报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6][7] 报告核心观点 - 公司通过拟100%持股秦淮数据，实现向“全栈智算基础设施提供商”的战略蜕变，凭借“产-算-电”全产业链协同的稀缺能力，在“算电协同”趋势中具备显著生态优势 [4][6][7] - 市场对公司的认知将逐步从传统新材料平台向“全栈智算基础设施提供商”切换 [6][7] - 在不考虑秦淮数据并表的情况下，调整盈利预测：下调2025年归母净利润，上修2026-2027年归母净利润，调整后2025-2027年归母净利润分别为4.05亿元、18.87亿元、24.56亿元 [5][6][7] - 采用PEG估值法，给予公司2026年PEG 1.19倍，对应市盈率72倍，对应2026年目标市值1359亿元 [6][7] 公司战略与业务转型 - **战略重塑**：公司拟通过增发等方式间接100%持股秦淮数据，标志着其核心业务逻辑的全面重塑，开启向全栈智算基础设施提供商的战略蜕变 [4][6][21] - **秦淮数据概况**：秦淮数据是行业领先的超大规模定制化数据中心运营商，长期深度绑定核心互联网大厂，2020年起第一大客户收入占比稳定在80%以上 [4][32] - **秦淮数据资产**：截至2025年底，秦淮数据拥有数据中心37座，运营中的数据中心总IT容量达799兆瓦（MW） [4][27] - **秦淮数据财务**：2025年秦淮数据（中国区）营收63.82亿元，同比增长5.52%，净利润16.55亿元，同比增长26.42%，净利率达25.94% [41] - **区位协同**：东阳光在广东韶关、湖北宜昌、内蒙古乌兰察布等地建有大规模生产基地，这些区位与秦淮数据远期智算园区布局高度重合，通过以工业产值、就业等置换竞配指标，提升了秦淮数据获取关键资源的确定性与效率 [6][9][80][82] 算电协同与智算园区布局 - **行业趋势**：多模态及OpenClaw等AI应用呈现“高吞吐、宽时延”特征，叠加“东数西算”与能耗指引，驱动算力需求向具备充沛低价绿电的西部节点转移 [6][48][49][54] - **政策支持**：“算电协同”在2026年3月被首次明确写入政府工作报告，成为国家新基建战略 [59] - **秦淮数据优势**：秦淮数据业内首倡“算电协同”，已与核心客户跑通IDC的绿电供应模式，在信通院的绿色低碳、集约发展等能力评估中排名行业第一 [6][38][72] - **成本优势**：绿电直连模式相比购买绿证模式，虽然前期资本开支增加10%，但可使IDC项目的EBITDA率从37.4%提升至53.7%，内部收益率（IRR）从6.3%提升至10.0% [68][69][71] - **远期规划**：秦淮数据拟在内蒙古乌兰察布、广东韶关、宁夏中卫等地新建GW级零碳绿色智算园区，远期总容量将达5吉瓦（GW） [6][76] 产业链协同与核心技术布局 - **产业链对应**：公司传统两大主营业务（氟氯化工/制冷剂、铝箔/电子元器件）恰好对应智算中心产业链中上游两大核心板块：温控（液冷）与供配电 [6][86] - **液冷布局**： - **必要性**：AI算力密度提升，单机柜功率向50kW以上演进，液冷从“可选项”变为“必选项” [87][89] - **技术路线**：冷板式液冷是当前主流方案，浸没式液冷是未来方向 [91] - **公司能力**：公司基于氟化工能力量产电子氟化液（浸没式冷却工质），并基于铝加工能力制造冷板等结构件 [95] - **外延合作**：通过收购大图热控、投资芯寒科技、与中际旭创合资成立“深度智冷”等方式，布局液冷全产业链 [98][100] - **供配电布局**： - **技术演进**：数据中心供电架构正从UPS向高压直流（HVDC）和固态变压器（SST）演进，SST能大幅缩减设备体积和重量 [104] - **核心部件**：电容器是决定SST性能的关键，需要高性能电极箔以降低内阻（ESR） [109] - **公司能力**：公司拥有从高纯铝、电子光箔、电极箔（含独家积层化成箔技术）到铝电解电容器/超级电容器的垂直一体化能力 [101][116][119] - **产业闭环**：公司积层箔电容已应用于与台达、秦淮数据联合发布的全球首个基于SST的智能直流供电系统方案中 [120] 传统业务进展与盈利预测 - **三代制冷剂**： - **行业背景**：三代制冷剂（HFCs）生产自2024年起受配额冻结和削减约束 [125][126] - **供给格局**：主流品种R32、R125、R134a的产能CR3分别达77%、74%、85%，行业格局高度集中 [127][130] - **价格走势**：2026年第一季度，主流制冷剂R32/R125/R134a均价环比上涨，分别至63500元/吨、55000元/吨、58500元/吨 [128] - **公司配额**：公司拥有约6万吨三代制冷剂配额，其中R32配额29305吨，R125配额19232吨，高度集中于主流高价品种 [6][130] - **积层箔与化成箔**：公司已于2024年8月投产乌兰察布积层箔项目，并于2024年9月启动了乌兰察布2000万平方米积层化成箔项目 [6][116] - **关键业务假设**： - **积层箔销量**：预计2025-2027年销量分别为1000万、1600万、2000万平方米 [8] - **环保制冷剂均价**：预计2025-2027年分别为4.2万元/吨、5.8万元/吨、6.2万元/吨 [8] - **液冷相关业务收入**：预计2025-2027年其他板块（受益于液冷）营业收入分别为5.54亿元、15.54亿元、25.54亿元 [8] - **财务预测**： - **营业总收入**：预计2025-2027年分别为147.03亿元、180.08亿元、205.70亿元，同比增长20.5%、22.5%、14.2% [5] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为4.05亿元、18.87亿元、24.56亿元，同比增长8.0%、365.8%、30.2% [5] - **每股收益**：预计2025-2027年分别为0.13元、0.63元、0.82元 [5] - **毛利率与ROE**：预计毛利率从2025年的20.0%提升至2027年的23.8%；ROE从2025年的4.3%提升至2027年的17.7% [5] 股价催化剂 - 云厂商等资本开支进一步扩大 [10] - IDC订单签订/交付上架节奏加快 [10] - 液冷等新业务客户导入加速 [10] - 制冷剂价格上涨 [10] - 积层箔新增产能顺利释放 [10]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：大位科技 [1] * 行业：数据中心（IDC）及智算中心（AIDC）行业 [3] 核心观点与论据 **1 业务现状与近期增量** * 公司主营业务为IDC及AIDC [3] * 存量项目：北京地区数据中心已满载运营，主要客户为vivo，2024年贡献约65%收入，满载年收入约4亿元人民币出头 [3] * 在建项目：张北一期（60兆瓦）已于2025年10月开始交付，当前上架率20%-30%，预计2026年6月左右完成大部分爬坡 [3] * 近期增量：张北二期总计中标108兆瓦，其中60兆瓦计划于2026年7月至9月交付，剩余48兆瓦预计2026年底或2027年第一季度交付，爬坡周期约6个月 [3] * 总规模：北京在运营50兆瓦加上张北一期和二期168兆瓦，公司已获取能耗指标的存量项目总规模超过200兆瓦 [3] * 收入预测：待张北项目完全交付并爬坡满载后，预计可带来5至6亿元增量收入，届时公司总收入体量将超过10亿元 [2][3] **2 未来项目规划与客户进展** * 未来规划：计划在内蒙古锡林郭勒盟太仆寺旗建设一个600兆瓦的智算中心项目，项目子公司及分公司已于2025年2月成立 [3] * 建设模式：项目将分步推进，在获得客户订单后，计划以120兆瓦为一个周期进行滚动建设 [3] * 客户获取：公司于2026年1月参与了字节跳动1吉瓦的数据中心招标项目，该招标已公布600至700兆瓦的中标结果，剩余200至300兆瓦结果仍在等待中 [4] * 客户多元化：公司不希望单一依赖某个大客户，内蒙古太仆寺旗项目已进入阿里、腾讯、百度、美团、京东、邮政等多家互联网厂商的供应商名录 [9] **3 能耗与绿电指标政策及进展** * 能耗政策：2026年能耗指标政策有松动迹象，若需求爆发，国家发改委会陆续释放指标 [4] * 审批门槛：机柜数量超过3,000架的数据中心项目均需要获得国家发改委的指导意见，最终审批文件由项目所在地的自治区发改委下发 [4] * 能耗指标进展：内蒙古项目能耗指标正在申请，最新申报资料已提交，预计2026年5月或6月会有明确审批结果，获批大概率只是时间问题 [4] * 绿电指标：内蒙古项目采用“源网荷储一体化”方案，太仆寺旗及锡林郭勒盟政府已承诺在绿电指标上给予公司2至3吉瓦的支持 [5] * 绿电审批：绿电指标的审批权限在自治区发改委层面，无需上报至国家发改委，关键在于项目需要有明确的消纳端 [6] **4 项目竞争优势与客户需求变化** * 价格优势：张北项目合同期限10年，单价接近300元/千瓦/月，处于同批次供应商中较高水平，未来新订单存在价格上浮可能性 [2][5] * 成本优势：电力成本占数据中心总运营成本的60%至70%，采用绿电方案可为大客户显著降本，例如在一个1吉瓦的园区全年节省约8,000万元成本 [5] * 客户需求变化：2026年头部互联网客户招标考核重点变化明显，包括对绿电关注度显著提升、优先考虑特定区位（如内蒙古）、关注高压直流等新技术、交付进度及过往合作经验 [6] * 方案契合度：内蒙古项目的“源网荷储一体化”方案契合大厂降本及碳中和核心诉求，从2026年字节跳动的招标趋势看，其明显倾向于有绿电规划的供应商 [2][5] **5 业务模式与资金安排** * 业务范围：服务器由客户自行采购和部署，公司负责数据中心整体设计，并采购机柜、精密空调、UPS等基础设施设备 [8] * 建设原则：坚持“以销定产”，在获得订单后才启动建设 [2][8] * 资金来源：优先考虑项目贷款，凭借长期订单，银行预计可解决80%的资金需求 [2][8] * 资本金解决方案：对于剩余20%的资本金，可通过处置位于揭阳的土地资产（预计可获得数亿元增量资金）、与其他厂商合作共建、或根据项目进展择机进行定向增发解决 [2][8] 其他重要内容 * 公司旗下金云雅创和盛华益腾两家子公司是北京地区传统机柜业务的运营主体，目前业务正常运营，未来没有剥离计划 [10] * 未来的AIDC定制化业务会根据项目所在地成立新的主体公司，例如张北项目成立了张北融泰，内蒙古项目成立了大卫智算产业子公司和分公司 [10] * 公司在参与字节跳动招标时，以内蒙古太仆寺旗的项目作为承接主体，同时业务团队也在内蒙古其他地区搜寻资源 [7]

公司业务与项目情况 * 公司为**大位科技**，主营业务为数据中心(IDC)及人工智能数据中心(AIDC)[3] * 公司现有存量数据中心位于**北京**，总规模约**50兆瓦**，主要服务客户为**vivo**，上架率已基本满载，年收入规模约**4亿元**[3] * 公司在**张家口张北**的数据中心项目分为两期 * 一期规模**60兆瓦**，客户为**字节跳动**，于**2025年10月**交付，当前上架率在**20%至30%**之间[3] * 二期规模**108兆瓦**，已中标签约，正处于设备采购阶段[3] * 其中**60兆瓦**预计在**2026年7-8月**交付[2][3] * 剩余**48兆瓦**计划在**2026年底或最晚2027年第一季度**交付[3] * 项目交付后约**六个月**可实现满载[3] * 张北一、二期项目全部满载后，预计可贡献**5-6亿元**的年收入[3] * 公司在**内蒙古太仆寺旗**规划了一个**2吉瓦**的大型园区[2][3] * 项目正在申请一期能耗指标[3] * 公司正同步参与字节跳动一个**1吉瓦**项目的投标[3] * 公司未来确定的收入规模至少可达到**10-11亿元**，这包括了北京和张北项目满载后的贡献[2][3] 行业需求与客户动态 * 大客户**字节跳动**在**2026年1月**发起了**1吉瓦**的招标[2][4] * 公司正竞标**内蒙古**的**1吉瓦**项目[2] * 该招标已开标约**600-700兆瓦**，尚有**200-300兆瓦**未正式开标[3] * 字节跳动也向部分供应商直接授予订单，例如东方国信获得**500兆瓦**，东阳光可能直接获得**500兆瓦**，润泽等公司也获得了一些订单[4] * 预计字节跳动**2026年**全年在国内市场将有**三个季度**的需求量，需求量较**2025年**显著增长[2][4] * 公司业务布局上，**北京**项目包含传统数据中心和部分高密机柜，而**张北**和**内蒙古**的项目未来将主要以**AIDC**的定制化模式为主[3] 行业价格与上架率趋势 * **IDC价格已出现企稳迹象**，未来招标价格大概率上行[2][6] * **北京**地区采用包电模式，单价可达**1,200至1,500元/kW/月**[2][6] * **张北二期**的签约价格与一期基本持平[2][6] * 在张北、内蒙古等大型园区，普遍采用**机电分离**的定价模式，单价与地理位置相关（张北价格高于内蒙古，宁夏等地可能更低）[6] * 上架率呈现**结构性差异** * 北京、张北等核心区域的数据中心上架速度快，基本能达到满载[6] * 一些建在偏远地区且没有明确客户需求的数据中心，存在闲置甚至废弃的情况[6] * 未来新增数据中心项目普遍采用 **“以销定产”** 模式，即在锁定客户需求后才进行投资建设，上架率和上架速度有保障[6] 资本支出与融资策略 * 国内数据中心**单兆瓦投资额**大致在**1,700万至2,000万元**之间[2][4] * 以张北一期**60兆瓦**项目为例，总投资额在**12亿至15亿元**之间，由于是首次大规模采购，成本略高于预期，预计二期项目的投资效率将有所提升[4] * 融资以**银行贷款**为主，项目贷可解决约**80%**的资本支出[2][4] * 尤其是在**内蒙古**地区，政策性银行的贷款利率可能**低于2%**，比张北更具优势[4] * 公司尚有**土地资产**正在处理，剩余部分若有需要，预计可带来**8-10亿元**的增量资金[2][4] * 也有资金充裕但缺少客户资源的友商提出**合作共建**的意向，作为备选方案[4][5] * 如果内蒙古项目在**2026年**能够成功获得订单，公司可能会考虑通过**定向增发**等方式募集资金[4] 能耗指标获取策略 * 公司**不考虑直接收购**能耗指标资源，坚持通过**自主申请**的方式获取[5] * 对于**内蒙古**项目，公司认为获取指标只是时间问题，最终能够通过自身申请获得[5] * 发改委审批有一套评分系统，评估因素包括是否持有在手订单、项目是否位于八大枢纽节点、客户未来使用的芯片类型等[5] * 公司项目（内蒙古太仆寺旗）地处**乌兰察布与张北之间**，能很好承接这两个区域的外溢需求，因乌兰察布的电力、能耗及土地资源已相对稀缺，这一地理位置优势提升了评分[5] * 项目采用 **“源网荷储”一体化**模式，且太仆寺旗政府承诺了**3吉瓦**的绿电指标，这两点在评分过程中也占据显著优势[2][5] * 随着大型互联网厂商需求旺盛，发改委审批的目的是支持产业发展，只要各项评分满足要求，公司获得指标的概率非常大[5] 财务业绩预期 * **2026年**的增量收入预计在**2亿元**左右，另外约**3亿元**的增量收入将在**2027年**体现[2][7] * 张北一期**60兆瓦**项目预计在**2026年6月**前基本实现满载[2][7] * 张北二期项目将于**2026年7-8月**开始上架，预计最快也要到**2027年**才能完全满载[7] * 展望**2028年**，届时内蒙古的项目或可实现交付，具体进度将取决于客户的上架计划[7] * 关于**EBITDA率**，公司没有制定具体的年度展望，但在项目满载的情况下，**EBITDA率可以达到50%以上**[2][7]

数据中心业务规模与规划 - 截至2026年3月，公司已投产机柜超过8.2万个，上架率约60% [2][5] - 2025年新投放机柜2.6万台，为投放增速最快的一年 [2][5] - 2026年规划继续推进在建数据中心建设，保证在手订单交付，并提升已投产机柜上架率 [2][5] - 天津宝坻数据中心项目占地368亩，分四期建设，一期已全部交付，二期部分交付，三期处于土建阶段 [8] 算力业务与客户结构 - 公司智算业务规模已超过4,000P，年合同额超过1亿元 [7] - IDC客户结构向头部集中，主要服务云计算服务商、互联网企业、金融行业等，结构相对稳定 [6][7] - 公司数据中心采用模块化兼容设计，可根据客户需求灵活规划部署，支持高功率密度及风液兼容 [3][8] 资产与财务状况 - 计提商誉减值准备总计约86,473.9万元，其中中金云网计提83,760.94万元，光环赞普全额计提2,712.96万元 [3] - 减值后，中金云网剩余商誉账面价值约2亿元 [3] - 公司已获得银行审批且在有效期内的授信额度超过120亿元 [9] - 数据中心采用分模块建设、资金滚动投入模式，现金流健康 [9] 技术、绿色能源与项目进展 - 公司在上海、北京等多个数据中心园区安装光伏系统，开发可再生能源项目，并参与绿色电力交易 [7] - 储能项目目前没有规划，资金优先保障IDC项目建设 [7] - 长沙数据中心项目已于2025年投放市场，2026年将加快投放与上架 [8] - 杭州数据中心项目土建工作接近尾声，将根据市场及客户需求推进 [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][6] - 目标价为58.94港元/股 [5][6] 核心观点 - 国内AI应用步入蓬勃发展期，AI推理需求的增长有望带动数据中心建设需求放量，从而为万国数据带来估值提升及业绩改善机遇 [1] - 中西部AI集群需求密集放量，以字节、阿里为代表的互联网客户在内蒙古、宁夏等电力充沛地区释放大规模AI集群需求，有望在未来3-5年内带动行业增速提振 [1][2] - 公司2026年以来新签数据中心订单量已达200MW，并与客户达成500MW的框架合作协议，受益于AI带来的新增需求 [2] 2025年业绩回顾 - 2025年实现营业收入114.32亿元，同比增长10.8% [1] - 2025年实现调整后EBITDA 54.04亿元，同比增长10.8%，高于公司此前指引的51.9-53.9亿元 [1] - 业绩增长主因国内AI应用快速发展背景下，公司数据中心新增订单增加，上架率稳步提升 [1] 运营与业务发展 - **数据中心规模**：截至2025年第四季度末，公司在运营面积达到670,106平方米（同比增长6.4%），约1,515MW [2] - **项目储备**：公司在建设/储备规模分别达到220MW/3,700MW [2] - **机柜利用率**：达75.5%，同比提升1.1个百分点 [2] - **新增订单**：2026年以来新签数据中心订单量已达到200MW，并与客户达成500MW的框架合作协议 [2] - **区域拓展**：计划在内蒙古乌兰察布、和林格尔、宁夏中卫等地区拓展，以承接互联网客户的大规模AI集群需求 [2][12] 资本开支与财务状况 - **2025年资本开支**：为47.06亿元，逐步承接了317MW的新增订单及客户需求 [3] - **2026年资本开支计划**：预计将大幅上调至90亿元，以应对高速增长的行业需求 [3] - **融资与现金**：C-REITS项目发行完成后，公司融资渠道进一步打开，截至2025年末，货币资金达143.06亿元，为产能扩张打下良好基础 [3] 2026年业绩指引 - **营业收入指引**：预计2026年营业收入将同比增长8.5%-12.8%至124-129亿元 [4] - **调整后EBITDA指引**：预计同比增长6.4%-11.0%至57.5-60亿元 [4] - **业绩驱动因素**：1) 存量数据中心项目上架率提升；2) 部分存量订单到期致MSR微降；3) 新建数据中心陆续交付上架 [4] 财务预测与估值 - **经调整EBITDA预测**：预计2026-2028年分别为57.8亿元、65.6亿元、75.0亿元（前次预测值分别为59.3亿元、68.8亿元，分别下调2%、5%） [5] - **估值方法**：采用分类加总估值法 [5] - **国内业务**：参考C-REITS发行价隐含的16.9倍EV/EBITDA估值，给予2026年16.9倍EV/EBITDA目标估值（可比公司平均为20.1倍） [5][15] - **国际业务**：参考国际子公司C轮融资估值水平，给予11.18港元/股的估值 [5] - **目标价计算**：SOTP估值法对应目标价为58.94港元/股（前值为45.83港元/股） [5][15][16] 关键财务数据与预测 - **营业收入预测**：2026E/2027E/2028E分别为125.90亿元、139.88亿元、156.86亿元 [10] - **归属母公司净利润预测**：2026E/2027E/2028E分别为-0.50亿元、2.09亿元、5.33亿元 [10] - **每股收益预测**：2026E/2027E/2028E分别为-0.03元、0.13元、0.34元 [10] - **调整后EBITDA计算（2026E）**：基于净利润、利息支出、折旧摊销等项加总，预计为57.85亿元 [16]

文章核心观点 - 人工智能浪潮正推动数据中心行业价值重构，从重资产生意转变为承载算力的核心基础设施，万国数据的财报正处于这一周期切换的临界点 [1] - 公司基本面呈现结构性修复，盈利拐点已现，但高资本开支模式使其尚未进入高弹性增长阶段，未来价值取决于AI需求能否覆盖其高投入 [3][7][13][16] - 市场对公司的定价逻辑存在分歧，焦点在于其究竟是受制于资本开支的周期股，还是AI时代具备稀缺性的核心资产 [11][12][13] 财务与运营表现 - 2025年收入同比增长10.8%至114亿元人民币，经调整息税折旧摊销前利润达54亿元，利润率稳定在47%以上，并实现近10亿元净利润，标志着公司走出高投入阶段，进入现金流兑现周期 [3] - 运营指标改善，计费面积同比增长11.4%，计费率提升至75.5%，表明新增产能被有效消化，利用率提升，是估值修复的关键变量 [6] - 公司通过资产支持证券、公募REITs及股权融资等方式强化资金能力，试图构建“投融管退”闭环以降低负债压力、提升净资产收益率 [6] - 2026年预计资本开支仍高达90亿元，公司仍处于“高投入、高负债”的扩张阶段，自由现金流紧张，新投入产能能否迅速转化为收入是关键 [7] AI时代带来的行业变革与机遇 - AI算力需求呈指数级增长，推动数据中心从“配套设施”向“算力基础设施平台”升级，对高功率密度、液冷技术和稳定能源供应提出更高要求 [8] - AI训练集群机柜功率密度高达20千瓦甚至50千瓦以上，远高于传统云计算时代的4至6千瓦，液冷技术成为新建AI数据中心的标配 [8] - AI带来两层机会：一是需求确定性增强，大型科技公司更愿签署长期合约（如五年或十年），提升订单可见性；二是单体价值提升，AI数据中心单位投资和租金水平远高于传统机房，高功率机柜租金收益可能是传统机柜的3到5倍 [9][10] - 在“双碳”目标下，核心城市数据中心能耗指标稀缺，公司在长三角、粤港澳大湾区等核心经济圈的存量资产因拥有合法能耗指标和稳定电力，具备类似“核心地段商业地产”的资源壁垒属性 [10] 市场分歧与关键挑战 - 市场分歧在于将公司视为依赖资本开支、对利率敏感的周期股，还是AI时代类似“水电煤”的核心基础设施资产 [11][12] - 关键挑战在于AI需求是否足够强劲和持续，以覆盖高额资本支出，这将决定公司是从“重资产公司”转变为“算力时代的收费站”，还是高杠杆扩张模式再次成为风险来源 [13] - 地缘政治因素如高端算力芯片供应限制、数据跨境流动合规要求可能影响下游客户扩容速度和跨国企业在华布局 [13] - 利率环境是重要风险，数据中心高负债运营对利率波动敏感，融资成本管控能力是决定净利润释放速度的关键变量 [13][14] - 行业竞争激烈，三大运营商凭借网络和资金成本优势加大投入，可能挤压中立运营商的市场空间 [12]

财务与资产状况 - 计提商誉减值准备总计约86,473.9万元，其中中金云网计提83,760.94万元，光环赞普全额计提2,712.96万元，减值后中金云网剩余商誉账面价值约2亿元 [3] - 公司已获得银行授信额度超过120亿元，目前主要通过银行贷款融资 [9] 数据中心（IDC）业务规模与布局 - 公司在全国范围内规划机柜规模超过23万个，截至2025年末已投产机柜超过8.2万个 [3] - 2025年新投放机柜2.6万台，主要来自天津宝坻、燕郊及上海嘉定项目 [3] - 业务辐射京津冀、长三角及中西部地区，并在内蒙古、海南及马来西亚有智算中心拓展计划 [7] 数据中心（IDC）项目进展与运营 - 天津宝坻数据中心项目占地368亩，分四期建设，一期已全部交付，二期部分交付，三期处于土建阶段，配套有2座自建110KV变电站 [8] - 行业竞争加剧导致价格下降，新投放机柜上架周期长、折旧成本增加，致使毛利率下降 [5] - 客户结构向头部集中，主要服务云计算提供商、互联网企业和金融行业 [6] 智算业务 - 公司智算业务算力规模已超过4,000P，年合同额超过1亿元 [8] - 算力需求波动剧烈，价格波动大，且需要前期锁定客户长期需求，未来是否继续投资取决于客户订单情况 [8] 技术与可持续发展 - 服务器价格变动对IDC业务无直接影响，公司采用模块化兼容设计，提供高可靠性、低PUE的数据中心服务 [9] - 公司在上海、北京等多地数据中心园区安装光伏系统，并参与绿色电力交易，以优化能源结构 [9]

万国数据 2026年3月17日电话会议纪要关键要点 **涉及的行业与公司** * 行业：数据中心（IDC）行业，特别是AI驱动的高性能计算（HPC）数据中心 * 公司：万国数据（GDS）[1] 一、 业绩表现与业务进展 2025年业绩 * 公司2025年营收与调整后EBITDA均实现11%的增长，调整后EBITDA超出指引上限[3] * 通过资产货币化（monetization）贡献，公司实现了正自由现金流[3] * 2025年第四季度新增已利用面积约23,000平方米，全年新增入驻面积超过86,000平方米，创历史新高[3] * 2025年第四季度新增承诺面积超过21,000平方米，全年新增订单面积超过96,000平方米，对应功率超过300兆瓦，是过去三年平均水平的三倍[3] 2026年目标与当前进展 * 2026年新增订单功率目标超过500兆瓦，同比2025年（300兆瓦）增长67%[2][3] * 预计新增订单中60%至70%将来自人工智能（AI）领域[2][3] * 截至2026年当前，已锁定200兆瓦新订单，并有超过500兆瓦的谅解备忘录（MOU），这700兆瓦总需求主要来自三大核心客户[3][4] * 2026年入驻面积目标与2025年持平，但预计未来一年将随订单量提升而增长[3] 需求驱动因素 * 国内AI领域快速发展和国产高性能芯片供应增加，推动主要客户投资超大规模计算基础设施，带动数据中心需求强劲复苏[3] * 当前大部分需求由AI驱动，特别是GPU相关需求；传统云业务仍在增长，但其增长与AI需求的关联越来越紧密[8] * AI工作负载类型：训练任务仍是核心驱动力，同时大型语言模型（LLM）拥有者也开始产生大量推理需求，预计2026年训练和推理需求均保持强劲[8] 二、 财务表现与指引 2025年财务详情 * 2025财年营收及调整后EBITDA同比增长10.8%[5] * 若加回年内通过资产证券化和公募REITs剥离的业务，经调整后的营收同比增长率为13.2%，调整后EBITDA同比增长率为14.2%[5] * 每平方米月度经常性收入（MSR）持续下滑，2025年第四季度较2024年同期下降2.4%，主要因市场售价下降及区位组合变化（纳入更多城郊及新增长市场项目）[5] * 单位开发成本相应下降，使得投资组合整体收益率（以调整后毛利润除以剔除在建工程后的总PP&E计算）稳定在约11%[5] * 2025年有机资本支出为47亿元人民币，符合指引[5] * 扣除资产变现带来的23亿元人民币现金收入后，净资本支出约为24亿元人民币[5] * 全年经营现金流约为34亿元人民币，同比显著改善，主要因应收账款周转天数从2024年第四季度的109天降至2025年第四季度的82天[5] * 计入资产变现收入后，公司实现了10亿元人民币的融资前正现金流[5] 2026年业绩指引 * 预计总收入在124亿至129亿元人民币之间，同比增长约8.5%至12.8%[2][7] * 调整后EBITDA预计在57.5亿至60亿元人民币之间，同比增长约6.4%至11%[2][7] * 由于2025年进行了资产货币化，直接同比不具可比性；若加回出售给ABS的数据中心项目公司的预测业绩，备考营收和调整后EBITDA的隐含增长率将提高约1.6个百分点[7] 单价与回报率展望 * 预计到2026年底，受市场售价及区位组合影响，MSR将进一步下降3%至4%[2][5] * 公司在成熟市场和新市场的新增投资收益率仍将维持在10%至11%的区间[2][5] * 通过开发、爬坡、持有至符合资质后进行变现的商业模式，该收益率足以支持公司实现20%以上的净资产回报率（ROE）[9] 三、 资本开支、现金流与融资 资本开支计划 * 2026年有机资本支出计划约为90亿元人民币，较2025年的47亿元翻倍，以支持超过500兆瓦的销售目标，并为2027年增长提供支撑[2][5] * 资本支出重点投向内蒙古、中卫、韶关等国家数据中心枢纽节点[2][9] * 尽管2026年新业务会带来更多项目启动，但目前90亿元的资本支出指引被认为是充足的，预计不会调整[11] 资产循环与现金流 * 公司计划2026年下半年向海洋REIT注入规模大于IPO种子资产的资产[2][6] * 通过ABS与REITs渠道，公司目标实现融资前正现金流10亿元[2] * 2026年资本支出增至90亿元，计划在下半年再完成一笔资产证券化交易；假设资本支出90亿元，经营现金流30亿元，并计入资产证券化部分收益，若仍有资金缺口，可通过传统项目融资解决[12] 财务状况与杠杆 * 截至2025年底，公司净债务/年化调整后EBITDA比率从2024年底的6.8倍降至5.8倍[2][7] * 若进一步考虑计入投资现金流的定期存款购买额以及2026年第一季度资本循环新发行的所得款项，该比率将降至4.8倍，提前实现了三年内低于5倍的目标[2][7] * 2026年第一季度通过部分减持Day One股份募资3.85亿美元，并发行3亿美元可转换优先股，当前持有现金近200亿元人民币（约28亿美元）[7] 四、 资源布局与竞争策略 资源储备与项目管线 * 公司正在推进一个3吉瓦（GW）的项目管线，包括在新增长市场的大型集群[3] * 公司已持有用于低延迟成熟市场未来开发的700兆瓦已通电土地[3] * 新增的电力和土地储备主要位于内蒙古、宁夏中卫以及广东韶关，这些地区均为国家数据中心枢纽节点[9] 新市场进入与竞争地位 * 在新市场（如内蒙古、中卫、韶关），尽管公司进入前已存在一些数据中心，但政府设置了非常高的准入门槛，关键标准包括：评估公司过往业绩、确认有客户支持、考察财务能力[8] * 公司有能力在这些新市场中保持领先地位，策略是一旦进入就主导该市场，并随时间推移取得绝对领先地位[8] * 整体投资分布上，大约65%至70%将投向新市场，其余30%至40%投向传统（低延迟）市场[11] 五、 运营与市场趋势 订单交付与客户 * 已锁定的200兆瓦新订单平均需要四个季度完成交付，之后进入为期四个季度的产能爬坡期，节奏快于传统云业务项目[9] * 谅解备忘录（MOU）项目转化为正式订单的确定性很高，预计在两个季度内有很大可能完成转化[8] * 500兆瓦MOU相关项目的交付周期为四个季度，即2026年第一季度签订的业务将在2027年开始交付[12] * 合同期限通常在7到10年之间，大部分接近10年[12] * 客户集中度在提升，对于超大规模数据中心，中国市场可能更集中于前三大客户；新增需求主要来自中国排名前三的AI企业[10] * 目前需求几乎完全来自中国客户，整个市场的潜在机会约为每年3吉瓦[10] 市场长期展望与定价 * 中国数据中心市场的增长轨迹将与美国市场更为接近[11] * 参照美国市场，其数据中心价格从每千瓦60美元低点，平均上涨了两到三倍，未来价格很可能继续保持上涨[12] * 中国西部的总电力装机容量仅为30吉瓦，难以支撑未来高速增长，总体供应有限，或支撑长期定价权[2][12] * 主服务协议（MSA）续约租金调整率下降态势预计将持续到2027年之后，2028年可能再次出现3%至4%的下降，但业务量的更高增长将抵消影响[9] 芯片供应与投资信心 * 2025年由于芯片供应存在不确定性，投资策略偏向保守[9] * 进入2026年，随着美国出口政策变化以及国内芯片产业的追赶，整体环境变得更加积极和确定，公司更有信心进行大规模投入[9]

投资评级 - 报告给予中国能建（601868.SH）“买入”评级，并予以维持 [8] 核心观点 - 报告认为，中国能建正受益于“绿能重估”与“算力加码”的双重驱动，有望在“十五五”期间迈入成长新阶段 [1][5][12] - 政策持续催化氢能产业发展，氢能从前沿新兴产业升级为需要培育的新增长点，产业进入追求规模化、商业化新阶段 [1][5][12] - 中国能建在氢能领域超前布局，多个重大项目投产或备案，抢占市场先机 [12] - 公司深度参与全国算力枢纽中心建设，布局多个数据中心项目，其中标杆项目可部署算力规模达26000P [12] - 公司2025年新签合同额整体保持稳健增长，业务结构持续优化，新质业务占比提升，为业绩持续性和价值重估奠定基础 [12] 政策与行业环境 - 2026年两会工作任务提出设立国家低碳转型基金，培育氢能、绿色燃料等新增长点 [1][5][12] - 2024年氢能首次作为前沿新兴产业写入政府工作报告，2026年被明确列为需培育的新增长点，产业重点转向规模化与商业化 [1][5][12] - 2026年3月初，国家能源局召开绿色燃料座谈会 [1][5] 公司氢能业务布局 - 全球最大规模绿色氢氨醇一体化项目——中能建松原氢能产业园一期于2025年12月16日投产，总投资69.46亿元，建设内容包括80万千瓦新能源发电，年产4.5万吨绿氢、20万吨绿氨和绿色甲醇 [12] - 项目二期于2026年1月9日获备案，总投资41.2亿元，计划2026年6月开工，2028年6月竣工，预计实现合计44万吨绿氨产能 [12] - 公司还投建了多个氢能项目，包括兰州一期（设计年产氢500吨）、石家庄鹿泉区氢能产业四网融合示范项目、双鸭山10万吨绿色航油、喀什一期（10万吨绿醇+10万吨绿氨）、沈阳10万吨绿色甲醇、酒泉3.9万吨绿氨等 [12] 公司算力业务布局 - 中国能建深度参与全国八大节点区域算力枢纽中心建设，已在甘肃庆阳、宁夏中卫、安徽芜湖、广东韶关、山西大同、北京经开区等多个枢纽节点投资或布局数据中心项目 [12] - 标杆项目甘肃庆阳源网荷储一体化智慧零碳大数据产业园设计总功率60MW，可容纳约7000面高功率机柜（折合2.4万标准机柜），可部署算力规模将达到26000P [12] 经营与财务表现 - **新签合同**：2025年公司合计新签合同额1.45万亿元，同比增长2.88% [12] - 工程建设板块新签1.35万亿元，同比增长5.60% [12] - 其中新能源及综合智慧能源新签5925.78亿元，同比增长6.70% [12] - 传统能源业务新签2909.49亿元，同比下降7.04%，主要受境外市场波动影响，但境内市场在2024年高基数上仍实现20%增长 [12] - 城市建设业务新签合同额同比增长20.18% [12] - 综合交通业务新签合同额同比增长52.83% [12] - 分区域看，2025年境内新签1.10万亿元，同比增长1.05%；境外新签3506.73亿元，同比增长9.05% [12] - **财务预测**： - 营业收入：预计从2024年的4367.13亿元增长至2027年的6667.91亿元 [16] - 归属于母公司所有者的净利润：预计从2024年的83.96亿元增长至2027年的90.08亿元 [16] - 每股收益(EPS)：预计从2024年的0.19元增长至2027年的0.22元 [16] - **估值指标** (基于2026年3月6日收盘价2.89元)： - 2025年预测市盈率为11.71倍，2026年为13.66倍 [16] - 2025年预测市净率为0.78倍，2026年为0.90倍 [16] 公司基础数据 - 当前股价：2.89元 (2026年3月6日收盘价) [9] - 总股本：416.91亿股 [9] - 流通A股：324.29亿股 [9] - 每股净资产：2.63元 [9] - 近12月最高/最低价：3.09元 / 2.13元 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去五年全球电力消费平均增速3.9%，中国电力消费高速增长是全球电力消费上升的关键因素，2025年底全球用电量达30678TWh，同比增长3% [3] - 未来五年全球电力消费有望以3.5%-4%的平均增速维持增长，2030年全球用电量或达36000TWh以上，较2025年增加约6000TWh [4] - AI技术发展依赖数据中心，2024年底全球数据中心用电量达416TWh，2030年将达950TWh，平均增速或超21% [4][5] - 过去五年全球新能源汽车销量增长超6倍，2025年底达2054万辆，同比增长19.2%，2030年全球电动汽车用电量将达790TWh，占总用电量比例从2024年的0.7%提升至2.5% [6][7] - 2024年全球工业增加值达28.9万亿美元，同比增长1.3%，工业用电量超11000TWh，同比增长4%，占全球总用电量近4成，2030年全球工业用电量有望增至12800TWh以上 [8][9] - 2025年全球电气化率达21%，2030年可能增至25%以上，中国2025年电气化率接近30%，2030年可能达到35% [10] 根据相关目录分别进行总结 一、经济繁荣提振电力消费，中国成为第一增长动力 1.1、全球电力消费保持增长，中国电力需求远超欧美 - 过去五年全球电力消费平均增速3.9%，中国电力消费高速增长是全球电力消费上升的关键因素，2025年底中国用电量占全球用电量的比例达1/3，超过美国、欧洲和日本的合计用电量 [18][3] - 2025年底，中国全社会用电量达10360TWh，稳居全球第一，第二产业用电量达6629TWh，占比64%，第三产业和居民电力消费保持高速增长 [20][3] - 美国和欧洲合计占全球电力消费的比例达30%，但发达国家电力消费占比呈下降趋势，2025年底欧洲全年用电量达4807TWh，同比增长0.2%，美国全年用电量达4537TWh，同比增长3.1% [30][32][3] 1.2、新老经济模式协同发力，全面推进电力消费提升 - 未来五年全球电力消费有望以3.5%-4%的平均增速维持增长，2030年全球用电量可能达到36000TWh以上，较2025年增加约6000TWh [41] - 未来五年中国用电量有望以5%的增速维持增长，2030年可能达到13000TWh以上，较2025年增加约2800TWh [42] - 未来五年美国和欧洲的用电量有望以2%的增速维持增长，2030年美国用电量可能达到5000TWh以上，较2025年增加约470TWh，欧洲用电量可能达到5300TWh以上，较2025年增加约580TWh [42] 二、AI市场前景大有可为，电力系统构建底层支持 2.1、AI市场规模快速扩张，数据中心耗电体量惊人 - AI技术大规模发展依赖数据中心，服务器用电量占数据中心用电量的60%，冷却系统占20%，存储系统占5%，网络设备占5%，其他基础设施占10% [50] - 从全生命周期看，AI用电量的80%集中在运行阶段，20%集中在制造阶段，不同生产任务的用电量差异较大 [51] - 截止2024年底全球算力规模达2000EFlops以上，美国算力占比41%，中国占比31%，欧洲占比15%，全球数据中心用电量达416TWh，美国占44%，中国占25%，欧洲占16% [54] 2.2、AI市场增长潜力巨大，中美博弈引爆电力需求 - 目前全球AI软件市场规模约1741亿美元，2030年有望达4600亿美元以上，生成式AI软件市场规模将从637亿美元增长至2200亿美元，市场份额从37%增长至47% [57] - 2030年全球数据中心用电量将达950TWh，平均增速可能超21%，中国数据中心用电量将达277TWh，占比29%，平均增速可能超28%，美国将达426TWh，占比45%，平均增速可能超22%，欧洲将达113TWh，占比12%，平均增速可能超11% [60][61][5] 三、新能源汽车开创新增长，电力消费规模提升可期 3.1、新能源汽车提升用电量，中国占据市场主导地位 - 过去五年全球新能源汽车销量增长超6倍，2025年底达2054万辆，同比增长19.2%，2024年全球电动汽车用电量达180TWh，较2020年增长4倍以上 [68] - 2025年中国新能源汽车销量达1649万辆，同比增长28.2%，占全球新能源汽车销量的比例达80%，新能源乘用车销量达1554万辆，同比增长26.4%，新能源商用车销量达95万辆，同比增长65.5%，其中新能源重卡销量达23万辆，同比增长182% [72] - 2025年欧洲新能源汽车销量达392万辆，同比增长32.1%，较2020年增长不足3倍，美国新能源汽车销量达150万辆，同比减少3% [73] 3.2、全球市场销量持续增长，用电比例有望不断提升 - 2030年全球新能源汽车销售将达4000万辆，全球电动汽车用电量将达790TWh，较2025年增长接近3倍，电动汽车用电量占总用电量的比例将从2024年的0.7%提升至2030年的2.5% [76] - 2030年中国新能源汽车渗透率可能达到70%，新能源汽车占汽车保有量的比例有望达到30%，电动汽车用电量占总用电量的比例将从2024年的1.2%提升至2030年的3.6% [81][7] - 2030年欧洲电动汽车用电量占总用电量的比例将从2024年的1%提升至4.3%，美国将从2024年的0.6%提升至2030年的2.2%，但政策落实情况影响用电量预期 [86] 四、工业用电仍是消费主力，中国一家独大趋势难改 4.2、全球工业规模持续扩大，中国工业用电已占其半 - 2024年全球工业增加值达28.9万亿美元，同比增长1.3%，工业用电量超11000TWh，同比增长4%，占全球总用电量近4成 [91] - 2024年中国工业增加值达6.8万亿美元，同比增长1.8%，占全球工业增加值的比例达23.7%，2025年中国工业用电量达6737TWh，同比增长4.3%，占国内全社会用电量的比例达64.8%，自2019年起占全球工业用电量的5成以上且占比仍在扩大 [93] - 2024年欧盟工业增加值达4.3万亿美元，同比减少0.9%，占全球工业增加值的比例达14.9%，2025年欧洲工业用电量约1850TWh，同比增长1.5%，占全球总用电量的比例达3成以上 [98] 4.2、产业转移提升用电基数，科技赋能增加边际需求 - 2030年全球工业用电量有望增至12800TWh以上，平均增速达2.5%，工业用电量占全球总用电量的比例将降至35% [100] - 2030年中国工业用电量有望增至8200TWh以上，平均增速达4.6%，占全球工业用电量的比例将提升至6成以上，工业用电量占全社会用电量的比例可能小幅下滑 [100] - 美国工业产值可能维持增长，但工业电力消费疲态难改，欧洲工业产值增幅受限，工业电力消费不容乐观，发展中国家工业化有望改善，工业用电量将有所增加 [101] 五、中国电气化率领先欧美，数年之内有望拔得头筹 5.1、电气化率影响用电乘数，中国电气化率加速增长 - 2025年全球电气化率达21%，日本达30%，欧美主要国家大体保持在20%-25%之间，中国接近30%，印度低于20% [107] - 2024年中国工业领域电气化率达到27%以上，建筑领域达到55%以上，交通领域达到6%以上，13个地区的电气化率超过全国平均水平，广东超过40% [107] 5.2、全球电气化率持续改善，中国主要行业稳步提升 - 2030年全球电气化率可能增至25%以上 [109] - 2030年中国电气化率可能达到35%，2028年工业领域电气化率可能达到33%以上，建筑领域可能达到58%以上，交通领域可能达到9%以上 [109][110] 六、总结 - 中国是引领全球经济增长的主角之一，产业实力全球领先，中国电力消费具备巨大上行空间，是推动全球电力消费增长的核心力量 [114] - AI技术发展、新能源汽车普及、工业进步和全社会电气化水平提高将带来更多用电需求，电力消费将维持增长，关注引领电力需求变化的关键领域对判断电力消费增长潜力意义重大 [114]