行业与公司 * 纪要涉及高盛欧洲多行业研究覆盖的广泛公司 包括ABB 阿法拉伐 阿特拉斯·科普柯 施耐德电气 法雷奥 莱格朗等 涵盖电气设备 离散自动化 采矿 卡车 农业设备等多个行业[3][9][13] * 行业分析基于高盛的多行业热图 该热图追踪不同终端市场盈利增长的连续加速或减速情况[2][20] 核心观点与论据 整体业绩趋势 * 第三季度财报季开局总体积极 覆盖公司中约77%已公布业绩 在订单 利润率和EBITA方面表现稳健[3] * 电气设备量增势头持续 数据中心需求占主导地位 欧洲住宅建筑市场出现初步复苏迹象[3] * 离散自动化有所复苏 采矿业绩好坏参半 半导体行业出现疲软 尽管此前有迹象显示2026年将好转[3] * 卡车和农业设备活动非常疲弱 美国市场符合预期 但欧洲市场评论显示其再次软化[3] 定价能力新观察 * 美国市场的定价可能不及公司在今年早些时候关税宣布前预期的强劲 这一现象在历史上利润率较高且定价能力记录良好的公司中更为明显 例如莱格朗 阿特拉斯·科普柯 VAT和施耐德[4] * 需要关注高利润率公司是否更难证明在多年通胀后为何需要继续提价[4] 全球热图区域展望 * 全球热图显示广泛改善的景象 汽车 通用工业 消费 铁路 欧盟/美洲建筑 欧盟医疗保健 欧盟/美国建筑和铁路等领域出现连续改善[5] * 中国/亚洲医疗保健出现连续减速 而海运和石油天然气已转为负增长[5] * 欧盟和美国的总体汇总趋势积极 并指向中国/亚洲的稳定[5] 其他重要内容 个股业绩与评级变动 * 覆盖公司中 订单增长中位数为0.2% 销售额增长中位数为0.0% EBITA增长中位数为1.4%[9] * 吉博力 莱格朗和普睿司曼的评级被上调 而凯斯纽荷兰工业 施耐德电气和昕诺飞的评级被下调[9] * 多数公司维持业绩指引不变[9] 方法论与数据覆盖 * 热图方法论基于公司财报发布后的订单增长或销售增长 并将其转化为热图趋势[20] * 不同季度的汇总趋势可能因数据点有限而不可比[20] * 第三季度热图分析基于当前数据点 例如欧盟建筑行业有40个数据点 美洲通用工业有84个数据点[14]

公司业绩展望 - 公司重申对全年的业绩展望 [1] - 公司继续预期年度销量为41万至44万辆 [1]

财务表现 - 公司前九个月调整后营业利润同比下降39% [1] - 利润下降主要归因于销售收入下降、负面汇率影响及其他因素 [1]

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公司业绩表现 - 戴姆勒卡车第三季度整体集团销量下降至98,009辆卡车和巴士，去年同期为114,917辆 [3] - 北美卡车部门销量同比大幅萎缩近40%，至30,225辆 [1] - 销售业绩公布后，公司股价下跌2% [1] 行业外部环境 - 美国宣布自11月1日起将对所有中型和重型卡车的进口关税提高至25%，最初曾宣布于10月1日生效 [2] - 关税消息此前已导致戴姆勒卡车及德国同行Traton的股价下跌 [2] - 尽管欧洲对美出口不受直接影响，因其在美国设有工厂且在墨西哥的生产基地受《美墨加协定》覆盖 [3] 公司潜在影响 - 戴姆勒卡车旗下拥有美国品牌Freightliner，该品牌可能从关税政策中受益 [3]

关税政策 - 美国宣布对品牌药品征收100%的进口关税[1] - 浴室梳妆台和厨房橱柜将从10月1日起面临50%的关税[2] - 重型卡车将征收25%的进口税[2] 公司股价表现 - 美国和欧洲制药公司股价在关税消息公布后保持稳定[3] - 亚洲制药公司股价出现下滑[3] - 美国重型卡车制造商帕卡公司股价因关税消息上涨[3] - 在线家具零售商Wayfair股价因关税消息上涨[3] - 英特尔公司本周股价上涨20%[3] 宏观经济数据 - 密歇根大学消费者信心指数从58.2%下降至55.1%[5] - 通胀预期略有下降但仍处于高位[6] - 拥有大型股票投资组合的消费者对经济前景感觉更好[6] 下周重点关注 - 周二将公布职位空缺数据[7] - 周五将发布就业报告[7] - 美国、中国和欧元区将发布PMI调查报告[10] - 美国将公布ISM制造业数据[11] 美联储与货币政策 - 美联储官员克里斯托弗·沃勒将于下周发表讲话[13] - 克利夫兰联储主席贝丝·哈姆马克将发表讲话[13] - 亚特兰大联储主席将发表公开评论[13] - 欧元区已结束降息周期而美国可能开始降息周期[13] 汇率与全球市场 - 美元兑其他货币特别是欧元出现贬值[11] - 欧洲股市和亚洲股市表现优异部分归因于其货币兑美元走强[12] - 全球制造业生产出现放缓迹象因前期囤货行为逐渐缓解[10]

新关税政策 - 美国宣布自10月1日起对进口品牌或专利药品征收100%关税[1] - 自10月1日起对进口重型卡车征收25%关税[2] - 自10月1日起对进口厨柜、浴室柜及相关产品征收50%关税[3] - 自10月1日起对进口软垫家具征收30%关税[3] - 对正在美国建设制药工厂或项目已开工的公司豁免药品关税[2] 232条款调查 - 宣布对进口机器人、工业机械和医疗设备启动232条款调查[3] - 调查可能成为对这些产品加征关税的前奏[4] - 使用国家安全理由为关税寻求更坚实的法律基础[16] 贸易战影响与补偿 - 贸易战导致美国农民遭受损失 特别是中国减少对美国大豆的采购[4] - 政府计划建立机制 将部分关税收入转移给美国农民以抵消损失[4] 关税适用性与贸易协定 - 新关税是否适用于已签署贸易协定（如与日本、韩国、欧洲）的国家尚不明确[5][6] - 需要向白宫澄清新关税是与现有关税叠加还是单独适用[6][7] 豁免政策与批评 - 批评者认为关税豁免导致裙带资本主义 企业排队寻求特殊待遇[8][9] - 反对意见指出国家挑选赢家会导致经济效率低下和政治偏袒[14] - 白宫辩护称其做法是经过深思熟虑的战略 总统作为交易能手有权做出决定[13][14] 政治前景与关税持续性 - 分析认为即使未来民主党执政 这些关税也可能不会完全撤销[20] - 民主党可能不愿被视为损害美国工人利益 并可能希望保留关税收入用于其他优先事项[21] - 豁免权作为强大的政治工具 任何执政党都可能难以放弃[22]

核心观点 - 美国计划对进口重型卡车征收25%关税 对欧洲卡车制造商造成冲击 戴姆勒卡车和Traton股价下跌 而沃尔沃因本地化生产程度高可能受益 [1][2][3] 关税政策与市场反应 - 美国前总统特朗普宣布计划自周三起对进口重型卡车征收25%关税 [2] - 政策宣布后 戴姆勒卡车在法兰克福股价一度下跌4.9% Traton股价下跌3.1% [2] - 沃尔沃股价在斯德哥尔摩一度上涨3.45% 分析师认为其受墨西哥生产影响较小 [3] 对公司的影响 - **戴姆勒卡车**：美国是其最大市场 贡献约40%的全球销售额 旗下品牌Freightliner在美国重型卡车市场占主导地位 公司在美国有工厂 但也从墨西哥进口车辆 易受关税引发的跨境中断影响 [5] - **Traton**：在关税宣布前 其在美国的交付和订单已因不确定性而下滑 公司曾预警北美需求疲软 并在今年早些时候削减了墨西哥工厂的班次 [6] - **沃尔沃**：其在美国销售的卡车本地化含量在60%至70%之间 但仍需进口部分美国不生产的零部件 公司表示需等待具体立法提案以评估潜在影响 [6][7] 行业背景 - 卡车制造商近年来在电池和氢燃料电池等新技术领域进行了大量投资 [4] - 运输行业面临日益增加的贸易壁垒 包括对从欧盟进口的汽车征收15%的关税 影响了保时捷和奥迪等公司 [4]

涉及的行业与公司 * 行业为中国重型卡车行业 特别是电动重型卡车领域[2] * 公司包括中国重汽A股(000951 SZ) 中国重汽H股(3808 HK) 潍柴动力A股(000338 SZ) 潍柴动力H股(2338 HK)[4][5] 核心观点与论据 **1 电动卡车出口将成为新增长引擎** * 中国国内电动重卡销量在2025年上半年表现超预期 售出8万辆 国内渗透率达27%[2] * 出口市场被首次确认为电动卡车的下一个增长驱动力 预计到2030年将为行业贡献20%的增量收入和30%的增量利润 复制中国电动客车和乘用车出口的成功[2][8] * 电动化已成为全球趋势 在此大趋势下更看好卡车整车制造商而非发动机制造商[2][4] **2 欧洲是电动卡车出口的关键目标市场** * 欧盟目标是到2030年将卡车排放削减45% 预计届时电动卡车渗透率将达30%[3][8][10] * 欧洲卡车市场规模虽小(约为中国国内市场的一半) 但利润丰厚 其平均售价(ASP)和毛利率均是中国市场的两倍[3][8][10] * 中国电动卡车出口可能从2027年开始 并凭借在电动客车领域的增长路径 到2030年占据欧洲电动卡车销量30%的市场份额[3][8] * 中国制造的电动卡车在同等技术标准下通常比欧洲同行享有30-50%的成本优势[28] **3 中国重汽是核心受益者** * 中国重汽是中国前四大电动卡车制造商 在出口市场拥有专长 占据中国卡车出口40%以上的市场份额[4][76][81] * 公司约70%的利润来自出口业务 因此电动卡车带来的ASP和利润率提升将使其受益最大[4] * 预计其电动卡车出口ASP将是国内售价的3-4倍(约150万元人民币) 且利润率更高(出口电动卡车EBIT利润率13% 对比内销卡车仅3%)[75][85][89] * 预计到2030年 其电动卡车出口将贡献公司22%的收入和30%的EBIT[8][95][99] * 给予中国重汽H股(3808 HK)买入评级 目标价31港元 预计2025-27年每股收益(EPS)复合年增长率(CAGR)为20% 比市场共识预期高10%[2][4][5] **4 对潍柴动力的影响较为平衡** * 看好其数据中心发动机业务的结构性增长 预计该业务利润将从2024年的8亿元人民币增长至2027年的近30亿元 三年CAGR达50%[107] * 然而 电动卡车渗透率加快可能侵蚀其发动机市场份额 预计其重型卡车发动机销量将维持在35万台左右 但市场份额将从2024年的39%降至2029年的29%[108][110] * 传统发动机业务利润可能面临压力 预计其2024-27年传统发动机业务盈利CAGR将下降4%[108] * 总体维持其中性评级 预计公司整体2024-27年盈利CAGR为9%[107] **5 借鉴中国客车出口的成功经验** * 中国客车行业经历了从燃油到电动 从国内到海外的类似模式(2015-25年)[58] * 2024年 中国客车出口在全球市场(不包括美加印日)的份额达到约30%[66] * 电动客车主要销往欧盟等发达市场 其出口价格与欧洲同行相当 因此受益于高ASP和高毛利率[61][69] * 出口客车ASP远高于内销车型(电动客车出口220万元 vs 内销80万元; 燃油客车出口70万元 vs 内销40万元)[73] 其他重要内容 **市场格局与竞争态势** * 中国是全球最大的卡车市场 约占全球总量的30% 但其品牌 定价和生态系统与欧美市场 largely 独立[11] * 中国重型卡车ASP约为30-40万元人民币 远低于欧美市场的110-130万元[12][17] * 中国国内市场竞争激烈 净利润率仅为1-7% 而全球卡车制造商的利润率通常为6-12%[12][19] * 中国卡车出口自2020年以来加速 主要目的地目前大多是新兴市场 在非洲和东盟国家市场份额较高 但尚未进入欧盟 中东和拉美等高端市场[13][22][25] * 欧盟重型卡车市场由五大本土品牌主导(沃尔沃 戴姆勒 Traton 帕卡 依维柯) 2024年它们占据了98%的市场份额[30][31] * 在电动重卡领域 沃尔沃集团是欧盟市场的领导者 2024年占据了71%的份额[33] **电动卡车经济性驱动国内普及** * 购买成本下降: 无补贴前电动卡车价格从三年前的90万元降至目前的约50万元 主要得益于电池成本快速下降[42] * 购置补贴: 电动卡车被纳入中国汽车以旧换新补贴范围 且2025年补贴金额比燃油卡车高40% 买家实际购买价可降至30-40万元(燃油卡车为20-30万元)[42] * 运营经济性良好: 电动卡车每公里运营成本为1.3元 比柴油卡车低1.2元 在没有补贴的情况下 购买价高出20万元的溢价可在行驶15万公里后(约一年内)收回[43][53][57] **销量与渗透率预测** * 预计2025年全年中国电动重卡销量将达20万辆 渗透率20% 到2030年销量将达36万辆 渗透率32%[42][45] * 预计到2030年 电动卡车出口量将达10万辆 占出口总量的20% 其中约30%(即3万辆)将出口至欧盟[44][47][48] * 对中国重汽的预测: 2027年出口1500辆电动卡车 2030年出口3万辆电动卡车[8][93] **估值与市场表现** * 中国重汽H股当前交易于6.6倍2026年预期市盈率 低于9倍的历史平均水平[8] * 自2022年以来 中国重汽H股股价上涨130% 而潍柴动力H股下跌14% 表现差异主要源于出口故事(重汽直接受益)以及潍柴的LNG发动机销量波动[119] * 年初至今(截至报告日期) 潍柴H股上涨40% 表现优于重汽H股的10% 主要因潍柴在数据中心发动机领域的独特定位[123] **潜在挑战与风险** * 中国制造商可能需要考虑在当地建立组装厂以应对未来可能增加的进口关税[29] * 欧洲充电基础设施缺乏也是一个瓶颈 预计中国品牌可能需要1-2年时间为在欧洲销售卡车(尤其是电动卡车)做准备[29] * 对于中国重汽 下行风险包括重型卡车行业销量低于预期 电动卡车在欧洲渗透缓慢 以及潍柴动力发动机供应影响其自有发动机出货量[147]

报告行业投资评级 - 沃尔沃集团评级为买入，目标价263.10瑞典克朗 [27] 报告的核心观点 - 国内需求方面，卡车和工程机械出现分化，卡车需求加速而工程机械需求放缓，工程机械增长可能在2025年第一季度见顶 [2][3] - 出口方面，东南亚和非洲需求较强，中国仍将是重要出口枢纽，但中国OEM库存水平较高 [9] - 技术方面，电气化成为关注焦点，有望助力中国OEM进入欧洲市场 [14] - 竞争格局方面，定价压力重现，行业整合困难 [17] 各目录总结 国内需求 - 卡车和工程机械需求分化，卡车因置换政策、季节性和比较基数等因素加速，工程机械则放缓 [2] - 2025年第一季度挖掘机同比增长38%符合季节性，后续增长可能已见顶 [3] - 5月三一重工机械车队运营率和平均利用小时同比下降，水利和农村项目集中释放后需求放缓 [6] - 小/迷你/轮式挖掘机在产品组合中的贡献上升，大型机械需求疲软，与采矿需求下降有关 [6][7] - 重型卡车需求在地方置换政策推动下加速，预计后续仍有增长空间 [8] - 三一重工预计2025年挖掘机国内需求同比增长20%，2029 - 2030年周期峰值约20万台 [10] - 潍柴动力预计2025年国内需求65万台，若6月数据持续向好有上调潜力；中国重汽预计2025年行业总销量90 - 95万台，国内需求60 - 65万台，乐观情景下可达100万台以上 [11] - 中国重汽预计卡车周期温和复苏，年增长率为个位数，市场仍存在供需不平衡 [11] 出口情况 - 出口主要关注需求趋势和生产本地化，东南亚和非洲需求强于独联体地区 [9] - 5M25三一重工挖掘机出口量同比增长16%，亚洲和非洲表现强劲，中东、独联体、欧洲和美国较弱；中国重汽出口销量同比下降5%，独联体地区下降30%，其他地区增长20 - 30% [12] - 中国OEM继续关注新兴市场，三一重工认为欧洲有机会，但经销商网络是障碍；中国重汽认为中国重型卡车OEM可触达市场规模为60万台，当前出口规模30万台，有5 - 10%增长潜力 [13] 技术发展 - 中国重型卡车和工程机械电气化加速，电池成本下降、竞争加剧和零排放车队推动是主要因素 [14][16] - 重型卡车电气化渗透率超过20%，潍柴动力和中国重汽认为上限为25 - 30%；工程机械中，轮式装载机、矿用卡车和混凝土机械电气化较快 [16] - 沃尔沃CE设定2030年电气化销售目标为35%，已在中国生产电动轮式装载机 [18] - 挖掘机电气化进展较慢，但采矿领域对电气化需求较高，三一重工估计欧洲部分地区电气化渗透率可达10%，其在欧洲电动挖掘机市场份额为25% [18] 竞争格局 - 2025年第二季度各公司均面临定价压力，大型机械和电动重型卡车尤为明显 [18] - 经销商资产负债表和盈利能力恶化，部分经销商破产，二级中国企业经销商问题更大 [18][19] - 三一重工优先考虑盈利市场份额，目标2025年国内挖掘机市场份额保持在29%，较2024年下降约1个百分点 [20] - 沃尔沃CE在中国的目标市场主要是采矿、采石、骨料和重型基础设施 [20] - 福田汽车在各动力系统市场份额均有所增长；中国重汽对电动重型卡车当前10%的市场份额满意，因该业务亏损，不急于扩大份额 [20] - 由于行业产能过剩，整合面临挑战 [20]