核心观点 - 10月制造业PMI下行0.8个百分点至49.3，重回荣枯线下，环比降幅大于近三年同期，生产与新订单同步回落，需求不足格局未变；非制造业PMI下行0.5个百分点至49.7，服务业恰好位于荣枯线，建筑业重回收缩区间[12] - 8000亿元新型政策性金融工具已全部完成投放，后续重点转向配套融资、项目开工和实物工作量形成；央行将公开市场操作政策锚转向隔夜，旨在提升短端流动性调节灵活性[14] - 26Q3主动偏股公募港股仓位有所回升，集中加仓港股医药生物和互联网，减仓AI硬件较多，腾讯重回港股第一大持仓股[24][26][27] - 26Q3全A归母净利润累计同比为7.8%（26Q2为18.6%），全A非金融两油为16.2%（26Q2为19.8%），盈利增速回落主因收入端增速下滑、销售净利率同比下降[27] - 本轮科技股调整源于估值高和交易拥挤，调整充分度与前两次（15年、21年）基本相当，反弹新催化可能是个人Agent、物理AI等[37][40] - 纺织服装行业2026Q3延续"内需弱势企稳、外需有所回暖、板块强分化"格局，品牌端高端与差异化品牌领跑，制造端呈现"中游修复、上游提价"两条主线[47] - 具身智能领域Scaling Law已获初步实证支持，数据规模从千小时扩展至百万小时模型表现明显改善，展望明年行业需求向亿小时级迈进，对应约百亿元市场空间潜力[60][64] 宏观与策略 - 10月制造业PMI分行业看景气分化，中游制造业表现较好，部分消费类行业已在企稳；购进和出厂价格仍在扩张区间但涨幅明显收窄，10月PPI环比涨幅或有所收窄、同比或继续上行[12] - 生产端景气有所回升但行业表现不均衡，地产链和机电产品生产边际修复，基建表现分化，纺服和包装材料生产继续走弱；消费需求仍显不足，"双十一"促销前置拉动暂不明显[13] - 房地产二手房成交同比保持增长，新房成交仍低于近年同期，库存继续回落，土地成交规模环比回升但楼面均价和溢价率走低[13] - 本周COMEX黄金收于3884.4美元，周五单日下跌3.61%；金价与纳斯达克100指数日收益相关系数最近两个月升至0.61，避险资金本轮流向美债[14][15] - 本周沪深300下跌2.92%，恒生指数上涨0.88%，标普500下跌0.58%；中债10年上涨1BP，美债10年下跌6BP；美元指数上涨0.22%，离岸人民币升值0.24%[15] - 资产比价方面，金银比数值为78.11较上周上升3.66，铜油比数值为138.78较上周下降0.82，股债性价比数值为5.02较上周上升0.18[16] - 26Q3可投港股主动偏股基金规模为20281亿元，占主动偏股基金规模比重50.2%（26Q2为51.7%）；持有港股重仓股规模2137亿元（26Q2为2243亿元），市值占比10.8%（26Q2为8.8%）；整体低配港股0.6个百分点，较26Q2低配1.9个百分点收窄[25] - 26Q3主动偏股公募加仓港股医药生物（重仓持仓市值占比26.1%，环比+11.1pct）、软件服务（10.2%，+2.1pct）、石油石化（4.8%，+1.6pct）、有色金属（4.2%，+1.6pct）；减配半导体（11.3%，-13.2pct）、硬件设备（9.0%，-6.9pct）、汽车与零配件（1.3%，-0.8pct）[26] - 26Q3前十大港股重仓股持仓占比之和为42.4%，较26Q2的53.0%明显下降；前三大重仓股为腾讯控股（173亿元、8.1%）、中芯国际（149亿元、7.0%）、药明生物（116亿元、5.4%）[27] - 26Q3全A ROE（TTM）为7.7%，全A非金融两油为6.9%；库存增速温和回升，资本开支增速小幅回暖[27] - 行业盈利：上游能源材料延续高增，有色金属绝对增速较高；中游科技维持高增，电子利润增速最高但边际回落；泛消费仍承压，商贸零售、医药生物、纺织服饰边际改善；金融地产边际回落，保险业绩增速转负[28] - 产业链盈利：智能经济利润增速边际回落，半导体、AI盈利增速居前；高端制造增速回落，人形机器人盈利增速最高；战略资源延续景气，煤炭增速小幅改善；未来产业中6G改善最大[29] - 北向资金最近一周估算净流出100亿元（前一周净流出56亿元），灵活型外资估算净流出56亿元；港股稳定型外资流入82亿港元、灵活型外资流入166亿港元、港股通流出200亿港元[34][35] - 亚太市场外资最近一周流入日本304亿日元、流入韩国850亿韩元，9月流出印度37.5亿美元；8月全球共同基金净流入美国权益市场264亿美元[36] - 15/6-9创业板指、计算机自高点分别最大下跌56%、59%，21/12-22/4创业板指、电力设备分别最大下跌40%、45%；7月以来科创50、电子、通信自高点分别最大下跌46%、49%、48%[38] - 高点时科创50 PE（TTM）249.2倍、处历史100%分位，电子周成交额占比34.1%亦处100%分位；科创50 26年上半年归母净利润同比高增166.4%，27年一致预期净利润增速从48%上调至50%[38] - 本轮电子自高点最大下跌46%，回吐牛市以来涨幅的0.61，接近15年、21年同期的0.64、0.59；本轮周换手率、周成交额分别萎缩4成、6成，降温幅度与15年、21年基本相当[39] - 15/9-12国产芯片、操作系统指数最大上涨127%、118%；22/5-7光伏逆变器、TOPCon电池指数最大上涨171%、131%；特斯拉Optimus已开启量产，27年底周产量预计达2万台[40] - 国内政策：证监会核准设立花旗证券（中国）有限公司；国家信息化"十五五"规划提出适时启动6G商用；央行设立债市非银大额赎回互换便利（BNSF）；商务部部署加快消费品以旧换新补贴兑付[31] - 海外政策：美联储将基准利率维持在3.75%-4.00%区间；美国9月核心PCE物价指数同比增长3.1%；Anthropic公开提交纳斯达克IPO申请，预计为算力和AI基础设施协议支付1250亿至1500亿美元[33] 固定收益 - 截至2026年三季度末，中长期纯债基金共有2395只，数量占全基金市场16.2%；三季度共发行14只、发行规模151亿元，发行数量环比回落、同比显著下滑[17] - 已披露季报的中长期纯债基金总资产和净资产分别为72791亿元和62345亿元，较上季度末分别变动2548亿元和2882亿元；平均总资产和净资产分别为35亿元和30亿元[17] - 2026年三季度末中长期纯债基金平均杠杆率1.17，较上季度末下降0.01，较上年三季度下降0.03；单季平均净值增长率0.66%，较上季度小幅下降[17] - 大类资产配置中债券资产占比97.5%（环比+1.7%），银行存款占0.8%（环比-0.9%），买入返售资产占1.4%（环比-0.7%）[18] - 券种配置：利率债、金融债（剔除政金）和企业发行的债券分别占债券总资产39.5%、24.3%和31.1%，同业存单、ABS和其他债券分别占2.4%、0.1%和2.5%[18] - 2026年三季度共有8只负久期基金，在债市震荡走强、曲线平坦化背景下该类负久期工具型基金规模大多有所回落[18] - 私募EB本周新增项目：铜陵有色集团拟发行30亿元（正股铜陵有色）、富春江通信拟发行8亿元（正股杭电股份）、盛虹科技拟发行50亿元（正股东方盛虹）、远东控股拟发行10亿元（正股远东股份）、江苏省国信集团拟发行15亿元（正股江苏国信）[19] - 本周中证REITs指数跌1.28%，所有板块均收跌；年初至今涨跌幅为-10.9%，近一年回报率-16.0%、波动率8.5%[20][21] - 产权REITs股息率比中证红利股股息率均值高105BP，经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为402BP[20] - 产权类REITs和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为-2.4%、-0.8%；周度涨幅前三为广发成都高投产业园REIT（+1.52%）、中金杭州安居宁巢REIT（+1.52%）、中金厦门安居保障性租赁住房REIT（+0.34%）[22] - 水利设施REITs区间日均换手率最高达3.7%；园区基础设施REITs成交额占比最高达15.8%；主力净流入额前三为银华粤海水务水利REIT（6169万元）、华夏华润消费REIT（4910万元）、中信建投国家电投新能源REIT（1879万元）[22][23] - 本周4只公募REITs集中上市：国泰海通中建租赁住房REIT募资净额约13.68亿元、银华粤海水务水利REIT募资净额约17.26亿元、华安锦江商业REIT募资约18.70亿元、中金菜鸟REIT募资合计14.90亿元[23] - REITs总市值10月30日为2376亿元，较上周增加30亿元；全周日均换手率0.41%，较前一周增加0.04个百分点[21] 行业研究 纺织服装 - 1-9月服装社零累计同比+4.6%，7、8月连续负增长（-1.0%/-0.5%）、9月回正至+1.2%；穿类线上累计+3.8%[46] - 电商端运动户外7-8月深度下滑、9月回正（运动+4%、户外+5%），休闲服饰与家纺仍承压（9月分别-8%、-18%）[46] - 美国8月服装零售同比+4.5%，渠道库存持续去化接近尾声；中国9月服装/鞋类出口同比+23.8%/+20.2%，1-9月纺织品/服装/鞋类累计+5.4%/+4.8%/-2.5%[46] - 代工台企Q3营收降幅逐季收窄，9月裕元/儒鸿/聚阳/来亿同比+5.6%/+8.3%/+24.1%/+14.0%，儒鸿订单已看到2027年二季度初[46] - 年初至今内棉/外棉+7.8%/+15.2%，锦纶丝、涤纶长丝涨幅达30%-45%[46] - 品牌端高端与差异化品牌延续较快增长，比音勒芬、地素时尚保持双位数以上增速；大众品牌普遍承压，森马服饰增速回落至持平[47] - 制造端代工企业收入仍在下滑但降幅连续收窄，华利集团毛利率同环比提升、开润股份单季利润恢复正增长；上游材料伟星股份、新澳股份量价齐升[47] - 9月服装出口+17.8%、纺织纱线出口+25.2%，增速较7-8月显著提升；Q3代工盈利拐点初步确认[50] - 阿迪达斯2026财年Q3收入72.52亿欧元同比+9.4%（不变汇率+7.0%），净利润7.15亿欧元；毛利率提升2.5pct至54.3%；除欧洲外所有区域双位数增长，DTC渠道增长17%；全年收入指引维持9%-10%，营业利润指引由约23亿欧元上调至约25亿欧元[50] 食品饮料 - 3Q26食品饮料行业重仓比例环比提升0.70pcts至2.35%，位居申万一级行业第9；重仓超配比例为-0.90%，较2Q26的-1.08%收窄0.17pcts[51][52] - 3Q26机构重仓市值2.59万亿元，食品饮料板块重仓市值约607亿元[52] - 白酒板块重仓持股比例1.54%稳居第一（环比+0.46pcts），超配比例环比+0.14pcts至-0.49%；白酒（剔除茅台）重仓持股比例0.61%（环比+0.18pcts）[53] - 乳品板块重仓持股比例0.32%（环比+0.14pcts），为大众品子板块中最高；啤酒0.06%、调味品0.16%、预加工食品0.10%、肉制品0.02%、软饮料0.07%、零食0.05%[53][54] - 贵州茅台持有基金数环比增加57家达352家，重仓比例环比提升0.28pcts至0.93%；伊利股份/安琪酵母/燕京啤酒加仓比例居前，重仓比例环比提升0.07/0.03/0.02pcts至0.15%/0.07%/0.05%[55] 电新（锂电） - 2026Q3动储电池企业出货量同比增速大多超50%，环比增速多在10%-20%；受原材料价格波动及消费税、出口退税等扰动，部分企业单位净利环比有所回落[55] - 正极环节受碳酸锂价格波动影响表观利润环比走弱；负极企业单位盈利环比稳健；隔膜、铜箔企业持续满产满销并积极推动价格上涨；六氟企业盈利能力边际走弱[55] - 宁德时代推出天行Ⅱ"电电增程"重卡换电方案，提出2026年底建成900座换电站、2027年建成2000座、远期目标10000座[56] - 9月国内新能源车销量182.3万辆同比+14%、环比+11%，渗透率61.7%同比+12.0pct；1-9月累计销量1247.2万辆同比+11%，其中出口400.6万辆同比+128%[58] - 9月欧洲九国新能源车销量47.13万辆同比+51%、环比+85%，渗透率43.2%同比+11.4pct；1-9月累计288.0万辆同比+39%[58] - 9月美国新能源车销量10.89万辆同比-32%，渗透率8.2%同比-4.6pct；1-9月累计85.59万辆同比-30%[58] - 本周末碳酸锂价格9.36万元/吨，较两周前下跌0.86万元/吨；方形三元动力电芯/铁锂动力电芯/储能100Ah/储能314Ah报价为0.555/0.350/0.413/0.361元/Wh，较两周前下跌0.035/0.030/0.004/0.002元/Wh[59] 汽车（人形机器人具身数据） - 具身智能Scaling Law初步实证：Dyna-2实验发现数据规模从千小时扩展至百万小时模型表现明显改善[60] - 具身数据采集路线包括互联网视频、Ego第一人称视频、UMI通用操作接口、遥操作和仿真数据；未标注Ego数据价格约几十元/小时，处理后高质量数据几百元/小时，Ego设备千元级别；遥操作数据价格为几百元至上千元/小时[62] - 展望明年行业需求向亿小时级迈进，按数百元/小时价格测算对应约百亿元市场空间潜力；远期数据市场规模有望超千亿元[64] - 特斯拉FSD V13模型能力突破时全球车队行驶时间测算约60亿小时（测算值，仅供参考）[64] 公司研究 化工与材料 - 龙佰集团2026Q3营收67.50亿元（同比+10.6%，环比-7.1%），归母净利润5.37亿元（同比+85.6%，环比-18.3%），毛利率/净利率25.0%/9.6%；三季度国内金红石型钛白粉均价14437元/吨（同比+11%，环比-12%），钛白粉出口46.44万吨（同比+5.6%）；拟出资约1.6亿澳元获取澳大利亚Durack、Yandanooka钛锆矿砂项目约80%权益[64][65][66] - 昊华科技2026年前三季度营收149.25亿元（同比+21.33%），归母净利润13.66亿元（同比+10.90%）；Q3营收52.35亿元（同比+15.28%），归母净利润4.65亿元（同比-20.81%）；氟化工收入同比+25.72%，制冷剂销售均价5.17万元/吨（同比+16.45%）；六氟化钨价格从约35万元/吨上涨至2026年9月的170万元/吨，公司现有600吨/年产能位居国内第二；六氟丁二烯1000吨/年为全球第一大供应商[67][68][69][70] - 中国石化2026年前三季度

资本市场政策与产业资本动态 - 中国人民银行、证监会召集证券公司及基金公司开会研究推动支持资本市场工具使用，同时召集银行研究优化股票回购增持再贷款政策 [3] - 某国有超大型银行计划向中国国新、中国诚通两家央企新增股票回购增持贷款额度，单家新增额度或达1000亿元 [3] - 10月超过200家公司发布股票回购方案或股东回购提议，按回购金额上限计算合计拟回购金额在250亿元以上，按下限计算不低于140亿元 [4] - 10月下旬以来A股公司回购动作更为频繁，合计超160家公司发布股票回购方案或股东回购提议 [4] - 亨通光电董事长提议1亿元至2亿元回购股份，弘信电子董事长提议2亿元至4亿元回购股份 [11] - 兴业银锡董事长等4名高管拟合计增持16万股 [11] - ST合纵因涉嫌信息披露违法违规遭证监会立案，奥精医疗因涉嫌财务数据虚假记载遭证监会立案 [11] - 华大九天拟取得逻辑优化EDA工具企业奇捷科技控制权，高争民爆披露重大资产重组预案股票11月2日复牌 [11] - 康达新材拟以1.53亿元出售所持赛英科技90%股权，皇冠新材深市主板IPO将于11月3日正式上市 [11] A股三季报业绩概况 - 截至10月31日沪深两市5224家上市公司披露2026年三季报，73%的上市公司实现盈利 [8] - 前三季度沪深两市上市公司实现营业收入56.6万亿元，净利润5.1万亿元，同比分别增长5.8%、8.5%，规模及增速均创2022年以来新高 [8] - 前三季度科创板上市公司净利润增长474.6%，创业板上市公司净利润增长22.7% [8] - 人工智能板块净利润同比增长281%，机器人、智能穿戴设备领域上市公司净利润同比增长94.8%、63.2% [8] - 北交所354家上市公司全部披露三季报，平均实现营业收入6.32亿元同比增长15.30%，平均实现归母净利润4768.32万元同比增长2.27%，288家公司盈利盈利面81.36%，41家公司归母净利润超1亿元 [8] 基金经理观点与配置策略 - 多名基金经理指出当前市场估值压力已得到较大释放，情绪面抛压正逐步消化，三季报验证了企业盈利企稳与结构性景气向好趋势，A股已跌出投资性价比 [9] - 除三季报业绩报喜的行业、消费外，已深跌的国产替代科技板块和更具经营稳健的蓝筹股更受基金经理关注 [9] - 中信证券提出四种配置思维：稳健回报策略围绕高股息或具备供给出清潜力的行业；预期演绎策略类似2022年的航空和酒店；海外利率回落策略看非AI出海和资源能否走出短期需求抑制；赛道热度+筹码出清策略类似找寻2022年的户储和逆变器 [9] 汽车行业销量与竞争格局 - 比亚迪10月销量超49万辆继续领跑同比增长11%，上汽集团以43万辆紧随其后 [6] - 零跑汽车交付量再次超过10万辆居首，小鹏、小米交付量均首次突破5万辆，昊铂埃安销量达4.2万辆 [6] - 蔚来、鸿蒙智行、深蓝、极氪交付量均超过3万辆，理想交付2.9万辆新车 [6] - 长城汽车10月汽车销量12.04万辆同比降15.87%，赛力斯10月新能源车销量2.49万辆同比降51.57%，北汽蓝谷北京新能源10月销量同比增长6.42% [11] - 2027年度中国汽车十大技术趋势发布，包括单体比能量密度400Wh/kg级固态电池进入中试阶段、融合型整车运动控制技术应用加速普及、镁合金一体化成形车身大铸件实现小规模应用、高级别自动驾驶卡车编队迈入千辆级示范运营等 [13] 人工智能与科技产业趋势 - 赛迪研究院报告显示我国人工智能推理数据量首次超过训练数据量，标志从模型训练研发阶段迈入规模化产业应用阶段，截至2026年6月日均词元调用量超过175万亿，相比2024年年初增长1000多倍 [13] - 中国科学技术信息研究所发布《颠覆性技术前瞻2026》报告，遴选出人工智能、新一代信息技术、生命健康、新能源、新材料与先进制造等五大领域共40项技术 [13] - Meta已与中国机器人公司傅里叶联合研发出一款人形机器人原型内部代号"Max"，并已启动第二代版本开发工作 [15] - 日本村田制作所将在五年内投资1万亿日元（63亿美元）提高多层陶瓷电容器供应能力，以满足人工智能服务器需求 [15] - 三星电子会长李在镕访问日本横滨先进封装研究中心，考察下一代半导体封装材料及工艺技术研发进展 [15] 超大规模云计算企业表外承诺 - 以Alphabet、Meta、微软、亚马逊为核心的超大规模云计算企业及Nvidia、Broadcom、SpaceX披露的表外承诺总规模已达4.11万亿美元，较摩根士丹利8月末统计的3.12万亿美元增加近9920亿美元，约90天内新增承诺接近1万亿美元 [20] 房地产市场运行情况 - 10月全国100个城市新建住宅平均价格为17316元/平方米环比上涨0.18%同比上涨2.02%，百城二手住宅均价为12376元/平方米环比下跌0.61%同比下跌6.72% [11] - 北京10月二手住宅网签量达13081套环比下降17%但同比增长8.2%，新建商品住宅网签4753套环比增长1.7%，1-10月累计网签37939套同比增长8.4% [12] - 上海10月二手房（含商业）累计网签量达24653套环比上涨4.2%同比大幅增长32.9%，创下2021年以来同期新高 [12] - 深圳10月一二手住宅合计成交6957套环比回落1.3%同比则增长1.6%，一手住宅签约量同比上涨43%为近7年同期第二高 [12] 物流与宏观经济数据 - 前三季度全国社会物流总额280万亿元按可比价格计算同比增长4.9%，物流业总收入达11.1万亿元同比增长4.3%，社会物流总费用与GDP比率回落至13.8%同比下降0.2个百分点 [7] - 香港第三季度GDP同比增速将高于市场预期较第二季度有所加快，并连续第十五个季度录得正增长 [7] - 韩国10月出口额同比增长93.7%达1152.8亿美元为连续两个月超过1100亿美元，其中半导体出口额同比增259.4%为564.4亿美元连续两个月超过500亿美元，预计全年出口额有望在11月之内突破1万亿美元大关 [17] 韩国上市公司回购动态 - 今年1月至10月韩国上市公司股票回购与处置总额约为101.92万亿韩元同比增长约467.33% [19] - SK海力士已完成40万亿韩元回购并正在推进额外20万亿韩元回购计划，三星电子近期回购了约15万亿韩元股票 [19] 税务与自贸协定政策 - 《全国税务行政处罚裁量基准（2026年版）》于11月1日正式施行，涵盖9类66项税务违法事项，设置"轻微、较轻、一般、较重、严重"5个裁量阶次 [7] - 中国—秘鲁自贸协定升级议定书11月1日正式生效，完善了服务贸易、投资等7个协定原有章节，新增了竞争政策、全球供应链等5个章节 [7] 地缘政治与国际贸易 - 以色列已完成与伊朗进行新一轮战斗准备，数十架美国运输机和加油机抵达该地区包括以色列的奥夫达和内瓦蒂姆空军基地 [17] - 伊朗外长表示目前同意一项"两天计划"：第一天美国将采取一系列履约措施，第二天霍尔木兹海峡将开放交通恢复至之前状态 [17] - 法国拟批准流量税议案，内容提供商每分发1GB内容可能需要向法国政府支付0.055欧元，谷歌、Netflix、TikTok和Meta等主要公司目前正成为目标 [18] - 欧盟委员会宣布对进口的特定新型混动载客汽车启动保障措施调查，英国、韩国、日本、土耳其等欧盟长期自贸协定盟友纷纷向欧盟发难抗议相关调查 [18] - 加拿大总理表示如果条款不符合加拿大最大利益不会急于和美国达成贸易协定 [18] 欧佩克+产量政策 - 沙特阿拉伯、俄罗斯、伊拉克、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼等7个"欧佩克+"主要产油国决定12月继续维持当前原油产量不变与9月水平保持一致，这是该组织连续第三个月暂停增产 [21] 加密货币安全事件 - 美国联邦调查局认为朝鲜是全球最大加密货币交易平台币安遭黑客攻击、价值63亿美元加密货币被盗一案的幕后黑手 [14]

文章核心观点 - 近期中国市场表现疲弱、情绪降温，港股恒生科技从2025年10月高点持续下跌并已跌回"924"原点，A股科创50与创业板指从6月底高点均已回撤接近45% [2] - 公司对市场回调并不完全意外，尤其对港股，核心原因是整体信用周期震荡、居民部门信用脉冲回落，明显拖累市场表现特别是内需敞口大的方向 [7] - 港股总是领先A股见顶和见底，领先见顶源于对经济周期尤其是内需更敏感，领先见底源于避险思维和红利占比更高 [21] - 港股大致呈现三到四年一轮的周期规律，信用周期决定中期趋势，资金供求与交易决定拐点 [46] - 2024年港股先于924提前8个月见底，是估值情绪充分调整、筹码出清、股东回报提高等多维因素共振形成的价格底，924是政策预期全面转向、A股完成底部修复和港股修复扩散的关键节点 [54] - 对比当前，估值尚未到2024年初极端水平，机构配置接近低位，但公司回购更少、一级市场供给更多，真正促成基本面底部仍需财政政策进一步发力且向居民部门倾斜 [69] 一、港股为何总是"领先"A股见顶和见底 - 过去五年两轮周期中港股不仅领先A股见顶也更早见底，背后反映两地市场行业结构、定价机制和资金偏好的差异 [21] - 顶部方面，上一轮港股2021年2月开始调整，A股部分成长板块行情延续至当年11月，相差约8-9个月；本轮恒科2025年10月见顶，A股科技成长行情直到6月底见顶，同样相差8-9个月 [21] - 行业结构上，港股恒科更像"大号版消费指数"，互联网、电商、消费电子等泛消费板块占据较高权重，恒指还包含较多金融、地产等信用敏感行业，居民信用收缩时港股盈利预期和估值更容易率先承压 [22] - 2021年互联网监管和地产信用收缩拖累港股，而A股新能源、半导体等高景气行业仍支撑行情延续；2025年底以来居民信用脉冲持续下行拖累港股互联网和消费板块，但A股AI硬件、算力及部分出口链条仍具较高景气度 [22] - 离岸市场属性使港股更容易提早感受风险偏好变化，A股在未完全开放资本账户下有"独立气候" [26] - EPFR数据显示海外主动资金自2021年3月流入开始放缓并整体震荡，主动资金配置比例在当年1月底到达高点13.6%后走低，并自9月起转为低配 [26] - 本轮海外主动资金配置比例在2025年10月底从6.9%降至目前5.7%，但A股市场资金直到9月以后才出现明显负反馈 [26] - 底部方面，2024年港股早在1月便已见底，比"924"提前约8个月，但这并非经济和盈利见底，而是投资者在不确定环境中追求分红固定回报、港股红利占比多推动指数率先企稳，本质是避险思维 [27] - 港股调整更早、幅度更深、仓位更低，提供了率先企稳条件，2024年初估值、股息率、风险溢价和资金配置比例已到相当极端位置；创业板指风险溢价曾到过3.9%，但相比当时恒科并不算极致 [27] - 2024年1月底至924前，腾讯为代表的科技互联网板块涨幅20.5%、保险16.1%、银行12.3%等高分红板块领先，但必需消费-15.9%与房地产-11.4%依然落后，恒生高股息指数2024年持续跑赢恒指与恒生科技 [30] - 2024年1月底市场底部前夕恒指与恒科EPS尚未抬升，仍处于企稳或下修阶段，说明市场见底并非源于基本面企稳，红利策略大行其道恰说明投资者在增长不确定环境下追求稳定收益避险 [30] - 2024年互联网因增加回购起到与分红类似的"股东回报"效果，阿里2024年2月新增250亿美元回购授权，腾讯3月宣布全年回购规模至少达到1,000亿港元 [33] - 2024年2月至924，腾讯累计上涨39.9%，港股红利指数上涨15.8%，恒生科技指数回购收益一度高达2.4%，腾讯回购收益从2023年的1.8%升至2.9% [33] - A股2024年924前同样由红利风格和板块如通信、有色、银行等领涨，但港股红利板块占比更高、股息率更高，且保险资金买港股红利无需负担股息税，因此红利策略占主导时港股更受益且先见底 [38] - 对比沪深300与恒生指数中红利相关标的权重占比，港股明显更高接近40% [41] 二、港股"三年一轮"周期性的成因 - 过去十年基本遵循"一年修复、一年大牛、一年大跌、一年震荡"规律，俗称"一次管三年、三年等一次" [46] - 以拐点计，2016年1月、2019年1月和2024年1月三个重要底部分别相隔约36个月和60个月；2017年11月、2021年2月和2025年10月三个顶部分别相隔约39个月和56个月 [46] - 信用周期与港股表现高度相关，居民信贷脉冲顶部与恒科顶部同步至领先约12个月：2016年11月居民信贷脉冲见顶领先2017年11月恒科顶部约12个月，2021年2月两者同步见顶，2025年6月居民信贷脉冲高点领先2025年10月恒科顶部约4个月 [47] - 底部方面，2018年6月居民信贷脉冲触底领先2019年1月恒科底部约7个月；2024年10月居民信贷脉冲触底较2024年1月31日恒科价格底滞后约9个月，说明2024年1月价格底是分红、回购等股东回报支撑的"分红底"而非基本面底 [47] - 三年一轮规律的成因是商业周期调整与政策反应、发力和传导时滞共同形成：信用周期下行后库存、产能等商业周期通常滞后信用拐点约3-17个月仍在下行，政策局部托底后2至16个月信用周期触底，全面发力则可使信用周期更快如1个月触底 [47] - 下行阶段库存和产能顶点滞后信用顶约1个季度至14个月，政策从局部托底到全面发力可间隔约15个月；2021年2月居民信贷脉冲见顶后，产能利用率到2Q21才见顶滞后约1个季度，产成品存货同比到2022年4月才见顶滞后约14个月 [48] - 2023年6月7天期逆回购利率和MLF利率先后下调10个基点、LPR下调10个基点开始局部托底，2024年1月降准、2月下调5年期以上LPR仍属局部托底，"9·24"才全面发力距2023年6月约15个月，居民信贷脉冲到10月触底，全面发力领先信用底约1个月 [48] - 上行阶段政策全面发力可使信用快速见底，库存底滞后信用底约10至17个月，市场顶与信用顶基本同步至滞后约12个月；"9·24"后居民信贷脉冲于2024年10月触底仅滞后一个月，产成品存货同比到2025年8月才见底滞后约10个月，2025年6月居民信贷脉冲形成阶段高点、恒科到10月才见顶滞后约4个月 [49] - 一级市场融资高点与恒科顶部基本同步到滞后24个月：2017年11月恒科见顶后IPO募资到2019年11月才达高位滞后约24个月；2021年2月恒科见顶后IPO和上市后募资分别到2021年3月和4月达高位滞后约1个月和2个月；2025年10月恒科见顶后IPO和上市后募资分别于2026年7月和8月形成阶段高点滞后9-10个月 [50] - 融资低点在2024年滞后恒科价格底约1至7个月：2024年1月恒科形成价格底后IPO月度募资到2月降至零滞后约1个月，上市后募资到8月才触底滞后约7个月，解禁又使供给压力进一步向后延续 [50] - 二级市场南向与主动外资筹码高点与恒科顶部基本同步并在见顶后回落：主动外资配置比例于2018年1月、2021年1月和2025年10月达到各轮高位，分别较恒科顶部滞后约2个月、领先约1个月和基本同步 [51] - 公募基金港股持仓占权益持仓比例2017年四季度为36.9%、2018年四季度降至32.8%；2020年四季度为23.4%、2021年四季度降至15.0%；2Q25达32.1%、3Q25为30.4%、4Q25降至26.1% [51] - 南向月度净买入于2018年1月、2021年1月和2025年4月达到高点，分别较恒科顶部滞后约2个月、领先约1个月和领先约6个月；主动外资月度流入高点分别出现在2018年1月、2021年2月和2026年2月，分别滞后约2个月、基本同步和滞后约4个月 [51] - 底部阶段南向与主动外资筹码低点均与恒科价格底基本同步，但主动外资超配比例低点滞后约18个月：公募基金港股持仓占比4Q23降至16.2%、1Q24回升至16.9%，主动外资配置比例2024年1月降至5.0%同月见底，主动外资超配比例2025年7月降至-1.60个百分点较价格底滞后约18个月 [52] - 综上港股"三年一轮"是信用、资金和政策依次传导的结果：居民信贷脉冲顶部与恒科顶部基本同步至领先约12个月，市场降温后二级市场资金与筹码先行出清、一级市场融资随后降温但时滞更长，主动外资流入高点与恒科顶部基本同步至滞后约4个月、一级市场融资高点可滞后约24个月 [52] 三、市场如何见底：以924为例 - 2024年港股见底较924提前8个月，是估值和情绪充分调整、筹码出清、股东回报提高等多维因素共振形成的价格底；924是政策预期全面转向、A股完成底部修复和港股修复扩散的关键节点 [54] - 估值与情绪方面，恒科动态市盈率2024年1月底降至12.9倍、动态ERP升至4.3%，924反弹前夕的9月16日分别为12.6倍和4.8% [55] - 对比当前，恒科动态市盈率13.1倍、ERP 3.9%，较2024年1月底和9月16日仍分别低0.4和0.9个百分点，虽然恒科较2025年10月高点回撤44%，但风险溢价尚未回到当时极端水平 [58] - 公司回购方面，2024年港股回购金额约2655亿港元，较2023年的约1268亿港元增长109%；腾讯当年全年回购由2023年的约494亿港元增至2024年的约1120亿港元，美团回购约278亿港元 [58] - 对比当前，受资本开支影响2025年港股回购金额回落至约1798亿港元同比减少约32%，2026年截至10月31日约1282亿港元，较2024年同期减少约42%、较2025年同期减少约12%，回购提供的资金支持明显弱于2024年 [58] - 机构仓位方面，EPFR口径下主动外资配置中国比例由2020年10月的14.6%降至2024年1月的约5.0%，主动公募港股持仓占股票投资市值比例2023年四季度降至16.2%、2024年一季度小幅回升至16.9% [60] - 截至2026年9月主动外资配置中国比例约5.7%较彼时高0.7个百分点，2026年三季度主动公募港股持仓占比18.3%较当时高1.4个百分点，当前机构仓位已处相对低位、与2024年初较为接近，但筹码出清尚未达到当时程度 [60] - IPO与再融资方面，2024年港股IPO和上市后募资分别约881亿和858亿港元合计约1740亿港元，明显低于2021年的约7805亿港元，IPO在2024年2月降至零、上市后募资于2024年8月触底 [63] - 当前一级市场维持火热，IPO约4014亿港元、上市后募资约3476亿港元 [65] - 政策环境方面，2024年初已有局部托底措施：1月24日央行宣布降准0.5个百分点，2月6日中央汇金宣布扩大ETF增持范围，2月20日5年期以上LPR下调25个基点至3.95%，4月19日推出五项资本市场对港合作措施，4月30日政治局会议提出统筹研究消化存量房产和优化增量住房 [68] - 直到924集中推出降准降息、降低存量房贷利率和首付比例、支持资本市场及回购增持等一揽子政策，政策预期才出现更全面转向，推动市场由阶段性企稳走向更广泛修复 [68] - 当前市场大跌、信用风险、10月PMI超季节下降增加了短期发力概率如再度股票回购，但财政脉冲仍偏弱，尤其能有效推动居民部门资产负债表改善的政策组合仍显不足 [68] - 总结而言，2024年初恒科先见底是估值和情绪调整充分、机构配置降至低位、市场偏好红利、公司回购增加等多重因素的结果，924在此基础上通过更大力度政策转向推动市场修复扩散 [69] - 仅从市场自身条件看，低估值、低配置和对红利的追逐构成局部相似局面，但回购和一级市场条件仍不如当时，真正促成基本面底部的基本面政策仍待落地，低估值、超卖情绪构成短期反弹条件即赔率价值，但若要向上反转核心在于居民信用周期的实质改善，需要财政政策进一步发力且向居民部门倾斜、重现"924时刻" [69]

量化模型与构建方式 **1. 模型名称：三维择时框架（分歧度-流动性-景气度）** - 模型构建思路：从市场分歧度、流动性、景气度三个维度刻画市场状态，综合判断市场处于上涨或下跌状态[9][14] - 模型具体构建过程：分别构建市场分歧度指数、市场流动性指数与A股景气度指数2.0，将三者组合形成三维择时框架，根据三个维度的变化趋势综合判定市场状态（上涨/下跌）[12][14][22] - 模型评价：当下流动性保持下行趋势，分歧度继续下行，景气度略有回升，三维择时框架为上涨状态；但技术形态上底部测试未放量、需求仍弱，尚不构成反转确认，后续大概率继续低位震荡筑底[9] **2. 模型名称：ETF热点趋势策略** - 模型构建思路：根据K线最高价与最低价的上涨或下跌形态筛选ETF，再结合支撑阻力因子与短期换手率变化构建风险平价组合[28] - 模型具体构建过程：第一步，根据K线的最高价与最低价的上涨或下跌形态，先选出最高价与最低价同时为上涨形态的ETF；第二步，根据最高价与最低价近20日回归系数的相对陡峭程度，构建支撑阻力因子，并选择因子多头组；第三步，在多头组中选择近5日换手率/近20日换手率最高（即短期市场关注度明显提升）的10只ETF；第四步，对这10只ETF构建风险平价组合[28] - 模型评价：组合2025年以来收益55.63%，相比沪深300指数的超额收益为51.31%，热点趋势捕捉效果较好[28] **3. 模型名称：四季均衡配置策略（高波版/低波版）** - 模型构建思路：以分散风险为目的，核心哲学在于避免陷入"预测"困境，采用循环对冲设计，绕过宏观因素刻画直击资产波动进行长期收益平衡，无需杠杆、预测或宏观假设即可获取稳健绝对收益[41] - 模型具体构建过程：策略遵循三项基本原则：1）资产选择；2）风险调整；3）结构对冲，进行平衡配置后波动率被大幅熨平；采用循环对冲设计进行长期收益平衡；组合按风险水平分为高波版（四层结构化-股债金风险平价）和低波版（五层结构化-风险预算）[41][34][38] - 模型评价：无需杠杆、预测或宏观假设即可获取稳健绝对收益，并按风险水平区分高波与低波两类组合，风险收益特征清晰[41] **4. 模型名称：国联民生金工指数增强组合（沪深300/中证500/中证1000）** - 模型构建思路：以经典线性多因子选股模型为核心，通过因子筛选、因子加权合成复合因子，并在风险约束下优化组合权重，构建相对基准指数的增强组合[51][54] - 模型具体构建过程：第一步，因子筛选：每年末，基于因子值之间的相关系数以及Rank ICIR指标，优选有效因子；第二步，因子加权：每月末，对入选因子进行正交处理，并采用Rank ICIR加权方式合成复合因子，将其作为个股的Alpha得分；第三步，组合优化：在给定风险约束条件下，以最大化复合因子暴露为目标，求解股票的最优权重，分别构建以沪深300、中证500和中证1000为基准的增强组合，力求实现相对于基准指数的稳定超额收益[54] - 模型评价：以经典线性多因子模型为核心，流程规范，力求实现相对于基准指数的稳定超额收益[51][54] 模型的回测效果 **1. 三维择时框架**，当前状态为上涨状态[9] **2. ETF热点趋势策略**，2025年以来收益55.63%，相比沪深300指数超额收益51.31%[28] **3. 四季均衡配置策略-高波版**，截至2025年年化收益率11.8%，年平均最大回撤3.6%，夏普比率2.3；2026年以来收益率7.8%[41] **4. 四季均衡配置策略-低波版**，截至2025年年化收益率8.8%，年平均最大回撤2.0%，夏普比率3.4；2026年以来收益率3.3%[41] **5. 沪深300指数增强组合**，本周超额收益-1.9%，本月超额收益-3.8%，本年超额收益10.3%[51] **6. 中证500指数增强组合**，本周超额收益0.4%，本月超额收益-0.4%，本年超额收益14.4%；自2016年1月1日以来年化超额收益13.5%，年化信息比2.74[51][58] **7. 中证1000指数增强组合**，本周超额收益1.0%，本月超额收益1.3%，本年超额收益12.9%[51] 量化因子与构建方式 **1. 因子名称：支撑阻力因子** - 因子构建思路：通过最高价与最低价近20日回归系数的相对陡峭程度刻画ETF价格的支撑阻力形态[28] - 因子具体构建过程：对ETF的最高价与最低价分别进行近20日回归，计算回归系数的相对陡峭程度，据此构建支撑阻力因子，并取因子多头组作为选样池[28] - 因子评价：作为热点趋势ETF策略的核心筛选因子，配合短期换手率提升指标可有效捕捉热点趋势[28] **2. 因子名称：预测股息率因子（dp_forecast）** - 因子构建思路：以预测股息率衡量个股分红回报水平[48] - 因子具体构建过程：采用预测股息率作为因子值，除规模因子外均进行市值、行业中性化处理，按流通市值加权测算因子方向下前1/5组的多头收益[46][48] - 因子评价：本周表现最佳的因子，显示出稳健的选股能力[47] **3. 因子名称：过去四个季度已实施现金分红总额/当前市值因子（dp_historical）** - 因子构建思路：以历史已实施现金分红总额与当前市值之比衡量股息回报[48] - 因子具体构建过程：因子值=过去四个季度已实施现金分红总额/当前市值，进行市值、行业中性化处理，按流通市值加权测算多头收益[46][48] - 因子评价：本周表现优异，显示出稳健的选股能力[47] **4. 因子名称：股息率因子（dividend_yield_ratio）** - 因子构建思路：以股息率衡量个股分红回报水平[48] - 因子具体构建过程：采用股息率作为因子值，进行市值、行业中性化处理，按流通市值加权测算多头收益[46][48] - 因子评价：本周表现优异，显示出稳健的选股能力[47] **5. 因子名称：EBIT/EV因子（ebit_to_ev）** - 因子构建思路：以息税前利润与企业价值之比衡量估值性价比[48] - 因子具体构建过程：因子值=息税前利润EBIT/企业价值EV，其中EV=fl-fa+cap，进行市值、行业中性化处理，按流通市值加权测算多头收益[46][48] **6. 因子名称：EBITDA/EV因子（ebitda_to_ev）** - 因子构建思路：以EBITDA与企业价值之比衡量估值性价比[48] - 因子具体构建过程：因子值=EBITDA/EV，其中EV=fl-fa+cap，进行市值、行业中性化处理，按流通市值加权测算多头收益[46][48] **7. 因子名称：收益率波动率因子（return_std_6m/return_std_12m/return_std_3m）** - 因子构建思路：以近6个月、12个月、3个月日收益率的波动率（标准差）衡量个股波动特征[48] - 因子具体构建过程：分别计算近6个月、近12个月、近3个月日收益率的标准差作为因子值，进行市值、行业中性化处理，按流通市值加权测算多头收益[46][48] **8. 因子名称：换手率类因子（turnover_mean_6m/turnover_std_6m/turnover_mean_3m/swap_3m）** - 因子构建思路：以平均换手率、换手率标准差及换手率对数衡量交易活跃度[48] - 因子具体构建过程：turnover_mean_6m为近6个月平均换手率；turnover_std_6m为近6个月换手率的标准差；turnover_mean_3m为近3个月平均换手率；swap_3m为近63交易日平均换手率的自然对数；均进行市值、行业中性化处理，按流通市值加权测算多头收益[46][48] **9. 因子名称：市盈率倒数类因子（ep_fy1/ep_fttm/ep/ep_fy2/ep_de/est_ep）** - 因子构建思路：以不同口径的市盈率倒数衡量估值水平[48] - 因子具体构建过程：ep_fy1为基于FY1一致预期盈利的市盈率倒数；ep_fttm为基于FTTM滚动盈利的市盈率倒数；ep为市盈率倒数；ep_fy2为基于FY2一致预期盈利的市盈率倒数；ep_de为扣除非经常损益的净利润TTM/总市值；est_ep为一致预期市盈率倒数；均进行市值、行业中性化处理，按流通市值加权测算多头收益[46][48] **10. 因子名称：3月最高价/3月最低价因子（close_max_div_min_3m）** - 因子构建思路：以3月最高价与3月最低价之比衡量价格区间特征[48] - 因子具体构建过程：因子值=3月最高价/3月最低价，进行市值、行业中性化处理，按流通市值加权测算多头收益[46][48] **11. 因子名称：营业收入-生产成本-销售费用-管理费用/EV因子（sale_m_cost_oper_ad_to_ev）** - 因子构建思路：以经营利润与企业价值之比衡量经营效率与估值性价比[48] - 因子具体构建过程：因子值=(营业收入-生产成本-销售费用-管理费用)/EV，进行市值、行业中性化处理，按流通市值加权测算多头收益[46][48] **12. 因子名称：预期股息率动量因子（mom3_dps_fy1/mom1_dps_fy1）** - 因子构建思路：以一致预测股息率的变化幅度衡量预期分红改善[50] - 因子具体构建过程：mom3_dps_fy1=(当前一致预测dps_FY1-3个月前一致预测dps_FY1)/3个月前一致预测dps_FY1绝对值；mom1_dps_fy1=(当前一致预测dps_FY1-1个月前一致预测dps_FY1)/1个月前一致预测dps_FY1绝对值；进行市值、行业中性化处理，按流通市值加权测算多头收益[46][50] **13. 因子名称：预期ROE动量因子（mom1_roe_fy1）** - 因子构建思路：以一致预测ROE的变化幅度衡量盈利预期改善[50] - 因子具体构建过程：mom1_roe_fy1=(当前一致预测roe_FY1-1个月前一致预测roe_FY1)/1个月前一致预测roe_FY1绝对值，进行市值、行业中性化处理，按流通市值加权测算多头收益[46][50] **14. 因子名称：营业利润TTM/销售费用TTM因子（oper_salesexp）** - 因子构建思路：以营业利润与销售费用之比衡量经营效率[50] - 因子具体构建过程：因子值=营业利润TTM/销售费用TTM，进行市值、行业中性化处理，按流通市值加权测算多头收益[46][50] **15. 因子名称：评级上下调差因子（est_num_diff）** - 因子构建思路：以评级上调与下调之差衡量分析师预期变化[50] - 因子具体构建过程：因子值=评级上下调差/评级上下调和，进行市值、行业中性化处理，按流通市值加权测算多头收益[46][50] **16. 因子名称：一致预期EPS动量因子（mom_est_eps/mom3_eps_fy1）** - 因子构建思路：以一致预期EPS相对上期的变化衡量盈利预期动量[50] - 因子具体构建过程：mom_est_eps为一致预期EPS动量（当前一致预测EPS相对上期的变化）；mom3_eps_fy1=(当前一致预测eps_FY1-3个月前一致预测eps_FY1)/3个月前一致预测eps_FY1绝对值；进行市值、行业中性化处理，按流通市值加权测算多头收益[46][50] **17. 因子名称：反转因子（ideal_reversal）** - 因子构建思路：以每笔成交前十的交易日累计涨跌幅减去成交后十的交易日累计涨跌幅衡量反转特征[50] - 因子具体构建过程：因子值=每笔成交前十的交易日累计涨跌幅减去成交后十的交易日累计涨跌幅，进行市值、行业中性化处理，按流通市值加权测算多头收益[46][50] - 因子评价：在小市值指数中表现更佳，中证500中超额收益达13.76%[49] **18. 因子名称：基金持股占流通股比值因子（io_to_float_a_share）** - 因子构建思路：以基金持股占个股流通股比值衡量机构持仓水平[50] - 因子具体构建过程：根据基金年报和半年报披露持股数统计，基金总持股数占个股流通股比值，进行市值、行业中性化处理，按流通市值加权测算多头收益[46][50] **19. 因子名称：基金持股占净值比均值因子（mean_stkvaluetonav）** - 因子构建思路：以基金持股占净值比均值衡量机构持仓水平[50] - 因子具体构建过程：根据基金年报和半年报披露持股数统计，基金持股占净值比均值，进行市值、行业中性化处理，按流通市值加权测算多头收益[46][50] **20. 因子名称：风格因子（市值、贝塔、动量、波动率、非线性市值、价值、流动性、盈利收益率、成长、杠杆）** - 因子构建思路：从Barra风格维度刻画市场风格特征[45] - 因子具体构建过程：按市值、贝塔、动量、波动率、非线性市值、价值、流动性、盈利收益率、成长、杠杆等维度构建风格因子，统计其截面收益与时序收益[45] - 因子评价：本周市场呈现"高价值高盈利收益率高杠杆"的风格特征[44] 因子的回测效果 **1. 预测股息率因子（dp_forecast）**，近一周多头超额3.66%，近一个月多头超额6.67%，近一年多头超额7.63%；沪深300中多头超额21.26%，中证500中8.33%，中证800中15.43%，中证1000中8.22%[48][50] **2. 过去四个季度已实施现金分红总额/当前市值因子（dp_historical）**，近一周多头超额3.58%，近一个月多头超额6.38%，近一年多头超额2.69%[48] **3. 股息率因子（dividend_yield_ratio）**，近一周多头超额3.46%，近一个月多头超额7.15%，近一年多头超额2.13%；沪深300中多头超额10.35%，中证500中9.17%，中证800中11.34%，中证1000中8.09%[48][50] **4. EBIT/EV因子（ebit_to_ev）**，近一周多头超额3.22%，近一个月多头超额5.83%，近一年多头超额0.76%[48] **5. 近6个月日收益率波动率因子（return_std_6m）**，近一周多头超额2.99%，近一个月多头超额8.35%，近一年多头超额-3.39%[48] **6. EBITDA/EV因子（ebitda_to_ev）**，近一周多头超额2.94%，近一个月多头超额5.93%，近一年多头超额-4.50%[48] **7. 近12个月日收益率波动率因子（return_std_12m）**，近一周多头超额2.85%，近一个月多头超额8.24%，近一年多头超额-4.03%[48] **8. 近6个月平均换手率因子（turnover_mean_6m）**，近一周多头超额2.83%，近一个月多头超额6.94%，近一年多头超额0.87%[48] **9. 近6个月换手率标准差因子（turnover_std_6m）**，近一周多头超额2.79%，近一个月多头超额6.91%，近一年多头超额4.23%；沪深300中多头超额12.13%，中证500中8.48%，中证800中11.80%，中证1000中8.13%[48][50] **10. 市盈率倒数fy1因子（ep_fy1）**，近一周多头超额2.77%，近一个月多头超额5.10%，近一年多头超额2.36%；沪深300中多头超额12.15%，中证500中11.94%，中证800中11.41%，中证1000中8.48%[48][50] **11. 近3个月日收益率波动率因子（return_std_3m）**，近一周多头超额2.75%，近一个月多头超额8.33%，近一年多头超额-2.00%[48] **12. 市盈率倒数fttm因子（ep_fttm）**，近一周多头超额2.70%，近一个月多头超额4.83%，近一年多头超额2.43%；沪深300中多头超额11.42%，中证500中11.21%，中证800中11.89%，中证1000中7.66%[48][50] **13. 市盈率倒数因子（ep）**，近一周多头超额2.70%，近一个月多头超额5.51%，近一年多头超额1.52%；沪深300中多头超额12.04%，中证500中9.50%，中证800中12.38%，中证1000中8.52

文章核心观点 - 招商证券认为11月市场将在温和触底后迎来反弹，需先守后攻、静待花开，当前市场第一性原理是筹码压力，筹码压力解决前推荐通过红利、内需等方向进行防守 [1] - 市场快速调整后博弈反弹是高赔率交易，筹码压力解决、右侧机会出现后将出现明显进攻机会，美国中选、APEC会议等重大事件落地会带来反弹窗口 [1] - 11月不宜押注单一风格，推荐围绕超跌反弹、周期稳健、红利优选的思路均衡配置 [1][3] 大势研判和核心逻辑 - 短期A股核心矛盾在于筹码压力，7月是TMT交易拥挤，当前公募、固收+等资金形成负反馈，化解方式或依靠ETF资金破局，或等待抛压自然消化 [2] - 市场急跌后博弈反弹赔率较高，优先关注跌幅较大、中长期盈利逻辑稳固的板块 [2] - 海外端美股龙头业绩不及预期源于产业趋势与估值定价错位，前期乐观预期充分定价，容错空间不足；美联储政策取决于通胀，美伊冲突演化将决定油价与加息路径 [2] - 11月外部重点跟踪APEC会晤、美国中期选举和美伊局势 [2] - A股三季度盈利分化，信息技术、资源品领先，医药、部分消费及TMT细分边际改善；四季度盈利修复存在支撑，但海外约束仍存 [2] 风格与行业配置思路 - 风格层面推荐均衡配置偏价值，推荐指数组合包括沪深300、科创50、中证红利、价值100、中证医疗 [3] - 行业配置不宜押注单一风格，围绕超跌反弹、周期稳健、红利优选三条主线均衡配置 [3] - 超跌反弹方向典型行业如半导体、工业金属、化学制药等 [3] - 周期稳健方向工业金属、石油石化等周期资源品仍有望供需持续受益 [3] - 红利优选方向重点关注盈利较为稳定或有改善、分红持续的银行、食品饮料等行业 [3] - 11月建议重点关注电子（半导体、元件）、化学制药、工业金属、石油石化、食品饮料和银行 [3][5] 流动性与资金供需 - 11月增量资金供需有望净流入，ETF有望继续成为主力增量资金 [4] - 外部流动性方面，12月美联储仍存在进一步加息可能，后续政策路径高度依赖通胀及就业数据验证，美债收益率或继续高位震荡 [4] - 10月股票市场可跟踪资金转为净流入，ETF净流入对冲融资净流出 [4] - 资金供给端新发偏股基金规模较9月回落，融资资金风险偏好回落、净流出加速，ETF逆势净流入托底市场 [4] - 资金需求端重要股东近两年以来首次净增持，IPO发行规模减少，再融资规模回落，资金需求规模回落 [4] - 10月主力增量资金方面ETF成为市场主力增量资金 [4] 中观景气和行业推荐 - A股进入估值出清后的业绩验证期，行情由杀估值转向重定价 [5] - 三季度业绩在高基数、资本市场波动、价格上升等影响下增速放缓，信息技术与资源品仍保持领先增速，低基数的消费板块和医药业绩边际改善，金融地产、中游制造业业绩持续承压 [5] - 10月景气较高领域主要集中在上游资源品和部分信息技术和消费板块 [5] - 资源品板块水泥、原油及多数化工品价格上涨；信息技术领域存储器价格涨跌分化 [5] - 中游制造板块新能源产业链价格大多下行，汽车产销同比降幅扩大 [5] - 金融地产板块A股交投活跃度下行，地产成交仍偏弱；消费服务板块白酒、生鲜乳价格上行；公用事业燃气价格上行 [5] 赛道及产业趋势投资 - 海外科技龙头财报显示高估值与高增长预期降低了市场对业绩波动的容忍度，现金流与融资能力成为评估AI投入持续性的关键 [6] - 尽管市场对自由现金流转负已有一定预期，但当资金压力实际兑现时，较高估值与拥挤交易仍可能放大局部指标不及预期带来的股价调整 [6] - 市场检验标准已从营收和利润扩展至资本开支、自由现金流及未来指引，更加重视增长的资金成本与回报兑现节奏 [6] - 市场既期待企业持续加大AI投入、实现超预期增长，也要求AI业务商业化回报与成熟业务现金创造能力为新增投入提供支撑 [6] - 更值得关注的是融资约束是否实质性影响资本开支，若内部现金流不足、外部融资受限导致AI基础设施投入放缓，可能才是对产业趋势造成关键影响的节点 [6]

美股及全球AI资产市场表现 - 10月最后一个交易日美股遭遇覆盖芯片与AI龙头的剧烈抛售，纳斯达克综合指数下跌2.86%报25437.00点，纳斯达克100指数下跌3.46%，道琼斯工业指数跌1.09%，标普500指数跌1.82% [1] - 费城半导体指数跳空大跌7.20%，创6月以来最大单日跌幅 [1] - 纳指与标普500均录得周线三连阴，纳指自10月6日历史收盘高点以来累计回撤接近8% [1] - OpenAI将最新一轮融资目标估值从1.4万亿美元下调至1.25万亿美元，缩水1500亿美元（约合人民币1.06万亿元），下调幅度10.7%；融资目标同步从300亿美元削减至200亿美元，降幅33.3% [2] A股市场10月表现 - 整个10月上证指数累计下跌6.33%，深证成指下跌15.94%，创业板指与科创50跌幅均超过23% [2] - 半导体、通信设备、元件等与海外AI算力链映射最直接的板块跌幅居前，半导体指数（881121.TI）10月跌幅超过25% [2] - 海外市场波动或进一步压制国内风险偏好 [2] 券商机构对A股行情的研判 - 财信证券指出，美国多家科技巨头债务违约保险成本创下新高，英特尔、亚马逊不及预期的业绩表现放大了市场对AI资本开支能否兑现盈利的疑虑 [3] - 万得全A指数持续受到五日移动平均线压制，短期趋势尚未企稳，建议等待市场右侧拐点出现后再布局 [3] - 中证1000IV波动率指标已攀升至35.23点，历史规律显示该指标一旦突破40点往往意味着市场将迎来阶段性拐点 [3] - 开源证券判断A股再平衡行情已从高拥挤交易松动进入资金负反馈阶段，机构风险预算收缩、局部信用扰动叠加海外AI盈利兑现压力多重因素互相强化，短期调整仍有延续压力 [3] - 申万宏源证券认为持续调整之后市场长期性价比出清时间表不断临近，各类资金持续减仓，资金供需平衡正在重构，超跌反弹随时可能触发，中长期底部大概率出现在岁末年初 [3] 行业结构与风格轮动 - 中国银河证券分析指数经历深度调整后短期估值修复窗口已经打开，市场进入红利资产与科技成长的跷跷板轮动阶段，以银行为代表的红利板块持续充当资金安全垫，震荡轮动将成为阶段性主线 [4] - 外部扰动仍是约束市场风险偏好的核心变量：美国中期选举临近带来财政与产业扶持政策预期重定价，美伊地缘局势不确定性仍存，航道扰动牵动全球能源供给预期 [4] - 本轮海外科技财报呈现明显分化：AI算力下游需求依旧保持高景气，供需紧平衡格局延续；但产能持续扩张推高资本开支，不少头部厂商自由现金流承压，资金开始对大额投入的回报效率产生分歧 [4] - 科技成长中长期产业逻辑并未发生改变，但预期博弈会持续放大板块波动，推动A股风格持续再平衡 [4]

文章核心观点 - 10月最后一个交易日股市与债市遭遇双杀，A股延续三季度以来震荡，除红利指数外所有核心指数年内均告负，创业板自高点最大回撤超过四成，回吐前期涨幅六成以上，与2015年6—9月、2021年12月至2022年4月两轮首跌极值区间相当 [5] - 债市方面地方国企信用风险带动信用债先行下跌，机构主导抢跑行情继而带动利率债调整，多只债券ETF单日跌幅超0.4%，10月30日债券ETF单日净流出达126.7亿元 [5] - 急跌之后大资金持续出手托底，近一周ETF市场净流入1077.32亿元，但整体ETF区间涨跌幅为-4.64%，呈现资金大幅流入与净值同步下跌并存的格局 [8] - 中欧基金指出此次债市调整主要是信用风险担忧引发的阶段性流动性冲击，而非债市趋势反转，本次信用风险事件引发的流动性扰动弱于此前，当前长端利率定价总体合理，具备一定安全边际 [6][7] 政策与大资金动向 - 据媒体报道一些证券公司和基金公司接到通知，11月2日央行、证监会召开会议研究推动支持资本市场工具使用，同日央行、金融监管总局和证监会将召集银行开会研究优化股票回购增持再贷款政策 [6] - 首批主动ETF正在发行中，已有多家基金公司、券商公告自购合计金额超22亿元 [6] - 私募方面10月底诚奇私募自购1亿元、半鞅私募基金自购3000万元，年内38家私募累计公告自购约18.73亿元 [6] - 央行10月30日下午火速公告，自11月2日起每个工作日开展隔夜逆回购操作招标，操作利率为1.25%，原在7天期逆回购操作利率基础上加减点的其他工具包括临时正/逆回购、境外央行类机构回购工具等 [6] ETF市场整体数据 - 整体ETF市场资金净流入1077.3184亿元，场内规模49637.6109亿元，基金数量1730只，区间涨跌幅-4.6412% [10] - 股票型ETF净流入1074.8555亿元，规模26245.3158亿元，数量1382只，涨跌幅-5.5255% [10] - 股票(规模)ETF净流入1066.6753亿元，规模12645.0665亿元，涨跌幅-6.8265%；股票(行业)ETF净流入33.0407亿元，涨跌幅-2.9601%；股票(策略)ETF净流入48.5985亿元，涨跌幅+1.6680% [10] - 股票(风格)ETF净流出1.3474亿元，涨跌幅-3.9639%；股票(主题)ETF净流出71.9265亿元，涨跌幅-6.9102% [10] - 债券型ETF净流入63.2582亿元，规模10903.3260亿元，涨跌幅-0.3808%；商品型ETF净流出7.6767亿元，涨跌幅-0.7792%；跨境型ETF净流出38.0953亿元，涨跌幅-1.4857%；货币型ETF净流出15.0234亿元，涨跌幅+0.0034% [10] - 债券ETF即将来到11000亿元关口，全周净流入63亿元，但10月30日单日净流出超126亿元，未来债市流动性风险仍未解除，债券ETF将是较好的观察窗口 [9] 基金管理人格局 - ETF市场马太效应愈发显著，易方达基金以6768.2176亿元稳居第一，华夏基金以6289.291亿元紧随其后，两者规模合计超过1.3万亿元，占据整体近5万亿元ETF市场的极高份额，也是仅有的两家规模突破6000亿元的基金公司 [10] - 华泰柏瑞基金以3660.5604亿元位列第三，申赎净流入高达226.93亿元，仅次于易方达基金的424.24亿元，背后是核心宽基产品成为机构大资金托底市场的核心工具 [11] - 千亿管理人本周规模变动分化明显，易方达基金规模增长97.26亿元、申赎净流入424.24亿元；华夏基金规模变动-284.03亿元、净流入147.43亿元；华泰柏瑞基金规模增长156.36亿元、净流入226.93亿元；国泰基金规模变动-170.11亿元、净流入28.28亿元 [12] 资金净流入方向 - 本周资金净流入前九名全部被宽基ETF包揽，易方达沪深300ETF以173.9亿元位居榜首，华泰柏瑞沪深300ETF以149.2亿元紧随其后，嘉实沪深300ETF和华夏沪深300ETF分别流入81.2亿元和75.35亿元，四只沪深300ETF合计吸金近480亿元 [13] - 中证A500ETF首次出现在大资金买入行列，华泰柏瑞、易方达、国泰、南方四只中证A500ETF合计净流入超199亿元，在沪深300ETF本周普遍下跌2.6%至2.8%背景下资金依然大举买入，说明大资金正通过最具代表性的宽基指数执行越跌越买的左侧布局策略 [13] - 华夏上证科创板50ETF本周净流入103.04亿元但下跌13.64%，易方达创业板ETF净流入108.37亿元但下跌9.9%，华安创业板50ETF和广发创业板ETF分别流入23.99亿元和17.25亿元跌幅均接近或超过10%，说明部分资金在博弈高弹性赛道的超跌反弹 [14] - 红利板块等防御属性ETF也成为吸金主力，华泰柏瑞上证红利ETF净流入15.90亿元涨4.53%，易方达中证红利ETF净流入15.71亿元涨3.52% [16] - 华宝中证银行ETF净流入30.71亿元涨5.18%，易方达沪深300非银ETF净流入15.96亿元，南方上证基准做市公司债ETF净流入15.62亿元 [16] 资金净流出方向 - 半导体与通信设备成重灾区，国泰中证半导体材料设备主题ETF净流出22.21亿元跌17.96%，华夏上证科创板半导体材料设备主题ETF净流出20.98亿元跌20.49%，华泰柏瑞、嘉实、汇添富等旗下半导体、芯片主题ETF净流出居前 [16][17] - 宽基产品出现分歧，南方中证500ETF净流出27.87亿元位居榜首跌8.05%，华夏上证50ETF净流出19.22亿元，华泰柏瑞中证2000ETF净流出6.37亿元，资金从代表中盘股的中证500ETF和代表小盘股的中证2000ETF中撤出，可能流向更具防御性或代表性的大盘宽基 [17] - 银华日利A净流出21.00亿元，嘉实中证AAA科技创新公司债ETF净流出18.46亿元，海富通中证短融ETF净流出12.32亿元，国泰中证全指通信设备ETF净流出11.23亿元跌15.95%，嘉实上证科创板芯片ETF净流出11.11亿元跌15.94% [18] - 华安黄金ETF净流出10.05亿元跌1.02%，国泰中证煤炭ETF净流出7.89亿元涨2.74%，国泰中证全指证券公司ETF净流出7.69亿元跌5.03% [18] 涨幅居前板块 - 涨幅榜前20名中银行主题ETF占据绝对主导地位，华泰柏瑞中证银行ETF本周涨幅5.59%，华夏中证银行ETF、易方达中证银行ETF、鹏华中证银行ETF、富国中证800银行ETF、天弘中证银行ETF、银华中证银行ETF、招商中证银行AH价格优选ETF、华宝中证银行ETF、南方中证银行ETF及华安中证银行ETF等涨幅均超5%，银行板块在震荡市中凭借低估值、高股息特征成为大资金集中抱团的防御性核心资产 [19] - 受海外地缘政治影响能源类产品表现强势，嘉实标普石油天然气勘探及生产精选行业ETF本周涨幅8.03%位居榜首，富国标普石油天然气勘探及生产精选行业ETF涨幅6.46%紧随其后，汇添富中证能源ETF涨5.94%、广发中证全指能源ETF涨5.08%涨幅居前 [19][20] - 景顺长城中证国新港股通央企红利ETF涨5.12%，南方中证国新港股通央企红利ETF涨4.93%，汇添富纳斯达克生物科技ETF涨5.32% [20] 跌幅居前板块 - 跌幅榜前两名被巴西主题QDII基金占据，易方达巴西ETF本周跌幅22.73%、华夏巴西ETF跌幅22.48%，巴西股市本周出现剧烈调整导致相关QDII净值大幅回撤，但资金并未恐慌性出逃净流入依然微正，说明存量资金规模极小流动性有限，暴跌更多是海外市场系统性风险集中释放，对整体ETF市场资金面影响甚微 [20] - 半导体材料设备主题ETF包揽跌幅榜第三至第十名，跌幅集中在17.59%至20.76%之间，鹏华科创板半导体材料设备主题ETF跌20.76%、华夏上证科创板半导体材料设备主题ETF跌20.49%、华泰柏瑞上证科创板半导体材料设备主题ETF跌20.47%、国泰中证半导体材料设备主题ETF跌17.96% [21][22] - 创业板算力ETF是下跌另一重灾区，跌幅普遍超16%，广发创业板算力基础设施ETF跌17.52%、天弘创业板算力基础设施ETF跌17.46%、华夏创业板算力基础设施ETF跌17.42%、大成创业板算力基础设施ETF跌17.32%、易方达创业板算力基础设施ETF跌17.18% [22] 机构观点 - 永赢基金表示后续一段时间光模块、CPO、PCB等拥挤方向已进入恐慌筹码释放阶段，需重点观察光通信龙头能否止跌企稳、创业板指关键支撑位承接力度，指数层面红利权重提供托底、成长板块继续消化估值，预计将呈现指数相对抗跌、个股分化加剧的特征 [23] - 长城基金指出当前策略上建议空间上不再恐慌、时间上不必抢跑，一方面关注银行、石油石化与煤炭、交运与公用事业等更具稳健性的行业，另一方面科技板块不宜追跌等待右侧布局机会 [23] - 基金公司认为科技板块剧烈调整是海外宏观与AI产业叙事同步承压形成多重利空共振，加速了科技板块下跌 [22]

市场情绪与资金面 - A股情绪进入恐慌区，市场出现恐慌性抛售和加速下跌，需警惕流动性危机引发负反馈，救市资金提供的流动性支持至关重要 [6][8] - 若情绪指数在恐慌区窄幅震荡但未跌至冰点，市场仍将缓慢向下探寻"U型底"底部，需耐心等待情绪指数回升至10以上脱离恐慌区才能迎来做多机遇（例如2024年6-9月） [8] - 整体来看超跌反弹条件具备，但右侧信号还需继续等待，机构重仓股组合相对机构轻仓股组合的负超额仍在累积，显示机构调仓压力尚未完全释放 [11] - 当周A股主力资金净卖出594.73亿元，前周净买入206.1亿元，净卖出前五大行业是电子、计算机、通信、有色金属、电力设备 [46] - 北向资金当周成交12531.65亿元，前周成交9773.77亿元，其中沪股通成交6141.9441亿元，深股通成交6389.7031亿元 [46] - 当周最受资金追捧的行业是银行，净流入134.46亿元，食品饮料、汽车尾随其后，净流入分别为88.38亿元和78.53亿元；净流出规模最大的三个行业是电子、计算机和通信 [47] - 当周股票型ETF场内净申购金额1087.68亿元，为连续第5周净申购，较前周减少367.37亿元 [49] 政策与国家队动向 - 11月2日中国人民银行、中国证监会召开会议，研究推动支持资本市场工具使用；同日中国人民银行、金融监管总局、中国证监会召集各大银行开会研究优化股票回购增持再贷款政策 [1] - 一家国有超大型银行计划向中国国新、中国诚通两家央企新增股票回购增持贷款额度，单家新增额度或可达到1000亿元 [1] - 中国诚通、中国国新三季度继续增持A股，重点布局能源资源、半导体、光通信、军工电子、高端装备和基础设施等领域 [37] - 诚通新进国电南瑞4040.00万股、华大九天1020.00万股、中金黄金3710.00万股、中航光电1930.00万股、国睿科技2060.00万股、云铝股份1791.00万股、华能蒙电8040.00万股、昊华科技412.00万股、国博电子1241.02万股、中国动力2730.00万股，增持中材国际8650.00万股、中瓷电子415.33万股、云路股份420.01万股、时代电气1334.00万股 [38] - 国新投资新进五矿发展756.29万股、烽火通信595.02万股、福能股份；国新宏盛新进中国船舶6521.19万股、中国巨石2232.67万股、中船特气228.32万股、长电科技约779.00万股、华润微约623.00万股；中国国新旗下主体新进中国联通、招商轮船；增持中国石油、中国中车22981.36万股、有研新材3270.73万股、海光信息2120.96万股、中国神华、光迅科技、国机精工 [39] 上市险企三季度业绩 - 中国人寿Q3归母净利润-450.59（扭盈为亏），中国人保-49.28（扭盈为亏），新华保险-5.11（扭盈为亏），中国平安40.60（同比-93.7%），中国太保56.28（同比-68%），五家合计-408.10（扭盈为亏） [5] - 累计归母净利润：中国平安966.45、中国人寿894.30、中国太保364.03、中国人保318.17、新华保险222.82，五家合计2765.77 [5] - 珠海重要国资平台华发集团因信托偿付压力导致离岸债券价格暴跌，引发市场对地方政府支持能力与意愿的重估 [5] 海外市场与AI资本开支 - 周五美股遭遇以科技股尤其是AI及芯片股为中心的大幅抛售，三大指数全线重挫，纳指创下约五个月来最差单日表现 [13] - 费城半导体指数收跌7.20%，AMD跌10.88%，SK海力士跌7.95%，应用材料跌7.49%，美光科技跌5.30%，闪迪跌13.47%，英伟达跌4.22%，SpaceX跌6.37% [13] - 英特尔客户端计算与物理人工智能业务营收同比下降5%，对四季度给出疲弱指引，周五股价暴跌28.59%，创1974年以来最差单日表现 [13] - 全球股票估值明显收缩，科技硬件股估值受冲击最严重，欧洲半导体、韩国综合股价指数、美国人工智能基础设施、日本以外亚洲人工智能硬件及费城半导体指数以美元计价回报均下降约20%至30%，尽管相关领域盈利增长贡献达两位数，部分超过20% [15] - 高盛判断2027年超大规模云服务商资本支出仍将大幅增加，但资本支出增速和实际支出超出市场一致预期的幅度正越过峰值；2027年资本支出预测从上季度上调1760亿美元降至本季度仅上调580亿美元 [19] - 资本支出增速预计从今年的96%降至明年的44%，2028年进一步放缓至11% [19] - 超大规模云服务商资本支出已超过经营活动产生的现金流，亚马逊、Alphabet、Meta、微软和甲骨文五家公司合计自由现金流将从2025年约2000亿美元正值转为今年约负400亿美元，2027年进一步恶化至约负1500亿美元，2028年预计反弹 [24] 券商策略观点 - 方正证券：进入11月后负面因素逐步缓解，风险偏好有望逐步改善，市场将实现攻守转换，关注前期跌幅较大的双创与硬科技、内需与顺周期板块、对货币政策变化反应最直接的低估值板块 [28] - 华安证券：当前时点不宜惯性悲观，年末反弹行情或将到来，主线包括光模块/PCB/CPO/光电源设备/数据中心、AI下游应用（机器人/游戏/软件）、强α支撑的农产品链条 [28] - 开源证券：当前位置已具备一定反弹条件，但强反弹仍需新增产业催化、盈利预期改善及资金重新形成正反馈，继续坚持右侧纪律，关注红利、小微盘、内需消费、科技 [28] - 申万宏源：超跌反弹随时触发，重要中长期低点可能在岁末年初出现，高股息和科技赛道呈"跷跷板效应" [28] - 华创证券：短期1-2月基于超跌反弹假设成长优先，支撑反弹三大理由为技术性修复、美债利率回落、资金托底 [28] - 招商证券：市场急跌后博弈反弹赔率较高，优先关注跌幅较大、中长期盈利逻辑稳固的板块，均衡布局超跌反弹、周期稳健 [28] - 国金证券：按历史极端行情看当下并不具备抄底条件，若交易指标进一步出现极端值且配合美股企稳可能才是阶段性反弹时机，关注能源链、高景气延续细分、黄金 [28] - 中信建投：配置建议防御优先、等待抄底机会，以银行红利资产作为核心底仓，进攻方向关注物理AI、CAE工业软件、3D视觉/多模态感知、人形机器人、边缘端算力与液冷配套 [28] - 兴业证券：未来市场仍以行业轮动为主，交易集中度仍有下降空间，建议均衡配置，短期关注红利高股息、必选消费防御底仓 [28] - 中金：短期需耐心，外部等AI催化，内部等更多基本面政策 [27] 机器人行业 - Meta与中国机器人初创公司傅利叶合作开发人形机器人原型，内部代号Max，双方仅用约三个月完成开发，已开始研发第二代原型机 [29] - 润阳科技出资3亿元增资傅利叶，持股3.5060%，投资已完成 [30] - 市北高新参股上海火山石一期基金，该基金持有傅利叶股权，属于间接参股 [30] - 中鼎股份谐波减速器获得傅利叶小批量订单，力传感器取得定点 [30] - 蔚蓝锂芯已向傅利叶供应锂电池电芯 [30] - 凌云光FZMotion动作捕捉系统已服务傅利叶等机器人企业 [30] - 捷昌驱动确认傅利叶采购其执行器零部件，用于康复类机器人 [30] - 绿的谐波Q3净利润5197万元，同比+29.12%，环比+38%，具身智能机器人业务放量 [40] 航天与卫星互联网 - 11月发射计划密集：11月3日力箭二号发射千帆星座，11月6日、13日、21日长征系列火箭发射GW星座，11月25日神舟二十四号载人飞船 [31] - 上海六部门发布卫星互联网产业发展行动方案（2027—2030年），目标2030年在轨卫星超3000颗、核心产业规模突破800亿元 [31] - 我国计划在2030年前实现中国人登陆月球，将采用"两次发射，一次登月"方式实现载人登月 [31] - 我军首型舰载察打一体隐身无人机"攻击-21"近日首次在首艘076型两栖攻击舰四川舰成功起降 [43] - 第十六届中国国际航空航天博览会将于12月7日至13日在珠海举办，航空工业集团计划携370多项产品参展，中国航发计划展示近90型航空发动机及相关装备 [43] 医药与脑机接口 - 马斯克公布Neuralink两款新产品：首款"心灵感应"（Telepathy）可实现意念高速通信，第二款"盲视"（Blindsight）工程层面已就绪正等待监管审批 [32] - 中国AI制药公司觅深知源发布首个生物分子基础模型Mol-1，在基础结构预测、超大复合物组装和纳米抗体从头设计等方面取得成果 [32] - 药明康德连续两个季度持续上调业绩指引，反映下游创新药海内外订单持续落地，验证CXO行业景气上行逻辑不断夯实 [32] - 北京脑科学与类脑研究所承担的三项"脑科学与类脑研究"国家科技重大专项项目启动，本轮专项更加聚焦临床转化 [32] - 百利天恒Q3归母净利润9.32亿元，同比+49.54%，环比扭亏为盈，创新药收入确认 [40] 消费与白酒 - 国家发展改革委等部门发布《加强消费基础设施建设促进消费投资良性互动的指导意见》，推动日用品、食品、服装、家电、汽车等工业消费品市场改造升级 [33] - 2026年三季度食品饮料配置比例由Q2的2.7%回升至3.5%，环比提升0.8pct，结束近几个季度持续下跌状态 [33] - 贵州茅台第三季度净利润同比增长3.78%，环比增长15%；泸州老窖Q3净利润环比大增111%；古井贡酒Q3营收同比增长3.69% [33] - 截至10月23日山东活牛价格31.77元/公斤，环比+0.89%，同比+18.06%，牛肉价格有望加速上涨 [33] - 贵州茅台Q3归母净利润199.51亿元，同比+3.78%，环比+15%，茅台酒基本盘稳健 [40] 半导体与光通信 - 长飞光纤Q3归母净利润32.03亿元，同比+1741.52%，环比+31%，智算中心加速建设拉动光纤需求 [40] - 源杰科技Q3归母净利润4.17亿元，同比+598.96%，环比-2%，数据中心业务放量 [40] - 东山精密Q3归母净利润23.32亿元，同比+401.18%，环比+26%，并购索尔思光电新增光模块业务 [40] - 安集科技Q3归母净利润8.42亿元，同比+261.86%，环比+159%，CMP抛光液等半导体材料需求旺盛 [40] - 剑桥科技Q3归母净利润4.33亿元，同比+212.81%，环比+106%，高速光模块业务增长 [40] - 长鑫科技Q3归母净利润544.35亿元，扭亏为盈，环比+3.01%，存储芯片景气度回升；基于4F²架构的第六代技术平台DRAM完成工程样片验证 [40][42] - 中微公司Q3归母净利润13.09亿元，同比+159.02%，环比-30%，刻蚀设备收入增长 [40] - 华海清科Q3归母净利润4.39亿元，同比+53.46%，环比+38%，CMP设备及耗材放量 [40] - 英伟达在SEMICON West 2026展示下一代共封装光学（CPO）技术OOI，将光引擎直接集成到承载GPU的硅中介层之上，最直接利好先进封装、硅光芯片、光引擎及高精度光学耦合板块 [41] - 全球MLCC龙头日本村田制作所宣布2026财年至2030财年五年合计投入约1万亿日元（折合422亿人民币）扩产MLCC产能，目标2030财年MLCC销售额较2025财年翻倍 [42] - 沐曦股份Q3归母净利润0.27亿元，扭亏为盈，GPU出货显著提升，但归母环比-96%，扣非3.08亿元、环比+470.37% [40] 新能源与电力 - 五家主要电池企业11月合计排产环比增长约2%，同比增长约43%，整体稳中有升，部分二线企业环比增幅较高，景气仍较强 [41] - 阳光电源Q3归母净利润13.41亿元，同比-67.67%，环比-54%，光伏逆变器及储能盈利承压 [40] - 隆基绿能Q3净亏损10.29亿元，环比持续亏损，光伏组件价格低位 [40][56] - 通威股份Q3净亏损16.39亿元，亏损扩大，多晶硅及电池片盈利承压，同比亏幅扩大420.8% [40] - 长江电力Q3归母净利润115.88亿元，同比-23.44%，环比+44%，来水偏枯致发电量下滑 [40] - 宁德时代旗下江西宜春枧下窝锂矿采矿项目环评文件获审批决定，这座停产逾14个月、全球规模排名前列的单体锂云母矿复产进程向前迈出关键一步 [43] - 《北京市氢能产业发展实施方案（2026—2030年）》正式印发，力争2030年全市氢能产业链规模突破400亿元 [41] - 国家能源局等四部门发布关于促进燃气轮机创新发展的指导意见，到2030年我国燃气轮机自主创新能力显著增强 [44] 金融与银行 - 42家A股上市银行均已披露2026年三季报，26年前三季度规模扩张、成本收入比改善、其他非息收入增长形成主要正贡献 [41] - 招商银行Q3归母净利润400.31亿元，同比+3.06%，环比+3%，营收增速回升，资产质量稳定 [40] - 浦发银行Q3归母净利润96.21亿元，同比+5.93%，环比-26% [40] - 工商银行前三季度归母净利润2856.40亿元，同比增长5.83%；中国银行1874.82亿元，同比增长5.53%；交通银行742.62亿元，同比增长6.1%；农业银行Q3净利润901.65亿元，同比增长10.84% [54] - 中国光大银行前三季度归母净利润282.71亿元，同比减少23.63%；民生银行前三季度净利润同比下降14.78% [55] - 中金公司Q3净利润同比增长126%，环比增长9%；中信建投Q3净利润同比增长1.46%，环比下降34%；东方证券Q3净利润同比下降47.78%，环比下降70%；兴业证券Q3净利润同比下降43.97%，环比下降50% [54][56] - 10月以来国有银行、股份制银行、农商银行、民营银行、外资银行等诸多银行上线中长期大额存单 [41] 其他行业动态 - 苹果与阿里巴巴正式宣布合作，将千问接入中国版Apple智能，覆盖Siri、写作工具及视觉智能等系统级功能，相关功能将于11月4日随iOS开发者Beta版开放测试，计划12月随iOS 27.3正式推出 [35] - DeepSeek Harness团队公布关于自主Agent探索Super-agent的底层架构 [36] - 国家数据局召开数据标注先行先试工作座谈会，推进高质量数据集建设"以需定供""以用促建" [43] - 新疆阿克苏地区拜城县发现我国首个古河湖相锆砂矿，资源储量规模相当于40多个大型锆矿，伴生铪矿达超大型规模 [42] - TCL华星t8项目设备搬入，总投资约295亿元，设计月加工玻璃基板能力约2.25万片 [43] - 浙江龙盛集团自11月1日起将活性染料审批价格上调3000~5000元/吨 [44] - 《影之刃零》预售销量已达50万份，预购收入约2400万美元（约合人民币1.6亿元），Steam愿望单数量达250万 [44] - 全球最大加密货币交易所币安暂停所有充值和提现业务，以调查一起导致超过25亿美元资产被冻结的安全事件 [44] - 硅基流动港股发行上市备案状态为"已接收" [42] - 工信部、财政部公开征求第一批政府采购本国产品标准意见，涉及便携式傅里叶红外气体分析仪、反渗透水处理装备、场发射扫描电子显微镜、固定式多关节工业机器人、中小型直升机等五款产品 [42] 行业景气与估值 - 截至2026-10-31，非银金融、通信、建筑装饰行业位于衰退象限，国防军工、轻工制造、公用事业行业位于扩张象限；计算机行业由扩张进入放缓象限 [51] - 对比行业当前景气与6个月后预测景气，建筑装饰、休闲服务、汽车行业景气度提升居前，医药生物、机械设备、轻工制造行业景气度回落居前 [51] - 化工、有色金属、建筑材料行业位于"高景气、低估值"象限

行业投资评级 - 股指走势评级为震荡 [1] 核心观点 - 本周全球股市回调，主因美股科技股财报喜忧参半、市场对云服务厂商的自有业务担忧加深 [2][10] - 中国股市遭遇大幅回调，上证指数跌破3600点 [2][10] - 10月份中国制造业PMI大幅不及预期，非制造业同样出现景气收缩 [2][10] - 展望后市，股市回报率下降、基本面持续低迷等因素将共同制约A股 [2][10] - 预计政策将加大力度救市，但救市和可观的反弹涨幅之间有较远的距离 [2][10] - 资金持续撤离，救市力度仍待加强 [1] - 融资资金大幅离场，宽基流入力度有限 [1][4] 全球市场周度概览 - 本周（10/26-10/30）以美元计价的全球股市下跌，MSCI全球指数跌0.31% [1][12] - 分市场看，发达市场下跌0.25%，前沿市场跌0.54%，新兴市场下跌0.72%跌幅较大 [1][12] - 韩国股市跌3.92%领跑全球，巴西股市跌22.47%全球表现最差 [1][12] - 全球主要货币多数贬值，主因美元指数升0.21%至101.9669 [13] - 欧洲货币中，英镑升0.07%、欧元跌0.39% [13] - 亚太货币中，离岸人民币升值0.24%、韩元贬0.65% [13] - 巴西雷亚尔贬值8.37% [13] - 全球主要地区10年期长债收益率普遍下行，10Y美债收益率下行6.7个BP至4.934% [15] - 英债下行7.4个BP至5.2917%，法债下行6.45个BP至4.9722% [15] - 中国国债上行1个BP，巴西10Y国债大幅上行242.5个BP，波动较大 [15] 中国股市周度概览 - 本周（10/26-10/30）中国权益大跌，A股跌幅大于外盘港股和中概股 [1][18] - A股各指数中，上证50指数跌幅0.56%回撤幅度较小，科创50指跌13.73%表现最差 [1][18] - 本周A股日均成交额15995亿元，较上一周增量239亿元 [1][18] - 本周A股中信一级行业中共6个上涨（上周7个），24个下跌（上周23个） [22] - 涨幅最大的行业为银行（+5.2%），跌幅最大的行业为通信（-13.89%） [22] - 本周港股中信一级行业中共13个上涨（上周1个），17个下跌（上周29个） [24] - 港股涨幅最大的行业为石油石化（+7.80%），跌幅最大的行业为新能源（-5.79%） [24] 指数估值与盈利预测 - 万得全A PE本周为19.15，历史分位58.03%，较本年初22.32下降3.17 [37] - 沪深300 PE本周为12.87，历史分位54.27%，较本年初14.17下降1.31 [37] - 恒生指数PE本周为10.23，历史分位44.88%，较本年初11.77下降1.53 [37] - 恒生科技PE本周为20.01，历史分位7.11%，较本年初22.87下降2.86 [37] - 纳指PE本周为28.90，历史分位8.80%，较本年初41.33下降12.43 [37] - 标普500 PE本周为23.79，历史分位40.91%，较本年初29.18下降5.40 [37] - 韩国综指PE本周为9.89，历史分位2.68%，较本年初17.56下降7.67 [37] - A股宽基指数中，上证50 PE本周为11.04，历史分位65.81% [38] - 沪深300 PE本周为12.87，历史分位53.82%，PB本周为1.35，历史分位23.49% [38] - 中证500 PE本周为26.76，历史分位58.18%，较本年初33.80下降7.04 [38] - 中证1000 PE本周为36.20，历史分位38.80%，较本年初46.30下降10.10 [38] - 创业板指PE本周为26.91，历史分位5.03%，较本年初40.77下降13.87 [38] - 科创50 PE本周为90.46，历史分位66.93%，较本年初161.14下降70.68 [38] - 沪深300的2026年预期盈利增速调低至14.84%，2027年预期盈利增速调高为12.09% [46] - 中证500的2026年预期盈利增速调低至49.43%，2027年预期盈利增速调高至22.66% [46] - 中证1000的2026年预期盈利增速调低至42.26%，2027年预期盈利增速调高至23.93% [46] - 沪深300、中证500、中证1000的ERP本周均快速上行 [40][45] 一级行业估值 - 石油石化PE本周为13.91，历史分位48.99%，PB历史分位97.94% [39] - 煤炭PE本周为19.17，历史分位88.30%，PB历史分位98.41% [39] - 有色金属PE本周为12.44，历史分位0.04%，较本年初28.56下降16.12 [39] - 钢铁PE本周为124.95，历史分位93.25%，较本年初58.51上升66.44 [39] - 建材PE本周为158.74，历史分位100.00%，较本年初40.20上升118.53 [39] - 银行PE本周为7.86，历史分位98.70%，PB本周为0.75，历史分位63.80% [39] - 非银行金融PE本周为7.82，历史分位1.22%，较本年初11.34下降3.52 [39] - 电子PE本周为50.75，历史分位37.42%，较本年初78.74下降27.99 [39] - 计算机PE本周为48.90，历史分位4.32%，较本年初132.08下降83.19 [39] - 国防军工PE本周为123.33，历史分位87.00%，较本年初187.05下降63.72 [39] - 电力设备及新能源PE本周为36.42，历史分位31.54%，较本年初62.79下降26.37 [39] 流动性与资金流向 - 本周10Y国债收益率上行，1Y小幅下行，利差走阔 [1] - 美元指数101.97，离岸人民币6.65 [53] - 本周北向日均成交额较上周增加62亿元 [57] - 本周融资余额较上周减少459亿元 [57] - 跟踪沪深300的场内ETF共计30只，跟踪中证500的场内ETF共计29只，跟踪中证1000的场内ETF共计15只，跟踪中证A500的场内ETF共40只 [59] - 跟踪沪深300指数的ETF份额本周增加129亿份 [1][60] - 跟踪中证500的ETF份额本周增加22亿份 [1][60] - 跟踪中证1000的ETF份额本周增加8.4亿份 [1][63] - 跟踪中证A500的ETF份额本周增加219亿份 [63] 国内消费与通胀数据 - 生产端与农产品端通胀分化，生产资料价格持续冲高，农产品价格低位回升 [77][78] - 原油现货价格回落至119美元/桶左右 [75] - 汽车内外销量分化仍大 [75]