报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年 12 月以来转债迎来新一轮修复行情，偏股高平价转债领涨，高平价转债估值重回高位，但偏债转债估值松动，估值结构有所切换 [3][4] - 2025 年底风险偏好维持高位，春季躁动预期一致，转债预计受益于权益市场上涨和小微盘活跃，但偏股转债估值重回高位，估值端保护偏弱，需警惕“双高”转债估值风险 [3][4] 各部分内容总结 转债估值 - 本周市场小幅下跌，百元溢价率上行 0.3%至 31.1%，逼近 2025/8/25 高点 31.4%，全市场转债百元溢价率最新分位数处于 2017 年以来 99.8%百分位 [3][5] - 本周偏股区估值整体好于偏债区和平衡区，平衡区和偏债区估值以回落为主，120 - 140 元平价区间估值小幅上升，140 元以上平价区间估值大致持平 [3][9] - 高平价区估值回落较多的转债一是进入赎回进程、转股溢价率主动压缩的，如广联转债等；二是双高转债估值明显压缩的，如浩瀚转债等。中低平价区估值回落的是临期转债及持续不下修转债，如宝莱转债等 [3][12] - 转股溢价率视角，110 - 120 元、80 - 90 元平价区间估值历史分位数相对较低；兜底溢价率视角，70 - 90 元平价区间估值历史分位数相对较低 [3][16] 条款跟踪 赎回 - 本周英特转债公告赎回，无转债公告不赎回，强赎率 100%。已发强赎公告、到期赎回公告尚未退市的转债共 12 只，潜在转股或到期余额为 40 亿元 [3][20] - 最新处于赎回进度的转债共 27 只，下周有望满足赎回条件的有 7 只，预计发布有望触发赎回公告的有 12 只，未来一个月内预计有 17 只转债进入强赎计数期 [3][22] 下修 - 本周 1 只转债提议下修，宏川转债公布下修结果、未下修到底 [3][26] - 截至最新，111 只转债处于暂不下修区间，19 只转债因净资产约束无法下修，1 只转债已触发且股价仍低于下修触发价但未出公告，22 只转债正在累计下修日子，2 只转债已发下修董事会预案但未上股东大会 [3][26] 回售 - 本周山玻转债发布有条件回售公告 [3][28] - 截至最新，5 只转债正在累计回售触发日子，其中 3 只正在累计下修日子，2 只处于暂不下修区间 [3][28] 发行情况 - 截止最新，处于同意注册进度的转债共有 9 只，待发规模 112 亿元；处于上市委通过进度的转债共有 6 只，待发规模 34 亿元 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月以来转债迎来新一轮修复行情，偏股高平价转债领涨，高平价转债估值重回高位，但偏债转债估值松动，转债估值结构有所切换 [3][4] - 从2025年底表现看，风险偏好维持高位，春季躁动预期一致，转债预计受益于权益市场上涨和小微盘活跃，但偏股转债估值重回高位，估值端保护偏弱，需警惕“双高”转债估值风险 [3][4] 各部分内容总结 转债估值 - 本周市场小幅下跌，百元溢价率上行0.3%至31.1%，逼近2025/8/25高点31.4%，全市场转债百元溢价率最新分位数处于2017年以来99.8%百分位 [3][5] - 本周偏股区估值整体好于偏债区和平衡区，平衡区和偏债区估值以回落为主，120 - 140元平价区间估值小幅上升，140元以上平价区间估值大致持平 [3][10] - 高平价区估值回落较多的转债一是进入赎回进程、转股溢价率主动压缩的，如广联转债、崧盛转债等；二是双高转债估值明显压缩的，如浩瀚转债、汇成转债等。中低平价区估值回落的是临期转债及持续不下修转债，如宝莱转债、韦尔转债等 [3][13] - 转股溢价率视角看，110 - 120元、80 - 90元平价区间估值历史分位数相对较低；兜底溢价率视角看，70 - 90元平价区间估值历史分位数相对较低 [3][17] 条款统计 赎回 - 本周英特转债公告赎回，无转债公告不赎回，强赎率100%。已发强赎公告、到期赎回公告且尚未退市的转债共12只，潜在转股或到期余额为40亿元 [21] - 最新处于赎回进度的转债共27只，下周有望满足赎回条件的有7只，预计发布有望触发赎回公告的有12只，未来一个月内预计有17只转债进入强赎计数期 [23] 下修 - 本周1只转债提议下修，宏川转债公布下修结果、未下修到底 [27] - 截至最新，111只转债处于暂不下修区间，19只转债因净资产约束无法下修，1只转债已触发且股价仍低于下修触发价但未出公告，22只转债正在累计下修日子，2只转债已发下修董事会预案但未上股东大会 [27] 回售 - 本周山玻转债发布有条件回售公告 [30] - 截至最新，5只转债正在累计回售触发日子，其中3只正在累计下修日子，2只处于暂不下修区间 [30] 一级发行 - 截止最新，处于同意注册进度的转债共9只，待发规模112亿元；处于上市委通过进度的转债共6只，待发规模34亿元 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月25日转债市场普涨，估值环比抬升，小盘价值相对占优，成交情绪升温 [1] 各部分总结 市场概况 - 中证转债指数环比上涨0.38%，上证综指、深证成指等指数均有不同程度上涨 [1] - 小盘价值相对占优，中盘成长、小盘成长等也有较好表现 [1] - 转债市场成交额为712.04亿元，环比增长11.42%，万得全A总成交额环比增长4.29%，沪深两市主力净流出44.44亿元，十年国债收益率环比降低0.48bp至1.83% [1] 转债价格与估值 - 转债中枢提升，高价券占比提升，整体收盘价加权平均值为135.01元，环比上升0.61%，130元以上高价券个数占比60.89%，较昨日环比上升1.84pct [2] - 估值抬升，百元平价拟合转股溢价率为32.51%，环比上升0.14pct，整体加权平价为99.53元，环比上升0.86% [2] 行业表现 - A股市场中，商贸零售、轻工制造、环保涨幅居前，银行、电子、煤炭跌幅居前 [3] - 转债市场中，环保、建筑材料、建筑装饰涨幅居前，非银金融、国防军工、医药生物跌幅居前 [3] - 收盘价方面，大周期环比+1.53%、制造环比+0.49%等；转股溢价率方面，大周期环比-1.5pct、制造环比-0.33pct等；转换价值方面，大周期环比+2.65%、制造环比+0.69%等；纯债溢价率方面，大周期环比+2.1pct、制造环比+0.75pct等[3][4] 主要指数表现 - 展示了中证转债、可转债等权、上证综指等多个指数的收盘价、日涨跌幅、近一周、近一月及2025年初至今涨跌幅 [6][9] 市场资金表现 - 转债成交额863.26亿，A股成交额19439.18亿 [7] - 10Y国债收益率+0.30BP，转债利差变动+0.37PCT [10] - 沪深两市主力净流入-204.39亿元 [12] 转债估值 - 百元平价拟合溢价率33.71%，较昨日+0.08pct，处于2019年以来99.90%分位数 [16] - 转债估值修复指数3.29%，较昨日-0.13pct，整体加权平均平价101.53，较昨日+0.84%，价格中位数133.64，较昨日+0.48%，处于2019年以来99.30%分位数 [17] - 不同分类的转股溢价率有不同变化，如130以上溢价率+0.62pct等 [23] 行业轮动 - 国防军工、轻工制造、机械设备领涨，展示了各行业正股和转债的日涨跌幅、周涨跌幅、月涨跌幅、年初至今涨跌幅以及正股估值分位数等数据 [54]

量化模型与构建方式 1. 模型名称：CCBA/CCB定价模型 * **模型构建思路**：该模型是一个可转债定价模型，用于计算可转债的理论合理价格，从而衡量市场实际价格与理论价格的偏离程度（即估值水平）[6]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述CCBA或CCB模型的具体构建公式和过程，但指出其源自专题报告《可转债的赎回概率调整定价模型》和《可转债定价模型与应用》[6][18][23]。模型的核心输出是转债的理论定价，并在此基础上计算“定价偏离度”因子。 2. 模型名称：CCB_out定价模型 * **模型构建思路**：在CCB定价模型的基础上，进一步考虑退市风险，以更全面地评估可转债的价值[23]。 * **模型具体构建过程**：报告未给出具体公式，仅说明其是在CCB模型基础上加入了退市风险调整[23]。其核心输出同样是转债的理论定价，并用于计算“定价偏离度”因子。 3. 模型名称：转债&股债组合轮动策略（择时模型） * **模型构建思路**：基于可转债市场的整体估值水平（定价偏离度），在可转债资产与一个股债组合之间进行动态资产配置。当转债低估时超配转债，高估时超配股债组合，以获取稳定的超额收益[11][17]。 * **模型具体构建过程**： 1. **构建基准组合**：构建一个股债组合作为比较基准，该组合由50%的7-10年期国债和50%的中证1000全收益指数构成[11]。 2. **计算估值分数**： a. 计算定价偏离度的Z值：$$Z值 = \frac{定价偏离度}{过去3年定价偏离度的标准差}$$[11] b. 对Z值进行截尾处理：按照±1.5倍标准差进行截尾[11]。 c. 将截尾后的Z值转换为分数：$$分数 = \frac{截尾后的Z值}{-1.5}$$[11] 3. **确定权重**：根据分数动态分配可转债的权重：$$转债权重 = 50\% + 50\% × 分数$$，剩余仓位配置上述股债组合[11]。 4. 模型名称：收益分解模型 * **模型构建思路**：将可转债的收益来源拆解为债底收益、正股拉动收益和转债估值收益三个部分，以便于分析不同时期收益的驱动因素[18]。 * **模型具体构建过程**：报告未给出具体公式，但指出该模型基于专题报告《可转债定价模型与应用》中的CCB模型进行构建[18]。 量化因子与构建方式 1. 因子名称：定价偏离度（基于CCBA/CCB/CCB_out模型） * **因子构建思路**：通过比较可转债市场价格与其理论模型定价的差异，来衡量转债的估值高低。该值为正表示溢价（高估），为负表示折价（低估）[6][23]。 * **因子具体构建过程**：$$定价偏离度 = \frac{转债市场价格}{模型理论定价} - 1$$[6][23] 其中，模型理论定价可分别采用CCBA、CCB或CCB_out模型计算。 2. 因子名称：正股动量因子 * **因子构建思路**：通过计算转债对应正股在过去一段时间内的价格涨幅，来衡量正股的上涨趋势强度[26][35]。 * **因子具体构建过程**：报告提到了两种构建方式： 1. **多期动量等权合成**：计算正股过去1个月、3个月、6个月的动量（收益率），然后进行等权打分合成一个综合动量因子[26]。 2. **单期动量**：直接使用正股过去1个月的动量[35]。 3. 因子名称：转债换手率因子 * **因子构建思路**：通过衡量转债自身的交易活跃度（换手率）以及相对于其正股的交易活跃度，来捕捉市场的关注度和流动性溢价[31][32][34]。 * **因子具体构建过程**：报告提到了两种构建方式： 1. **转债自身换手率**：计算转债的5日和21日换手率[31]。 2. **转债与股票换手率比率**：计算转债换手率与其正股换手率的比率，同样考虑5日和21日周期[31]。 4. 因子名称：信用债替代筛选因子 * **因子构建思路**：通过比较可转债的到期收益率（YTM）与信用债的收益率，筛选出收益率具备吸引力的转债，作为信用债的替代品[35]。 * **因子具体构建过程**：筛选条件为：转债的到期收益率（YTM）加上1%后，仍大于3年期AA级信用债的到期收益率（YTM）[35]。即：$$转债YTM + 1\% > 3年期AA级信用债YTM$$[35] 复合策略模型与构建方式 1. 模型名称：低估值策略 * **模型构建思路**：在偏债、平衡、偏股三个分域中，分别选取定价偏离度（基于CCB_out模型）最低的转债构建组合，并结合分域估值进行择时配置[23]。 * **模型具体构建过程**： 1. **选券**：在偏债、平衡、偏股三个分域中，分别选取定价偏离度最低的15只转债（共45只）[23]。 2. **筛选条件**：所选转债需满足“余额3亿以上且评级AA-及以上”[23]。 3. **分域择时**：根据三个分域市场的相对估值水平，超配估值过低的分域，低配估值过高的分域[23]。 2. 模型名称：低估值+强动量策略 * **模型构建思路**：在低估值策略的基础上，融入正股动量因子，旨在选取既便宜（低估值）又具备上涨趋势（强动量）的转债，以增强策略弹性[26]。 * **模型具体构建过程**：结合了“定价偏离度因子”与“正股动量因子”（正股过去1、3、6个月动量等权打分）进行综合选股[26]。其基础框架（分域选券、分域择时）与低估值策略相同。 3. 模型名称：低估值+高换手策略 * **模型构建思路**：先筛选市场低估的转债，再从中选择成交活跃（高换手）的个券进行配置，结合了估值与市场情绪因子[29]。 * **模型具体构建过程**： 1. **初筛**：使用CCB_out定价偏离度因子，选择全市场低估程度最低的50%的转债，形成初选池[29][31]。 2. **精选**：在初选池中，使用“高换手因子”进行筛选。该因子由转债换手率（5日、21日）以及转债与股票换手率比率（5日、21日）构成[31]。 4. 模型名称：平衡偏债增强策略 * **模型构建思路**：一个绝对收益型策略，专注于偏债型和平衡型转债，通过剔除偏股型转债并叠加换手率、动量等因子进行增强，旨在控制波动和回撤[32]。 * **模型具体构建过程**： 1. **初筛**：使用CCB_out定价偏离度因子，选择全市场低估程度最低的50%的转债，并从中去掉偏股型转债，形成低估池[32][34]。 2. **增强**：在低估池中，对偏债型转债使用“转债换手率因子+正股动量因子”进行增强；对平衡型转债使用“转债换手率因子”进行增强[32][34]。 5. 模型名称：信用债替代策略 * **模型构建思路**：一个绝对收益型策略，将可转债作为信用债的增强替代品。通过严格的收益率筛选和动量选股构建转债组合，并辅以波动率控制来管理风险[35]。 * **模型具体构建过程**： 1. **筛选转债池**：使用“信用债替代筛选因子”（转债YTM+1% > 3年期AA信用债YTM）进行筛选，且转债需满足余额3亿以上、评级AA-及以上[35]。 2. **构建转债组合**：在转债池中，选出正股1个月动量最强的20只转债进行等权配置，个券最大权重不超过2%[35]。 3. **组合构建与风控**：通过波动率控制方法降低短期回撤，剩余仓位配置信用债[35]。 6. 模型名称：波动率控制策略 * **模型构建思路**：一个多资产绝对收益型策略，将多个增强子策略（偏债、平衡、偏股）与信用债通过波动率控制方法进行组合，旨在将整体组合波动率控制在目标水平（4%）[37]。 * **模型具体构建过程**： 1. **构建子策略**：分别在偏债、平衡、偏股分域中，构建“低估值+强动量”的增强策略，各选取打分最高的15只转债，形成偏债增强、平衡增强、偏股增强三个子策略[37]。 2. **组合优化**：以上述三个增强子策略以及信用债作为基础资产，通过波动率控制模型进行资产配置，使整个“波动率控制策略”的组合波动率控制在4%左右[37]。 模型的回测效果 （以下回测结果均基于2018年至2025年12月19日的全样本年化数据，基准为“等权指数”） 1. **低估值策略**，区间收益20.5%，年化波动13.2%，最大回撤18.0%，区间超额收益9.7%，信息比率(IR)1.64[26] 2. **低估值+强动量策略**，区间收益24.3%，年化波动13.8%，最大回撤13.2%，区间超额收益13.1%，信息比率(IR)2.25[29] 3. **低估值+高换手策略**，区间收益23.2%，年化波动15.0%，最大回撤15.9%，区间超额收益12.1%，信息比率(IR)1.95[32] 4. **平衡偏债增强策略**，区间收益22.3%，年化波动12.1%，最大回撤13.9%（该策略为绝对收益型，未提供超额收益和IR）[35] 5. **信用债替代策略**，区间收益7.1%，年化波动2.1%，最大回撤2.8%（该策略为绝对收益型，未提供超额收益和IR）[37] 6. **波动率控制策略**，区间收益9.4%，年化波动4.4%，最大回撤4.4%（该策略为绝对收益型，未提供超额收益和IR）[41] 因子的回测效果 （报告未提供单个因子的独立测试指标取值）

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周微盘股修复，转债跟随正股上涨，高价转债表现偏弱、低价转债表现较强，转债涨幅低于正股；临期转债估值有衰减压力，强赎风险维持高位；权益市场预期向好时，转债市场有贝塔机会，但需关注临期转债估值衰减和强赎风险[2][3] 根据相关目录分别进行总结 转债估值 - 本周正股和转债修复，百元溢价率小幅上行0.4%至30.2%，分位数处于2017年以来99.5%百分位[2][4] - 本周估值结构变化，偏债区估值好于偏股区，偏债区因下修案例增加、平价上涨回暖，偏股区受赎回风险压制，130 - 140元平价区间转股溢价率大幅拉升[2][9] - 平衡和偏债转债中，临期转债估值环比下滑大，如华安、国投、健友转债；偏股转债中，因强赎预期估值收敛的有恒帅、博瑞、精装转债[2][14] - 本周转债价格中位数和到期收益率分别报132.04元、 - 6.81%，较上周分别变化 + 1.14元、 - 0.25%，分位数处于2017年以来的98.60、0.70百分位[2][18] 条款跟踪 赎回 - 本周博23、福蓉转债公告赎回，华医转债公告不赎回，强赎率67%；已发强赎、到期赎回公告且未退市的转债18只，潜在转股或到期余额52亿元[2][21] - 最新处于赎回进度的转债26只，下周有望满足赎回条件的9只，预计发布有望触发赎回公告的7只；未来一个月内预计9只转债进入强赎计数期[2][26] 下修 - 本周裕兴转债提议下修，蓝帆、天能转债公布下修结果，均未下修到底[2][29] - 截至最新，114只转债处于暂不下修区间，20只因净资产约束无法下修，1只已触发且股价低于下修触发价未出公告，24只正在累计下修日子，4只已发下修董事会预案但未上股东大会[2][29] 回售 - 本周华海转债发布有条件回售公告[2][31] - 截至最新，4只转债正在累计回售触发日子，其中1只正在累计下修日子，3只处于暂不下修区间[2][31] 一级发行 - 本周鼎捷转债发行，下周无转债发行；澳弘、神宇、天准转债已发行待上市，普联转债将于2025/12/22上市[33] - 处于同意注册进度的转债7只，待发规模86亿元；处于上市委通过进度的转债10只，待发规模85亿元[33]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：转债综合估值因子模型**[21] * **模型构建思路**：从估值视角对可转债的配置价值进行系统性增强，筛选出在全域和分域上表现优异的估值因子，并将其融合构建综合因子[21]。 * **模型具体构建过程**： 1. 构建两个基础估值因子： * **转股溢价率偏离度因子**：计算为转债的转股溢价率减去其拟合转股溢价率，以衡量实际溢价率相对于拟合值的偏离度[22]。 * **理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子**：计算为转债收盘价除以蒙特卡洛模拟得出的理论价值再减1，以衡量价格与理论价值的预期差[22]。 2. 将两个基础因子进行融合，构建**转债综合估值因子**。具体方法是对两个因子的截面排名进行相加[21][22]。 $$转债综合估值因子 = Rank（转股溢价率偏离度） + Rank（理论价值偏离度（蒙特卡洛模拟））$$ * **模型评价**：转债综合估值因子在全域、平衡型和偏债型转债上表现较优[21]。 2. **模型名称：低估风格指数构建模型**[20][22][23] * **模型构建思路**：根据转债的平底溢价率将其划分为偏股、平衡、偏债三种风格，并在每种风格内部，利用估值因子筛选出被低估的个券，构建等权配置的低估指数[20][22]。 * **模型具体构建过程**： 1. **风格划分**：将平底溢价率大于15%的转债划分为**偏股型**，小于-15%的划分为**偏债型**，其余为**平衡型**[20][22]。 2. **基础指数构建**：为每种风格构建等权指数（偏股转债指数、平衡转债指数、偏债转债指数），双周频调仓[22]。 3. **低估指数构建**： * 对于**平衡型**和**偏债型**转债，选择**转债综合估值因子**排名前1/3的个券，分别构建平衡转债低估指数和偏债转债低估指数[21][23]。 * 对于**偏股型**转债，选择**理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子**排名前1/3的个券，构建偏股转债低估指数[21][23]。 4. **筛选与限制**： * 成分券数量上限为30只[20][23]。 * 排除正股收盘价<1.3元、正股市值<5亿元、正股ST、转债评级<AA-、转债剩余规模<2亿元、剩余期限<30天、公告提示强制赎回的个券[23]。 * 对于偏债转债低估指数，额外限制成分券对应正股的净利润TTM大于0[20][24]。 3. **模型名称：转债风格轮动模型**[28][29] * **模型构建思路**：利用市场情绪识别指标（动量与波动率偏离度）对三种低估风格指数进行轮动配置，以捕捉风格切换机会[28]。 * **模型具体构建过程**： 1. **计算市场情绪捕捉指标**：在单个转债层面计算**转债20日动量**和**波动率偏离度**因子，然后在每个低估风格指数内部取这两个因子值的中位数，作为该指数的情绪指标[28]。 2. **计算综合排名**：将各指数在两个情绪指标上的排名相加，得到**转债风格市场情绪捕捉指标**[28][29]。 $$转债风格市场情绪捕捉指标 = Rank（转债 20 日动量） + Rank（波动率偏离度）$$ 3. **确定仓位**：选择综合排名较低的指数进行配置。若排名相等则等权配置，若同时选中三种风格则100%投资于平衡低估风格[20][28][29]。双周频调仓[28]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：转股溢价率偏离度**[22] * **因子构建思路**：衡量转债的实际转股溢价率相对于其理论拟合值的偏离程度，使得不同平价水平的转债具有可比性[22]。 * **因子具体构建过程**：计算为转债的转股溢价率减去其拟合转股溢价率[22]。 $$转股溢价率偏离度 = 转股溢价率 − 拟合转股溢价率$$ * 拟合转股溢价率通过截面回归得到，具体公式为： $$y_{i}=\alpha_{0}+\,\alpha_{1}\cdot\,{\frac{1}{x_{i}}}+\epsilon_{i}$$ 其中，$y_i$为第i只转债的转股溢价率，$x_i$为第i只转债的转股价值[46]。 2. **因子名称：理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）**[22] * **因子构建思路**：通过蒙特卡洛模拟充分考虑转债的各类条款，计算其理论价值，并用价格与理论价值的比率衡量估值高低[22]。 * **因子具体构建过程**：计算为转债收盘价除以蒙特卡洛模拟得出的理论价值，再减去1[22]。 $$理论价值偏离度 = 转债收盘价 / 理论价值（蒙特卡洛模型） - 1$$ * 理论价值通过蒙特卡洛模拟计算，每个时点模拟10000条路径，并以同信用同期限利率作为贴现率[22]。 3. **因子名称：百元转股溢价率**[3][16][46] * **因子构建思路**：构建一个在时序上可比的估值指标，用于衡量转债相对于正股的配置价值[3][16]。 * **因子具体构建过程**： 1. 在每个时点，使用截面数据拟合转股溢价率($y$)与转股价值($x$)的关系曲线，拟合公式为： $$y_{i}=\alpha_{0}+\,\alpha_{1}\cdot\,{\frac{1}{x_{i}}}+\epsilon_{i}$$[46] 2. 将转股价值$x$设定为100元，代入拟合公式，计算得到的$y$值即为“百元转股溢价率”[46]。 4. **因子名称：修正YTM – 信用债YTM**[4][16][47] * **因子构建思路**：剥离转股条款对转债到期收益率(YTM)的影响，修正后的YTM与同等级信用债YTM比较，以衡量偏债型转债相对于信用债的配置价值[4][16]。 * **因子具体构建过程**： 1. 计算单只偏债型转债的**修正YTM**： $$修正 YTM = 转债 YTM × (1 – 转股概率) + 预期转股的到期年化收益率 × 转股概率$$[47] * 其中，转股概率$N(d_2)$通过Black-Scholes模型计算得出[48]。 2. 计算该转债的修正YTM与同等级、同期限的企业债（信用债）YTM之差$X_i$[48]。 3. 计算截面所有偏债型转债$X_i$的**中位数**，作为市场整体指标[4][48]。 $$“修正 YTM – 信用债 YTM”中位数 = median\{X_1, X_2, ... , X_n\}$$ 5. **因子名称：转债20日动量**[28][29] * **因子构建思路**：作为市场情绪识别指标之一，用于风格轮动[28]。 * **因子具体构建过程**：报告中未给出具体计算公式，但指明为转债层面的20日动量因子[28][29]。 6. **因子名称：波动率偏离度**[28][29] * **因子构建思路**：作为市场情绪识别指标之一，用于风格轮动[28]。 * **因子具体构建过程**：报告中未给出具体计算公式，仅提及名称[28][29]。 模型的回测效果 （回测区间：2018-02-14 至 2025-12-12，除非特别说明） 1. **偏股转债低估指数**，年化收益率25.86%，年化波动率20.68%，最大回撤22.94%，信息比率(IR)1.25，卡玛比率1.13[25] 2. **平衡转债低估指数**，年化收益率14.96%，年化波动率11.97%，最大回撤15.95%，信息比率(IR)1.25，卡玛比率0.94[25] 3. **偏债转债低估指数**，年化收益率12.11%，年化波动率9.83%，最大回撤17.78%，信息比率(IR)1.23，卡玛比率0.68[25] 4. **转债风格轮动模型**，年化收益24.52%，年化波动16.81%，最大回撤15.89%，信息比率(IR)1.46，卡玛比率1.54[34] 因子的近期表现 （截至2025年12月12日，近2周） 1. **低估值因子（在偏股转债中）**，增强超额-2.89%[5][24] 2. **低估值因子（在平衡转债中）**，增强超额-0.82%[5][24] 3. **低估值因子（在偏债转债中）**，增强超额-0.74%[5][24]

文章核心观点 - 临近年末可转债市场发行提速且上市表现火爆 但市场整体供需失衡格局未改 存量规模持续收缩 预计2026年供给收缩趋势将延续 在权益市场乐观预期及“固收+”资金需求支撑下 转债估值有望维持高位 [1][2][4][6][7] 发行与上市动态 - 12月以来可转债发行迎来小高峰 普联转债、神宇转债、澳弘转债、天准转债、鼎捷转债5只新券启动网上申购 合计规模30.23亿元 较11月4只新券募资28.63亿元 发行数量和规模均有所增加 [1][2] - 新券上市后普遍大涨 例如茂莱转债上市首日上涨57.30% 随后交易日累计涨幅超过80% 首日开盘即大涨30%触发临停 12月15日盘中一度涨至187.65元 单签收益超800元 [1][2] - 今年以来市场合计发行47只可转债 合计发行规模623.12亿元 较2024年的41只和367.57亿元募资规模 发行量增加且规模增幅更为明显 [2] - 沪深交易所审核提速 11月以来已有9只可转债发行预案获上市委通过 春风动力计划发行21.79亿元为目前最大 艾为电子、金盘科技、尚太科技等计划发行金额均在10亿元以上 [2] - 12月以来佐力药业、中鼎股份等公司公布可转债发行预案 11月亦有丰茂股份、豪能股份等多家公司发布预案 [3] 市场供需与规模变化 - 尽管新券发行提速 但转债市场规模仍处于收窄状态 目前存量可转债市场规模为5618.56亿元 较年初缩水1717.75亿元 [4] - 市场规模收缩主因是市场行情好转导致大规模转债到期或转股 今年以来退出转债市场的可转债数量高达158只 而2024年为88只 包括浦发转债、南银转债等发行规模较大的个券 [4] - 兴业证券固收团队认为 发行缓慢和批量转股/到期是规模收缩核心因素 当前储备预案相对2024年底有所增加 但不足以抵消2026年转债到期影响 供给收缩趋势大概率延续 [4] - 2026年到期数量和规模较大 将导致可转债规模继续收缩 数据显示2026年到期数量68只 规模共计约812亿元 其中6-8月、10-12月到期规模较大 国投转债、南航转债等个券到期规模较大 [5] - 兴业证券固收团队预计 中性假设下2026年转债退出规模估算约1600亿元 上限可能在2100亿元 [5] - 供给端方面 目前处于上市委审核通过之前环节的样本有72只 总规模约1017亿元 但规模超50亿元的紫金矿业、特变电工等预案中 除特变电工外其余3只首次预案时间均在2年之前 指向大规模转债融资推进难度大 2026年供给明显放量概率仍低 [5] 估值展望与市场预期 - 2025年以来在权益市场回暖尤其科技成长板块走高的带动下 转债市场接连走高 转债估值得到明显修复 [6] - 展望2026年 多家券商机构预计多因素支撑下转债市场估值将维持高位 [6] - 华泰证券认为2026年转债估值大概率保持“贵但稳定”的特征 股市“长牛慢牛”基本趋势不改 盈利、风险偏好和流动性有望进一步形成共振 [6] - 转债供求更紧是对估值最有利的因素 2026年转债供给端不会快速放量 而“固收+”等产品对转债的潜在需求仍较旺盛 [6] - 国泰君安证券认为2026年转债市场最主要的支撑来自于对权益市场的偏乐观预期 作为“十五五”规划开局之年 政策红利密集释放将直接提振市场风险偏好 科技自主可控、高端制造等领域的产业政策持续发力为相关行业转债提供基本面支撑 [7] - 权益资产预期收益率上行趋势明确 中长期资金增持权益市场的需求强劲 共同巩固了转债的股性价值 在“资产荒”背景下 “固收+”资金对转债的配置需求旺盛 预计2026年上半年将成为配置高峰期 供需紧平衡格局将为高估值提供韧性基础 [7]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周权益和转债市场震荡，微盘股跌幅大但转债反应钝化，负面扰动小于8月底和11月下旬 [4][5] - 转债估值与市场同步震荡，百元溢价率在30%附近，偏股区估值环比好于偏债区，偏股区有抗跌性 [4][5] - 临近年底权益市场波动大，但转债市场抗跌性超预期，或因机构投资者欠配压力大，叠加明年“春季躁动”预期，转债市场仍有看多空间 [4][5] 根据相关目录分别总结 转债估值 - 本周正股微跌，转债市场大致走平，估值震荡，剔除异常点后全市场转债百元溢价率29.8%，单周下行0.1%，分位数处于2017年以来99.1% [4][6] - 偏股区估值好于偏债区，正股偏弱时高平价区估值逆向支撑有抗跌性，偏债区估值偏弱但结构分化，80 - 100元平价区估值企稳，80元以下平价区估值仍弱 [4][10] - 本周转债价格中位数和到期收益率分别为130.90元、 - 6.56%，较上周分别变化 - 0.71元、 + 0.00%，分位数处于2017年以来的97.30、1.40百分位 [4][13] 条款跟踪 赎回 - 本周沪工、英搏转债公告赎回，博俊转债公告不赎回，强赎率67% [4][18] - 已发强赎、到期赎回公告且未退市的转债共20只，潜在转股或到期余额49亿元 [4][18] - 最新处于赎回进度的转债22只，下周有望满足赎回条件的6只，预计发布有望触发赎回公告的10只，未来一个月内预计9只转债进入强赎计数期 [4][20] 下修 - 本周本钢转债、锦浪转02、宏川转债提议下修 [4][23] - 截至最新，107只转债处于暂不下修区间，20只因净资产约束无法下修，1只已触发且股价低于下修触发价未出公告，29只正在累计下修日子，5只已发下修董事会预案但未上股东大会 [4][23] 回售 - 本周万青转债发布有条件回售公告，华海转债已触发回售条款但未发布公告 [4][25] - 截至最新，4只转债正在累计回售触发日子，其中1只提议下修，3只处于暂不下修区间 [4][25] 一级发行 - 本周澳弘、神宇、天准转债发行，下周鼎捷转债发行 [4][27] - 普联、澳弘、神宇、天准转债已发行待上市 [4][27] - 处于同意注册进度的转债5只，待发规模51亿元；处于上市委通过进度的转债9只，待发规模100亿元 [4][27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周权益和转债市场震荡，微盘股跌幅大但转债反应钝化，负面扰动小于 8 月底和 11 月下旬 [4][5] - 转债估值震荡，百元溢价率在 30% 附近，偏股区估值好于偏债区，偏股区有抗跌性 [4][5] - 临近年底权益市场波动大，转债市场抗跌，或因机构欠配及“春季躁动”预期，仍有看多空间 [4][5] 各目录总结 转债估值 - 本周正股微跌，转债市场大致走平，全市场转债百元溢价率 29.8%、单周下行 0.1%，分位数处于 2017 年以来 99.1% 百分位 [4][6] - 偏股区估值好于偏债区，正股弱时高平价区估值逆向支撑，偏债区估值偏弱但结构分化，80 - 100 元平价区估值企稳，80 元以下仍弱 [4][11] - 转债价格中位数和到期收益率分别报 130.90 元、 - 6.56%，较上周变化 - 0.71 元、 + 0.00%，分位数处于 2017 年以来 97.30、1.40 百分位 [4][14] 条款跟踪 赎回 - 本周沪工、英搏转债公告赎回，博俊转债公告不赎回，强赎率 67% [18] - 已发强赎、到期赎回公告且未退市的转债 20 只，潜在转股或到期余额 49 亿元 [18] - 最新处于赎回进度的转债 22 只，下周有望满足赎回条件 6 只，预计发布有望触发赎回公告 10 只，未来一个月内预计 9 只进入强赎计数期 [18][20][23] 下修 - 本周本钢转债、锦浪转 02、宏川转债提议下修 [24] - 107 只转债处于暂不下修区间，20 只因净资产约束无法下修，1 只已触发未公告，29 只正在累计下修日子，5 只已发下修董事会预案未上股东大会 [24] 回售 - 本周万青转债发布有条件回售公告，华海转债已触发未公告 [26] - 4 只转债正在累计回售触发日子，1 只提议下修，3 只处于暂不下修区间 [26] 一级发行 - 本周澳弘、神宇、天准转债发行，下周鼎捷转债发行 [4][28] - 普联、澳弘、神宇、天准转债已发行待上市 [28] - 处于同意注册进度的转债 5 只，待发规模 51 亿元；处于上市委通过进度的转债 9 只，待发规模 100 亿元 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周权益及转债市场先弱后强，正股表现偏弱，高平价区估值逆势拉升支撑转债价格，转债价格中位数稳定在130元以上；转债抗跌意愿强，供需格局对估值有支撑；近期偏债型转债估值震荡回落，面临多重压力，不强赎转债将重新进入强赎计数期，超预期强赎对高平价转债冲击大；权益预期乐观，转债市场有整体机会，需防范短久期转债时间价值衰减和超预期强赎风险 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 转债估值 - 本周正股表现偏弱，转债估值逆势回升支撑价格，百元溢价率环比上行0.5%至29.9%，最新分位数水平处于2017年以来99.4%百分位 [4][6] - 本周偏股区估值表现好于偏债区，130 - 140元平价区间转股溢价率明显回升，100 - 120元平价区间转股溢价率小幅回升，偏债区80 - 100元平价区间转股溢价率和兜底溢价率回落 [4][10] - 本周转债价格中位数和到期收益率分别报收131.61元、 - 6.56%，较上周分别变化 + 0.51元、 - 0.01%，分位数水平处于2017年以来的98.10、1.30百分位 [4][18] 条款跟踪 赎回 - 本周能辉、新化、利民转债公告赎回，3只转债公告不赎回，强赎率50%；已发强赎、到期赎回公告且未退市转债共19只，潜在转股或到期余额为52亿元 [4][21] - 最新处于赎回进度的转债共31只，下周有望满足赎回条件的有7只，预计发布有望触发赎回公告的有9只，未来一个月内预计有12只转债进入强赎计数期 [4][24] 下修 - 本周无转债提议下修；100只转债处于暂不下修区间，20只因净资产约束无法下修，1只已触发且股价低于下修触发价未公告，39只正在累计下修日子，2只已发下修董事会预案但未上股东大会 [4][27] 回售 - 本周乐歌转债发布有条件回售公告；6只转债正在累计回售触发日子，其中1只提议下修，1只正在累计下修日子，4只处于暂不下修区间 [4][30] 一级发行 - 本周普联转债发行，茂莱转债、瑞可转债、普联转债已发行待上市 [4][32] - 处于同意注册进度的转债有8只，待发规模71亿元；处于上市委通过进度的转债有8只，待发规模98亿元 [4][32]