评级结果与观点 - 主体信用等级维持AA，评级展望稳定，欧22转债信用等级AA [3] - 公司作为定制家居行业龙头，2024年营收规模稳居行业首位，但受房地产及消费降温影响首次出现营收净利润双下滑 [3] - 公司拥有7,750家经销门店远超同行，五大生产基地形成规模优势，资金充裕且经营性现金流表现良好 [3][5] - 需关注大家居战略落地情况、工程客户款项回收风险及武汉基地项目延期至2026年的影响 [3][5] 财务表现 - 2024年营收189.25亿元同比下滑17.75%，净利润26.03亿元，2025年Q1营收34.47亿元继续下滑5.03% [3][4] - 2024年末总资产352.25亿元，货币资金及理财产品合计199.42亿元占总资产56.61% [4][18] - 销售毛利率35.91%同比提升1.75个百分点，EBITDA利润率19.07% [4][20] - 净债务持续为负值(-102.34亿元)，现金短期债务比2.67倍，债务安全性较高 [4][20] 行业环境 - 2024年住宅竣工面积与销售面积持续下滑，家具类零售额仅增长3.6%，定制家居上市公司普遍出现双位数下滑 [10] - 行业进入存量竞争阶段，企业通过"以价换量"、布局整装渠道应对，但整装业务毛利率普遍低于零售渠道 [10][13] - 大宗业务风险显现，部分房企客户出现信用风险，行业应收账款坏账准备计提比例上升 [10][14] 经营策略 - 大家居战略推进，零售大家居有效门店超1,100家，但2024年总门店数量减少973家至7,813家 [13] - 整装业务形成三种模式：欧派整装大家居、经销商整装和零售大家居，但渠道变革对经销商服务能力提出更高要求 [13][14] - 武汉基地已投资20.89亿元(进度83.56%)，成都基地已投22.26亿元，产能消化面临压力 [15] 风险因素 - 应收工程客户账款余额13.46亿元，其中2.53亿元按67.65%比例计提坏账准备 [7] - 2024年大宗业务收入30.45亿元同比下滑，占营收比重16.09% [8][14] - 原材料成本占比下降至77.97%，但板材等主要原材料价格波动仍影响盈利 [16]

行业概况 - 2024年定制家居行业面临史上最大下滑面，9家上市企业营收同比全线下滑，平均降幅达17.01%，净利润平均降幅高达234.29% [1][3] - 欧派家居和索菲亚以189.25亿元和104.94亿元营收稳居行业前两名，但增速均下滑 [2][3] - 皮阿诺营收跌至行业垫底仅8.86亿元，同比暴跌32.68%，净利润巨亏3.75亿元，同比暴跌535.88% [2][3] 渠道转型 - 经销模式营收平均下降近2成，皮阿诺和尚品宅配降幅接近3成 [4] - 大宗业务普遍下滑，欧派、志邦、皮阿诺分别下降15.08%、16.18%、36.64% [5] - 直营渠道表现分化，顶固集创直营营收增长87.9%，索菲亚增长14%，欧派直营体量达8.33亿元 [6] - 海外市场表现亮眼，欧派、金牌、志邦海外营收分别增长34.42%、22.34%、37.25% [8] - 整装模式成为新增长点，顶固集创整装业务增长39.51%，尚品宅配整装营收占比超12% [8] 门店与人员 - 6家上市企业门店数量均减少，欧派减少903家，索菲亚减少265家，志邦减少489家 [11] - 欧派家居年内关闭2058家门店，新开1085家，总门店数降至7813家，线上云店达近15000家 [13] - 行业共减员8999人，减员比例达13%，皮阿诺减员比例最高达43.2% [14][17] - 志邦家居人效达111.23万元，为行业最高，欧派和索菲亚分别为91.95万元和77.70万元 [20] 财务指标 - 欧派家居毛利率提升1.76个百分点至35.91%，我乐家居以46.32%毛利率领跑行业 [23] - 欧派和索菲亚净利率分别为13.76%和13.06%，其余企业净利率均为个位数 [26] - 销售费用平均减少11.33%，皮阿诺、尚品宅配、顶固集创降幅超2成 [27][29] - 研发费用平均下降14.27%，尚品宅配逆势增长13.80%，皮阿诺降幅最大达39.88% [30][31] - 皮阿诺管理费用大增51%，远高于第二名金牌家居的15.7% [32] 产品结构 - 核心品类普遍下滑，欧派定制衣柜和橱柜分别下降18.06%和22.48%，索菲亚定制衣柜下降11.45% [33][35] - 差异化品类表现较好，索菲亚和好莱客定制橱柜业务增长，金牌家居定制衣柜和木门业务分别增长1.41%和1.82% [36] - 欧派衣柜营收97.91亿元，高于第二名索菲亚83.33亿元近15亿元 [36] 现金流与应收 - 仅欧派和我乐家居经营活动现金流净额保持正增长，皮阿诺现金流净额为负1.33亿元 [37][39] - 5家企业应收账增幅超两位数，索菲亚应收账增加25%至13.82亿元 [39] - 行业资产负债率均低于60%，好莱客和皮阿诺负债率最低分别为34.27%和39.35% [39]

股权相关 - 股份转让基于股东自身资金需求，引入认可公司价值的投资者，优化股权结构 [1] - 大股东和二股东转让股权过户事项正在推进，尚未完成 [1] 股价相关 - 股票价格波动受市场、宏观经济、投资者心理等因素影响，公司生产经营正常，无未披露信息 [2][5] 股东人数 - 截至2025年3月31日，公司股东总人数为9882 [3] 业绩情况 - 2024年公司营收88,588.12万元，净利润-37,476.33万元，受行业景气度等影响下滑 [4] - 2024年1 - 12月，国内家具行业规模以上企业营收6,771.5亿元，同比增长0.4%；利润总额372.4亿元，同比减少0.1% [5] 应对措施 - 2025年公司坚定中高端定位，做强品类和配置，拓展全渠道，优化大宗客户收入结构，加强跨界合作 [4] 盈利增长点 - 引进德国豪迈柔性生产线，引入精益生产理念，推进生产自动化与智能化 [5] 行业前景 - 城镇化和旧城改造使存量装修需求增加，房地产市场企稳带来机会，定制家具行业集中度有提升空间 [5] 销售渠道 - 公司铺设大宗工程和零售等多重渠道，工程业务“直营+经销商”并重，零售实施市场导向细分战略，进行跨界合作 [6] 减持信息 - 如有十大股东减持计划，公司将依规披露 [5]