行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 海外IP龙头财报显示IP相关收入实现增长，验证行业beta逻辑[2] - 迪士尼3QFY25总收入同比增长2%至237亿美元，体验部门收入增长8%至90.86亿美元[5] - 三丽鸥1QFY26中国大陆授权收入同比+158%至2.51亿元，经营利润同比+170%[5] - 万代南梦宫1QFY26机动战士高达IP收入同比+81%至654亿日元[5] - CyberAgent媒体及IP业务收入同比+17.7%，游戏业务收入同比+30.4%[5] - 孩之宝Wizards业务收入同比+16%，经营利润同比+46.3%[5][6] - DeNA《宝可梦TCG口袋版》MAU达3900万，60%虚拟货币消费来自国际市场[6] 重点公司财务数据 - 泡泡玛特2025E EPS 3.89元，对应PE 66倍，评级买入[1] - 大麦娱乐2025E EPS 0.03港元，对应PE 36倍，评级买入[1] - 上海电影2025E EPS 0.55元，对应PE 66倍[1] - 中文在线2025E EPS 0.04元，对应PE 632倍，评级增持[1] - 荣信文化2025E EPS 0.16元，对应PE 160倍，评级增持[1] 行业基本面 - 行业总市值16,817.42亿元，流通市值15,402.81亿元[3] 推荐关注标的 - 泡泡玛特、大麦娱乐、上海电影、荣信文化、阅文集团、巨星传奇、奥飞娱乐、中文在线、京基智农、量子之歌[6]

行业概况 - 集换式卡牌(TCG)作为兼具收藏与竞技属性的新兴消费赛道，正迎来全球范围内的快速增长，中国市场规模已达263亿元(2024年)，未来五年有望突破446亿元 [1] - 全球卡牌市场规模为149.5亿美元(2024年，yoy+15.9%)，预计2033年将增长至570.8亿美元，美国、日本为TCG发展较为成熟的市场，已构建起完整生态体系 [2] - 中国TCG市场自2018年起显示出强劲增长势头，2024年市场规模263亿元(yoy+110.4%)，位列全球第一，预计到2029年市场规模有望达到446亿元 [3] 市场驱动因素 - 需求侧：人均可支配收入持续增长支撑消费结构向改善型转变，"悦己消费"需求提升，泛二次元用户高达5.03亿人 [3] - 供给侧：国产品牌IP崛起带动IP衍生品市场繁荣，催化出卡游、泡泡玛特等本土潮玩公司，TCG产业链逐渐成熟，卡牌二级市场交易活跃催化一级市场进一步扩容 [3] 产品核心要素 - 玩法赋能：集换式卡牌具有低单价+高溢价+高复购率的特点，盲盒机制的"不确定性"及"即时反馈"提供强情绪刺激，稀有度分级+TCG玩法赋予强收集+社交属性 [4] - IP赋能：IP的文化内涵与情感价值是消费者购买的主要因素，粉丝经济强化IP附加值，成功IP通常具备趣味性、契合社会审美取向、粉丝购买力强等特点 [4] 重点公司 - 卡游：泛娱乐品包龙头，2024年在泛娱乐品包/玩具/文具/集换式卡牌市场均位列市占率第一，IP矩阵已有70个 [5] - 姚记科技（002605）：投资球星卡交易平台卡淘与体育文化卡片制作发行公司DAKA，布局卡牌分销公司姚记潮包，控股卡牌制作公司闪魂 [5] - 奥飞娱乐（002292）：拥有喜羊羊与灰太狼/铠甲勇士/巴啦啦马魔仙等自有IP，具备丰富IP商业化经验，已推出部分卡牌品包 [5] - 华立科技（301011）：通过动漫卡牌设备销售配套IP卡牌(可可、我的世界等)，动漫IP衍生业务有望成为新增长点 [5]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：新消费中的 IP 衍生品、卡牌游戏行业 - **公司**：美国威世智公司、暴雪公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **全球集换式卡牌市场格局** - 全球集换式卡牌市场由万智牌和宝可梦引领，年收入均超 10 亿美元，中国市场起步晚，奥特曼卡牌奠定行业地位 [1] - 美国卡牌游戏市场萌芽于 1993 年万智牌推出，以社区参与度和竞技特性成全球化 IP；日本 1996 年推出宝可梦系列，通过锦标赛模式扩大覆盖面，1999 年销量超万智牌；中国 2009 年三国杀封闭测试开端，2018 年奥特曼爆款奠定行业地位 [2][3] 2. **行业成功衡量标准** - 衡量一个行业是否成功，看重磅玩家是否入场，如卡牌游戏领域宝可梦成功后吸引四批跟随者，代表该行业成为主流娱乐形态 [4] 3. **不同国家卡牌文化差异** - 美国以体育文化为核心，市场主体是体育球星卡；日本基于动漫 IP；中国通过知名 IP 如奥特曼推广，反映文化背景对娱乐产业影响 [5] 4. **卡牌文化产业链及金融化特征** - 卡牌文化形成成熟产业链，具备金融和投资属性，美国市场可与稳定币、比特币和 NFT 映射，香港或可作为中国试点 [1][6] 5. **日本集换式卡牌市场特点** - 以盲盒模式为主，动漫 IP 推动二级市场繁荣，2023 年市场规模超百亿元人民币，占日本玩具市场约 27%，竞技赛事强化社交属性 [7] 6. **中国卡牌产业发展现状** - 过去五年中国 IP 衍生品发展迅速，海外头部厂商布局简体中文市场，但人均支出低于日美，二级交易市场初期，监管多，有潜力放大规模，国内评级机构和交易平台权威性不及海外 [8] 7. **二级交易市场对产业规模影响** - 二级交易市场通过稀有卡牌限制发售和配套设施实现金融化，美国市场可将产业规模扩大七到九倍 [1][10] 8. **不同国家知识产权证券化差异** - 美国 1997 年开始对知识产权规范化尝试，个人专辑和电影版权可证券化融资发债；日本更多体现娱乐性和社交性，金融化、证券化无显著优势 [9] 9. **文化全球化成功共同点及中国发展路径** - 英国、美国和日本文化全球化成功因文化经全球消费者偏好检验，中国需发展独特价值观，通过 AI 弥补版权保护漏洞，先本土风靡再推广出去，总体基调是娱乐和社交 [13][14][15] 其他重要但可能被忽略的内容 1. **历史贸易和交易放大效应原因** - 硬通货在历史贸易和交易中扮演重要角色，其稀缺性奠定地位，形成矩阵推高业态规模，类似证券市场 PE 估值，二级市场放大产业规模约七八九倍 [11][12] 2. **近期市场动态** - 市场有调整，关注 AI 领域发展动态，7 月 ChatGPT OpenAI 将发布 GPT - 5，特斯拉有机器人新动态，5 - 10 月发布会多，新消费和稳定币预计持续反复 [16]

行业现状 - 全球桌游市场价值约为200亿美元，包括卡牌游戏、棋盘游戏、微缩模型游戏和角色扮演游戏 [2] - 此前预测桌游市场价值到2030年将膨胀至310亿美元以上，但可能因关税政策落空 [2] - 桌游行业每年发布无数新游戏、补充现有规则并升级配件，形成庞大市场规模 [2] 美国关税政策影响 - 美国桌游公司停业或将业务转移到海外，行业可能不复存在 [2] - 关税政策侵蚀可支配收入并提高制造成本，美国生产依赖其他国家 [2] - 美国国内制造厂选择有限，复杂玩具组件几乎完全依赖海外进口 [2] - 关税政策下每花费10美元需支付14.5美元关税，某公司额外支付近150万美元 [6] 供应链与生产挑战 - 美国缺乏生产设备和劳动力，无法满足桌游玩具制造需求 [3] - 所需材料包括纸制品、木质游戏币、塑料棋盘和上色油墨，但少有国家支持生产 [3] - 众筹网站增长加深行业与海外关联，美国发行商直接向客户预售数百万美元商品 [3] 公司案例与市场反应 - 某角色扮演游戏通过众筹筹集超过1500万美元，跻身史上十大最赚钱项目 [3] - 新加坡桌游发行商CMON暂停新游戏开发，亏损超300万美元且收入下降17% [4] - 美国桌游商Stonemaier Games公开反对关税政策，称其为政治游戏中的"棋子" [6] 小型企业与行业多元化 - 小型公司和创作者难以度过经济不确定性，威胁行业多元化视角 [5] - 生产无障碍性被切断，利润微薄的小公司遭受重大打击 [6] - 多家工作室推迟作品发行，因无法预见半年或一年后的情况 [6]

国产卡牌市场现象 - 《哪吒之魔童闹海2》联名卡牌成为现象级产品 线下渠道出现抢购断货循环 单张卡牌标价一度高达20万元[1] - 二手交易平台存在大量虚高挂牌价 如"敖丙Sp99编首"标注"仅展示不出" 实际成交价远低于标价[3] - 国内卡牌文化处于初级阶段 面临大众误解与批评 行业存在黄牛炒作和非理性消费问题[3] 全球收藏卡市场对比 - 米奇·曼托1952年球星卡以1260万美元成交 创球星卡最高成交纪录 30年间价值从5万美元飙升至8700万元人民币[7][9] - 稀有宝可梦卡牌2024年在上海拍卖会以140万元成交[9] - 日本卡牌市场2023-2024年规模达2774亿日元(139亿元人民币) 同比增长18.1% 其中《宝可梦PTCG》贡献1337亿日元[14] 国内卡牌行业发展现状 - 卡游等企业推行行业自律措施 包括概率公示和消费限制 这些举措在国际市场属于创举[12] - 国内卡牌交易已形成一定规模 eBay数据显示中国是"开卡"大国 一级市场体量支撑二级市场发展[11] - 行业正从代工思维转向原创思维 推出《卡游三国》《一决》等原创IP 并与传统文化IP深度结合[21] 国际卡牌市场成熟模式 - 日本卡牌通过动漫角色实现文化输出 如《宝可梦》《游戏王》[14] - 美国形成完整球星卡投资生态 包括评级保险拍卖等环节 PSA和BGS等评级机构提供标准化评估[15] - eBay推出保险箱服务实现卡牌数字化交易 交易方式比国内更先进[15] 国产卡牌国际化挑战 - 面临文化差异品牌认知度低等问题 国际商业化程度远不及日本宝可梦和美国万智牌[20] - IP联名授权受限 主要依靠设计和工艺突破[20] - 部分产品已受东南亚用户欢迎 但整体出海难度较大[22] 行业发展潜力 - 泡泡玛特姚记科技等大公司纷纷布局卡牌业务[21] - 中国传统文化IP资源丰富 如《黑神话悟空》成功出海显示潜力[21][22] - 需要时间培育市场和消费者认知 可参考中国游戏行业发展路径[21][22]