公司战略与技术布局 - 公司始终聚焦于PCB（印制电路板）领域的技术发展趋势 [1] - 公司围绕新产品、新技术、新制程、新材料和新设备五大主轴进行布局 [1] - 公司全力聚焦关键共性技术与产品前沿技术，以掌握产品发展的潮流与趋势 [1] 具体研发进展 - 公司已针对M9等材料进行了产品开发 [1] - 公司在新材料等方面积极布局 [1] - 公司密切关注下游技术趋势 [1]

公司战略与技术布局 - 公司始终聚焦PCB领域的技术发展趋势，并在新材料等方面积极布局[1] - 公司已针对M9等材料进行了产品开发[1] - 公司密切关注下游技术趋势，并围绕新产品、新技术、新制程、新材料和新设备五大主轴进行发展[1] - 公司全力聚焦关键共性技术与产品前沿技术，以掌握产品发展的潮流与趋势[1]

公司融资计划 - 公司拟向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过5.5亿元 [1] - 募集资金将全部用于“南通强达电路科技有限公司年产96万平方米多层板、HDI板项目”，总投资额为10.00亿元 [1][2] - 该项目计划引进先进自动化、数字化、智能化生产线，打造现代化PCB小批量板智能工厂 [2] 募投项目详情 - 项目达产后将形成年产72万平方米多层板（以高多层板为主）和24万平方米HDI板的生产能力 [2] - 项目产品主要为高多层板和高密度互连板，主要应用于光模块、AI服务器、GPU加速卡、智能驾驶、人形机器人及低空经济等领域 [2] - 公司表示，项目旨在提高生产能力、优化产品结构，并增强中高端HDI板及高多层板的规模化生产能力与质量稳定性 [3] 行业前景与机遇 - 下游电子产业升级，AI服务器、新能源汽车、智能消费电子等产品单机PCB用量和价值量将大幅增加，催生PCB行业结构性增长机遇 [2] - PCB板需满足高频高速、低信号损耗、高散热等严苛要求，预计HDI、高多层板等中高端PCB产品需求将快速增长 [2] - 根据Prismark预测，全球多层板产值将从2024年的280亿美元增至2029年的349亿美元，2024-2029年复合增长率为4.5%，其中18层以上多层板产值年复合增长15.7% [3] - 全球HDI板产值将从2024年的125亿美元增至2029年的170亿美元，年复合增长6.4% [3] - 根据Frost&Sullivan数据，预计到2029年，全球AI及高性能计算领域PCB市场规模将从2024年的60亿美元增至150亿美元 [3] 公司财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营收7.06亿元，同比增长20.74%；实现归母净利润9632万元，同比增长20.91% [1][6] - 2025年前三季度扣非归母净利润为9545万元，同比大增31.04% [6] - 2025年第三季度单季实现营收2.51亿元，同比增长27.66%；实现归母净利润3757.46万元，同比暴增58.91% [6] - 2022年至2024年，公司营收分别为7.31亿元、7.13亿元、7.93亿元；归母净利润分别为9090万元、9106万元、1.13亿元 [6] - 截至2025年三季度末，公司总资产攀升至15.29亿元，创历史新高，较上年同期增长79.25% [1][8] - 截至2025年三季度末，公司资产负债率为24.98%，处于行业低位 [4] - 截至2025年三季度末，公司货币资金余额达2.85亿元，较上年同期增长39.02% [4] - 2025年前三季度，公司经营性现金流净额为9495万元，较上年同期增长38.03% [4] 公司研发与技术 - 近三年（2023年至2025年前三季度）公司研发费用累计达1.28亿元 [1][7] - 2023年、2024年及2025年前三季度，公司研发费用分别为4348.99万元、4509.46万元、3906.02万元 [7] - 2025年上半年，公司持续开展汽车雷达、无人机、AI服务器、数据中心、5G通信等领域技术研究，并取得3项实用新型专利 [7] - 截至2025年6月30日，公司共有13项在申请专利，其中在申请发明专利10项 [7] 公司业务与市场 - 公司是国家高新技术企业、行业百强企业，于2024年登陆A股创业板 [1][5] - 公司拥有深圳、赣州两大成熟生产基地，并正在全力推进南通基地建设，员工人数超过1200人 [5][6] - 业绩加速增长得益于产品结构优化（高毛利的多层板和HDI板占比提升）、成功切入AI服务器、光模块、新能源汽车等高景气赛道，以及运营效率提升带来的规模效应 [7] - 2025年，公司股价全年累计涨幅达13.46%，以年初81.60元/股为起点，最高触及119.98元/股，截至12月26日收于92.58元/股 [1][8]

今年AI算力行情启动的核心因素 - 核心因素包括前两年的技术积累以及近期算力紧缺程度的缓解 特别是英伟达Blackwell卡正处于加速放量时期 [1] - 软件端模型持续发布与性能快速提升 同时部分模型在性能提升的同时成本持续下降 这主要源于算力底层硬件成本的改善 [1] - A股算力链厂商在Q2业绩成长明显 部分核心光模块或PCB企业的业绩同比增速达到百分之大几十甚至一两百 印证了该领域极高的景气度 [1] AI算力产业链中具备长期价值的细分领域 - 从整体算力产业链来看 业绩增长较快、利润已释放且未来增长确定性较高的环节主要是光模块、PCB以及服务器ODM这三个环节 [2] - PCB领域因芯片算力增长对传输提出更高要求 使用量大幅提升 从Hopper到Blackwell再到下一代Rubin、Feynman架构的技术迭代持续推进 景气度较高 [3] - 光模块领域正处于量价快速增长且确定性较强的上升周期中 Blackwell配套的光模块至少需要800G以上 而上一代Hopper芯片配套的光模块主要还是400G 技术升级使得配件价格有明显提升 [2][3] - 服务器ODM领域增长源于机柜复杂度提升 内部卡的数量从8张增加到72张 后续还可能推出144卡、576卡的大型机柜 技术要求提高可能带来利润率明显增长 [3] - 展望明后年 新的需求可能迎来腾飞 例如液冷板块、电子布板块等新机会值得关注 [3] 底层硬件放量对产业链业绩的驱动 - 业绩能实现大规模快速放量的最主要原因是底层计算芯片的放量在加速 英伟达Blackwell芯片正在加速爬坡 其量产技术难题在今年Q1逐步得到解决 [2] - 今年5月份左右 英伟达GB200的超大规模客户每周部署1000台设备 每台设备包含72张卡 相当于一周内卖出7万多张卡 [2] - 与这些卡组成较大集群相关的配件 如光模块、PCB的需求量快速释放 同时由于技术架构更迭 这些配件的价格也有明显提升 [2] - 相关厂商的份额和竞争格局相对稳定 因此在市场规模快速增长的过程中 相关厂商的业绩迎来快速增长 [2]

涉及的行业与公司 * **行业**：印刷电路板行业，特别是应用于人工智能服务器和数据中心的高端PCB细分领域[1] * **公司**：德珑股份，股票代码001389 SZ，该公司专注于PCB业务，服务于数据中心、云计算、5G通信、汽车、人工智能等领域的客户[3] * **相关公司**：深南电路，高盛给予“买入”评级，目标价人民币224 59元[2][17] 核心观点与论据 * **产能扩张以捕捉AI需求**：公司正在积极扩张其在中国和泰国的PCB产能，以捕捉市场对AI PCB不断增长的需求[1][3] 泰国新产能正在爬坡，将支持出货增长和海外客户拓展[4] * **产品结构向高端AI PCB升级**：公司增长依赖于产能扩张和产品结构升级[5] 管理层计划将现有产能转向更高端的AI PCB产品，这类产品通常具有更高的平均销售单价和利润率，从而驱动增长[8] 公司旨在从为云服务提供商客户提供通用服务器、交换机产品，以及为ODM客户提供AI服务器产品开始，逐步扩展到更广泛的客户群[8] * **AI PCB技术要求更高**：AI PCB通常比主流产品有更高的技术要求，需要更好的设备，具体体现在：1) 主流PCB通常采用通孔设计，而AI PCB需要更复杂的背钻制造工艺；2) AI PCB的公差要求更严格；3) AI PCB层数更高，这对层压技术提出了更高要求[9] PCB供应商还需要全面的量产管理和经验丰富的管理人员来提高良率[9] * **公司具备技术积累与竞争优势**：管理层对公司在PCB研发和量产方面的经验积累持积极态度，认为这将支持公司在AI PCB领域的良率和盈利能力提升[1] 公司强大的研发和制造能力，以及向高层数产品升级的产品组合，将支持未来的增长和盈利能力[9] * **全球化布局应对不确定性**：管理层认识到拥有全球布局的重要性，这源于宏观不确定性以及主要客户的供应链多元化需求[4] 在泰国的产能扩张，加上公司正在进行的产品验证，为德珑在未来几年进入海外AI供应链提供了机会[4] * **对标公司深南电路的积极前景**：管理层对AI PCB更高平均售价和利润率的积极看法，与高盛对深南电路的积极观点相呼应[2] 高盛看好深南电路产品结构向AI PCB（包括AI加速器、光模块、交换机等所用PCB）的升级，预计这将推动公司盈利能力[2] 深南电路同样在扩大其在中国大陆和泰国的高端PCB产能，以支持出货量增长[2] 其他重要内容 * **公司产品应用**：德珑为AI UBB板、OAM模块板、AI交换机主板等提供高质量的多层PCB，并旨在打入全球领先AI玩家的供应链[3] * **研究背景与免责声明**：本纪要基于高盛与德珑管理层的近期交流[1] 报告包含大量监管披露、免责声明和评级分布信息，表明高盛可能与所覆盖公司存在投资银行业务关系等利益冲突[5][6][11][12][17][18][19][31][32] 报告日期为2025年10月1日或之后[17]

公司业务与产品布局 - 公司现有供应的汽车PCB主要服务于电子驱动系统和车身电子等领域 [1] - 公司同时也在生产毫米波雷达等辅助驾驶系统的产品 [1] - 公司将持续关注自动驾驶技术的发展 [1]

公司投资计划 - 公司控股子公司汕头超声印制板(三厂)有限公司拟投资高性能HDI印制板扩产升级技术改造项目 [1] - 项目总投资额预计为10.08亿元 [1] - 项目旨在快速提升高性能HDI印制板的生产能力与技术水平 [1] 项目战略背景与目标 - 投资为紧抓人工智能技术驱动下的新一代移动终端、汽车电子、高端消费电子等产业的发展机遇 [1] - 项目旨在满足战略客户供货需求 [1] - 项目旨在增强公司整体市场竞争力 [1]

涉及的行业与公司 * 行业：印刷电路板行业，特别是应用于人工智能数据中心的高端多层板和HDI板[1] * 公司：胜利精密（Victory Giant Technology Co., 300476.SZ）[1] * 公司：深南电路（Shennan Circuits）[2] 胜利精密的核心观点与论据 * 公司专注于多层板和HDI板，正持续扩产以满足客户需求和新一代AI平台的产品升级[1] * 管理层对公司规模扩张和产品价值量提升机会持积极态度，这得益于其生产复杂结构和高密度产品的能力[1] * 公司正与关键AI客户紧密合作，研发下一代产品，其高良率确保了及时交付[1] * 公司为广泛的应用提供解决方案，包括AI加速卡、AI服务器、交换机、UBB等，并持续多元化其客户群[1] * AI PCB需求增长由数据中心高速传输的更高技术要求驱动[4] * 公司正在中国大陆、泰国和越南积极扩张高端PCB产能，以满足终端需求增长，2025年前9个月资本支出同比增长380%至37亿元人民币[4] * 管理层看好公司在高端产能方面的规模优势，包括6+N+6及以上层数的HDI板以及14层及以上的多层板，并预计这些领域将持续扩张[4][7] * 公司的竞争优势在于早期参与产品设计积累的优势，这对于PCB向更高精度和密度发展至关重要[8] * 公司在HDI和多层板方面的经验、技术、量产能力以及经验丰富的员工，使其能够实现高生产精度并及时向关键客户交付高端产品[8] * 公司通过高度定制化的方案同时覆盖GPU和AI ASIC解决方案，客户多元化有助于减轻单一客户模型转换的影响，带来更稳定的收入增长[9] 深南电路的核心观点与论据 * 报告对深南电路给予“买入”评级，12个月目标价为254元人民币，基于36倍2026年预期市盈率[11] * 公司被视为AI PCB需求增长趋势的主要受益者之一，为交换机、光模块和AI加速卡提供PCB[2] * 产品组合向更多AI PCB升级有望支撑公司盈利增长[2] * 下行风险包括：1) AI PCB扩张慢于预期；2) 竞争超预期激烈，可能导致平均售价侵蚀和利润率压力；3) 客户集中风险；4) 服务器/汽车PCB及IC载板增长慢于预期[11] 其他重要内容 * 胜利精密是一家全球领先的PCB供应商，产品包括多层板、HDI、单/双层板、柔性电路板等，终端市场涵盖AI数据中心、汽车、电信和智能终端，在中国大陆、马来西亚、越南和泰国设有业务[3] * 在AI计算领域，公司解决方案覆盖AI加速卡、AI服务器、数据中心交换机、UBB、SSD/DDR和光模块[3] * 高端PCB通常比主流PCB层数更多，可实现更复杂的埋盲孔和电源/接地层设计，确保信号和电源完整性，并最大化AI服务器机架内部空间利用率[4] * 截至本报告发布前一个月末，高盛集团实益拥有胜利精密和深南电路各1%或以上的普通股[21]

涉及的公司与行业 * 公司：南亚新材 (Nanya New Material, 688519.SS) [1][3] * 公司：深南电路 (Shennan Circuits) [2] * 行业：覆铜板 (CCL) 行业、印刷电路板 (PCB) 行业、人工智能 (AI) 基础设施相关产业 [1][2][4] 核心观点与论据 * **AI 驱动 CCL 需求增长**：管理层对 AI 基础设施周期推动的 CCL 市场增长持积极看法，需求增长源于向高端材料的迁移以及 PCB 客户对更多本土 CCL 供应商的多元化采购 [4] * **产能与利用率提升**：公司已扩张新产能，且截至 2025 年前九个月的生产线整体利用率较 2024 年达到更高水平，这得益于强劲的客户需求 [1][4] * **产品与市场拓展**：公司正积极向海外市场拓展业务，并与多家海外合作伙伴进行产品验证，以抓住更大的潜在市场 [1][5][8] * **成本传导与定价趋势**：公司在 2025 年的 CCL 售价中反映了上游原材料（如玻璃纤维布）的成本上涨，其有效的库存管理使其能够及时进行价格调整 [9] * **未来需求展望**：管理层预计数据通信、汽车等领域的需求在 2026 年将保持强劲，同时 CCL 行业产能扩张预计在 2026 年下半年加速 [9] * **横向对比：深南电路**：管理层对 AI 需求上升的积极看法与对深南电路的正面观点相呼应，尽管 CCL 因原材料成本上涨带来定价压力，但 AI 产品相比其他终端应用对价格较不敏感 [2] * **深南电路的 AI PCB 布局**：深南电路正在扩展 AI PCB 业务，并已开始为 AI 加速器、800G 光模块和交换机批量生产 PCB，其持续的全球产能扩张将支持出货量增长 [2] 其他重要内容 * **公司背景**：南亚新材成立于 2000 年，专业从事 CCL 的设计、研发、生产和销售，产品涵盖无铅、无卤、高速高频 CCL 等，服务于中国及海外的主要 PCB 供应商，终端市场包括消费电子、数据中心、汽车电子等 [1][3] * **技术能力**：公司在为最新计算平台提供高端产品方面积累了经验并与本土客户合作，具备提供高端和主流 CCL 的能力 [8] * **客户渗透与验证周期**：公司指出，渗透海外 AI 客户需要时间，但仍有机会进入下一代模型的供应链 [8]

行业趋势与驱动因素 - AI应用全面爆发，由DeepSeek等开源大模型推动，带动AI服务器、光模块、交换机等底层硬件需求持续攀升 [3] - PCB产业链进入新一轮高景气周期，厂商纷纷扩产备货，行业展开“军备竞赛” [3] 产业链投资逻辑 - 在产业淘金潮中，处于PCB产业链上游的设备制造商，扮演着确定性最高的“卖铲人”角色 [3]