黄金价格展望 - 世界黄金协会预计2026年黄金价格有望再上涨15%至30% [2] - 推动金价上涨的主要因素包括美债收益率下行、地缘政治风险高企以及显著增强的避险需求 [2] 铜市场动态 - 大宗商品贸易巨头摩科瑞计划从LME亚洲仓库提取大量铜，LME铜提货申请量激增50575吨，达到56875吨，占LME总库存的35% [4] - 分析认为离开LME体系的大部分铜被运往美国，近期向美国运送金属的热潮可能会抽干世界其他地区的库存，进而导致全球铜价攀升 [4] - 印尼和智利一系列矿山中断加剧供应趋紧，LME认证仓库中的铜库存正处于历史低位 [4] - 铜价周四从创纪录高位小幅回落，LME数据显示韩国仓库有7775个铜权证被取消，此前一天亚洲仓库有50725吨铜权证被取消 [4] 美国劳动力市场数据 - 截至11月29日当周，美国首次申领失业金人数下降2.7万，至19.1万，创2022年9月以来最低水平，低于市场预期的22万 [6] - 目前的申请水平与历史低位的裁员情况相符，可能缓解市场对劳动力市场急剧恶化的担忧 [6] - 据CME“美联储观察”，美联储12月降息25个基点的概率为87%，到明年1月累计降息25个基点的概率为64.1% [6] 纸浆市场供应与价格 - 进入12月，纸浆期货价格结束前期跌势，连续3个交易日反弹，主力合约SP2601一度重回5500元/吨上方，近一周涨幅为5.73% [8] - Domtar宣布将永久关闭其加拿大BC省的狮牌工厂，将使纸浆年产量减少约38万吨NBSK针叶浆 [8] - 芬林芬宝旗下年产量65万吨的Rauma浆厂将于12月15日开始临停，并计划自2026年1月7日起逐步恢复生产 [8] 纸浆市场成本与需求 - 国际市场木片供应持续紧张，阔叶浆货源偏紧，内外盘报价均上涨 [9] - 智利Arauco公司11月阔叶浆明星报价上调至550美元/吨 [9] - 金鹰集团旗下的APRIL和Bracel宣布在亚洲地区12月接单的漂白阔叶木浆价格上调20美元/吨 [9] - 国内亚太森博阔叶浆价格12月调涨150元/吨 [9] - 下游文化纸领域“涨价函”频出，一定程度上提振了产业情绪 [9] 纸浆市场供需与后市展望 - 目前市场供需改善有限，纸厂需求维持震荡调整，下游对高价货源的接受度有限 [9] - 下半年阔叶浆价格小幅上涨，但下游原纸需求表现不佳，纸价调涨幅度有限，纸厂利润持续受到压缩 [9] - 现货市场价格有所上调，阔叶浆表现强于针叶浆，进口阔叶浆市场贸易商挺价积极性较高 [10] - 市场对下游纸张的担忧在于产业过剩压力，纸张价格多数难以上涨 [10] - 综合来看，纸浆期货价格受多因素影响反弹，而其基本面实质变化并不大 [11] - 2603合约、2605合约上涨后触及5500元~5600元/吨的压力位，短期在减产预期的推动下，不排除突破新高的可能 [11] - 目前纸浆高库存压力难解，基本面改善相对有限，后续可关注下游“涨价函”落地及港口库存去化情况 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 下周纸浆期价走势将震荡偏强，但上方仍存一定限制 [3] - 远端上布针仓单影响下降但26年仍有今年注册仓单可交割，美联储持续降息预期加强利多大宗商品，美国贸易战和关税政策不稳定或使巴西纸浆流向中国，国内政策端可能出现利多因素 [5] 根据相关目录分别进行总结 核心矛盾及策略建议 核心矛盾 - 本周核心影响因素为宏观情绪与纸企挺价落地情况，纸浆对美进口关税延续、进口木浆现货均价多数上涨利好期价，纸企挺价部分落地但效果有限限制涨幅 [1] - 中国港口库存下降5.3万吨，跌至200万吨以下或给期价带来利多影响；个别企业恢复生产，竹浆、阔叶浆、化机浆开工负荷率增长，供应端有压力 [1] - 终端需求略有好转，下游造纸开工率普遍上涨，需求有所恢复 [2] 交易型策略建议 - 未提及明确内容 产业客户操作建议 - 产成品库存高位担心价格下跌，可通过SP2601做空纸浆/胶版印刷纸期货锁定利润，弥补生产成本；卖出SP2601C5300、OP2601C4400看涨期权收取权利金降低成本，若价格上行可锁定现货卖出价格，套保比例均为25% [8] - 造纸生产企业库存偏低，可通过SP2601买入纸浆/胶版印刷纸期货提前锁定采购成本；卖出SP2512P4850、OP2601P4050看跌期权收取权利金降低采购成本，若价格下降可锁定现货买入价格，套保比例均为25% [8] 本周重要信息 利多信息 - 部分浆厂停工检修、欧洲港口纸浆库存9月份下降、纸浆对美进口关税比例不减、针叶浆市场价格总体小幅震荡略偏上行 [10] 利空信息 - 港口库存高位去化偏缓、布针仓单压制现货流动性不佳、旺季不旺需求未见明显起色、11月下游纸产品涨价落地增幅低于预期 [11][12] 现货成交信息 - 趋势研判为上涨趋势中继，短期支撑位在【5200,5250】，压力位在【5500,5600】 [11] - 期货端可考虑短线偏低多或观望，关注高空机会，期权策略暂时观望；期现（基差）策略短期暂时观望；临近交割时间，前期11 - 01反套可陆续平仓，转为12 - 01反套 [11] 盘面解读 价量及资金解读 - 当周SP2511合约震荡，SP2601合约震荡上行，多空头均有小幅减仓迹象，RSI指标整体上行，当前仍处于买入区间，短期有上行空间，但6日线逼近超买区间，需警惕期价至高位回落 [16] 基差月差结构 - 月差结构维持C结构，布针仓单压制仍在，去库缓慢，前期01 - 03月差空头头寸可暂择时平仓，关注12 - 01月差空头情况 [21] 供需及库存 库存 - 11月7日库存200.8万吨，较上周回落5.3万吨，跌破200万吨可能支撑期价；9月底国内针叶浆月度进口量76万吨，较8月反弹，8月底全球发运至中国纸浆量环比增加5.7%，去库有压力 [23] - 下游成品纸企业库存持续累积，利润率本周下降，制约下游企业原材补库动作 [23] 供给 - 国内产量方面，展示了中国纸浆、化机浆、阔叶浆、竹浆周度产量情况 [55][56] - 进口量方面，展示了中国本色浆、针叶浆、阔叶浆、纸浆月度进口量季节性情况 [49][50][51] 需求 - 成品纸产能利用率方面，展示了中国白卡纸、双胶纸、生活用纸、铜版纸周度产能利用率季节性情况 [58][59][60][61][62] - 成品纸产量方面，展示了中国白卡纸、双胶纸、生活用纸、铜版纸周度产量季节性情况 [64][65] - 成品纸出口方面，展示了中国白纸板、双胶纸、生活用纸、铜版纸月度出口量季节性情况 [67][68][69][70][73] - 成品纸消费方面，展示了白卡纸、双胶纸、生活用纸、铜版纸消费量季节性情况 [72][74]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度财务数据符合预期 销售、运营现金流和EBITDA均与计划一致 [4] - EBITDA达54亿雷亚尔 利润率52% [21] - 净债务稳定在130亿美元 净杠杆率从3倍升至31倍 [28] - 现金成本呈下降趋势 预计第三季度将进一步降低 [4][10] 各条业务线数据和关键指标变化 纸和包装业务 - 巴西业务EBITDA环比和同比均增长 美国业务因维护停工导致EBITDA下降 [12] - 巴西国内市场价格上涨1% 但出口价格因产品组合和汇率下跌 [13] - 美国业务价格环比上涨3% [13] - 巴西未涂布纸需求增长6% 涂布纸需求下降 [14] - 纸板需求在巴西增长3% 美国SBS板需求增长1% [15][16] 纸浆业务 - 中国市场订单量从6月起显著回升 7月达到异常高水平 [22] - 宣布对亚洲客户提价20美元/吨 [23] - 全球15%的阔叶浆产能处于现金成本以下 [23][72] 各个市场数据和关键指标变化 - 巴西未涂布纸需求增长6% 主要受政府教科书计划推动 [14] - 欧洲未涂布纸需求下降10% [14] - 中国市场纸浆库存从6月峰值下降 [22] - 美国市场占公司总出口约20% [18] 公司战略和发展方向 - 与Eldorado的木材交换协议预计内部回报率约20% [6][42] - 计划在未来12个月减少35%的产量 [8][57] - 重点关注执行力和竞争力提升 [10] - 纤维转换战略持续推进 预计阔叶浆市场份额将继续增长 [104] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 预计第三季度现金成本将进一步下降 [4][10] - 全球7,400万吨阔叶浆产能处于亏损状态 [72] - 中国市场出现补库存迹象 [22][34] - 美国包装业务预计下半年EBITDA转正 [16][59] 其他重要信息 - 投资者日定于12月11日举行 [122] - 与Kimberly Clark的合资企业按计划推进 [98] - 美国10%关税将由客户承担 [97] 问答环节 关于价格提升和Xiaming情况 - 价格提升基于中国市场订单量异常增长和供应端调整 [34] - Xiaming重启面临重大挑战 短期影响有限 [37] 关于Eldorado交易 - 交易通过优化森林年龄结构降低成本和资本支出 [42] - 可能使Ribas工厂产能增加10-15万吨/年 [7][54] 关于美国包装业务 - 预计2026年全面实现效益 [63] - 产品组合扩展 杯用纸板销量同比增长200% [60] 关于行业供应调整 - 预计将有更多产能关闭 [72] - 溶解浆与纸浆价差高于历史平均水平 [118] 关于资本支出和战略 - 资本支出预计呈下降趋势 [86] - 继续专注于去杠杆化和竞争力提升 [88] 关于纤维转换 - 客户参与度高 阔叶浆份额预计继续增长 [104] 关于股东回报 - 将遵循现有分红政策 优先考虑去杠杆化 [105] 关于加拿大木材关税 - 可能影响不列颠哥伦比亚地区生产成本 [110] 关于Kimberly Clark交易 - 维持175亿美元成本协同目标 [113]