.62| [5] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|845|/|/|/|/| |货币资金|546|798|858|932|1,122| |应收票据|0|0|0|0|0| |应收账款|64|89|84|104|123| |预付账款|9|16|16|17|21| |存货|174|185|229|257|293| |其他|52|15|50|53|50| |非流动资产|637|739|837|928|938| |长期股权投资|0|0|0|0|0| |固定资产（合计）|430|474|540|605|632| |无形资产|103|153|148|143|138| |其他|104|112|149|180|167| |资产总计|1,481|1,538|1,695|1,860|2,060| |流动负债|82|84|110|120|136| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付票据|0|0|0|0|0| |应付账款|37|32|52|53|60| |其他|45|51|58|67|76| |非流动负债|7|15|17|17|17| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他|7|15|17|17|17| |负债合计|89|99|127|136|152| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |归属母公司股东权益|1,392|1,439|1,568|1,724|1,908| |负债和股东权益|1,481|1,538|1,695|1,860|2,060| [6] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|663|769|842|1,001|1,156| |营业成本|394|462|503|593|683| |营业税金及附加|8|8|8|10|12| |销售费用|29|45|55|63|69| |管理费用|34|41|49|57|64| |研发费用|20|24|27|31|36| |财务费用|-11|-25|-15|-14|-15| |减值损失合计|-4|-4|0|0|0| |投资净收益|4|0|3|4|3| |其他|1|5|2|3|5| |营业利润|190|216|221|267|315| |营业外收支|-1|-1|0|0|0| |利润总额|190|215|221|267|315| |所得税|25|30|29|36|42| |净利润|165|186|192|232|272| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润|165|186|192|232|272| |EBITDA|224|252|281|342|400| |EPS (当年)(元)|0.54|0.61|0.62|0.75|0.88| [6] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|210|220|216|274|327| |净利润|165|186|192|232|272| |折旧摊销|51|62|75|89|101| |财务费用|1|-5|0|0|0| |投资损失|-4|0|-3|-4|-3| |营运资金变动|-6|-22|-46|-43|-42| |其它|4|0|-1|-1|-1| |投资活动现金流|-85|-127|-168|-176|-106| |资本支出|-101|-168|-180|-179|-109| |长期投资|20|0|0|0|0| |其他|-4|41|12|4|3| |筹资活动现金流|-48|-148|-61|-76|-89| |吸收投资|0|0|0|0|0| |借款|0|0|0|0|0| |支付利息或股息|-43|-85|-63|-76|-89| |现金流净增加额|75|-48|-14|22|132| [6][7][8] 研究团队简介 - 姜文镪为信达证券研究开发中心所长助理等，上海交通大学硕士，带领团队获2024年新财富最佳分析师第四名等荣誉 [9] - 李晨本科毕业于加州大学尔湾分校，研究生毕业于罗切斯特大学，2024年加入信达证券，覆盖造纸等赛道 [9] - 曹馨茗本科毕业于中央财经大学，硕士毕业于圣路易斯华盛顿大学，2024年加入信达证券，覆盖家居等赛道 [9] - 骆峥本科毕业于中国海洋大学，硕士毕业于伦敦国王学院，2025年加入信达证券，覆盖跨境电商等赛道 [10] - 陆亚宁为美国伊利诺伊大学香槟分校经济学硕士，2025年加入信达证券，覆盖电商等赛道 [10] - 龚轶之毕业于伦敦政治经济学院，有4年消费行业研究经验，覆盖民用电工等赛道 [10]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报&2025一季报，2024全年收入7.69亿元（+16.1%），归母净利润1.86亿元（+12.5%）；25Q1收入1.51亿元（-4.9%），归母净利润0.30亿元（-17.6%），预计海外客户提前备货&内销承压致25Q1收入略疲软，利润承压系新增股份支付费用 [1] - 产品结构优化，产能稳步扩张，2024年阳光/全遮光/可调光面料收入分别为2.66/2.22/1.67亿元（同比分别+31.4%/+9.3%/+8.5%），未来将推进1300万平新增产能落地 [2] - 加速海外布局，全球稳步扩张，2024年外销/内销收入分别为5.30/2.40亿元（同比+19.8%/+8.6%），美国建设2200平方米海外仓项目，拟建设越南生产基地 [2] - 盈利能力稳定，短期费用提升，25Q1毛利率为40.7%（同比+1.3pct），净利率为20.0%（同比-3.1pct），销售费用率提升系限制性股票费用摊销和新增海外仓费用增加 [3] - 现金流短暂承压，营运能力稳定，25Q1经营性现金流为0.07亿元（同比-0.20亿元），存货增加主要系海外仓备货 [3] - 预计2025 - 2027年公司净利润分别为1.9、2.3、2.7亿元，对应PE估值分别为16.1X、13.4X、11.4X [3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|663|769|842|1,001|1,156| |增长率YoY %|21.3%|16.0%|9.5%|18.9%|15.4%| |归属母公司净利润(百万元)|165|186|192|232|272| |增长率YoY%|5.4%|12.5%|3.4%|20.7%|17.6%| |毛利率%|40.5%|40.0%|40.3%|40.8%|40.9%| |净资产收益率ROE%|11.9%|12.9%|12.2%|13.4%|14.3%| |EPS(摊薄)(元)|0.54|0.60|0.62|0.75|0.88| |市盈率P/E(倍)|18.73|16.65|16.11|13.35|11.35| |市净率P/B(倍)|2.22|2.15|1.97|1.79|1.62| [5] 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|845|798|858|932|1,122| |货币资金|546|493|479|502|634| |应收账款|64|89|84|104|123| |存货|174|185|229|257|293| |非流动资产|637|739|837|928|938| |固定资产（合计）|430|474|540|605|632| |无形资产|103|153|148|143|138| |资产总计|1,481|1,538|1,695|1,860|2,060| |流动负债|82|84|110|120|136| |应付账款|37|32|52|53|60| |非流动负债|7|15|17|17|17| |负债合计|89|99|127|136|152| |归属母公司股东权益|1,392|1,439|1,568|1,724|1,908| |负债和股东权益|1,481|1,538|1,695|1,860|2,060| [6] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|663|769|842|1,001|1,156| |营业成本|394|462|503|593|683| |营业税金及附加|8|8|8|10|12| |销售费用|29|45|55|63|69| |管理费用|34|41|49|57|64| |研发费用|20|24|27|31|36| |财务费用|-11|-25|-15|-14|-15| |减值损失合计|-4|-4|0|0|0| |投资净收益|4|0|3|4|3| |营业利润|190|216|221|267|315| |营业外收支|-1|-1|0|0|0| |利润总额|190|215|221|267|315| |所得税|25|30|29|36|42| |净利润|165|186|192|232|272| |归属母公司净利润|165|186|192|232|272| |EPS (当年)(元)|0.54|0.61|0.62|0.75|0.88| [6] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|210|220|216|274|327| |净利润|165|186|192|232|272| |折旧摊销|51|62|75|89|101| |财务费用|1|-5|0|0|0| |投资损失|-4|0|-3|-4|-3| |营运资金变动|-6|-22|-46|-43|-42| |其它|4|0|-1|-1|-1| |投资活动现金流|-85|-127|-168|-176|-106| |资本支出|-101|-168|-180|-179|-109| |长期投资|20|0|0|0|0| |筹资活动现金流|-48|-148|-61|-76|-89| |吸收投资|0|0|0|0|0| |借款|0|0|0|0|0| |支付利息或股息|-43|-85|-63|-76|-89| |现金流净增加额|75|-48|-14|22|132| [6][7]

策略：出口链业绩线索 - 出口链股票表现具有时间规律，上涨多发生在财报季，主要赚取EPS的钱而非估值提升的钱 [2] - 2024年12月年报预告季出口链因巨星科技等公司业绩超预期迎来上涨，春节后进入空窗期回调，当前PE回落至10-15X合意区间 [11] - 1-2月出口数据中变压器、风电整机、摩托车、空调等品类实现10%以上增长，欧洲市场因德国5000亿欧元基建基金计划存在结构性机会 [14][15] - 逆变器、动力电池、电动工具、电表等对欧敞口较高，欧洲需求改善可能带动相关产业链 [16] 机械行业 - **耐用品**：巨星科技、泉峰控股等受益于美国房市弱复苏带来的工具需求高增，需求与成本剪刀差直接影响净利率 [20][21] - **工业品**：三一重工、徐工机械等工程机械企业通过电动化渗透抢占海外份额，发展中国家基建需求类似中国2000-2010年阶段 [22] 家电行业 - 美国加征关税至45%但头部企业通过东南亚产能规避影响，新宝股份、欧圣电气等对美出口占比高的代工企业短期份额提升 [30][34] - 1-2月家电出口金额同比+6.3%（美元口径），海外产能布局企业如新宝股份24年外销收入132亿元（+22%） [31][35] 纺服行业 - 1-2月纺织品/服装出口同比-2.0%/-6.9%，但健盛集团等公司通过全球化产能抵御贸易摩擦，25Q1预计收入增长11% [39][44] 军工行业 - 欧洲"重新武装计划"拟释放6500亿欧元国防预算，BAE等欧洲防务企业股价2-3月涨幅达29-53% [47][50] - 全球军贸2021-2022年交易量同比+10.9%/27.3%，中国军贸企业如航天彩虹、洪都航空加速布局 [51][52] - 民航需求复苏带动航空制造景气，空客预测2042年需替换17000架飞机，中国商飞C919获南航、国航合计200架订单 [63][70] 汽车行业 - **商用车**：中国重卡TCO优势显著（售价30万vs欧美100万），25年1-2月出口4.5万辆（+0.2%） [73][74] - **乘用车**：25年1-2月PHEV出口9.3万辆（+172.7%），比亚迪、长城等通过性价比和新品类拓展海外市场 [79][84] 轻工行业 - 国内出口美国企业受关税影响盈利承压，越南产能因关税差异收入景气度较高，欧洲需求改善带动部分企业收入增长 [86][87]

行业投资评级 - **推荐 (维持)** [1] 核心观点 - **家居板块**：营收稳健增长，盈利能力改善驱动利润实现更高增速，软体板块表现优于定制板块；行业终端需求平稳，龙头新品类发展贡献业绩增量；地产政策集中释放有望提振行业景气度，支撑未来家居需求；龙头估值处于历史底部，股息率具备配置价值 [1] - **造纸板块**：纸浆价格持续上涨，看好一体化龙头；浆纸系方面，高浆价成本下，下游文化纸有望持续提价，带动一体化龙头纸企盈利向好；废纸系方面，终端需求疲软，供大于求格局持续；特种纸方面，下游需求持续扩张，龙头积极开拓外销市场，业绩长期成长性显著 [1] - **轻工出口板块**：海外库存逐步回落，企业订单持续好转，营收端明显修复；预计美联储降息将带动美国房地产市场复苏，进而释放海外家居需求；跨境电商市场蓬勃发展，轻工企业品牌出海成效显著 [1] 根据目录的详细总结 一、 家居：营收稳健、盈利改善，龙头估值处于低位 (一) 定制：营收个位数增长，24Q1利润大幅修复 - **营收表现**：2023年定制家居板块（选取8家代表企业）实现营收544.02亿元，同比微增0.93%；24Q1实现营收88.28亿元，同比增长5.65% [6] - **利润表现**：2023年实现扣非净利润50.45亿元，同比增长8.3%；24Q1实现扣非净利润2.52亿元，同比增长62.18% [6] - **盈利能力**：2023年毛利率为34.99%，同比提升1.78个百分点；费用率为21.88%，同比提升0.37个百分点；扣非净利率为9.27%，同比提升0.63个百分点 [8] - **24Q1盈利**：毛利率/费用率/净利率分别为31.38%/27.44%/2.86%，毛利率同比提升0.97个百分点 [8] (二) 软体：利润表现亮眼，扣非净利实现20%+增长 - **营收表现**：2023年软体家居板块（选取4家代表企业）实现营收414.45亿元，同比增长4.45%；24Q1实现营收91.32亿元，同比增长13.06% [12] - **利润表现**：2023年实现扣非净利润30.42亿元，同比增长24.93%；24Q1实现扣非净利润6.02亿元，同比增长22.03% [12] - **盈利能力**：2023年毛利率为36.57%，同比提升3.09个百分点；费用率为26.32%，同比提升1.46个百分点；扣非净利率为7.34%，同比提升1.20个百分点 [16] - **24Q1盈利**：毛利率/费用率/净利率分别为36.48%/27.74%/6.59%，毛利率同比提升1.56个百分点 [16] (三) 投资建议 - **地产数据承压**：2024年1~4月，中国商品房销售面积2.93亿平方米，同比下降20.2%；房屋竣工面积1.89亿平方米，同比下降20.4% [20] - **政策密集出台**：4月30日中央政治局会议后，各部门及各地加快发布地产支持政策，包括优化限购、支持“以旧换新”、央行调低首付比例和贷款利率、设立3000亿元保障性住房再贷款等，有望提振地产行业景气度 [22][24] - **终端需求平稳**：2024年1~4月，中国家具类零售额447亿元，同比增长2.5%，各月均为小个位数增长 [24] - **龙头拓展品类**：定制龙头布局大家居战略，软体龙头向前端定制延伸，新品类成为业绩增长重要驱动力 [26] - **渠道表现分化**：定制类企业大宗渠道受益于保交楼政策有所改善；软体类企业线上渠道表现亮眼，23年慕思、喜临门线上渠道增速均超20% [27] - **估值与股息**：家居龙头估值处于历史底部，定制龙头平均前瞻市盈率约12倍，软体龙头约14倍；平均股息率在3.5%以上，具备配置价值 [1][28] - **建议关注公司**：定制家居龙头【欧派家居】、【索菲亚】、【志邦家居】、【金牌厨柜】；软体家居龙头【顾家家居】、【慕思股份】、【喜临门】；民用电工龙头【公牛集团】 [1][30] 二、 造纸：纸浆价格持续上涨，看好一体化龙头 (一) 浆纸系：原材料成本下降，利润环比改善 - **营收表现**：2023年浆纸系板块实现营收1067.78亿元，同比下降7.22%；24Q1实现营收267.39亿元，同比增长2.15% [31] - **利润表现**：2023年实现扣非净利润11.66亿元，同比下降67.4%；利润呈现逐季改善趋势，24Q1实现扣非净利润8.95亿元 [31] - **盈利能力**：2023年毛利率为11.41%，同比下降2.34个百分点；24Q1毛利率为13.96%，同比提升4.41个百分点，环比提升1.18个百分点 [36] (二) 废纸系：终端需求疲软，业绩表现较弱 - **营收表现**：2023年废纸系板块实现营收371.19亿元，同比下降13.56%；24Q1实现营收84.22亿元，同比增长4.26% [40] - **利润表现**：2023年扣非净利润为-1.18亿元（亏损同比减少94.59%）；24Q1扣非净利润为0.39亿元，同比扭亏为盈 [40] - **价格表现**：截至5月27日，废黄纸板、瓦楞纸、箱板纸均价分别为1,422、2,608、3,629元/吨，分别较上月环比下跌1.46%、1.93%、1.33% [1][59] (三) 特种纸：营收持续增长，盈利逐季好转 - **营收表现**：2023年特种纸板块实现营收407.85亿元，同比增长0.96%；24Q1实现营收98.34亿元，同比增长6.72% [47] - **利润表现**：2023年实现扣非净利润16亿元，同比下降11.27%；24Q1实现扣非净利润6.59亿元，同比增长150.52% [47] - **外销亮眼**：华旺科技23年实现海外销售7.8亿元，同比增长66.9% [1][61] (四) 投资建议 - **纸浆价格上涨**：截至5月27日，中国主港市场ARAUCO针叶浆（银星）、阔叶浆（明星）价格分别为840、770美元/吨，较3月初分别上涨12.75%、18.46% [1][55] - **文化纸拟提价**：5月中旬，太阳纸业、岳阳林纸等文化纸龙头发布涨价函，拟于6月1日对文化纸系列产品涨价300元/吨 [1][57] - **看好一体化龙头**：在高浆价成本下，下游文化纸有望持续提价，带动具备自给浆优势的龙头纸企盈利向好 [1] - **建议关注公司**：浆纸系龙头【太阳纸业】，特种纸龙头【华旺科技】、【仙鹤股份】 [1][61] 三、 轻工出口：静待美国降息提振地产，跨境电商实现蓬勃发展 - **订单修复**：伴随海外库存逐步回落，轻工出口企业订单持续好转，2023年下半年以来营收端实现明显修复，同比增速表现亮眼 [1][62] - **美国地产预期**：美国成屋市场与利率水平高度相关，预计未来伴随美联储降息落地，美国房地产市场料将复苏，进而带动海外家居需求释放 [1][66] - **跨境电商发展**：2022年中国跨境电商出口规模达6.6万亿元，同比增长9.4%；轻工相关品类如家居、户外用品受欢迎程度排名前列 [70] - **品牌出海显著**：致欧科技、恒林股份、乐歌股份等企业品牌出海成效显著 [1][70] - **建议关注公司**：跨境电商龙头【致欧科技】、【恒林股份】，深度布局海外仓的【乐歌股份】 [1][70]