投资评级与目标价 - 报告对通化东宝维持“买入”投资评级 [6] - 报告给予通化东宝目标价为10.89元人民币 [6] 核心财务表现 - 通化东宝1-3Q25实现营收21.80亿元，同比增长50.55% [1] - 1-3Q25归母净利润为12.02亿元，同比增长1911.35%，主要因公司转让特宝生物部分股权确认投资收益11亿元 [1] - 3Q25单季度实现营收8.06亿元，同比增长13.90%，环比增长11.65% [1] - 3Q25扣非净利润为1.01亿元，同比下降32.24%，环比下降9.30% [1] - 预测公司25-27年归母净利润分别为13.95亿元、7.35亿元、9.15亿元，较前值分别上调138%、5%、13% [5] - 预测公司25-27年营业收入分别为28.20亿元、33.08亿元、38.47亿元，同比增长40.36%、17.27%、16.31% [10] 业务运营亮点 - 3Q25公司胰岛素类似物销量同比提升约50%，收入规模首次超过二代人胰岛素 [2] - 预期25年公司胰岛素销量增长约40% [2] - 公司于25年9月发布员工持股计划，考核目标为25/26/27年收入较24年增长40%/60%/80% [2] - 员工持股计划考核目标对应25/26/27年扣非净利润分别为5亿元、7亿元、9亿元 [2] 研发管线进展 - GLP-1系列：利拉鲁肽已于23年12月获批降糖适应症，预期25年翻倍增长；司美格鲁肽类似药处于降糖3期临床，有望26年申报上市 [3] - 胰岛素系列：赖脯25R胰岛素、超速效赖辅胰岛素3期临床结束；德谷胰岛素利拉鲁肽处于3期临床 [3] - URAT1系列：THDBH 150/151（XO/URAT1）2a期临床结束 [3] 海外市场拓展 - 法规市场：门冬胰岛素已于3Q25在美国申报BLA并获FDA受理，公司将继续推进甘精胰岛素和门冬胰岛素的BLA [4] - 新兴市场：公司胰岛素类似物于25年10月先后在缅甸、印尼获批上市 [4] 估值依据 - 估值基于给予26年归母利润29倍PE，高于可比公司一致预期22倍PE，因对龙头公司给予溢价 [5]

财务业绩 - 第三季度营业收入8.06亿元，同比增长13.90% [1] - 第三季度归母净利润9.84亿元，同比激增499.86% [1] - 前三季度营业收入21.80亿元，同比增长50.55% [1] - 前三季度归母净利润12.02亿元，实现同比扭亏为盈 [1] - 前三季度扣非归母净利润3.21亿元，同比增长137.92% [1] - 净利润大幅增长主要源于战略投资调整，转让厦门特宝生物部分股份带来投资收益显著增加 [1] 产品结构 - 三代胰岛素产品销量同比提升约50%，收入正式超越二代胰岛素成为第一大收入品类 [2] - 公司在胰岛素集采续标中策略全面见效，实现产品结构的优化升级 [2] - 自第二次胰岛素集采实施以来，三代胰岛素体量快速攀升，在临床应用广泛的三代胰岛素市场中站稳脚跟 [2] 国际化进展 - 胰岛素制剂出海提速，二代胰岛素制剂在乌兹别克斯坦、尼加拉瓜获批，三代胰岛素制剂在缅甸、印尼获批 [3] - 门冬胰岛素的美国BLA获FDA受理，后续将推进甘精胰岛素、赖脯胰岛素的美国BLA申报 [3] - 公司正有序筹备欧洲市场注册资料与申请工作，国际化战略从蓄力迈入收获阶段 [3] 公司治理 - 推出2025年员工持股计划，拟受让股票总数不超过1107.782万股，占当前股本总额的0.566% [4] - 拟以自有资金回购2000万元–4000万元股份，用于后续员工持股计划及/或股权激励 [4] - 举措旨在将股东、公司与核心骨干员工利益深度绑定，提升凝聚力与竞争力 [4] 未来战略 - 公司未来将以创新加国际化为双轮驱动，持续巩固糖尿病治疗领域龙头地位 [5] - 在国内市场深耕三代胰岛素市场，进一步扩大份额 [5] - 在海外市场加速推进胰岛素制剂产品在欧美及新兴市场的注册落地，力争实现国内外收入均衡增长 [5]

业绩表现 - 公司2025年上半年预计实现归母净利润2.17亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润约为2.20亿元 [1] - 业绩预盈主要源于三代胰岛素产品销量显著增长带动国内销售收入大幅提升 [1] - 国际化战略成效显著，出口收入增长明显 [1][2] 集采政策影响 - 公司在2024年4月国家胰岛素集采续标中全系列产品以A类中选，其中甘精胰岛素和预混门冬胰岛素以A1类中标 [1] - 集采协议锁定未来三年每年约4500万支采购量，较首次集采增长73% [1] - 三代胰岛素2025年上半年销量同比增幅超200%，收入占比提升，产品结构从二代为主转向二代三代均衡发展 [2] 国际化进展 - 胰岛素产品在乌兹别克斯坦和尼加拉瓜获批上市 [2] - 利拉鲁肽注射液获哥伦比亚GMP证书并接受埃及GMP现场审计 [2] - 国际收入延续2024年良好态势，出口收入增长明显 [1][2] 研发进展 - XO/URAT1双靶点抑制剂(THDBH151片)IIa期临床试验达到主要终点目标 [3] - 德谷胰岛素利拉鲁肽注射液完成III期临床试验首例受试者给药 [3] - GLP-1/GIP双靶点受体激动剂(注射用THDBH120)获得降糖和减重Ib期临床试验积极结果，减重适应症II期完成首例给药 [3] - 依托考昔片获得上市许可 [3] 战略合作与增长模型 - 公司与上海康德莱和东富龙集团签署战略协议，实现业务领域深度协作 [3] - 公司构建"胰岛素稳基本盘、国际化开新局、创新研发拓增量"的三维增长模型 [3] - 未来德谷胰岛素利拉鲁肽复方制剂、司美格鲁肽等重磅产品进入兑现阶段，海外市场持续突破有望推动2025-2027年业绩增长 [3]