核心数据表现 - 2月季调后非农就业人数减少9.2万，低于预期的增加5.9万，前值为增加12.6万[4] - 2月失业率升至4.4%，高于预期的4.3%和前值4.3%[4] - 自2025年4月关税政策以来，美国非农就业累计减少1.9万人，扣除顺周期性不强的政府和医疗行业后，累计减少12.8万人[6] - 从2024年10月就业高峰算起，联邦政府就业已减少33万人，约裁减11%[6] 行业就业结构分析 - 2月就业减少主要集中于住宿餐饮（-3.5万）、医疗（-2.8万，主要由于罢工）、邮差（-1.7万）等行业[6] - 商品生产部门非农就业减少2.5万，其中建筑业减少1.1万，制造业减少1.2万[7] - 服务业非农就业减少6.1万，休闲娱乐业减少2.7万（其中餐饮业明显减少3万）[8] - 金融业是少数就业增加的行业，增加1万人，主要来自证券交易和地产相关行业[8] 劳动力市场深度指标 - 高学历人群（学士及以上）失业率保持在3%的高位，相当于2008年10月或2014年年中水平[10] - 岗位空缺率在去年四季度出现显著下降，已明显低于疫情前（2018-2019年）的高位平台[11] - 市场流动性指标（如雇佣率、自愿离职率）仍处于低位，低于2017年水平[11] 宏观政策与风险展望 - 就业市场数据显示降息的必要性仍然存在，劳动力市场不太能经受负面冲击[9] - 美伊冲突推升油价，若原油价格超过100美元/桶并持续2个月以上，将影响美国通胀并可能推迟降息节奏[11][12] - 持续的油价电价高企将对美国中期选举和降息造成决定性的负面影响[9][12]

就业数据表现 - 2026年2月美国季调后非农就业人口减少9.2万人，远低于市场预期的增加5.5万人[1][3] - 2月失业率升至4.4%，高于市场预期和前值的4.3%[1][3] - 2月平均时薪环比增长0.4%，高于预期的0.3%[1][3] - 劳动参与率降至62.0%，低于前值的62.5%[3] - 就业减少具有广谱性，教育医疗业减少3.4万人，休闲酒店业减少2.7万人，政府部门减少0.6万人[4] 市场反应与预期变化 - 数据公布后，标普500指数跌1.33%，纳斯达克指数跌1.59%，10年期美债收益率下行0.77个基点至4.13%[5] - 利率期货隐含的2026年全年降息次数由1.58次升至1.76次[2][7] - 市场对6月降息的概率预期从37.8%上升至56.7%[7] 原因分析与未来展望 - 就业疲软归因于超3万人的凯撒医疗集团罢工、2月初极寒天气、互联网公司裁员及模型修正等技术性因素[8] - 当前美联储面临就业偏弱与通胀（及油价上行）仍强的“两头堵”局面，上半年大概率保持观望[2][9] - 政策空间的关键变化节点可能在5月美联储主席换届后，下半年降息空间或明显打开[2][10] - 在2026年无实质性大幅扩表背景下，美元基础流动性难以扩张，非银部门及离岸美元体系可能面临阶段性流动性风险[2][10]

新增非农就业与整体就业市场 - 2月新增非农就业人数降至-9.2万人，大幅不及预期的5.5万人，创2025年11月以来最大降幅 [2] - 前值大幅下修，去年12月新增非农就业从4.8万人修正至-1.7万人，1月从13万人下修至12.6万人，两月共下修6.9万人 [2] - 私人部门就业同步转弱，1月新增就业为-8.6万人，近三个月平均新增就业降至4.1万人，明显低于前值的9.4万人 [2] - 12月美国职位空缺数降至654.2万人，续创2020年新冠疫情以来新低，职位空缺率首次跌破4%至3.9% [7] - 劳动力市场加速恶化，职位空缺人数持续低于失业人数，劳动力缺口进一步转负 [7] 行业就业表现分化 - 就业增长仅集中在少数行业：金融业（+1.0万人）、其他服务业（+0.8万人）以及批发业（+0.6万人） [5] - 教育保健业新增就业减少3.4万人，是主要拖累，主要受凯撒医疗集团逾3万名员工罢工影响 [5] - 制造业和建筑业就业分别减少1.2万人和1.1万人，扩张趋势未能延续 [5] - 信息业再减1.1万人，过去一年月均减少0.5万人，与人工智能替代人工的结构性趋势有关 [5] - 运输仓储业就业大幅减少11.1万人，休闲酒店业减少2.7万人，延续疲弱走势 [5] - 政府部门就业减少0.6万人，自2024年10月以来，联邦政府累计裁员已达33万人，约占其总员工规模的12% [5] 失业率与劳动参与率 - 2月失业率反弹0.1个百分点至4.4%，高于前值及预期的4.3% [6] - 就业人口减少18.5万人，失业人口增加20.3万人 [6] - 主动离职人口减少17.1万人，重返就业市场人口增加15.2万人，被裁员而失业人口增加8.6万人，反映企业裁员意愿上升 [6] - 劳动参与率进一步降至62%，创2022年以来新低，大幅不及预期的62.5%，带动就业率降至59.3% [6] - 结构上，55岁以上人口劳动参与率大降至37.3%，创2021年10月以来新低，是主要下拉项；25-54岁人口劳动参与率虽下降0.2个百分点至83.9%，但仍处高位 [6] 薪资增长情况 - 2月非农就业平均时薪环比持平于0.4%，好于预期的0.3%；同比增速升至3.8%，略高于预期的3.7% [9] - 2025年下半年以来，平均时薪增速维持在3.7%-3.9%区间窄幅震荡，底部呈现较强韧性 [9] - 分行业看，2月平均时薪同比增速最高的是零售业（4.5%）和金融业（4.3%），最低的是休闲酒店业（3.5%）和教育医疗业（2.9%） [13] - 同比变化上，批发业和公用事业增速反弹幅度最大，分别较上月增加0.63和0.68个百分点；增速放缓最大的是制造业（减少0.17个百分点）和休闲酒店业（减少0.15个百分点） [13] - 1月实际时薪同比增速为1.2%，较上月回升0.2个百分点，自2025年下半年以来已出现止跌回升的积极信号 [16] 市场反应与预期变化 - 2月非农数据公布后，市场对美联储6月前降息的概率由33.3%升至50.4% [17] - 美股三大指数均大幅下跌，美元指数短线走低后反弹；10年期美债收益率最低跌至4.11%，后涨至4.18% [17] - 疲软的非农就业数据支撑了市场对6月降息的预期，但美伊冲突升温导致油价大幅走高，加剧了市场对美国经济陷入滞胀的担忧 [17]

宏观经济预测 - 预计2026年1-2月工业增加值同比增长5.2%[3][7] - 预计2026年1-2月社会消费品零售总额同比增长2.5%，固定资产投资累计同比下降2%[3][7] - 预计2026年1-2月出口（美元值）同比增长5%，进口同比增长3%[3][4] - 预计2026年2月CPI同比上涨1.2%，PPI同比下降1.2%[3][4][14][15] 生产与需求分析 - 2月制造业PMI生产与新订单指数均偏弱，工业呈现“总量平稳、结构偏强”格局[3][5] - 2026年春节国内出游5.96亿人次，总花费8034.83亿元，创历史新高[3][6] - 春节假期银联网联交易金额达13.12万亿元，日均交易金额同比增长19.26%[3][6] - 1-2月30大中城市新房成交面积同比跌幅超20%，地产投资仍是主要拖累[3][7] 价格与财政 - 2月食品价格受春节拉动上行，国际油价上涨带动国内成品油价格两次上调[3][14] - 预计1-2月一般公共预算收入累计同比微增0.5%，支出累计同比增0.8%[3][7][19] - 政府性基金收入预计延续负增长，但新增专项债发行前置对支出形成支撑[20] 外部与资本流动 - 韩国1-2月出口增速强劲（33.9%、29%），越南1-2月出口增长22.3%，显示外需韧性[12] - 预计2月港股通资金流入906亿港元，债市外资流出幅度收窄至-100亿元[4][23]

宏观经济总体表现 - 2025年全年国内生产总值（GDP）为140.1879万亿元人民币，同比增长5.0% [5] - 分季度看，一季度GDP同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%，四季度增长4.5% [5] - 最终消费支出拉动GDP增长2.6个百分点，资本形成总额拉动0.8个百分点，货物和服务净出口拉动1.6个百分点 [5] - 全年人均GDP为99,665元，同比增长5.1%；国民总收入139.37万亿元，增长5.1%；全员劳动生产率提高6.1%至184,413元/人 [5] - 年末全国人口为14.0489亿人，比上年末减少339万人；全年出生人口792万人，死亡人口1131万人，自然增长率为-2.41‰ [5] 产业结构与“新质生产力” - 第一产业增加值93,347亿元，增长3.9%；第二产业增加值499,653亿元，增长4.5%；第三产业增加值808,879亿元，增长5.4% [5] - 第三产业增加值占GDP比重为57.7%，第二产业为35.6%，第一产业为6.7% [5] - 规模以上工业增加值增长5.9%，其中装备制造业增加值增长9.2%，高技术制造业增加值增长9.4%，数字产品制造业增加值增长9.3% [7] - 装备制造业、高技术制造业、数字产品制造业占规模以上工业增加值比重分别为36.8%、17.1%和12.5% [7] - 高技术制造业企业利润增长13.3%，装备制造业企业利润增长7.7% [7] - 战略性新兴服务业企业营业收入增长9.3%，高技术服务业企业营业收入增长7.9% [7] - 服务机器人产量1858.1万套，同比增长16.1%；移动通信基站设备产量536.4万射频模块，增长13.5%；服务器产量597.0万台，增长12.6% [7] 工业与制造业细分表现 - 全年全部工业增加值416,826亿元，增长5.8% [11] - 分经济类型看，规模以上工业中，国有控股企业增加值增长4.6%，股份制企业增长6.3%，外商及港澳台投资企业增长3.9%，私营企业增长5.3% [11] - 分门类看，采矿业增长5.6%，制造业增长6.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.3% [11] - 主要制造业行业中，汽车制造业增加值增长11.5%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长10.6%，电气机械和器材制造业增长9.2%，通用设备制造业增长8.0% [12] - 全年规模以上工业企业利润总额73,982亿元，同比增长0.6% [13] - 分门类利润看，采矿业利润下降26.2%，制造业利润增长5.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增长9.4% [13] - 规模以上工业企业产能利用率为74.4%，资产负债率为57.6% [13] 服务业发展 - 信息传输、软件和信息技术服务业增加值增长11.1%，租赁和商务服务业增长10.3%，金融业增长4.5%，批发和零售业增长5.0% [14] - 全年软件和信息技术服务业完成软件业务收入154,831亿元，增长13.2% [16] - 全年电信业务总量18,627亿元，增长9.1%；移动互联网用户接入流量3,958亿GB，增长17.3% [16] - 全年国内出游65.2亿人次，增长16.2%；国内游客出游总花费63,003亿元，增长9.5% [31] - 全年规模以上文化及相关产业企业营业收入152,135亿元，增长7.4%，其中文化新业态特征明显的16个行业小类营业收入增长14.3% [31] 消费与零售 - 全年社会消费品零售总额500,202亿元，同比增长3.7% [16] - 服务零售额比上年增长5.5% [16] - 全年实物商品网上零售额130,923亿元，增长5.2%，占社会消费品零售总额比重为26.1% [18] - 限额以上单位商品零售额中，通讯器材类增长20.9%，文化办公用品类增长17.3%，体育娱乐用品类增长15.7%，金银珠宝类增长12.8%，家用电器和音像器材类增长11.0% [17] - 汽车类零售额下降1.5%，石油及制品类下降5.7% [17] 固定资产投资 - 全年全社会固定资产投资491,109亿元，同比下降3.9%；固定资产投资（不含农户）485,186亿元，下降3.8% [18] - 分产业看，第一产业投资增长2.3%，第二产业投资增长2.5%，第三产业投资下降7.4% [18] - 民间投资下降6.4%，但扣除房地产开发后的民间项目投资下降1.9% [18] - 制造业民间投资下降0.2%，基础设施民间投资增长1.7% [18] - 全年房地产开发投资82,788亿元，下降17.2%，其中住宅投资下降16.3% [19] 对外贸易与外资 - 全年货物进出口总额454,685亿元，增长3.8%；出口269,890亿元，增长6.1%；进口184,795亿元，增长0.5% [20] - 对共建“一带一路”国家进出口额236,018亿元，增长6.3%，占进出口总额比重为51.9% [20] - 民营企业进出口额260,403亿元，增长7.1%，占进出口总额比重为57.3% [20] - 全年服务进出口总额80,823亿元，增长7.4%；出口36,268亿元，增长14.2% [20] - 全年实际使用外资金额7,477亿元，下降9.5% [21] - 高技术产业实际使用外资2,418亿元，下降15.6% [21] - 2026年1月实际使用外资金额920.1亿元人民币，同比下降5.7% [42] - 2026年1月高技术产业实际使用外资337.5亿元，同比增长0.6%，占全国比重为36.7% [43] 财政、金融与资本市场 - 全年全国一般公共预算收入216,045亿元，下降1.7%；税收收入176,363亿元，增长0.8% [21] - 年末广义货币供应量（M2）余额340.3万亿元，增长8.5%；社会融资规模存量442.1万亿元，增长8.3% [22] - 全年新发放企业贷款加权平均利率为3.22%，比上年下降41个基点 [22] - 全年沪深交易所A股累计筹资12,583亿元，增加8,332亿元；首次公开发行A股90只，筹资1,242亿元 [23] - 全年发行公司信用类债券15.6万亿元，增加0.9万亿元 [24] - 全年保险公司原保险保费收入61,194亿元，增长7.4% [24] 科技创新与绿色转型 - 全年研究与试验发展（R&D）经费支出39,262亿元，增长8.1%，占GDP比重为2.80% [27] - 基础研究经费2,778亿元，增长11.1%，占R&D经费比重7.08% [27] - 有效发明专利631.8万件，增长11.1%；每万人口高价值发明专利拥有量16件 [27] - 技术合同成交金额75,734亿元，增长10.8% [27] - 全年全国万元国内生产总值二氧化碳排放下降5.0%；清洁能源发电量42,481亿千瓦时，增长14.4% [9] - 新能源汽车产量1,652.4万辆，增长25.1%；年末新能源汽车保有量4,397万辆，增加1,257万辆 [9] - 太阳能发电装机容量120,173万千瓦，增长35.4%；风电装机容量64,001万千瓦，增长22.9% [14] - 清洁能源消费量占能源消费总量比重为30.4%，上升1.8个百分点 [34] 区域发展与省际贸易 - 年末全国常住人口城镇化率为67.89%，提高0.89个百分点 [8] - 分区域GDP：东部地区730,876亿元，增长5.0%；中部地区299,108亿元，增长5.2%；西部地区298,750亿元，增长5.1%；东北地区65,035亿元，增长4.1% [8] - 2025年全国省际贸易销售额同比增长4.5%，占全国销售额的41% [37] - 京津冀、长三角、珠三角的区域外销售额同比分别增长4.0%、6.2%和4.6% [37] - 2025年跨省异地销售的涉税经营主体户数同比增长8%，占发生销售行为户数的57.6% [37] - 交通运输物流业省际销售额增长6.6%；信息服务省际销售额增长19.7% [38]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：港股通成分股调入/调出预测模型**[3] * **模型构建思路**：基于港股通成分股纳入及调出的官方编制规则，构建一个规则驱动的预测模型，以预测每半年定期调整中可能被调入或调出的股票名单[3]。 * **模型具体构建过程**：模型的核心是逐一检查股票是否符合港股通调入或调出的硬性条件。具体构建过程为： * **确定考察空间**：首先确定所有在香港交易所主板上市的证券，但排除根据《上市规则》第二十一章上市的投资公司[11]。 * **应用恒生综合指数纳入标准**：对于候选股票，应用恒生综合指数的成分股选择标准进行筛选： * **市值要求**：按过去12个月日均市值降序排列，累计市值覆盖率前95%的证券具备候选资格[12]。 * **成交额要求**：过去12个月中至少有10个月流通速度不低于0.05%，且最近6个月中至少有5个月流通速度不低于0.05%。不满足条件的月份可通过补充成交额测试（月成交额进入市场前90%）弥补[12]。 * **股权高度集中的公司不具备纳入资格**[12]。 * **应用港股通特定调入条件**：在满足恒生综合指数成分股资格的基础上，进一步应用港股通的特定调入条件[9]： 1. 恒生综合大型股指数成份股。 2. 恒生综合中型股指数成份股。 3. 恒生综合小型股指数成份股，且满足市值要求：在考察日前12个月内，港股平均月末市值不低于50亿港元（上市不足12个月的按实际上市时间计算）。 4. A+H股上市公司的H股。 5. 具有不同投票权架构的非A+H股公司，需同时满足上市时间、日均市值和总成交额的额外要求[9]。 * **应用港股通调出条件**：对于现有成分股，判断其是否触发调出条件[10]： 1. 不再满足上述调入条件。 2. 属于恒生综合小型股指数成份股且非A+H股，在考察日前12个月内平均月末市值低于40亿港元（上市不足12个月的按实际上市时间计算）。 3. 属于A+H股公司，但其A股被风险警示或进入退市整理期。 * **考虑调整机制**：在应用上述规则时，还需考虑恒生综合指数的**市值缓冲区**规则：现有成分股若累计市值覆盖率排名低于前96%，将被剔除；非成分股若排名进入前94%，则可纳入[15]。此外，还需处理**停牌**（如停牌满3个月可能被剔除）和**快速准入资格**（新上市大型/中型股或市值排名前10%的新股可能快速加入）等特殊情况[16][17]。 * **模型评价**：该模型是一个基于明确规则的预测模型，其效果高度依赖于规则本身的稳定性和数据的准确性。报告指出，随着规则清晰和数据质量提升，预测效果呈现向好趋势[41]。 模型的回测效果 1. **港股通成分股调入/调出预测模型**，在**2025年6月30日**调整期，**调入**预测的精确率为0.83，召回率为1.00，F1值为0.91；**调出**预测的精确率为0.92，召回率为0.60，F1值为0.73[43]。 2. **港股通成分股调入/调出预测模型**，在**2024年12月31日**调整期，**调入**预测的精确率为0.67，召回率为0.74，F1值为0.70；**调出**预测的精确率为0.84，召回率为0.93，F1值为0.88[43]。 3. **港股通成分股调入/调出预测模型**，在**2024年6月30日**调整期，**调入**预测的精确率为0.84，召回率为0.97，F1值为0.90；**调出**预测的精确率为0.88，召回率为0.88，F1值为0.88[43]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：港股通调入事件因子** * **因子构建思路**：捕捉股票被宣布纳入港股通成分股后，在公告日至生效日期间可能产生的短期正向价格效应[3][18]。 * **因子具体构建过程**：该因子是一个事件驱动型因子。对于每一期港股通定期调整，在官方公布调入名单后，将名单中的股票标记为事件标的。因子取值即为这些股票在特定事件窗口期内的累计超额收益率。报告主要分析了多个窗口期，例如： * **考察日至生效日**：代表市场长期预期积累与提前布局的窗口[19]。 * **公告日至生效日**：揭示消息落地后市场的短期情绪反应与被动资金集中调仓行为的窗口[19][22]。 * **生效日前/后N日**：体现预期发酵或资金驱动持续性的短期窗口[19]。 * **因子评价**：调入效应整体能带来正收益，但呈现出低胜率、高波动的特征，其收益积累并非均匀分布，公告发布前后的市场反应存在明显的阶段性分化，且效应在生效日后可能减弱，属于间歇性较强的短期交易性机会[22][23][31][40]。 2. **因子名称：港股通调出事件因子** * **因子构建思路**：捕捉股票被宣布调出港股通成分股后，在公告日至生效日期间可能产生的短期负向价格效应[3][18]。 * **因子具体构建过程**：与调入事件因子构建方式对称。对于每一期港股通定期调整，在官方公布调出名单后，将名单中的股票标记为事件标的。因子取值为这些股票在特定事件窗口期内的累计超额收益率（通常为负值）。分析窗口期与调入因子相同[19]。 * **因子评价**：调出效应呈现出持续且稳定的负向特征，各窗口期的跌幅逐级加深，且胜率维持在较高水平。与调入效应相比，调出效应是更可靠的事件驱动信号，其高胜率为构建规避策略提供了坚实基础[26][27][32][39][40]。 因子的回测效果 **（注：以下为基于2016年下半年至2025年上半年共18期样本的历史统计分析平均结果）**[19] 1. **港股通调入事件因子**，在**考察日至生效日**窗口，平均累计超额收益率为**5.45%**（原文整体平均值）/**4.38%**（平均超额收益率图数据），胜率为**54.2%**[3][28][31]。 2. **港股通调入事件因子**，在**公告日至生效日**窗口，平均累计超额收益率为**3.38%**/**3.39%**，胜率为**56.4%**[22][28][31]。 3. **港股通调入事件因子**，在**生效日前10日**窗口，平均累计超额收益率为**2.09%**[28]。 4. **港股通调入事件因子**，在**生效日前5日**窗口，平均累计超额收益率为**1.54%**[28]。 5. **港股通调入事件因子**，在**生效日后5日**窗口，平均累计超额收益率为**2.42%**[28]。 6. **港股通调入事件因子**，在**生效日后10日**窗口，平均累计超额收益率为**1.69%**[28]。 7. **港股通调出事件因子**，在**考察日至生效日**窗口，平均累计超额收益率为**-9.58%**（原文整体平均值）/**-9.73%**（平均超额收益率图数据），胜率为**70.7%**[3][28][40]。 8. **港股通调出事件因子**，在**公告日至生效日**窗口，平均累计超额收益率为**-7.73%**[27][28]。 9. **港股通调出事件因子**，在**生效日前10日**窗口，平均累计超额收益率为**-2.18%**[26][28]。 10. **港股通调出事件因子**，在**生效日前5日**窗口，平均累计超额收益率为**-0.89%**[26][28]。 11. **港股通调出事件因子**，在**生效日后5日**窗口，平均累计超额收益率为**-2.39%**[28]。 12. **港股通调出事件因子**，在**生效日后10日**窗口，平均累计超额收益率为**-4.54%**[28]。

核心观点 港股市场处于科技阵痛与地缘阴霾交织的整理阶段，市场风格向重资产和实物资产等避险方向倾斜，短期关注地缘风波下的油气、有色、军工等行情，同时静待中国“两会”政策落地以寻找破局之机 [1][3] 一、 本周市场回顾 (2026/2/23-2/27) - **全球与港股指数表现分化**：全球主要市场涨跌互现，韩国综指、日经225指数涨幅居前，而印度SENSEX30和恒生科技指数跌幅居前，具体来看，恒生科技指数下跌1.4%，恒生指数上涨0.8%，恒生国企指数下跌1.1% [1] - **行业表现两极分化**：原材料业（+4.8%）、金融业（+2.9%）、地产建筑业（+2.8%）领涨，医疗保健业（-5.0%）、非必需性消费（-1.8%）领跌，市场因担忧AI支出及地缘风险，资金从轻资产“代码”叙事转向具有重资产特性的实物资产 [1] - **南向资金流入减速**：港股通本周净流入67亿元，占港股总成交额的比例降至32%，资金主要净流入资讯科技业、非必需性消费和地产建筑业，净流出电讯业和公用事业，净买入额前三的个股为美团-W（12.00亿港元）、小米集团-W（9.76亿港元）、腾讯控股（7.31亿港元） [1][12][14] - **内地投向港股ETF加速流入**：相关ETF总规模扩张至4442.6亿元，较前一周增加136.4亿元，其中，港股通ETF净流入19亿元，QDII ETF净流入90亿元，行业主题上，资金主要流入TMT、科技与制造、医药 [2][15] - **港股市场活动**：本周港股回购金额为10亿元，较上周增加6亿元，本周无IPO，增发融资共11亿元，较上周增加10亿元，解禁市值为211亿元，较上周大幅增加199亿元 [2][20] 二、 未来展望与关注点 - **地缘风险主导短期交易风格**：美伊冲突升级导致市场风险偏好降温，资金寻求避险，短期关注油气、有色、军工等方向，市场担忧冲突可能推高油价和通胀，并进一步压缩美联储的降息空间 [3] - **科技板块持续承压**：恒生科技指数连续下跌消耗投资者耐心，其后续走势需观察美股科技风险偏好何时回归，尽管英伟达财报超预期但未能提振行情，市场对AI支出仍有担忧，且港股在AI硬件领域相较于韩国、中国台湾市场缺乏吸引力，成分股需要新的增长故事 [3] - **静待“两会”政策指引**：在“十五五”开局之年，市场预期政策将以提振信心为主基调，预计将延续在供给侧发力，科技和基建投资仍是重点，若消费能给出持续支持，消费方向有望进一步回暖 [3] 三、 未来重点关注数据及事件 - **关键经济数据**：需重点关注3月2日美国2月ISM制造业指数、3月4日中国2月官方制造业PMI及美国2月ISM非制造业指数、3月6日美国2月失业率及非农就业人数 [4] - **重要财报与事件**：需关注3月2日香港MINIMAX年报、3月3日美国纽约联储主席威廉姆斯讲话、3月4日全国政协会议召开、3月5日全国人大会议召开及京东集团财报 [4]

核心观点 - 报告认为，由于估值偏高、对AI影响的担忧以及美国政策不确定性，美股市场，尤其是科技股，中期仍面临调整压力 [1][16] - 报告预计，欧洲、日本及部分新兴市场股指因估值偏高或经济问题，中期容易出现震荡 [1] - 报告指出，港股市场内部分化，未来存在结构性机会，机会可能存在于累计涨幅小、受外围影响小、产业趋势好且基本面有支撑的资产中 [1][36] 全球市场一周表现 - 本周发达国家市场涨跌不一，日经225指数上涨3.56%，道琼斯工业平均指数下跌1.31% [8][9] - 本周新兴市场涨跌不一，韩国综合指数上涨7.50%，伊斯坦堡ISE100指数下跌1.55% [9][10] - 日经225指数市净率上升至2.62，处于持续上升状态 [1] - 欧洲多个重要市场股指市净率超过2，处于历史偏高区间 [1] - 阿根廷MERVAL指数在2月下跌超过17% [1] 美股市场近一周表现 - 本周美股三大指数均下跌，标普500指数下跌0.44%，纳斯达克指数下跌0.95%，道琼斯工业指数下跌1.31% [2][11] - 标普500细分行业多数上涨，公共事业涨幅最大为2.89%，信息科技跌幅最大为2.17% [11] - TAMAMA科技指数2月跌幅达6.61%，市盈率仍有32.68 [1][16] - 费城半导体指数市盈率近期有所下降，但仍有43.32 [1] - 纳斯达克指数2月跌幅3.38%，市盈率仍有40.1，标普500席勒市盈率也维持在40.1，均处于40以上的偏高区间 [1][16] - 本周标普500指数表现前十个股中，是德科技、奈飞、登士柏西诺德涨幅居前，分别为26.19%、22.33%、17.07% [15][18] - 本周纳斯达克金龙指数下跌3.61% [19] - 本周美国中概股表现排名前十的个股中，瑞图生态、CHAINCE DIGITAL HOLDINGS、天睿祥涨幅居前，分别为50.05%、48.61%、47.73% [22][23] 港股市场近一周表现 - 本周港股宽基指数涨跌不一，恒生指数上涨0.82%，恒生香港中资企业指数上涨1.26%，恒生中国企业指数下跌1.12%，恒生科技指数下跌1.41% [2][24] - 恒生细分行业多数上涨，原材料业涨幅最大为4.81%，医疗保健业跌幅最大为4.95% [28] - 恒生指数表现前十个股中地产建筑业占比较大，碧桂园、汇丰控股、新鸿基地产涨幅居前，分别为22.41%、9.68%、7.59% [29][30][32] - 恒生中国企业指数表现前十个股中，碧桂园、华润啤酒、海底捞涨幅居前 [33] - 恒生香港中资企业指数表现前十个股中，招商局港口、华润啤酒、华润电力涨幅居前，分别为8.64%、6.15%、3.84% [33] - 恒生科技指数表现前十个股中，ASMPT、联想集团、华虹半导体涨幅居前，分别为6.86%、5.53%、2.76% [34][36] 本周重要海外经济数据 - 2026年1月，美国PPI同比增速为2.8%，低于前值3%；核心PPI同比增速为4.2%，高于前值3.7% [2][40] - 2026年1月，日本工业生产指数同比增速为2.33%，低于前值2.59%；零售销售同比增速为1.8%，高于前值-0.9% [37] - 2026年1月，欧元区CPI同比增速为1.7%，低于前值2%；核心CPI同比增速为2.2%，低于前值2.3% [44]

宏观经济总体表现 - 2025年全年国内生产总值（GDP）为140.1879万亿元，比上年增长5.0% [3] - 分季度看，一季度同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%，四季度增长4.5% [3] - 分产业看，第一产业增加值9.3347万亿元，增长3.9%；第二产业增加值49.9653万亿元，增长4.5%；第三产业增加值80.8879万亿元，增长5.4% [3] - 最终消费支出拉动GDP增长2.6个百分点，资本形成总额拉动0.8个百分点，货物和服务净出口拉动1.6个百分点 [3] - 全年人均国内生产总值99665元，比上年增长5.1%；国民总收入139.37万亿元，增长5.1% [3] 人口与就业 - 年末全国总人口14.0489亿人，比上年末减少339万人 [7] - 全年出生人口792万人，出生率5.63‰；死亡人口1131万人，死亡率8.04‰；人口自然增长率为-2.41‰ [9] - 年末全国就业人员7.2504亿人，其中城镇就业人员4.7535亿人，占65.6% [8] - 全年全国城镇新增就业1267万人，比上年多增11万人；全国城镇调查失业率平均值为5.2%，年末为5.1% [8] - 全国农民工总量3.0115亿人，增长0.5%，其中外出农民工1.8006亿人，增长0.8% [8] 价格与汇率 - 全年居民消费价格（CPI）与上年持平，其中城市上涨0.1%，农村下降0.2% [12][15] - 工业生产者出厂价格（PPI）下降2.6%，工业生产者购进价格下降3.0% [12] - 年末国家外汇储备3.3579万亿美元，比上年末增加1555亿美元 [15] - 全年人民币平均汇率为1美元兑7.1429元人民币，比上年贬值0.3% [15] 新质生产力与产业升级 - 装备制造业增加值增长9.2%，占规模以上工业增加值比重36.8%；其企业利润增长7.7% [17] - 高技术制造业增加值增长9.4%，占规模以上工业增加值比重17.1%；其企业利润增长13.3% [17] - 数字产品制造业增加值增长9.3%，占规模以上工业增加值比重12.5% [17] - 服务机器人产量1858.1万套，增长16.1%；移动通信基站设备产量536.4万射频模块，增长13.5%；服务器产量597.0万台，增长12.6% [17] - 战略性新兴服务业企业营业收入增长9.3%，高技术服务业企业营业收入增长7.9% [17] - 全年新设经营主体2574万户，日均新设企业2.6万户 [17] 工业与制造业 - 全年全部工业增加值41.6826万亿元，增长5.8%；规模以上工业增加值增长5.9% [24] - 分门类看，采矿业增长5.6%，制造业增长6.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.3% [24] - 主要产品产量：新能源汽车1652.4万辆，增长25.1%；集成电路4842.8亿块，增长10.9%；工业机器人77.3万套，增长28.0%；太阳能电池（光伏电池）83274.3万千瓦，增长7.6%；3D打印设备521.1万台，增长52.5% [27][30] - 全年规模以上工业企业利润7.3982万亿元，增长0.6%，其中制造业利润5.6916万亿元，增长5.0% [31] - 规模以上工业企业产能利用率为74.4% [31] 能源生产与结构 - 全年一次能源生产总量51.3亿吨标准煤，增长3.6% [32] - 清洁能源发电量42481亿千瓦时，增长14.4%，其中太阳能发电量11732.4亿千瓦时，增长39.8%；风电11279.2亿千瓦时，增长13.1% [20][33] - 年末全国发电装机容量38.9134亿千瓦，增长16.1%，其中太阳能发电装机容量12.0173亿千瓦，增长35.4%；风电装机容量6.4001亿千瓦，增长22.9% [34] - 新能源汽车产量1652.4万辆，增长25.1%；年末新能源汽车保有量4397万辆，比上年末增加1257万辆 [20] 服务业 - 信息传输、软件和信息技术服务业增加值7.0599万亿元，增长11.1%；租赁和商务服务业增加值6.3666万亿元，增长10.3% [36] - 部分服务行业规模以上企业营业收入增长6.8%，利润总额增长1.9% [36] - 全年软件和信息技术服务业完成软件业务收入15.4831万亿元，增长13.2% [44] - 电子商务交易额46.7339万亿元，增长2.5%；网上零售额15.9722万亿元，增长8.6% [17] 固定资产投资 - 全年全社会固定资产投资49.1109万亿元，下降3.9%；固定资产投资（不含农户）48.5186万亿元，下降3.8% [51] - 分产业看，第一产业投资增长2.3%，第二产业投资增长2.5%，第三产业投资下降7.4% [51] - 分领域看，制造业投资增长0.6%，基础设施投资下降2.2%，房地产开发投资下降17.2% [51][53][57] - 民间投资下降6.4%，扣除房地产开发民间投资的民间项目投资下降1.9% [51] 消费与零售 - 全年社会消费品零售总额50.1202万亿元，增长3.7% [47] - 按消费类型分，商品零售额44.322万亿元，增长3.8%；餐饮收入5.7982万亿元，增长3.2%；服务零售额增长5.5% [47] - 限额以上单位商品零售额中，通讯器材类增长20.9%，金银珠宝类增长12.8%，家用电器和音像器材类增长11.0%，文化办公用品类增长17.3% [49] - 全年实物商品网上零售额13.0923万亿元，增长5.2%，占社会消费品零售总额比重26.1% [50] 对外贸易 - 全年货物进出口总额45.4685万亿元，增长3.8%；出口26.989万亿元，增长6.1%；进口18.4795万亿元，增长0.5%；货物进出口顺差8.5094万亿元 [60] - 对共建“一带一路”国家进出口额23.6018万亿元，增长6.3%，占进出口总额比重51.9% [60] - 机电产品出口16.4683万亿元，增长8.9%；高新技术产品出口6.7806万亿元，增长8.0% [64] - 主要商品出口：汽车（包括底盘）832万辆，增长30.0%，金额10183亿元，增长22.0%；集成电路3495亿个，增长17.4%，金额14442亿元，增长27.4% [65] - 全年实际使用外资金额7477亿元，下降9.5% [68] 财政与金融 - 全年全国一般公共预算收入21.6045万亿元，下降1.7%；其中税收收入17.6363万亿元，增长0.8% [73] - 年末广义货币供应量（M2）余额340.3万亿元，增长8.5%；狭义货币供应量（M1）余额115.5万亿元，增长3.8% [76] - 全年社会融资规模增量35.6万亿元，比上年多3.3万亿元；年末社会融资规模存量442.1万亿元，增长8.3% [77] - 全年沪深交易所A股累计筹资12583亿元，比上年增加8332亿元 [79] 居民收入与生活 - 全年全国居民人均可支配收入43377元，增长5.0%，扣除价格因素实际增长5.0% [81] - 城镇居民人均可支配收入56502元，实际增长4.2%；农村居民人均可支配收入24456元，实际增长6.0% [81] - 全年全国居民人均消费支出29476元，实际增长4.4% [82] - 全国居民恩格尔系数为29.3%，其中城镇为28.3%，农村为31.8% [82] 科技创新 - 全年研究与试验发展（R&D）经费支出3.9262万亿元，增长8.1%，与国内生产总值之比为2.80% [87] - 全年授予发明专利权97.2万件，下降7.0%；年末有效发明专利631.8万件，增长11.1% [87][89] - 全年技术合同成交金额7.5734万亿元，增长10.8% [87] - 我国公民具备科学素质的比例达到16.74% [87]

市场表现与核心分化 - 截至2026年2月底，恒生综合行业指数呈现极端分化，原材料业暴涨23.62%，地产建筑业大涨20.02%，能源业涨18.8%，工业涨15.87% [1] - 另一方面，信息科技业大跌9.74%，电讯业跌2.39%，非必需性消费微跌0.65%，表现最佳与最差的行业首尾回报率相差超过33个百分点 [1] - 必需性消费上涨5.71%，而金融业、公用事业、医疗保健业分别上涨8.6%、8.08%和6.32%，呈现中间涨幅 [1][6] 市场定价逻辑转变 - 市场定价逻辑发生根本性转变，从“讲故事”转向“看业绩”，从“成长叙事”转向“政策确定性” [2] 分化的核心驱动力 - 稳增长政策超预期发力是核心政策逻辑，2025年底中央经济工作会议定调“着力稳定房地产市场”，2026年开年政策密集落地，包括商业用房首付比例从50%降至30%，二手房增值税减免，换房个税退税政策延续至2027年底，以及核心城市放宽购房门槛 [3] - 专项债持续加码支持存量房收购和保交楼，市场对地产行业硬着陆的担忧基本消除，地产建筑业直接受益于政策底确认后的估值修复，地产管理和开发细分板块涨幅达20.74% [3] - 地产链风险解除带动上游原材料行业需求预期回暖，例如钢铁指数上涨5.97% [3] - 大宗商品价格持续上行构成第二驱动力，国内稳增长发力改善工业金属、建材需求预期，同时美元指数震荡偏弱、人民币升值支撑以美元定价的大宗商品价格 [4] - 能源业中，石油天然气上涨15.99%，煤炭上涨21%，呈现业绩与估值双升的戴维斯双击，原材料业市净率分位数已达2010年以来的100%，估值处于历史最高位 [4] - 信息科技业遭遇三重压制导致领跌：产业逻辑上，AI智能体、大模型对传统互联网的广告、电商、游戏等核心业务形成替代冲击，同时企业需持续投入AI研发但短期利润承压 [5] - 指数结构错配，恒生信息科技业指数权重股主要为消费互联网和传统软件企业，缺乏AI算力硬件、HBM、存储芯片等全球龙头标的，未能受益于AI算力需求爆发 [5] - 流动性敏感，港股科技股定价权在外资手中，对美债利率高度敏感，2026年开年美联储释放鹰派信号导致降息预期从3月延后至7月，高估值成长股贴现率上行，估值被压缩，信息科技业市盈率分位数仅10%，处于历史低位 [5] - 消费板块内部分化暴露居民消费信心状态，非必需性消费中的专营零售下跌10.91%，酒店餐馆与休闲下跌0.94%，显示居民消费信心仍在修复，资金更青睐必需性消费等刚需领域 [6] 未来行情展望 - 短期看，分化格局将延续但极致分化会收敛，顺周期板块的估值修复尚未结束，核心关注3月全国两会稳增长政策加码力度及地产销售数据能否真正回暖 [7] - 原材料业估值已处历史高位，若政策力度不及预期或销售数据疲软，板块可能出现阶段性回调，行情从普涨转为龙头分化 [7] - 科技板块短期继续承压，核心需关注美联储降息预期变化及头部企业一季报AI商业化进展，若降息预期升温或AI投入转化为收入，板块可能迎来超跌反弹，但反弹将是结构性的，真正受益于AI算力需求的企业与传统互联网企业走势将彻底分化 [7] - 中期看，盈利确定性将成为核心定价锚，两条主线值得留意：一是国内经济复苏的顺周期主线，包括有盈利弹性、估值合理的原材料、工业、能源、地产龙头企业；二是AI产业的真成长主线，包括有核心技术、算力硬件、AI应用落地能力的企业 [7] - 流动性方面，人民币汇率持续升值背景下，外资将持续流入港股，但会优先配置盈利确定性高的顺周期板块，南向资金的流向可能成为板块行情的放大器 [7]