债市行情 - 国债期货多数下跌 30年期主力合约涨0.11%报120.970 10年期主力合约持平于109.045 5年期主力合约跌0.04%报106.060 2年期主力合约跌0.06%报102.308 [2] - 银行间现券收益率多数小幅上行 3年期国债收益率上行1.25BP至1.4875% 10年期国债上行0.5BP至1.625% 30年期特别国债上行0.05BP至1.8625% [2] - 中证转债指数上涨0.82%至425.39点 成交金额599.36亿元 欧通转债涨16.50% 飞凯转债涨12.34% [2] 海外债市 - 美债收益率集体上涨 2年期涨1.86BP至3.8302% 10年期涨3.5BP至4.3433% 30年期涨4.67BP至4.8336% [3] - 日债收益率普遍回落 5年期下行2.4BP至0.816% 10年期下行1.7BP至1.257% 30年期上行5.5BP至2.774% [3] - 欧元区国债收益率下跌 德国10年期跌1.6BP至2.514% 意大利10年期跌3.4BP至3.600% 法国10年期跌1.3BP至3.234% [3] 一级市场 - 农发行2年期浮息债中标利率1.77% 全场倍数2.72 边际倍数2.26 [4] - 农发行2年期固息债中标利率1.5639% 全场倍数4.53 边际倍数1.25 [4] - 农发行7年期固息债中标利率1.7041% 全场倍数5.02 边际倍数2.67 [4] 资金面 - 央行开展4050亿元逆回购操作 当日10870亿元逆回购到期 单日净回笼6820亿元 [5] - Shibor短端品种集体下行 隔夜利率降5.8BP至1.702% 7天期降5.5BP至1.707% 14天期降4.4BP至1.737% [5] 机构观点 - 5月政府债券净融资预计1.5-1.7万亿元 供给加速放量可能弱化供需结构 [1] - 5-6月债市波动可能增加 收益率或面临下行压力 利率债赔率一般但逢调整可买入 [6] - 政策对冲有效性及信用修复节奏成为影响市场走向的关键变量 [7] - 央行侧重稳增长但不诉求大水漫灌 资金价格下台阶至1.6-1.7% [7]

纪要涉及的行业或者公司 行业为英国债券市场 公司涉及英国国债相关业务，以及研究机构高盛集团 [1][2][3][6] 纪要提到的核心观点和论据 - **英国实际利率现状**：以通胀挂钩国债收益率衡量的英国实际利率在2021 - 2023年大幅上升后，处于或接近十年来的高位 [3] - **实际利率和盈亏平衡通胀率历史变化** - 20世纪70年代石油冲击和高通胀使实际利率和盈亏平衡通胀率迅速上升，整个70年代实际利率和名义利率一样波动剧烈，部分原因是通胀预期快速变化 [11] - 80年代初起，随着与通胀挂钩债券（Linkers）推出和银行利率达到历史高位，通胀预期下降，实际收益率在随后几十年呈长期下降趋势，盈亏平衡通胀率也回落至此前水平 [11] - 当时的制度进步，如1992年的通胀目标制和1997年的央行独立性，有助于进一步稳定盈亏平衡通胀率，并支持更低的实际利率 [11] - **20世纪70年代实际利率和盈亏平衡曲线变化** - 70年代实际利率曲线大致平行上升，而盈亏平衡曲线显著变陡，长期盈亏平衡通胀率上升幅度超过5年期或10年期 [12] - 盈亏平衡曲线变陡表明70年代通胀风险溢价显著增加，且通胀预期直到80 - 90年代才与短期通胀预期趋同，这一过程表现为盈亏平衡期限结构在该时期趋于平坦 [15] - **模型估计问题**：1980年后通胀政策制度变化给模型估计带来挑战，重新以盈亏平衡通胀率为因变量进行估计发现，1970年代5年期盈亏平衡通胀率估计值比之前估计实际利率时隐含的盈亏平衡通胀率高，这表明1980年后的估计可能使前端实际利率与通胀水平的关系过强，实际上70年代前端实际利率可能更低，实际利率曲线更陡 [20][21] - **历史经验对当前的启示** - 70年代通胀冲击使持有至到期的长期名义国债实际回报为深度负值，但80年代实际利率上升和反通胀政策带来了事后实际回报的大幅增加，70年代高通胀经历使投资者高估通胀风险，80年代事前实际收益率一直低于事后收益率，投资者持有名义债券承担通胀风险更有利，英国债务管理办公室（DMO）通过发行与通胀挂钩债券获得了溢价 [24] - 当前实际利率水平，特别是前端利率，虽近期上升但不过高，与宏观环境相符，且英国曲线中通胀风险溢价得到很好控制，实际利率曲线的陡峭程度最终会消退，30年期实际利率将优于前端利率，长期持有名义国债跑赢与通胀挂钩债券的门槛提高 [28][31] - **研究方法** - 利用英国央行千年宏观经济数据集，采用偏最小二乘法（PLS）回归估计英国实际收益率（5年期、10年期和20年期）及其相应的盈亏平衡利率，可将收益率和盈亏平衡通胀率追溯到20世纪60年代 [33] - 运用Variable Importance for PLS（VIP）排名算法衡量各变量贡献的重要性，企业债券和名义国债收益率、货币变量和财政立场指标排名较高 [34] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **研究报告使用说明**：投资者应仅将本报告作为投资决策的一个因素，报告中的信息、意见、估计和预测截至报告日期，可能会随时变更，且高盛虽会适时更新研究，但各种法规可能限制其更新 [4][48] - **利益冲突披露** - 高盛开展全球全方位服务的综合投资银行、投资管理和经纪业务，与全球投资研究覆盖的大部分公司有投资银行和其他业务关系 [49] - 高盛的销售人员、交易员和其他专业人员可能提供与本研究相反的市场评论或交易策略，资产管理部门、自营交易部门和投资业务的投资决策可能与本研究的建议或观点不一致 [50] - 高盛及其关联方、官员、董事和员工可能不时持有本研究中提及的证券或衍生品的多头或空头头寸，除非法规或高盛政策禁止 [51] - **不同地区的额外披露**：包括澳大利亚、巴西、加拿大、中国香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、中国台湾、英国以及欧盟等地区的相关法规要求的披露信息，如公司注册情况、服务对象限制、合规联系方式等 [42] - **研究报告分发实体**：高盛全球投资研究在全球范围内为客户生产和分发研究产品，不同地区由不同的高盛关联实体负责分发，如澳大利亚的Goldman Sachs Australia Pty Ltd、巴西的Goldman Sachs do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.等 [45]

文章核心观点 4月30日债市横盘整理，期限券窄幅波动，国债期货主力收盘涨跌互现，银行间现券收益率日内振幅小，公开市场单日净投放4228亿元，月末短端资金利率小幅上行，短期内债市收益率下行空间不大，大概率维持窄幅波动状态 [1] 行情跟踪 - 国债期货收盘表现分化，30年期主力合约跌0.12%报120.760，10年期主力合约跌0.06%报109.000，5年期主力合约涨0.05%报106.100，2年期主力合约涨0.04%报102.366 [2] - 银行间主要利率债收益率基本持稳，长债收益率小幅上行，10年期国开债“25国开05”收益率上行0.5BP至1.702%，10年期国债“25附息国债04”收益率上行0.1BP至1.625%，30年期“25超长特别国债02”收益率上行0.25BP至1.8275% [2] - 中证转债指数收盘上涨0.15%，报421.92点，成交金额616.80亿元，伟测转债等涨幅居前，中旗转债等跌幅居前 [2] 海外债市 - 北美市场4月29日美债收益率全线走低，2年期美债收益率跌4.08BPs报3.6499%等 [3] - 亚洲市场日债收益率全线走低，10年期日债收益率下行0.2BP至1.314% [4] - 欧元区市场4月29日10年期法债等收益率下跌，其他市场10年期英债收益率跌3BPs报4.477% [4] 一级市场 - 浙江省6期地方债中标结果显示投标倍数均超16倍，各期限债券有不同中标利率、全场倍数和边际倍数 [5] 资金面 - 4月30日央行开展5308亿元逆回购操作，操作利率1.50%，当日1080亿元逆回购到期，单日净投放4228亿元 [6] - Shibor短端品种多数上行，隔夜品种上行21.9BPs报1.76%等 [6] 基本面 - 4月财新制造业PMI为50.4，前值51.2，为近三个月来最低，中国4月官方非制造业PMI为50.4，比上月下降0.4个百分点，4月官方制造业PMI为49，前值50.5 [7] - 国家统计局表示4月制造业采购经理指数回落，高技术制造业等相关行业继续扩张，主要经济体制造业景气度普遍位于收缩区间 [8] 机构观点 - 民生证券认为短期内经济基本面修复斜率和货币政策基调难大幅变化，利率大幅上行风险可控，债券有牛市环境基础，短期内宏观政策谋定而后动，财政供给放量预期升温，资金价格相对稳定 [9] - 弘则固收指出山西建投案例暴露城投企业风险转嫁手段，投资者需警惕条款漏洞隐性风险，投资决策应关注项目真实财务回报和债务可持续性，建议布局1 - 5年AA级及以上信用债 [9] - 华创证券称近期转债市场破底率小幅抬升，转股预期大幅下挫后转债信用风险开始外显 [9]

文章核心观点 交易商协会发布《银行间债券市场债券估值业务自律指引（试行）》，旨在提升证券化产品估值的合理性、科学性、公允性和透明度，增强市场机构参与积极性，行业需从提高估值公允性和透明度、鼓励多估值源交叉验证、聚焦信用风险动态变化等方面完善债券估值体系 [1] 提高估值公允性和透明度 - 证券化产品在我国债券市场占比稳中有增，因自身特点市场机构对其估值精准有效诉求更强 [2] - 证券化产品属复杂且流动性差的金融工具，准确预测基础资产和证券现金流是合理估值首要条件 [2] - 《估值指引》针对证券化产品在估值方法模型科学性、估值机构信息披露等方面制定相关指引 [2] - 透明度提升有助于用户理解估值逻辑、校验估值结果、提升估值质量，为二级市场交易提供价格参考 [3] 鼓励多估值源交叉验证 - 《估值指引》鼓励估值产品用户选择多个估值产品交叉验证，防范单一估值产品错漏或终止风险 [3] - 资管产品净值化转型下，单日异常成交价易导致个券估值偏离，引发净值计算偏差和投资者集中赎回 [3] - 多个估值机构参与可使市场信息传递更充分，定价更有效率，投资者更能理性决策 [4] - 债券市场存在特定时期估值公允性不足、对单一估值依赖度较高问题，影响投资者对债券价值判断 [4] - 建立多估值源体系有助于防范利益输送，避免操纵价格，维护资管产品净值真实，增强市场抗冲击能力 [5] 聚焦信用风险动态变化 - 市场明晰信用债估值技术体系核心基础是信用风险，评级机构参与第三方估值业务 [6] - 债券市场中信用债和证券化产品最大风险来自信用风险，与股票市场估值存在差异 [6] - 次级证券化产品更易受基础资产信用风险冲击，基础资产信用风险对其估值结果公允性影响更大 [6] - 交易价格和市场估值偏差、重点参数及底层资产数据缺失易导致证券化产品估值偏差 [6] - 评级机构可凭借自身优势在估值领域加强布局，提供多元估值参考，防范金融市场风险 [7]

债市近期表现 - 10年国债收益率自4月7日以来维持在1.65%附近窄幅波动 未突破1 6% [1] - 债市已横盘震荡大半个月 缺乏明确方向性突破 [1] 前期上涨驱动因素 - 关税冲击不确定性推升避险需求 [4] - 市场对降准降息存在较强政策预期 [4] 多空分歧焦点 - 看多逻辑：中美贸易摩擦延续 资金面宽松确定性高 基本面回升或放缓 [6] - 看空逻辑：美国可能撤销关税 政策宽松或推迟 经济复苏超预期 [7] - 多空双方对同一事件存在预期差 反映市场不确定性高 [8][9] 长期配置价值 - 万得纯债型基金总指数2007-2024年累计涨幅117 94% 年化4 42% [15] - 纯债型基金连续18年实现正收益 稳定性显著优于权益资产 [12][15] 未来趋势展望 - 长期债券收益率或随融资成本下降继续走低 [16] - 金融机构资产荒背景下债券仍具配置价值 [16] - 需警惕债市波动加剧风险 建议降低收益预期 [16]

浙江地方债发行情况 - 浙江发行15年期收费公路专项地方债 规模8 4亿元 发行利率1 86% 边际倍数3 95倍 倍数预期1 91 [1] - 浙江发行20年期水务专项地方债 规模12 05亿元 发行利率2 01% 边际倍数5 23倍 倍数预期2 06 [1] 债券市场表现 - 收费公路专项债边际倍数超预期107% (3 95倍 vs 1 91倍预期) [1] - 水务专项债边际倍数超预期154% (5 23倍 vs 2 06倍预期) [1] 发行利率水平 - 15年期专项债利率1 86% 低于20年期债券15bps [1] - 20年期水务债利率2 01% 反映长期资金成本 [1]

债券市场规模与全球地位 - 中国债券市场总规模达到183万亿元人民币，位居世界第二 [1][3] - 共有1160余家境外机构进入中国债券市场，涵盖70多个国家和地区的主权类及商业类机构 [3] - 境外机构持有中国债券总量为4.5万亿元人民币 [3] 境外机构参与动态 - 境外机构持有中国债券总量较2024年末持仓量上升2700多亿元 [3] - 随着国际金融市场波动加大，境外机构增持中国债券趋势明显 [1] - 中国债券市场对外开放平稳有序，吸引境外机构积极参与 [3] 纳入国际指数情况 - 中国国债和政策性金融债在彭博全球综合指数中的权重为9.7%，较四年前提升3.7个百分点，并于2024年11月超过日本升至全球第三 [5] - 中国国债在摩根大通全球新兴市场政府债券指数中的权重为10%，已达到国别最大权重 [5] - 中国国债在富时罗素国债指数中的权重为10%，是最初预计的两倍 [5] 市场吸引力与投资价值 - 2024年中国债券与美国股债、欧洲股债以及新兴市场股债的收益率相关性均接近0，具有较高的分散化、多元化投资价值 [7] - 人民币债券价格波动小、回报稳定，避险功能不断增强 [7] - 宏观经济运行整体回升向好，为外资看好中国奠定扎实基础 [5][7] 市场开放与互联互通 - 央行等有关部门推出一系列“债券通”、“互换通”优化措施，提供更加友好的投融资环境，与国际主流交易品种接轨 [7] - 全球机构投资者对中国金融业持续扩大开放和债券市场充满信心 [5] - 下一步将持续推进债券市场高水平对外开放，深化拓展境内外市场互联互通，优化投资环境以吸引更多境外长期投资者 [7]

债券市场发行数据 - 3月份债券市场共发行各类债券87356.6亿元 [1] - 国债发行12786.3亿元 [1] - 地方政府债券发行9788.0亿元 [1] - 金融债券发行10226.4亿元 [1] - 公司信用类债券发行13335.2亿元 [1] - 信贷资产支持证券发行186.0亿元 [1] - 同业存单发行40686.2亿元 [1]

陕西地方债发行情况 - 发行期限为10年期一般债 [1] - 发行规模达19 4600万元人民币 [1] - 发行利率确定为1 8200% [1] - 边际倍数达到31 67倍 远超2 00倍的预期倍数 [1]

陕西地方债发行情况 - 陕西发行20年期其他专项地方债，规模20 8100万元，发行利率2 1000%，边际倍数218 10倍，倍数预期2 11 [1] - 陕西发行10年期一般债地方债，规模21 9289万元，发行利率1 7100%，边际倍数1 16倍，倍数预期1 81 [1] - 陕西发行7年期普通专项地方债，规模43 4458万元，发行利率1 6700%，边际倍数1 22倍，倍数预期1 73 [1]