投资评级与核心观点 - 报告给予IPO专用评分5.7分，建议融资申购 [16] - 核心观点：AI算力需求爆发催生行业高增长，公司技术壁垒与国产化替代机遇形成双重护城河；商业化稳步推进，在手订单充足支撑未来收入；研发团队与技术储备雄厚，长期成长潜力可期 [15][16] - 报告认为招股价对应估值偏高，但考虑A股同赛道公司估值表现（摩尔线程2024年市销率约767倍，沐曦股份约447倍），壁仞科技本轮估值相对仍有空间 [16] 公司概览与业务 - 公司聚焦通用图形处理器（GPGPU）芯片及智能计算解决方案，是支撑AI模型训练、推理及通用人工智能（AGI）发展的关键基础设施 [1] - 公司具备显著技术壁垒：自主研发的GPGPU架构专为大规模AI负载（尤其是大语言模型LLMs）设计；是中国首家采用2.5D芯粒技术封装双AI计算裸晶的企业 [1] - 公司构建了“硬件系统+软件平台”的完整解决方案，硬件涵盖PCIe板卡、OAM模块、服务器及集群系统，软件端为BIRENSUPA平台 [2] 财务与商业化进展 - 2023年实现收入人民币6203万元，2024年营收快速增长至人民币3.37亿元，2025年上半年收入达人民币5890万元 [2] - 截至最后实际可行日期，公司手握24份未完成约束订单（总价值人民币8.22亿元）及5份框架销售协议+24份销售合同（总价值人民币12.41亿元） [2] - 2022-2024年累计净亏损超人民币4.75亿元，2025年上半年亏损扩大至人民币16.01亿元，经调整净亏损为人民币5.52亿元 [10] - 毛利率波动显著：2023年为76.4%，2024年降至53.2%，2025年上半年进一步下滑至31.9% [11] - 客户集中度高：2023-2025年上半年五大客户收入占比分别达98.1%、90.3%及97.9% [10] 技术研发与团队 - 截至最后实际可行日期，累计拥有613项专利、40项著作权及16项集成电路布图设计，另有972项专利在申请中 [4] - 研发人员占比达83%（657人），其中33%以上拥有逾10年行业经验，核心管理层具备近30年GPU设计及23年半导体行业经验 [4] - 2022-2024年研发开支占总经营开支比例均超70% [4] - 团队成功将BR106芯片从设计到商业化压缩至三年，研发效率达到世界一流水平 [4] 行业状况与市场前景 - 2025年中国智能计算芯片市场规模预计达504亿美元 [3] - 当前市场前两大参与者占据94.4%份额，其余参与者市占率均不超过1.0%，为公司提供了差异化竞争空间 [3] - 预计2025年公司可实现约0.2%的市场份额 [3] - 中国企业在智能计算芯片领域的市场份额预计将从2024年的20%增长至2029年的60%，国产化替代趋势为公司带来增量空间 [3][9] 招股与募资信息 - 招股时间为2025年12月22日至12月29日，按每股17.0港元-19.6港元发行2.48亿股，上市交易时间为2026年1月2日 [12] - 共有25家基石投资者主体认购，基石配售总金额为3.72亿美元（约28.99亿港元），占全球发售股份约59.72%-68.86% [13] - 假设发售价为每股18.30港元（中位数），预计收取全球发售所得款净额约43.5亿港元 [14] - 募集资金用途：85.0%（37.0亿港元）用于智能计算解决方案研发；5.0%（2.2亿港元）用于该解决方案商业化；10.0%（4.4亿港元）作为营运资金及一般公司用途 [14]

行业动态与市场前景 - 国产GPU公司近期密集登陆资本市场，摩尔线程、沐曦股份在A股上市首日分别暴涨425%和568%，市值均突破3300亿元，壁仞科技已通过港交所聆讯，即将成为港股国产GPU第一股 [1] - AI应用扩展推动算力需求激增，关键行业大幅增加对算力及相关基础设施的投资，为国产智能计算芯片产业带来巨大机遇 [2] - 预计到2029年，国产智能计算芯片产业收入规模将达到2012亿美元，2024年至2029年的复合年增长率为46.3%，增速超过全球市场 [2] - 中国智能计算芯片市场高度集中，2024年前两大参与者（英伟达、华为海思）共占94.4%的市场份额，预计2025年中国市场规模达504亿美元 [2] 壁仞科技财务与运营状况 - 公司于2022年8月开始商业化，2022年至2025年上半年累计收入超4亿元，同期累计亏损高达60亿元 [1] - 具体来看，2022年、2023年、2024年及2025年上半年收入分别为49.9万元、6203万元、3.37亿元、0.59亿元，同期年内亏损分别为14.74亿元、17.44亿元、15.38亿元、16.01亿元，三年半累计亏损63.57亿元 [3] - 公司解释较大幅度亏损主要系与若干前股东赎回权相关的“赎回负债账面值变动”，该变动为非现金性质 [3] - 公司毛利率呈下降趋势，从2022年的100%降至2023年的76.4%，2024年的53.2%，2025年上半年仅为31.9%，主要因入门级产品壁砺TM 106C收入占比提升 [8] - 2022年至2024年以及2025年上半年，研发开支分别为10.18亿元、8.86亿元、8.27亿元及5.72亿元，三年累计研发开支达33亿元 [7] - 按在中国市场产生的收入计，公司预期在2025年取得约0.2%的市场份额 [2] 公司技术与团队背景 - 公司核心技术团队拥有英伟达、海思、AMD任职经历 [1][5] - 首席技术官洪洲在GPU设计及工程方面拥有近30年经验，曾负责设计英伟达Tesla架构，并为华为组建海思自研GPU团队 [6] - 首席运营官张凌岚在半导体行业拥有逾23年经验，曾在AMD担任GPU SoC架构师 [6] - 董事长兼首席执行官张文在成立公司前曾担任商汤科技总裁，并在股权投资及半导体创业领域有深厚背景 [6] 融资与股东结构 - 截至IPO前，公司累计完成10轮融资，总融资额超50亿元 [6] - 股东包括上海国投先导基金、上海人工智能产业投资基金、启明创投、高瓴创投、IDG、平安集团、中兴通讯、中芯聚源等国资平台、投资基金及产业投资方 [6] - 上市前引入IDG资本、中国平安、民生人寿、嘉实资本及源码资本等机构投资者 [7] - QM120、碧桂园创投等股东合共持有公司已发行股本总额约15.62%，张文直接持股8.68% [7] 资金用途与未来规划 - 募集资金将主要用于研发智能计算解决方案，包括开发及升级现有的GPGPU芯片及下一代芯片（如BR20X及BR30X），以及解决方案的商业化、营运资金等 [7] - 公司未来将持续提升科研硬实力，加强核心技术自主可控能力，深化与产业链伙伴协同合作，并扩充研发及营销团队 [7] 行业竞争与盈利展望 - 高投入、高亏损在AI芯片行业是普遍状态，被称为“国产GPU四小龙”的壁仞科技、摩尔线程、沐曦股份、燧原科技均处亏损状态 [3] - 摩尔线程三年半累计亏损超52亿元，沐曦股份三年来亏损超32亿元 [3] - 行业盈利拐点逐渐显现，摩尔线程预计最早于2027年实现合并报表盈利，沐曦股份预计最早或于2026年达到盈亏平衡 [4] - 随着竞争加剧，公司可能面临价格战压力，2025年上半年摩尔线程毛利率为69.17%，沐曦股份第一季度毛利率为55.26%，壁仞科技需提升议价能力 [8]

公司上市与财务表现 - 公司于12月17日通过港交所聆讯，冲刺“港股GPU第一股” [1] - 核心业务为自主研发GPGPU芯片及基于GPGPU的智能计算解决方案 [1] - 2022年8月实现产品商业化，2023年开始贡献收入 [1] - 2023年收入为6203万元，2024年增长至3.368亿元 [1] - 截至2025年12月15日，手握5份框架销售协议及24份销售合约，总价值超12.407亿元 [1] 研发投入与团队实力 - 2022年至2025年上半年累计研发开支约33亿元 [1] - 截至2025年6月30日，研发人员达657名，占员工总数的83% [1] - 研发人员中78%拥有知名大学硕士以上学历，超210名具备逾10年行业经验 [1] 核心技术成果 - 自主研发GPGPU架构专为大规模AI工作负载打造，实施“1+1+N+X”平台战略 [2] - 通过原创架构与Chiplet芯粒技术，成功开发BR110及性能升级的BR166芯片 [2] - 作为中国最早实现千卡集群商用的GPGPU公司之一，千卡智算集群连续运行5天以上无故障，训练服务30多天不中断 [2] - 千亿参数模型恢复速度行业领先，线性加速比达95% [2] - 截至2025年6月30日，已提交1158项自主研发发明专利申请，在中国GPGPU公司中排名第一，累计获得388项发明专利授权，授权率达100% [2] - 于世界人工智能大会2022及2025年两度斩获SAIL奖 [2] - 联合研发的国内首个光互连光交换GPU超节点“光跃LightSphereX”即将于上海仪电智算中心落地 [2] 商业化进展与客户生态 - 截至2025年12月15日，已服务9家财富中国500强企业，其中5家同时上榜财富世界500强 [3] - 与国内三大电信运营商建立深度合作，在5G新通话等应用场景实现GPGPU集群部署 [3] - 管理团队由顶尖科学家和资深商业人士组成，创始人张文在AI和硬件技术领域拥有超过10年管理经验 [3] - 与清华大学、复旦大学等顶尖高校共建联合实验室，开展38项课题研究，发表102余篇高水平学术论文 [3] 股东背景与行业前景 - 股东阵容包括上海及广州国资平台、启明创投、高瓴创投、IDG等顶级财务投资机构、多元产业资本、半导体专业基金 [3] - 根据灼识咨询资料，中国智能计算芯片市场预计于2025年达到504亿美元，其中GPGPU市场将达409亿美元 [4] - 国家层面密集出台多项支持举措，持续加码智能计算芯片行业发展扶持力度 [4] - 港股市场2025年以来新股募资额稳居全球交易所首位，其灵活的再融资机制为科技企业提供优质融资平台 [4] 资金用途与未来展望 - 此次上市募集资金将用于智能计算解决方案的商业化等方向 [4] - 随着核心产品进入规模化放量阶段，叠加智算中心建设、国产替代等行业红利，公司盈利能力有望稳步改善 [5]