证券研究报告| 2026年05月01日 转债市场研判及"十强转债"组合 2026年5月 投资策略·固定收益 国信宏观固收 证券分析师：吴越 021-60375496 wuyue8@guosen.com.cn S0980525080001 证券分析师：赵婧 0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cn S0980513080004 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 目录 01 2026年4月转债市场回顾 02 2026年5月转债配置策略 03 2026年5月"十强转债"组合 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2026年4月市场行情回顾 • 4月股债行情回顾：科技成长板块领涨股市，资金面宽松下债市回暖； 表1：4月申万行业涨跌幅 | 申万一级 | 2026/3/31 | 2026/4/27 | 转债涨跌幅 | 全A涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 有色金属 | 127.25 | 138.73 | 9.02% | 6.81% | | 石油石化 | 122.43 | 138.13 | 12.82% | 0.42% | | ...

财务表现与经营状况 - 2025年公司实现营业收入5.53亿元，归母净利润2114.31万元，同比增长15.52% [2] - 2025年公司整体毛利率为34.41%，同比提升4.6个百分点 [2] - 2026年第一季度公司实现营业收入1.38亿元，同比增长5.06% [2] - 2026年第一季度归母净利润1189.37万元，同比增长257.33%，毛利率为35.53%，同比提高2.42个百分点 [2][3] 核心业务发展与结构 - 公司主营业务为凌网、凌云、数字化工程三大板块 [4] - 凌云服务作为增长引擎，2025年实现收入1.46亿元，同比增长15.19%，毛利率达44.52% [2] - 凌云服务占公司整体营收比重在2025年提升了5.33个百分点 [2] - 公司自研SD-WAN/SASE解决方案在网月租金额和客户数量占比均已突破60%，超过海外品牌总和 [4] 市场战略与竞争优势 - 在国央企市场，公司核心优势是自主可控和高品质运营服务，自研SD-WAN已获国密二级认证 [5] - 公司已为中国航天、中国航空、中国物流、中国航信、中国船舶、国家电网、中国医药等国央企提供服务 [5][6] - 在民营企业市场，公司核心优势是本地灵活适配能力和服务可靠性 [6] - 公司创新商业模式，将自研SD-WAN以纯软模式授权于海内外服务商 [6] 技术研发与未来布局 - 公司连续多年研发投入超过5000万元，占营收比例超过9% [6] - 公司已将AI技术应用于产品、运营、服务等环节，例如安全防护大模型NovaGuard [6] - 公司在大数据、AI应用等领域持续探索，但目前仅开始针对性研究，暂未产生直接收入 [6] - 公司已推出2026年员工持股计划，与员工分享成长 [6]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [1][4] 核心观点 - 公司业绩表现亮眼，盈利能力大幅提升，整体运营稳健 [4] - 公司大型数据中心、智算中心项目的建设与交付工作进展顺利 [4][5] - 随着AI发展带动训练及推理需求增长，公司有望持续受益 [4] - 基于此，报告上调了2026-2027年并新增了2028年盈利预测 [4] 财务业绩与预测 - **历史业绩**：2025年实现营业收入25.21亿元，同比增长16.47%；归母净利润1.32亿元，同比增长6.65%；扣非归母净利润1.46亿元，同比增长39.82%；EBITDA为12.83亿元，同比增长56.48% [5] - **近期表现**：2026年第一季度实现营业收入7.03亿元，同比增长31.15%；归母净利润0.93亿元，同比增长79.19%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长75.42% [5] - **业绩驱动**：增长主要系大型数据中心、智算中心项目的建设与交付工作进展顺利 [5] - **未来预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.03亿元、5.50亿元、5.91亿元（原2026-2027年预测为3.14亿元、4.47亿元） [4] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为29.98亿元、35.28亿元、41.62亿元，同比增长率分别为18.9%、17.7%、18.0% [8] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为31.6%、35.6%、34.0%；净利率分别为13.5%、15.6%、14.2% [8] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为57.0倍、41.8倍、38.9倍；对应EV/EBITDA分别为19.9倍、14.9倍、13.8倍 [4][8] 业务运营与项目进展 - **现有规模**：截至2025年12月末，公司在9个城市拥有15个自建自营数据中心，运营机柜按标准机柜折算超过77,600个，运营规模约为342MW [6] - **在建项目**： - 河北怀来数据中心项目土建部分总体完成，规划建成15,000个机柜的大型数据中心，将强化京津冀地区布局 [6] - 江苏无锡数据中心项目（长三角首个自建自营项目）已完成土建，机电及外电建设有序推进 [6] - 储备广州A8数据中心项目 [6] - **新增供给**：无锡和广州A8两个项目合计可提供约60MW的机柜资源供给 [6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [1][5] 核心观点 - 报告认为光环新网作为火山引擎（字节跳动）的核心合作伙伴，正持续受益于AI产业浪潮，公司整体运营稳健 [5] - 2026年第一季度预收账款大幅增长291%，达到370.3万元，主要系客户预付租金增长，这被视为IDC（互联网数据中心）需求拐点确立的信号 [5] - 尽管短期业绩因成本增加、客户上架周期及业务结构调整等因素承压，但公司数据中心投产提速，智算中心项目积极拓展，未来增长可期 [5][6][7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入71.78亿元，同比下降1.42%；实现归母净利润-7.59亿元，若剔除计提商誉减值准备8.64亿元的影响，归母净利润为1.05亿元，同比下降72.61% [5] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入16.33亿元，同比下降10.83%；实现归母净利润0.22亿元，同比下降67.52% [5] - **盈利预测**：报告维持2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.85亿元、4.93亿元、7.91亿元 [5] - **估值指标**：预计2026-2028年EV/EBITDA分别为18.2倍、15.5倍、12.8倍 [5] 业务分项分析 - **IDC业务**：2026年第一季度实现收入5.66亿元，同比增长8.60%，但毛利率降至24.24%，同比减少9.88个百分点，主要受固定成本增加及客户上架周期影响 [6] - **云计算业务**：2026年第一季度实现收入10.49亿元，同比下降16.29%，主要系客户业务调整及公司主动优化客户结构 [6] - **现金流**：2025年公司经营性净现金流为16.18亿元，同比增加23.43% [5] 运营与战略布局 - **机柜规模**：截至2025年底，公司已投产机柜达到8.2万个，其中2025年新增投产2.6万个，全国范围内规划机柜规模已超过23万个（按单机柜4.4KW统计） [7] - **地域拓展**：公司在京津冀、长三角及中西部地区开展IDC业务，并在内蒙古、海南及马来西亚地区有智算中心项目拓展计划 [7] - **AIDC定位**：报告将公司定位为AIDC（人工智能数据中心）领军企业 [7] 财务健康状况 - **费用增长**：2026年第一季度财务费用同比增长45.43%，主要系公司项目扩容导致短期借款增加 [5] - **关键财务比率预测**：报告预测公司毛利率将从2025年的14.0%逐步提升至2028年的19.1%；净利率预计从2025年的-10.6%恢复至2028年的8.9% [8]

南凌科技电话会议纪要关键要点 一、 公司概况 * 公司为南凌科技，主营业务是为企业提供云网安相关服务，包括凌网服务（传统专线）和凌云服务（SD-WAN/SASE）[5] * 公司是国内SD-WAN服务商市场中，目前唯一一家拥有真正自研产品且技术成熟的服务商[8] 二、 核心财务与经营状况 1 业务结构优化与盈利改善 * 2025年公司主动收缩低毛利、长周期、高风险的数字化工程业务，该业务收入从2023年和2024年的约1亿元左右降至2025年的约4,000万元[2][4] * 得益于业务结构优化，公司2025年整体毛利率提升了约5个百分点[2][4] * 2025年公司实现营业收入5.5亿元，相较去年略有下降，主要系业务结构调整所致[4] * 2025年归母净利润约为2,000万元，若剔除部分营业外支出影响，实际经营性净利润水平更高[4] * 2026年第一季度，公司实现营业收入约1.38亿元，与往年同期水平基本持平[4] 2 降本增效成果显著 * 公司自2024年下半年开始优化骨干网技术与商务架构，2025年全年实现成本下降约800多万元[2][4] * 公司持续推动本地网络资费下调，预计将带来进一步的成本利好[4] * 通过加强销售业绩管理，销售费用实现了一定幅度的下降[5] 3 财务风险与一次性影响 * 2025年第四季度业绩受税务事项影响，因2020至2021年度部分研发项目加计扣除未通过重新审核，需补缴税款及滞纳金，影响金额约900万至1,000万元[3][5] * 月租业务付款周期相较以往有所延长，导致应收账款承压，公司已成立专门小组每日监控回款[3][10] * 2026年第一季度现金流出现较大下降，主要因部分合同处于实施阶段，外采货款已支付但项目回款尚未完成，属于季度性影响[4] 三、 核心业务发展 1 自研产品（凌云服务/SD-WAN/SASE）成为发展主力 * 公司自研产品（SD-WAN/SASE）无论在网客户数还是月租规模，均已超过所代理的海外品牌总和[2][5] * 未来发展趋势将以凌云服务（自研产品）为主[5] * 自研产品核心优势在于自主可控、高性价比及本土化技术调优[2][6] 2 国央企市场取得重大突破 * 自研产品已获得国民二级认证，并计划进行信创认证[2][6] * 截至2026年第一季度，国央企客户已签约合同月租额较以往实现翻倍增长，尽管在总月租盘子中占比仍较低，但已是重大突破[2][6] * 在已有国航合作基础上，2026年一季度新签约深航，并与其他一些央企集团的子公司建立合作[6] 3 数字化工程业务主动收缩 * 公司对数字化工程业务采取主动收缩策略，预计该板块不会有太大增长[10] 四、 新业务与战略布局 1 AI相关业务探索与落地 * 公司向AI应用领域发展的战略方向未变[7] * 2026年第一季度已落地AI相关业务，主要涉及全球数据清洗以及海外数据进入中国的网络传输服务[2][8][9] * 公司正利用全球布局的SD-WAN边缘计算节点，积极探索AI数据业务[8] 2 海外商业模式创新 * 2025年实现商业模式突破，与境外合作伙伴达成协议，由其购买公司SD-WAN或SASE软件许可证在海外市场销售，该模式已在海外成功落地[2][8] * 海外业务布局重点聚焦香港和东南亚市场，同时探索将国内成熟的电网巡检业务模式引向海外[12] * 未来计划将软件许可证授权模式推广至更多海外合作伙伴[8] 3 与大型互联网厂商合作 * 公司与大型互联网厂商保持多样化合作，如与字节跳动进行公司层面战略合作，涉及产品二次开发和绑定销售[2][9] * 合作模式还包括为拥有海内外云资源的大厂提供多云互联服务，以及AI数据清洗等业务[9] 五、 市场与运营指标 1 市场拓展与品牌效应 * 上市后借助上市公司身份提升了全国知名度，业务覆盖范围已从核心城市向更广泛区域拓展[8] * 每日都能接到来自全国各地企业的主动咨询[8] 2 核心运营指标 * 公司业务较少使用“在手订单”概念，通常以“在网月租”作为衡量指标[9] * 在网月租规模在2023年曾因后疫情时代影响出现较大缩减，但从2024年至2025年，公司为稳定基本盘付出诸多努力[9] * 截至2025年12月31日和2026年3月31日的数据显示，在网月租呈现稳定且缓慢增长的良好趋势[10] 六、 公司内部管理与发展展望 1 人员与研发策略 * 公司员工结构保持稳定，未来将持续投入自主研发与创新[11] * 公司已披露员工持股计划，并对每个部门设有专门的绩效考核[11] 2 总结与展望 * 2024年和2025年，公司投入大量精力进行内部优化（优化网络结构和工作流程），并取得了不错成效[14] * 公司在修炼内功的同时，持续关注外部技术发展，积极与各类企业接洽，希望未来能在新的领域实现业务拓展[14]