中国半导体行业2025年回顾与2026年展望电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * 行业：中国半导体行业，涵盖半导体设备、AI芯片、晶圆代工、智能驾驶芯片、模拟芯片等多个子领域 [1][2][3][4][5][6][7][8] * 公司：重点覆盖北方华创、中微公司、拓荆科技、中芯国际、华虹半导体、寒武纪、海光信息、地平线、黑芝麻智能、矽力杰等上市公司 [1][4][5][6][7][8][9][10] 2025年回顾：核心主题与业绩表现 2025年核心驱动主题 * **国产替代持续深化**：在贸易紧张局势下，国产化主题在2025年进一步增强，中国当局对进口美国半导体产品实施更严格限制，源于对部分国产替代产品竞争力信心的提升 [2][14] * **中国AI新叙事**：以DeepSeek为代表的突破成为分水岭，市场认识到中国AI发展仅落后全球领先者数月，且计算能力受限下仍可实现有意义的创新，这扩大了AI半导体的潜在市场，并使需求从模型训练转向推理，利好国产AI芯片 [2][15] * **存储超级周期**：为中国厂商带来新机遇，长江存储恢复生产236层NAND芯片，长鑫存储因美国设备禁运加速采用国产设备，且HBM供应禁令为其创造了新的市场机会 [2][16] 2025年投资判断复盘 * **判断正确的领域**：对半导体设备、晶圆代工和AI芯片的板块性机会判断基本正确，北方华创、中微公司、拓荆科技、中芯国际、华虹半导体、海光信息等股票在2025年大多表现强劲 [17][18] * **判断失误的案例**：未能及时上调对寒武纪的评级，错过了其因DeepSeek采用国产芯片及H20禁令带来的股价大幅上涨；对矽力杰的判断完全错误，其因贸易中断和库存问题表现不佳，而其他本土模拟芯片股则在板块贝塔行情下表现良好 [2][19] * **经验教训**：需要更快地更新评级以反映基本面的变化，对寒武纪的谨慎和对矽力杰的降级都过于延迟 [20] 2026年展望：三大主题与子行业分析 2026年整体展望 * **核心驱动**：AI、存储和本土化三大强劲主题将继续驱动中国半导体板块的贝塔行情，市场甚至可能过热，长期投资者需在行情过热时注意获利了结时机 [3] * **中国AI展望**：中国AI故事仅处于开端，预计中国云服务提供商和电信公司的总资本支出将以13%的年复合增长率增长，其中AI资本支出将以25%的年复合增长率增长，到2028年达到1720亿美元，为AI芯片创造880亿美元需求 [24] * **关键转折点**：本土先进逻辑产能瓶颈将在2026/27年开始加速缓解，考虑到从晶圆厂生产到AI芯片销售通常有3-4个季度的滞后，产能增加将转化为2027/28年本土AI芯片销售的激增，预计到2028年本土AI芯片供应将比2025年增长5倍，达到供需平衡 [25][28][29] 半导体设备 * **行业前景**：位于三大主题交汇点，是确定性最高、估值最合理的板块，预计每股收益增长约30%，市盈率重估（因长期上行能见度改善）贡献约20%上行空间 [4] * **公司观点**：对北方华创、中微公司、拓荆科技均给予跑赢大市评级，北方华创从先进逻辑扩张中受益更大且估值更便宜，中微公司管理团队质量更优，拓荆科技因庞大订单积压具备更高收入弹性但更难跟踪 [4][66][84][92][106] * **市场数据**：中国晶圆厂设备支出在2025年预计为480亿美元（同比增长7%），2026年预计为500亿美元，本土供应商份额预计在2026年达到33% [63][68][70][71] AI芯片 * **行业前景**：随着本土先进逻辑代工供应开始呈指数级增长，AI芯片公司应享有最高的弹性 [5] * **公司观点**： * **寒武纪**：预计2026年销售额可能翻倍以上，基于现金流折现分析，股票约有50%上行空间，但需关注字节跳动未来部署自研ASIC带来的竞争风险 [5][19][42][43] * **海光信息**：增长将较慢，因其现有业务主要在CPU，但凭借其类CUDA架构、全精度特性及X86 CPU生态系统，仍将从板块贝塔中受益 [5][18][49] 晶圆代工 * **行业前景**：成熟逻辑需求比预期更具韧性，先进逻辑产能扩张刚刚开始且正在加速，此外存储外包（如长江存储的CMOS晶圆、长鑫存储的4F² DRAM技术）正成为新的主要需求驱动力 [6][119][120][121][122] * **公司观点**：继续看好中芯国际优于华虹半导体，两者均给予跑赢大市评级 [6][123] * **市场数据**：2024年，中国IC供应商占全球先进节点需求的15%，但本土代工厂仅满足全球需求的4%；在成熟节点，中国IC供应商占全球需求的28%，但本土代工厂份额仅为21%，本土化率仅为56%，仍有提升空间 [120][121][125][126][127][128][129][131][133][139] 智能驾驶芯片 * **行业前景**：2026年中国新车销售将疲软，但L2++渗透率可能进一步加速，因为主机厂需要此功能进行差异化，从L2+升级到L2++将显著提升单车SoC价值量 [7][152] * **公司观点**： * **地平线**：作为2026年英伟达在L2++领域唯一的替代外包芯片供应商，将受益于主机厂的双源采购策略，预计2026年营收增长超过80%，净亏损将大幅收窄 [7][154][155][168] * **黑芝麻智能**：在L2++方面无明显进展，主要受软件能力限制，现金流紧张，财务状况面临压力，给予跑输大市评级 [7][155][174][175] 模拟芯片 * **行业前景**：鉴于宏观疲软和高库存，不预期模拟芯片复苏会是强劲的上行周期 [8] * **公司观点**：矽力杰可能在2026年下半年开始复苏，但需等待更清晰的信号（月度销售额同比增长20%+），目前维持与大市同步评级 [8][19] 其他重要信息 投资评级汇总 * **跑赢大市**：北方华创、中微公司、拓荆科技、中芯国际、华虹半导体、寒武纪、海光信息、地平线 [9][10] * **与大市同步**：矽力杰 [9][10] * **跑输大市**：黑芝麻智能 [9][10] 风险提示 * **市场过热风险**：2026年板块可能过热，需注意获利了结时机 [3] * **英伟达H200销售**：中国云服务提供商可能申报了超过150万片H200需求等待政府批准，中国政府可能允许部分销售，但会通过控制本土/全球芯片使用比例来管理，以避免对本土供应链造成干扰 [27] * **智能驾驶板块风险**：乘用车行业整体疲软，已确认的设计中标车型部署延迟 [156]

行业地位 - 公司在晶圆代工行业占据市场领导地位 市场份额达676% [1] - 在AI芯片制造领域市场份额超过90% [1] 分析师背景 - 分析师拥有超过10年资本市场经验 曾服务于BNY Mellon和德意志银行等机构 [2] - 擅长基本面分析 投资风格为买入并持有策略 [2] - 持有ICFAI大学金融MBA和CFA UK的IMC资格 [2]