报告行业投资评级 - 铂：看涨；钯：看涨 [1] 报告的核心观点 - 2026年铂钯价格运行中枢将同比上移，预计铂矿同比增长8吨，钯矿同比增长9吨；全球再生铂钯产量显著增加，国内占比上升；铂供需缺口收窄，钯从短缺转过剩；投资上，单边建议关注中期逢低做多铂金机会，套利建议关注内外正套和中期多铂空钯机会 [2][4][112][114][118][134] 各部分总结 1、期现共振是2025年铂钯的核心交易逻辑 - 2025年铂钯交易围绕美国关税风险展开，受供应紧缺、宏观面改善、流动性进场等因素支撑，实现三轮上涨行情 [14] - 第一轮：5月南非矿企产量同比降约13%致供应短缺，5月20日铂金启动上涨，钯金跟涨 [15] - 第二轮：8月USGS报告加剧关税担忧，9月美联储降息、政府停摆，贵金属突破带动铂钯上涨，钯金受地缘冲突影响短期强于铂金 [15] - 第三轮：11月广期所上市铂钯期货和期权，国内资金入场，12月铂金期货涨停后铂钯期货均涨超50% [16] - 主线逻辑：铂钯或被纳入232法案，美国虹吸现货，欧洲租赁利率异动，现货紧俏，Nymex库存上升，期现正向共振加深；广期所上市使铂钯定价难忽视中国市场；若美国关税缓和，虹吸效应持续性堪忧 [20][29] 2、供应端 2.1、原生端：矿企利润修复，铂钯矿产量或迎来拐点 - 过去十年铂钯矿产量与矿企资本开支相关性低，过去五年产量呈震荡下行，铂矿CAGR为 -1.8%，钯矿CAGR为 -3.5%，主要因美联储加息、价格波动、外部事件等影响 [33] - 2025年前三季度头部铂钯矿企铂矿累计产量降7.5%，钯矿累计产量降8.1%，部分南非项目三季度产量环比回升，或因价格上涨、项目对价格敏感、电力供应改善等 [37] - 细分企业：未泰铂业2026财年产量或增约10%；英帕拉铂业2026财年产量增约3.7%；诺里尔斯克2026年产量微增1%；斯班 - 静水2026年产量增1.5%；艾芬豪矿业和金川集团项目2026年有产能释放 [40][41] 2.2、Eskom重组面临挑战，外部风险限制铂钯矿企复产空间 - 南非以煤电为主，电价长期高于其他地区，电力成本占铂钯开采40 - 60%，矿企面临高昂电价负担 [44] - Eskom承担南非86%电力供应，财务状况差，政府欠款规模攀升，2025财年运营有改善但外部干扰仍多 [49][50] - Eskom重组或带来利益冲突，阻碍电网改革、能源转型和电价下降；2026财年电费或升10%以上，南非或面临限电风险，铂钯矿以边际复产为主，预计铂矿增8吨，钯矿增9吨 [52][54] 2.3、再生端：汽车报废周期抬头，涨价或刺激废料回收 - 再生铂钯主要来自汽车领域，2025年铂钯涨价刺激部分回收量增长，但存在捂货惜售情绪，海外回收商资金压力大；中国政策拉动汽车报废量利好供应 [59] - 国内头部企业积极建设新项目；2026年欧美汽车催化剂回收量或增，带来0.8吨再生铂和1.8吨再生钯产量增长，中国再生铂钯产量有望明显增长 [60] - 若回收量不及预期，钯金过剩可能难以兑现 [61] 3、需求端 3.1、电车挤占，混动托底，汽车领域铂钯替代延续 - 铂金需求结构分散，汽车占37%；钯金消费集中，汽车催化剂占84%；铂消费弹性来自汽车、珠宝和投资，钯需求弹性来自汽车和投资 [66] - 2026年新能源车市占率或超燃油车，纯电车普及减少铂族金属需求，预计挤占15吨左右，混动车销量增长但难完全弥补减量；混动车单车铂族金属需求强度可能高于传统燃油车 [69] - 政策方面，补贴退坡使纯电车吸引力下降，排放法规升级提升高性能催化剂刚性需求；预计2026年全球铂汽车消费增速 -1.5%，钯 -3.5%，国内汽车领域铂族金属需求增速1% [77][78] 3.2、看涨预期下，珠宝和投资需求均有望增加 - 2026年铂金首饰需求下滑现状或扭转，中国和印度珠宝消费有望提升，预计铂金珠宝需求同比增5%，钯金珠宝需求持平 [82][87] - 2025年铂金投资需求上升，Nymex库存增加，中国铂条投资热情高，ETF持仓有变化；若2026年资金流动性外溢至铂钯，或提振投资需求，但美国关税风险缓和可能使部分资金止盈，钯投资需求增速低于铂 [87][90] 3.3、工业需求相对稳定，氢能领域难有超预期表现 - 玻璃：受地产周期拖累，但风电支撑，预计2026年铂金玻璃需求同比增3% [100] - 化工：PX产能投放放缓，需求下降被硅油行业增长抵消，硝酸需求平稳，预计2026年化工领域铂金需求温和增长 [105] - 氢能：发展不均衡，规模小，补贴退坡和基础设施建设不足限制发展，预计2026年铂金氢能需求难显著上升 [111] - 其他：电子、半导体、军工等领域铂钯有重要应用，各国或有潜在储备空间 [111] 4、基本面总结 - 原生端：2026年全球铂钯矿有望边际复产，但空间受限，南非、俄镍产量或小幅上升，斯班 - 静水北美矿山产量难回升 [112] - 再生端：2026年中欧美汽车报废周期抬头，国内企业新建回收产能，全球再生铂钯产量或显著增加，国内占比上升，但存在回收量不及预期风险 [114] - 需求端：汽车需求受电车挤占但混动车和政策提供支撑，珠宝领域铂金或替代黄金，投资需求受流动性维稳，工业需求相对稳定，氢能难超预期，其他领域有潜在储备空间 [117] - 供需平衡：2026年铂供需缺口收窄，钯从短缺转过剩，核心驱动是再生钯产量增加和需求下降，最大变量是投资需求 [118] 5、投资建议 - 宏观面：2026年全球利率环境和企业融资水平改善，流动性释放利好铂钯，但美国存在经济、政治、地缘等宏观风险，风险爆发时铂钯或从多配转空配 [119][120] - 关税演变：美国对铂加征关税可能性低，对钯可能性高；钯加征关税后，期货盘面和贸易流将有变化 [120][121] - 交易逻辑和策略：关税未落地，以偏多思路对待铂钯；风险缓和则逢高沽空；单边推荐中线逢低做多铂金；套利关注内外正套和中期多铂空钯机会，但做多铂钯比策略需一定抗风险能力 [122][131][134] - 价格：预计2026年铂钯价格运行中枢上移，铂金参考区间（380，810）元/吨，（1500，3100）美元/盎司，钯金参考区间（340，600）元/吨，（1350，2280）美元/盎司 [134]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年铂钯交易逻辑要素增多，上半年铂钯现货根本性矛盾及宏观宽松环境支撑价格上涨，铂涨幅或超钯；下半年若现货矛盾缓解价格可能回落，美国关税落地将重塑供应链格局；预计美元铂金价格区间 1500 - 2800 美元/盎司，人民币铂金价格区间 380 - 730 元/克，美元钯金价格区间 1200 - 2250 美元/盎司，人民币钯金价格区间 300 - 590 元/克；建议关注跨市场套利、多铂空钯比价策略，中长线逢低多铂，短线回调多钯 [2] 根据相关目录分别进行总结 2025 年铂钯价格回溯 - 铂金全年涨幅 93%，上半年 5 - 6 月爆发式上涨，下半年 9 - 10 月中旬白热化上涨，核心是投资属性认可与现货矛盾，供需基本面紧平衡加持 [6] - 钯金全年收涨 67%，年初至年中震荡蓄力，下半年显著上涨，年末震荡回调与反弹交替，核心矛盾是投资资金推动与产业端需求承压博弈 [14][16] 宏观情绪 - 2025 年全球宏观环境宽松，主要经济体降息释放流动性，预计 2026 年全球经济温和放缓，宽松周期延续但分化，贵金属吸引力提升 [20][21] - 2025 年铂金价格因收益、供需等优势飙升，吸引资金流入，但流动性、稳定性和货币属性短板使其无法替代黄金 [22][25] 2026 年供给侧 - 原生矿产方面，南非电力虽有改善但矿企或居民仍面临限电，核心矿企 AISC 飙升、CAPEX 下降拖累产能兑现，预计 2026 年铂金矿产供应维持或小幅增长，钯金平稳 [30][39][107] - 再生供应产能充裕，PGM 高价推升回收企业提产意愿，预计 2026 年全球铂钯再生供应规模显著增长，中国区增量 15 - 20 吨 [46][47] - 现货结构性矛盾突出，美国调查导致库存囤积，跨市场铂钯实物流通性下降，若关税落地价格波动将加大 [48][52] 2026 年需求侧 - 汽车领域，新能源汽车发展是必然趋势，预计 2026 年全球铂钯汽车尾气催化需求合计增速 0.3%，铂金增速 0.91%，钯金 - 0.06%，中国市场需求增长 1.36 吨 [59][71][74] - 工业需求方面，玻璃纤维行业增长或成铂金需求增长点，石油化工需求扩张但增速放缓，燃料电池汽车推广退坡，铂钯工业需求均温和上涨 3% [79][84][91] - 首饰需求低位维持，中国进口量连续两年回落，印度政策调整使 2026 年铂金首饰需求无增长空间，预计全球铂金首饰需求下降 10%，钯金维持 [92][95] - 投资需求为上涨逻辑提供支撑，预计 2026 年铂钯 ETF 上半年增持、高位获利了结，全年投资需求跌幅 30% [103][104][106] 结论与投资展望 - 供给侧，2026 年全球铂金矿产供应维持或小幅增长，钯金平稳，再生供应新增 6 吨铂金、10 吨钯金 [107] - 需求侧，汽车领域铂钯需求下滑止步，工业需求温和上涨，首饰需求低位，投资需求有结构性增长 [108] - 预计 2026 年铂金供应紧平衡，钯金轻微供应过剩，现货结构性矛盾支撑价格上行，建议关注跨市场套利、多铂空钯比价策略，中长线逢低多铂，短线回调多钯 [109][111]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年铂钯价格预计将呈现分化走势，铂金有望震荡走强，钯金或继续承压；单边策略上，建议铂金逢低布局多单，钯金维持偏空思路；跨品种投资可考虑在铂钯比价 0.95 - 1.05 区间布局买入铂金、卖出钯金的比价套利策略，目标位 1.2 - 1.3 [3][53] 根据相关目录分别进行总结 2025 年上半年铂钯走势回顾 - 截至 2025 年 6 月 16 日，Nymex 铂金价格上涨 36.25%，钯金上涨 15.01% [6] - 一季度，铂钯价格震荡偏弱，美国关税政策和南非矿区强降雨使全球铂钯供应收缩，终端需求承压 [6] - 二季度，铂钯价格探底回升，贸易摩擦升级引发恐慌后关税局势缓和，黄金价格上涨使金铂比扩大，铂金消费市场被激活 [7] 2025 年下半年铂钯基本面行情分析 供给端 - **南非极端天气重创全球铂钯供应，寡头垄断格局难掩短期脆弱性** - 全球原生铂钯集中度高，呈现垄断格局，从国家、矿山、矿企维度看，主要产地和企业合计占比较高 [12] - 2025 年第一季度，铂金矿山总供应量同比下降 13%至 34 吨，南非强降雨、津巴布韦冶炼产能利用率低和北美矿山重组计划致供应量下滑 [17] - 长期南非矿山面临电力价格、物流和自然灾害等挑战，预计 2025 年全年铂金总供应量 386.9 万盎司，同比下降 6.38% [19] - **再生供给保持增长，废汽催贡献主要增量** - 铂族金属回收市场占供应总量 20 - 25%，废汽催是回收供应核心来源，约占全球回收总量 70 - 75% [24][26] - 以旧换新加速汽车报废，预计下半年报废回收拆解加速，但拆解商囤货行为可能压制废汽催释放节奏 [26][27] - 上半年铂金首饰消费回升带动回收市场回暖，但低库存下全年回收量或仍为负增 [31] 需求端 - **汽车领域铂钯需求温和增长** - **总量上，全球汽车生产的铂钯需求预期下调，关注需求透支和关税冲击** - 受需求透支和关税冲击影响，2025 年全球汽车产量预期下调，预计全年 9200 万辆左右，同比小幅下降 1%以内 [3][36] - 中国市场需求透支效应显现，库存上升，预计全年汽车产量 2900 万辆左右；海外市场关税冲击和宏观经济疲软使汽车消费需求低迷，影响铂钯需求 [36][40] - **结构上，中期需求主要由 PHEV 支撑** - 中期汽车领域铂钯需求主要由 PHEV 支撑，PHEV 车型市占率上升，单车铂钯用量比传统燃油车高约 10% [43] - 预计 2025 年全球汽车销量小幅下降 1%以内，铂金在汽车领域需求预计增幅 3 - 5%，钯金需求预计下降 1%以内 [44] - **首饰领域铂钯需求较快增长，金铂替代驱动预期上调** - 2025 年全球铂金首饰需求预计增长 15%左右，黄金价格上涨使金铂比价走高，消费者和珠宝商转向铂金首饰 [49] - 中国市场是铂金首饰需求主力，海外市场日本需求有望稳定增长，印度增速或放缓 [49]