公司股价与市场表现 - 截至发稿，HASHKEY HLDGS股价上涨3.92%，报7.69港元，成交额为1667.99万港元 [1] 行业增长前景 - 预计2024至2027年，香港机构资金流入数字资产的规模将以约85%的年复合增长率高速增长 [1] - 随着香港数字资产服务范围扩展，包括更多加密资产上线、潜在的加密衍生品以及稳定币相关服务推进，行业将迎来新的发展阶段 [1] 公司市场地位与竞争优势 - 作为香港持牌虚拟资产交易平台，HashKey在2024年于本地的市场份额高达75% [1] - 公司在品牌信誉、合规能力及产品覆盖方面具备显著的先发优势 [1] - 作为合规运营的一站式数字资产平台，HashKey具备率先把握相关机遇的能力，有望获得高于本地可比公司的估值溢价 [1] 公司增长预期 - 机构业务将成为HashKey未来增长的最关键驱动力 [1] - 预计公司2026年收入增速将达到约80% [1] - 综合行业环境及公司定位，预计HashKey未来几年有望实现高于行业平均水平的增长 [1]

该行续指，作为香港持牌虚拟资产交易平台，HashKey2024年在本地的市场份额高达75%，在品牌信 誉、合规能力及产品覆盖方面具备显著的先发优势。随着香港数字资产服务范围的进一步扩展，包括更 多加密资产上线、潜在的加密衍生品以及稳定币相关服务的推进，行业将迎来新的发展阶段。作为合规 运营的一站式数字资产平台，HashKey具备率先把握相关机遇的能力，获得高于本地可比公司的估值溢 价。 小摩发布研报称，从行业增长势能来看，预计2024至2027年，香港机构资金流入数字资产的规模将以约 85%的年复合增长率高速增长。在此背景下，HashKey有望在未来数年实现持续高增长，机构业务将成 为HashKey未来增长的最关键驱动力。该行预计公司2026年收入增速将达到约80%。此外，综合行业环 境及公司定位，预计HashKey未来几年有望实现高于行业平均水平的增长。 智通财经APP获悉，HASHKEY HLDGS(03887)涨超4%，截至发稿，涨3.92%，报7.69港元，成交额 1667.99万港元。 ...

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级 [2][3][4][6][9][11][16][22][28][35][38][45] 核心观点 * 本周核心观点聚焦于AI应用生态的打通与电商竞争的新动向，具体表现为千问App全面接入阿里生态实现AI购物，以及拼多多内测“百亿超市”并推出共享仓服务以强化物流竞争力 [2][17][46] * 报告持续看好AI产业趋势及提效逻辑，建议关注经营性现金流良好的科技龙头，并重点关注AI应用落地方向 [4][46] * 音乐流媒体平台被视为内需驱动的优质互联网资产，因其高性价比悦己消费特性和规模效应驱动的盈利杠杆，估值具备性价比 [4] 按目录总结 1.1.1、消费&连锁咖啡茶饮 * 咖啡行业高景气维持，各品牌积极开店，但需警惕淡季带来的短期数据波动风险 [4] * 茶饮行业短期略有承压，平台补贴退坡节奏趋缓，数据具备韧性，行业进入淡季且同店基数进入提升周期 [4] * 报告期内（2026年1月12日-1月16日），恒生非必需性消费业指数累计上涨5.67%，跑赢恒生指数3.33个百分点 [9] * 重点个股中，海底捞周涨幅达10.65%，携程集团-S周跌幅达21.84% [9] * 蜜雪冰城旗下鲜啤品牌“福鹿家”截至2025年12月31日全国门店数突破1800家 [12] 1.1.2、电商&互联网 * 国内电商持续承压，整体表现平淡乏力 [4] * 阿里巴巴电商与千问App打通，实现AI购物功能 [4][46] * 拼多多新推共享仓，可实现全国范围内次日达/后天达服务 [4][17] * 拼多多正在App内低调内测名为“百亿超市”的新业务 [17] * 拼多多旗下Temu在阿联酋推出面向当地卖家的本地卖家计划 [17] * 报告期内，恒生互联网科技业指数累计上涨3.73%，跑赢恒生指数1.39个百分点 [11] * 重点个股中，阿里巴巴-W周涨幅达13.45%，拼多多周跌幅为11.44% [11] * 携程集团因涉嫌垄断行为被国家市场监管总局立案调查 [12] 1.2.1、流媒体平台 * 音乐流媒体平台是内需驱动的优质互联网资产，建议持续关注 [4] * 报告期内，纳斯达克互联网指数累计下跌3.59%，跑输纳斯达克指数2.93个百分点 [16] * 恒生传媒指数上涨5.99%，跑赢恒生指数3.66个百分点 [16] * 重点个股普遍下跌，Spotify周跌幅为6.46%，腾讯音乐-SW周跌幅为6.40% [16] * Spotify宣布其美区Premium个人订阅价格将于2026年2月起从每月11.99美元涨至12.99美元，家庭套餐从19.99美元涨至21.99美元 [26] * Netflix与索尼集团达成一项价值约70亿美元、有效期至2032年的新协议，获得其电影全球流媒体播放权 [26] 1.2.2、虚拟资产&资产交易平台 * 美国参议院对《Clarity法案》的首次投票推迟，导致币价波动 [4] * 截至1月16日，全球加密货币市值达33，223亿美元，较上期上涨3.97% [22] * 报告期末，比特币和以太币价格分别达到95，516美元和3，296.06美元，分别较上期末上涨5.5%和6.9% [22] * Coinbase计划向所有客户开放股票交易业务，并致力于向代币化股权转型，其首席执行官希望未来能以比特币形式支付股息 [30] * 韩国金融服务委员会（FSC）新规允许上市公司和专业投资机构将最高5%的净资产投资于加密货币，预计约3500家实体将获得市场准入 [30] 1.2.3、车后连锁 * 2025年12月，汽车后市场产值同比下滑6%，环比增长9%；进厂台次同比下滑8%，环比增长2% [4][34] * 新能源车进厂台次同比增长20%，环比增长2% [34] * 报告期内，恒生综合指数累计上涨2.56%，跑赢恒生指数0.22个百分点 [28] * 重点个股中，中升控股周涨幅为5.44% [28] * 奔驰、宝马向国内供应链给出的2026年国产车型预估量均不足50万辆，而中国品牌如蔚来、小米汽车、鸿蒙智行目标更为激进 [34] * 2025年12月全国二手车市场交易量187.11万辆，环比增长7.15%，同比下降1.53% [34] * 奇瑞汽车成立注册资本5亿元人民币的全资子公司，加码汽车后市场布局 [34] * 2026年开年以来已有超过20家车企、超75款车型进行降价促销 [34] * 德勤调研显示，超六成中国消费者计划购买30万元及以上车型，其中30-39.99万元区间占比最高，达30% [34] 1.2.4、O2O * 抖音App在打车功能基础上，推出由哈啰租车提供的“租车”功能 [4][41] * 报告期内，恒生互联网科技业指数累计上涨3.73% [35] * 重点个股表现分化，方舟健客周涨幅高达51.66%，阿里健康周涨幅为17.85%，曹操出行周涨幅为16.52% [35] * 高德“飞行街景”功能上线48小时后，预约商家数突破35万 [17] 1.2.5、AI&云 * 千问App与阿里生态打通，上线AI Agent能力 [4] * 海外OpenAI与谷歌加大在AI+医疗/健康方面的投入 [4] * 报告持续看好AI产业趋势及提效逻辑，建议关注如谷歌、微软、腾讯、阿里等经营性现金流良好的科技龙头 [4] * 报告期内，纳斯达克互联网指数累计下跌3.59% [38] * 重点个股中，阿里巴巴周涨幅为9.57%，台积电周涨幅为5.80%，微软周跌幅为4.05%，Meta周跌幅为5.02% [38] * 阿里云目标拿下2026年中国AI云市场增量的80% [46] * BCG报告显示，超九成企业将坚持长期投入AI，2026年企业AI投资额预计较上年翻番，占总营收的1.7% [46] * 谷歌宣布推出开源医疗模型MedGemma 1.5 [46] * OpenAI以约1亿美元股权对价收购人工智能医疗健康应用程序公司Torch [46] 1.3、传媒 * 报告提及2025年微信小游戏DAU同比增长10%，超1亿，MAU达5亿 [4] * 报告期内，申万一级传媒指数上涨2.0408%，广告营销板块涨幅最大，影视院线板块跌幅最大 [45] * 重点个股中，心动公司周涨幅为10.97% [45] * 2025年，Steam平台上线游戏数量突破20，018款，同时在线人数峰值突破4200万 [51] * 2025年微信小游戏商业规模增速接近20%，月活用户稳定在5亿以上，DAU同比增长10% [51] * 2025年全球手游收入小幅增长1.3%至823亿美元，TOP30中国手游发行商全球吸金233亿美元 [51] * 腾讯《逆战：未来》手游自1月13日上线以来，新进用户已超1000万 [51]

股价表现与市场地位 - 公司股票午后飙升逾18%，高见7.8港元，创上市新高，截至发稿涨12.21%，报7.35港元，成交额6176.04万港元 [1] - 公司是中国香港最大的持牌虚拟资产交易所 [1] - 按2024年交易量计，公司是亚洲最大的区域性在岸平台，以在管资产计，也是亚洲最大的数字资产管理机构 [1] 业务与产品概况 - 截至2025年9月30日，公司平台共支持80种数字资产代币 [1] - 平台资产涵盖多个类别，包括主要Layer-1资产、去中心化金融(DeFi)代币、稳定币及新兴生态系统项目 [1] 财务表现 - 公司营收增长迅猛，2022年至2024年，营收分别为1.29亿港元、2.08亿港元和7.21亿港元 [1]

公司股价表现 - 公司股价午后飙升逾18%，最高触及7.8港元，创上市新高 [1] - 截至发稿时，股价上涨12.21%，报7.35港元，成交额达6176.04万港元 [1] 公司业务与市场地位 - 公司运营的HashKey Exchange是中国香港最大的持牌虚拟资产交易所 [1] - 截至2025年9月30日，公司平台共支持80种数字资产代币，涵盖主要Layer-1资产、DeFi代币、稳定币及新兴生态系统项目 [1] - 按2024年交易量计，公司是亚洲最大的区域性在岸平台 [1] - 以在管资产计，公司也是亚洲最大的数字资产管理机构 [1] 公司财务表现 - 公司营收增长迅猛，2022年至2024年，营收分别为1.29亿港元、2.08亿港元和7.21亿港元 [1]

行业监管动态 - 韩国金融委员会在《数字资产基本法案》中提出将拥有约1,100万用户的交易所定位为虚拟资产流通的“核心基础设施” [1] - 该表述被解读为指向Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit等韩国四大虚拟资产交易所 [1] 潜在股权结构影响 - 金融委员会建议参照资本市场法中替代交易所（ATS）的标准引入大股东适格性审查机制 [1] - 建议将大股东持股比例限制在15%–20%区间 [1] - 若该方案落地，Upbit运营方Dunamu、Bithumb、Coinone等或需进行大规模股权调整 [1]

文章核心观点 - 数字资产领域正经历从“野蛮生长”到“合规化、证券化、实体化”的结构性转变 其核心发展机遇在于RWA（真实世界资产）赛道而非加密货币炒作 HashKey交易所的上市是这一趋势的关键标志 为万亿规模的RWA市场打开了合规大门 [1][8] HashKey交易所概况与定位 - HashKey是香港持牌合规的虚拟资产交易所 持有证监会第1、4、7、9类全链条金融牌照及VATP虚拟资产交易平台牌照 [3] - 公司定位是搭建“传统金融+Web3”的桥梁 其业务发展从仅对专业投资者开放 扩展到零售市场 并正冲刺上市 预估市值高达200亿 [1][3] - 公司的核心支柱与战略布局是RWA（真实世界资产）[3] RWA（真实世界资产）赛道分析 - RWA指将股票、债券、房地产等传统资产通过区块链技术转化为可拆分、易流通的代币化资产 旨在提升资产流动性并降低交易成本 [4] - 该赛道是全球创新的重要方向 市场规模已具万亿潜力 [4] - HashKey已通过其HashKey Chain公链与广发证券合作 推出可每日申赎的代币化证券产品 成为香港RWA 1.0时代的典型案例 验证了传统资产上链的可行性并为后续金融机构进场提供了合规模板 [4] 香港的市场定位与战略 - 香港致力于打造“国际虚拟资产枢纽” 其核心优势在于“连接内地与全球”的区位价值 与新加坡、迪拜的全面开放策略形成差异 [6] - 通过HashKey这类持牌平台 香港有望成为内地资产出海代币化及全球RWA资产进入中国市场的重要枢纽 策略特点是“合规可控+开放创新” [7] 监管环境与行业未来趋势 - 内地与香港的监管策略形成战略互补 内地严监管旨在防范金融风险和维护货币主权 香港稳步开放是其作为国际金融中心的必然选择 共同布局全球数字金融领域 [8] - 行业未来将聚焦于“合规化、证券化、实体化” RWA将成为核心竞争赛道 竞争焦点转向牌照资质、合规能力及与实体经济的对接深度 [8]

公司股价表现与市场地位 - 公司股价再跌超8%，低见5.09港元，较招股价6.68港元跌超20% [1] - 公司是香港首家面向零售用户的持牌虚拟资产交易平台，持有香港证监会第1类和第7类牌照 [1] - 按2024年交易量计，公司是亚洲最大的区域性在岸平台 [1] 近期市场环境与财务表现 - 近期加密货币市场疲软，全球交易所交易量持续下滑，投资者对公司的信心在短期内可能仍然低迷 [1] - 公司2022年、2023年、2024年收入分别为1.29亿港元、2.08亿港元、7.21亿港元 [1] - 公司2022年、2023年、2024年分别亏损5.85亿港元、5.80亿港元、11.90亿港元 [1] - 2025年前6个月公司实现收入2.84亿港元，产生亏损5.07亿港元，尚未实现盈利 [1]

公司上市与市场表现 - HashKey于12月17日正式登陆港交所主板，成为港股首家完全以加密货币为根基的公司，被称为“虚拟资产第一股” [1] - 上市首日开盘股价微涨近1%，但随后转跌，盘中一度跌超4%，收盘报6.67港元，微跌0.15% [1] - 上市次日股价继续下跌，截至发稿时已跌至5.63港元 [1] 公司背景与关键人物 - 公司最大股东及非执行董事是万向集团董事长鲁伟鼎，创始人肖风被称为“中国区块链教父” [1][4] - 肖风出生于1961年，现年64岁，其职业生涯早期参与中国资本市场建设与监管，后曾担任博时基金总裁 [4][5] - 肖风于2012年加入万向控股，并于2015年牵头成立万向区块链实验室，是国内最早的区块链研究机构之一 [6] 业务战略与合规路径 - 公司自2018年成立起即采取“合规先行”策略，不急于在获牌前推出大众交易服务 [7] - 2023年8月，公司成为首批获香港证监会批准可为专业及零售投资者提供服务的虚拟资产交易平台 [7] - 公司在六个不同司法区域共获取13张牌照，始终坚持持牌、合规、受监管的基本原则开展业务 [8] - 创始人肖风在上市致辞中大部分时间强调“合规”路线，认为这是公司能符合港交所IPO标准及获得长远生命力的关键 [1][7][8] 业务构成与运营数据 - 公司业务矩阵覆盖数字资产全价值链，包括交易促成服务、链上服务、资产管理服务 [8] - 交易促成服务是主要收入引擎，2024年贡献收入5.18亿港元，占总收入的71.8% [8] - 截至2025年9月30日，公司旗下数字资产交易所累计促成现货交易量达1.3万亿港元 [9] - 链上服务方面，截至2025年9月30日，其质押资产管理规模达290亿港元，支持超80种协议，基于HashKey链的现实世界资产总值约17亿港元 [11] - 资产管理服务方面，截至2025年9月30日，累计资产管理规模达78亿港元，据称是亚洲在管资产规模最大、总部位于香港的资产管理服务提供商 [11] 财务表现 - 公司收入从2022年的1.29亿港元增长至2024年的7.21亿港元，两年累计增长超458%，年复合增速超130% [12] - 同期公司亏损严重，2022年、2023年、2024年亏损分别为5.85亿港元、5.80亿港元和11.90亿港元，三年累计亏损超23亿港元 [12] - 2025年上半年，公司收入同比下降26.1%至2.84亿港元，亏损5.07亿港元 [12] - 创始人肖风表示，由于行业处于高速增长阶段，公司目前仍处于投入期，盈利不是最核心的经营指标，现金流才是 [13] - 截至2025年8月底，公司拥有16.57亿港元的现金及现金等价物以及总值592万港元的数字资产 [14] 行业背景与创始人观点 - 创始人肖风表示，公司为港股IPO准备了五年，行业审计报告的准备时间很长 [17] - 肖风承认虚拟资产市场短期表现疲软，但对其长期极具信心，认为现在有立法和更多合规准则，行业会走得更远，自己比10年前更乐观 [17] - 港股市场已有其他虚拟货币概念股，但HashKey是首家聚焦虚拟资产全链条的独立上市主体 [17][18]

公司上市表现与市场定位 - 公司股票上市首日高开低走，次日早盘跌幅超过7%，截至发稿时下跌7.2%，报6.19港元，成交额5160.66万港元 [1] - 公司是香港首家面向零售用户的持牌虚拟资产交易平台，持有香港证监会第1类（证券交易）和第7类（自动化交易服务）牌照 [1] - 根据弗若斯特沙利文数据，按2024年交易量计，公司是亚洲最大的区域性在岸平台，同时按质押资产计是亚洲最大的链上服务提供商，以及以在管资产计算的最大数字资产管理机构 [1] 财务与估值状况 - 公司收入从2022年的1.29亿港元增长至2023年的2.08亿港元，并在2024年大幅增长至7.21亿港元 [1] - 公司同期持续亏损，2022年、2023年、2024年分别亏损5.85亿港元、5.80亿港元、11.90亿港元，2025年前6个月收入2.84亿港元，亏损5.07亿港元，尚未实现盈利 [1] - 国元国际报告指出，公司上市后市值约134亿港元，招股价对应2024年收入的市销率（PS）约为18.6倍，估值较高 [1] 公开发售与股权结构 - 公司在公开发售阶段获得393.71倍认购，其中香港发售部分占10%，国际配售部分占90% [1]