行业趋势与公司战略 - 中国创新药行业正经历从规模扩张向价值跃升的关键转折，面临赛道拥挤、同质化竞争的挑战 [1] - 公司认为突破困局的核心在于不盲目跟风，聚焦未被满足的临床需求，以差异化布局构建核心竞争力，实现从跟跑到领跑的转变 [2] - 公司采用“两条腿走路”的平衡研发策略：一方面开发经过临床验证的传统靶点以保障稳定营收和团队支撑；另一方面投入更具创新性、附加值高的产品 [4] 研发管线与核心领域 - 公司创新药研发聚焦三大核心领域：感染性疾病、代谢疾病以及肿瘤 [5] - 在代谢疾病领域，布局从长效胰岛素延伸至减重、增肌等适应症，并重点布局脂肪肝等方向 [5] - 在肿瘤领域，避开高度竞争的肺癌靶点，重点布局消化道肿瘤等存在显著临床缺口的瘤种，并探索双特异性抗体、小分子靶向蛋白降解技术及双抗/双毒素ADC等前沿方向 [5] - 针对特发性肺纤维化（IPF）的在研抗纤维化创新药伊非尼酮（HEC585）已完成II期临床试验，III期试验正在启动推进中 [6] - 伊非尼酮II期数据显示，200mg组用药24周FVC仅下降3.3mL，比安慰剂组改善超80mL，延缓下降比例达96%，优于头对头试验中吡非尼酮组的47%，且皮肤相关不良反应发生率更低 [6] - 该药物通过抑制TNF-α及TGF-β1释放、阻断相关信号通路，并调节多个靶点形成抗纤维化网络，机制更全面 [7] AI药物研发平台与应用 - 公司搭建的HEC药物智能发现平台核心优势在于拥有20多年的实验室实战数据 [8] - 平台已构建分子筛选、分子生成、PBPK及逆合成分析四大核心模型，并推出了全球首个药物制剂垂直领域AI大模型HEC-PharmAI [8] - HEC-PharmAI能实现智能处方设计、工艺风险预警等功能，配套知识库涵盖21万余条制剂配方、上万篇文献和专利 [8] - 通过AI赋能，例如在代谢性脂肪肝的THRβ激动剂项目中，研发时间缩短了50%，分子筛选效率大幅提升，使项目成功进入临床试验 [9] - 公司认为AI在药物研发中最大的进步空间在于新靶点发现和验证，以及模型精确性的提升 [10] - 在AI投入上，短期聚焦能尽快见效的项目以加快研发进展；长期通过集团人工智能研究院积累通用AI技术，目标是打造实现实验全流程自动化的智能化实验室 [10] 国际化与出海策略 - 近5年国内创新药出海案例逐年增加，驱动因素包括研发水平达到国际前沿、寻求更大商业价值以覆盖研发成本（尤其是罕见病药物）、以及应对国内拥挤的赛道寻找新增长空间 [12] - 公司认为现阶段与海外大药企或资金联合开发是较为务实的出海选择 [12] - 公司具体出海举措包括：与Apollo Therapeutics达成GLP-1R/FGF21双重激动剂HEC88473的授权交易，公司保留中国权益，对方负责海外开发 [13] - 甘精胰岛素已完成美国FDA的GMP现场核查，正处于审评阶段，有望成为公司首个进入美国市场的生物类似药，亦是中国首家进入美国市场的胰岛素生产企业 [14] - 公司正以胰岛素为突破口，积极与美国本土企业洽谈商业化合作，逐步推进包括创新药在内的海外商业布局 [14] - 跨国药企愿意与国内药企合作的原因包括：中国创新药研发速度震惊世界、已走到国际前沿水平，拥有大量研发人才储备，以及药明康德等CRO企业提供了完善的服务支撑 [16] 产品立项与市场选择逻辑 - 公司立项核心标准聚焦临床需求和市场需求，且需同时考虑国际市场 [17] - 优先聚焦国内发病率高但治疗手段少的疾病领域，这些领域不仅能满足患者需求，还能获得政策支持 [17] - 对于仅靠国内市场难以覆盖研发成本的领域（如罕见病），需规划出海，结合海外市场需求推进 [17] - 产品布局需结合自身研发优势，例如公司在感染、代谢领域具备基础因此重点布局，在肿瘤领域则选择差异化靶点和适应症 [17] - 以伊非尼酮为例，该产品既满足了国内近30万名IPF患者的迫切需求，又规划了出海，是兼顾市场服务与企业价值的例子 [6][17]

行业趋势与战略转型 - 中国创新药行业正经历从规模扩张向价值跃升的关键转折[1] - 行业普遍面临赛道拥挤、同质化竞争的挑战[2] - 实现高质量发展的核心在于聚焦未被满足的临床需求，以差异化布局构建核心竞争力，而非扎堆热门靶点[3] 公司研发策略与核心领域 - 公司采取“两条腿走路”的平衡策略：一方面选择经过临床验证的传统靶点进行创新，保证营收稳定和研发支撑；另一方面投入研发更具创新性、附加值高的产品[4] - 创新药研发聚焦三大核心领域：感染性疾病、代谢疾病（延伸至减重、增肌、脂肪肝）以及肿瘤（重点布局消化道肿瘤等存在临床缺口的瘤种）[4] - 在肿瘤领域积极探索双特异性抗体、小分子靶向蛋白降解技术（如分子胶）以及双抗/双毒素抗体偶联药物（ADC）等前沿方向[4] 重点在研产品进展 - 抗纤维化创新药伊非尼酮（HEC585）针对特发性肺纤维化（IPF），国内患者近30万名，诊断后中位生存期仅2～3年[5] - 该药已完成II期临床试验，III期临床试验正在启动推进中[5] - II期数据显示，200mg组用药24周FVC（用力肺活量）仅下降3.3mL，比安慰剂组改善超80mL，延缓下降比例达96%，远优于头对头试验中吡非尼酮组的47%，且皮肤相关不良反应发生率更低[5] - 药物通过抑制TNF-α及TGF-β1释放、阻断相关信号通路，并调节多个靶点形成抗纤维化网络[6] AI药物研发平台与应用 - 公司搭建的HEC药物智能发现平台核心优势在于拥有20多年的实验室实战数据[7] - 平台基于外部模型结合自身研发需求，建立了分子筛选、分子生成、PBPK及逆合成分析四大核心模型[7] - 推出了全球首个药物制剂垂直领域AI大模型HEC-PharmAI，能实现智能处方设计、工艺风险预警，配套知识库涵盖21万余条制剂配方、上万篇文献和专利[7] - 通过AI赋能，例如在代谢性脂肪肝的THRβ激动剂项目中，研发时间缩短了50%，分子筛选效率大幅提升（从需做约100个动物实验筛选到通过AI预筛选仅需约10个），该项目今年已进入临床试验[8] - AI是提高效率的工具，不能替代人的创新思考和经验判断，当前进步空间在于新靶点发现验证、模型精确性提升及复合型人才培养[8] 创新药出海战略与举措 - 近5年国内创新药出海案例逐年增加，驱动因素包括：国内研发水平达到国际前沿、企业希望服务全球患者、罕见病药物需海外市场覆盖成本、以及国内赛道拥挤需寻找新增长空间[12] - 公司已与Apollo Therapeutics公司达成HEC88473（GLP-1R/FGF21双重激动剂）的授权交易，保留中国权益，对方负责海外开发[13] - 甘精胰岛素已完成美国FDA的GMP现场核查，正处于审评阶段，有望成为公司首个进入美国市场的生物类似药，亦是中国首家进入美国市场的胰岛素生产企业，公司正积极洽谈美国商业化合作[13] - 其他多款潜在重磅创新药品种也在积极寻找海外合作伙伴[13] - 跨国药企愿意合作的原因包括中国药企研发速度震惊世界、人才储备充足以及CRO企业提供了完善的服务支撑[13] 产品立项与市场选择逻辑 - 产品立项核心标准是临床需求和市场需求，且需考虑国际市场[14] - 优先聚焦国内发病率高但治疗手段少的疾病领域，以获得政策支持[14] - 若仅靠国内市场无法覆盖研发成本（如罕见病药物），则需规划出海，结合海外市场需求推进[14] - 立项需结合自身研发优势，例如公司在感染、代谢领域具备基础，因此重点布局；在肿瘤领域则选择差异化靶点和适应症[14] - 以伊非尼酮为例，既满足国内IPF患者需求，又规划了出海，是兼顾两者的例子[14]

行业趋势与公司战略定位 - 中国创新药行业正经历从规模扩张向价值跃升的关键转折，面临赛道拥挤、同质化竞争的挑战[2] - 公司认为突破困局的核心在于不盲目跟风，聚焦未被满足的临床需求，以差异化布局构建核心竞争力，实现从跟跑迈向领跑[3] - 公司首席科学家拥有30年海外医药研发经验，曾任职于诺华等跨国药企，其加入旨在将海外研发理念与本土实践结合，助力公司完成从仿制药到创新药的战略转型[3] 研发策略与核心领域 - 公司采用“两条腿走路”的平衡策略：一方面选择经过临床验证的传统靶点进行创新，保证营收稳定和团队支撑；另一方面投入研发更具创新性、附加值高的产品[4] - 创新药研发聚焦三大核心领域：感染性疾病、代谢疾病（延伸至减重、增肌、脂肪肝）、肿瘤（重点布局消化道肿瘤等存在临床缺口的瘤种）[4] - 在肿瘤领域，公司积极探索双特异性抗体、小分子靶向蛋白降解技术（如分子胶）、以及双抗/双毒素抗体偶联药物（ADC）等前沿方向[4] 具体产品研发进展 - 抗纤维化创新药伊非尼酮（HEC585）针对特发性肺纤维化（IPF），国内患者近30万名，诊断后中位生存期仅2～3年[6] - 该药已完成II期临床试验，III期正在启动推进中；II期数据显示，200mg组用药24周FVC仅下降3.3mL，比安慰剂组改善超80mL，延缓下降比例达96%，远优于头对头试验中吡非尼酮组的47%，且皮肤相关不良反应发生率更低[6] - 药物通过抑制TNF-α及TGF-β1释放、阻断相关信号通路，并调节多个靶点形成抗纤维化网络，机制更全面[7] - 商业化方面，国内市场由公司开拓，海外正在寻找国际合作伙伴进行联合开发[7] AI药物研发平台与应用 - 公司搭建的HEC药物智能发现平台最大优势是拥有20多年的实验室实战数据[8] - 平台基于外部模型结合自身研发需求，建立了分子筛选、分子生成、PBPK及逆合成分析四大核心模型，并推出了全球首个药物制剂垂直领域AI大模型HEC-PharmAI[8] - HEC-PharmAI能实现智能处方设计、工艺风险预警，配套知识库涵盖21万余条制剂配方、上万篇文献和专利[8] - 具体案例：针对代谢性脂肪肝的THRβ激动剂项目，通过AI预筛选将需动物实验的分子从约100个减少至10个左右，研发时间缩短了50%，并已成功进入临床试验[9] - 公司认为AI是提高效率的工具，不能替代人的创新思考；短期聚焦能尽快见效的项目，长期通过集团人工智能研究院积累通用AI技术，目标是打造智能化实验室[10] 创新药出海战略与举措 - 近5年国内创新药出海案例逐年增加，驱动因素包括：国内研发水平达到国际前沿、企业希望服务全球患者、罕见病药物需海外市场覆盖成本、以及国内赛道拥挤需寻找新增长空间[12] - 公司出海采取务实策略，现阶段倾向于联合海外大药企或资金进行开发[12] - 具体举措：去年与Apollo Therapeutics公司达成GLP-1R/FGF21双重激动剂（HEC88473）的授权交易，公司保留中国权益，对方负责海外[13] - 甘精胰岛素已完成美国FDA的GMP现场核查，正处于审评阶段，有望成为公司首个进入美国市场的生物类似药，亦是中国首家进入美国市场的胰岛素生产企业；公司正积极与多家美国本土企业洽谈商业化合作，计划以胰岛素为突破口逐步推进海外布局[13] - 其他多款潜在重磅创新药品种也在积极寻找海外合作伙伴[14] 立项与品类选择逻辑 - 公司立项核心标准是临床需求和市场需求，且需考虑国际市场[16] - 优先聚焦国内发病率高但治疗手段少的疾病领域，这些领域不仅能帮到患者，还能获得政策支持[16] - 若仅靠国内市场无法覆盖研发成本（如罕见病药物），则需规划出海，结合海外市场需求推进[16] - 品类选择需结合自身研发优势，例如公司在感染、代谢领域有基础，因此重点布局；在肿瘤领域则选择差异化靶点和适应症[16]

文章核心观点 - 中国创新药行业正从规模扩张向价值跃升的关键转折 行业面临赛道拥挤与同质化竞争挑战 公司认为突破困局需聚焦未满足临床需求 以差异化布局构建核心竞争力 而非盲目跟风热门靶点 [1] 公司创新药研发策略与核心领域 - 公司采取“两条腿走路”的平衡策略 一方面选择经过临床验证的传统靶点进行创新 保证营收稳定和研发团队支撑 另一方面投入研发力量开发更具创新性、附加值高的产品 [3] - 创新药研发聚焦三大核心领域：感染性疾病、代谢疾病以及肿瘤 在代谢领域从长效胰岛素延伸至减重、增肌等适应症 并重点布局脂肪肝 在肿瘤领域避开高度竞争的肺癌靶点 重点布局消化道肿瘤等存在显著临床缺口的瘤种 [3] - 积极探索前沿技术方向 包括基于双特异性抗体的新作用机制、小分子靶向蛋白降解技术以及双抗/双毒素抗体偶联药物等 [3] 重点在研产品进展与优势 - 抗纤维化创新药伊非尼酮针对特发性肺纤维化 国内患者近30万名 患者诊断后中位生存期仅2-3年 临床需求迫切 [4] - 该药已完成II期临床试验 数据显示200mg组用药24周FVC仅下降3.3mL 比安慰剂组改善超80mL 延缓下降比例达96% 远优于头对头试验中吡非尼酮组的47% 且皮肤相关不良反应发生率明显更低 [4] - 药物通过抑制TNF-α及TGF-β1释放、阻断相关信号通路 还能调节多个靶点形成抗纤维化网络 机制更全面 [5] AI药物研发平台的优势与应用 - 公司搭建的HEC药物智能发现平台最大优势是拥有20多年的实验室实战数据 基于外部模型结合自身研发需求建立了专属模型 [5] - 平台已具备分子筛选、分子生成、PBPK及逆合成分析四大核心模型 并推出了全球首个药物制剂垂直领域AI大模型HEC-PharmAI 能实现智能处方设计、工艺风险预警等功能 配套知识库涵盖21万余条制剂配方、上万篇文献和专利 [5] - 具体案例显示 AI赋能使代谢性脂肪肝的THRβ激动剂项目研发时间缩短了50% 今年已成功进入临床试验 通过AI预筛选 所需动物实验分子数量从约100个减少至10个左右 效率大幅提升 [6] 对AI赋能药物研发的展望与投入 - 认为AI在医药研发领域的应用会越来越广泛 但不会带来革命性颠覆 而是持续提升研发效率 AI已成为大药企研发中不可或缺的刚需工具 [7] - 未来5年 AI有望在更多细分环节实现突破 如新靶点发现、更精准的药物分子设计以及临床实验设计和数据分析等方面 [8] - 公司在AI研发投入上采取平衡策略 短期聚焦能尽快见效的项目 让AI直接服务于正在推进的研发项目 长期则通过集团人工智能研究院及相关资产收购 积累通用AI技术 目标是打造智能化实验室 实现实验全流程自动化 [7] 创新药出海策略与进展 - 近5年国内创新药出海案例逐年增加 驱动因素包括国内研发水平达到国际前沿、企业希望服务全球患者、罕见病药物需海外市场覆盖研发成本以及国内赛道拥挤需寻找新增长空间 [9] - 公司已采取具体出海举措 例如去年与Apollo Therapeutics公司达成GLP-1R/FGF21双重激动剂的授权交易 公司保留中国权益 对方负责海外 [9] - 甘精胰岛素已完成美国FDA的GMP现场核查 正处于审评阶段 有望成为公司首个进入美国市场的生物类似药 亦是中国首家进入美国市场的胰岛素生产企业 公司正积极与多家美国本土企业洽谈商业化合作 计划以胰岛素为突破口 逐步推进包括创新药在内的海外商业布局 [9] - 其他多款潜在重磅创新药品种也在积极寻找海外合作伙伴 [10] 品类选择与市场策略 - 公司认为创新药立项的核心标准是临床需求和市场需求 且需考虑国际市场 首先要聚焦国内未被满足的需求 如果仅靠国内市场覆盖不了研发成本 就要规划出海 [11] - 品类选择需结合自身优势 例如公司在感染、代谢领域具备研发基础 因此重点布局 肿瘤领域则选择差异化靶点和适应症 [11] - 以伊非尼酮为例 既满足了国内IPF患者的需求 又规划了出海 是两者兼顾的例子 [11]

文章核心观点 - 中国创新药行业正从规模扩张向价值跃升的关键转折 行业面临赛道拥挤、同质化竞争的挑战 本土药企需通过聚焦未满足临床需求、差异化布局来构建核心竞争力 实现高质量发展[1] - 东阳光药首席科学家林凯认为 真正的创新不是扎堆热门靶点 而是聚焦未被满足的临床需求 以差异化布局构建核心竞争力 这是中国创新药从跟跑迈向领跑的核心逻辑[2] 公司研发策略与核心领域 - 公司采取“两条腿走路”的平衡策略 一方面选择经过临床验证的传统靶点进行创新 保证营收稳定和研发团队支撑 另一方面投入研发力量开发更具创新性、附加值高的产品[2] - 公司创新药研发聚焦三大核心领域：感染性疾病、代谢疾病以及肿瘤领域[3] - 在代谢疾病领域 公司从长效胰岛素延伸至减重、增肌等适应症 并重点布局脂肪肝等未满足需求的方向[3] - 在肿瘤领域 公司避开高度竞争的肺癌靶点 重点布局消化道肿瘤等存在显著临床缺口的瘤种 积极探索双特异性抗体、小分子靶向蛋白降解技术以及双抗/双毒素抗体偶联药物等前沿方向[3] 具体产品研发进展 - 公司抗纤维化创新药伊非尼酮针对特发性肺纤维化 国内有近30万名患者 患者诊断后中位生存期仅2-3年 临床需求迫切[4] - 该药已完成II期临床试验 III期临床试验正在启动并推进中[4] - II期临床试验数据显示 200mg组用药24周FVC仅下降3.3mL 比安慰剂组改善超80mL 延缓下降比例达96% 远优于头对头试验中吡非尼酮组的47% 且皮肤相关不良反应发生率明显更低[4] - 该药通过抑制TNF-α及TGF-β1释放、阻断相关信号通路 还能调节多个靶点形成抗纤维化网络 机制更全面[5] - 针对代谢性脂肪肝的THRβ激动剂项目通过AI赋能 研发时间缩短了50% 今年已成功进入临床试验[7] AI药物研发平台与应用 - 公司搭建的HEC药物智能发现平台最大优势是拥有20多年的实验室实战数据[5] - 平台基于外部模型 结合自身研发需求建立了专属模型[5] - 平台已拥有分子筛选、分子生成、PBPK及逆合成分析四大核心模型[6] - 公司推出了全球首个药物制剂垂直领域AI大模型HEC-PharmAI 能实现智能处方设计、工艺风险预警等功能 配套知识库涵盖21万余条制剂配方、上万篇文献和专利[6] - 在具体案例中 通过AI模型预筛选分子 将需要动物实验的分子数量从约100个减少到10个左右 效率大幅提升[7] - 公司认为AI在医药研发中最大的进步空间在新靶点发现和验证 模型精确性还有提升空间 且需要兼具AI和药物研发思维的复合型人才[8] - 在AI研发投入上 短期聚焦能尽快见效的项目 让AI直接服务于正在推进的研发项目 长期来看 集团成立了人工智能研究院并收购了相关资产 长远目标是打造智能化实验室 实现实验全流程自动化[8] 创新药出海战略与举措 - 近5年国内创新药出海案例逐年增加 表明国内研发水平已达到国际前沿[10] - 出海驱动因素包括：国内企业希望服务全球患者、部分药物仅靠国内市场无法覆盖研发成本、国内赛道拥挤需要寻找新增长空间[10] - 公司认为现阶段与海外大药企或资金联合开发是务实的选择[10] - 公司去年与Apollo Therapeutics公司达成HEC88473的授权交易 公司保留中国权益 对方负责海外[11] - 公司甘精胰岛素已完成美国FDA的GMP现场核查 正处于审评阶段 有望成为公司首个进入美国市场的生物类似药 亦是中国首家进入美国市场的胰岛素生产企业[11] - 公司正积极与多家美国本土企业洽谈商业化合作 计划以胰岛素为突破口 逐步推进包括创新药在内的海外商业布局[11] - 其他多款潜在重磅创新药品种也在积极寻找海外合作伙伴[11] - 跨国药企愿意与国内药企合作的原因包括：中国药企发展速度震惊世界、中国培养了大量的研发人才、以及药明康德等CRO企业提供了完善的服务支撑[12] 行业趋势与品类选择策略 - 国内创新药企在品类选择上需兼顾临床需求和市场需求 且立项不能只盯着国内 要考虑国际市场[13] - 首先要聚焦国内未被满足的需求 即发病率高但治疗手段少的疾病 这些领域能获得政策支持[13] - 如果仅靠国内市场覆盖不了研发成本 如罕见病药物 就要规划出海 结合海外市场需求推进[13] - 需要结合企业自身优势进行布局 例如东阳光药在感染、代谢领域具备研发基础 因此重点布局[13] - 现在国内外市场差距越来越小 很多药物能同步上市 找准定位很重要[13]

行业与公司 * 行业：医药行业中的非药领域（包括胰岛素、生物制品、中药、医疗器械、互联网医疗等）[1] * 公司：涉及多家上市公司，包括但不限于： * **胰岛素**：甘李药业、联邦制药、通化东宝[1][3] * **生物制品**： * 血制品：劲宝、仁百[1][5] * 疫苗：欧林生物、康华生物、康希诺[1][5] * **中药**：九芝堂、以岭药业、华纳药厂、冀川、贵州三力[1][6] * **医疗器械**：蓝威、迈瑞新产业、开立、微创机器人[1][9] * **互联网医疗**：阿里、京东、平安好医生[3][10] 核心观点与论据 * **总体投资策略**：2026年非药领域投资聚焦**出海**与**创新**，旨在突破量价限制，创造新增长点，实现估值与业绩双重提升[2][12] * **胰岛素板块**： * 国内市场经历两轮集采后节奏稳定，公司通过基层医疗扩容、新产品推广和销售费率优化维持稳定现金流[3] * **出海是关键增长点**： * 甘李药业的甘精胰岛素已通过欧洲查厂，预计2026年1月获欧洲行政批件[1][4] * 甘李药业在欧美市场采取性价比策略与代理商合作，在亚非拉市场通过原料供应与政府合作[4] * 通化东宝通过江阳股份推进美国市场，预计2026年取得显著进展[1][4] * **生物制品板块**： * **血制品**：劲宝、仁百等公司预计2026年下半年迎来业绩拐点，价格调整接近尾声，需关注各省“十四五”浆站规划及国企改革机会[1][5] * **疫苗**： * 欧林生物专注于金黄色葡萄球菌等超级细菌疫苗[1][5] * 康华生物重点开发RSV疫苗，并已授权给美国纳斯达克上市企业[1][5] * **中药板块**： * 投资线索包括**转型创新**（关注九芝堂、以岭药业、华纳药厂的数据及BD机会）、**基药目录**（作为期权投资，关注冀川、贵州三力等潜在标的）和**OTC领域**[1][6] * 具体策略包括红利策略（股息安全边际）、政策落地后的估值炒作、以及下半年观察政策对业绩的带动情况[1][8] * **医疗器械板块**： * **出海**：蓝威、迈瑞新产业、开立等企业海外收入占比已达45%-60%，当海外收入占比达到50%时将经历估值切换，带来显著增长[1][9] * **创新**：重点关注手术机器人（腔镜、骨科，如微创机器人）和脑机接口（作为“十五五”战略新兴产业，已形成商业闭环）[1][9] * **互联网医疗**： * 在消费降级背景下，线上模式增长显著，潜力高于线下实体药店[3][10] * 阿里、京东、平安好医生等公司在卖药和服务模式上有所创新，带来新兴增量机会[3][10] * **其他非药领域**： * 还包括药店、医疗服务、消费医疗等方向[3][11] * 中药OTC需跟踪2026年CPI转正情况进行布局[3][11] * 消费模式变化为这些细分市场带来新的增量机会[3][11] 其他重要内容 * 投资者需密切跟踪政策动向与市场变化，把握细分领域投资机会[3][7] * 建议与团队成员详细交流个股细节及估值拆分，以更好地把握具体投资机会[12]

核心观点 - 华福证券首次覆盖东阳光药，给予“买入”评级，认为公司作为流感领域龙头企业，基本盘稳固，创新管线储备丰富，成长性强，聚焦抗感染、慢病与肿瘤三大板块 [1] 抗感染领域 - 公司在流感领域龙头地位稳固，其奥司他韦产品在国内市占率排名第一，并拥有全球面积最大的生产基地，具备充足供应能力 [2] - 在丙肝领域，公司的泛基因型疗法磷酸萘坦司韦及艾考磷布韦已分别获NMPA批准于2025年2月及2025年3月上市 [2] - 在乙肝领域，公司的甲磺酸莫非赛定是国内研发进展最快的衣壳抑制剂，也是国内唯一进入III期临床的产品 [2] - 公司针对乙肝的siRNA疗法（HECN30227）于2025年10月进入临床阶段 [2] 慢病领域 - 在特发性肺纤维化领域，公司的伊非尼酮为潜在最佳同类药物（BIC），进军全球40亿美金市场 [3] - 伊非尼酮国内II期数据显示，与安慰剂相比，其200mg组较基线延缓下降的比例达96%，远优于同试验吡非尼酮组的47%，目前处于III期临床阶段 [3] - 在胰岛素出海方面，公司的甘精胰岛素预计将于2026年上半年获得美国FDA的BLA批准 [3] - 公司的门冬胰岛素已递交Pre-IND申请，计划2025年底向FDA递交BLA申请，预计2026年底获得BLA批准 [3] 肿瘤领域 - 针对急性髓系白血病（AML）的克立福替尼，公司预计2027年获批上市，并与三生制药达成授权协议 [4] - 后续肿瘤管线丰富，包括处于III期的甲磺酸莱洛替尼（治疗食管癌）、处于II期的HEC53856（治疗化疗贫血）以及即将IND的HEC201625（口服PD-L1小分子） [4] - 公司持续布局新的技术领域，包括抗体药物偶联物（ADC）、T细胞衔接器（TCE）等 [4] 盈利预测 - 华福证券预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5亿元、5.4亿元、9.3亿元 [5] - 预计公司2025-2027年PS分别为4.5倍、3.7倍、3.2倍，与可比公司相比性价比突出 [5]

文章核心观点 - 华福证券首次覆盖东阳光药，给予“买入”评级，认为公司作为流感领域龙头企业，基本盘稳固，创新管线储备丰富，成长性强，聚焦抗感染、慢病与肿瘤三大板块 [1] 抗感染领域 - 公司在流感领域龙头地位稳固，其奥司他韦产品在国内市占率排名第一，并拥有全球面积最大的生产基地，具备充足供应能力 [1] - 丙肝治疗领域，公司的泛基因型疗法磷酸萘坦司韦及艾考磷布韦已分别获NMPA批准于2025年2月及2025年3月上市 [1] - 乙肝治疗领域，公司的甲磺酸莫非赛定是国内研发进展最快的衣壳抑制剂，也是国内唯一进入III期临床的产品 [1] - 针对乙肝的siRNA疗法HECN30227于2025年10月进入临床阶段 [1] 慢病领域 - 针对特发性肺纤维化，公司的伊非尼酮为潜在最佳同类药物，进军全球40亿美金市场 [2] - 伊非尼酮国内II期数据显示，其200mg组较基线延缓下降的比例达96%，远优于同试验吡非尼酮组的47%，目前处于III期临床阶段 [2] - 甘精胰岛素预计将于2026年上半年获得美国FDA的BLA批准，即将贡献业绩增量 [2] - 门冬胰岛素已递交Pre-IND申请，公司计划2025年底向FDA递交BLA申请，预计2026年底获得BLA批准 [2] 肿瘤领域 - 针对急性髓系白血病的BCL2抑制剂克立福替尼，公司预计2027年获批上市，并已与三生制药达成授权协议 [3] - 后续肿瘤管线布局丰富，包括处于III期治疗食管癌的甲磺酸莱洛替尼、处于II期治疗化疗贫血的HEC53856，以及即将IND的口服PD-L1小分子HEC201625 [3] - 公司持续布局新的技术领域，包括ADC、TCE等 [3] 盈利预测与估值 - 华福证券预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5亿元、5.4亿元、9.3亿元 [4] - 预计公司2025-2027年PS分别为4.5倍、3.7倍、3.2倍，与可比公司相比性价比突出 [4]

公司获奖与行业认可 - 东阳光药在格隆汇"金格奖"年度卓越公司评选中荣获"年度卓越生物医药企业"奖项 [1] - 该奖项旨在表彰在生物医药领域具有自主核心技术、持续创新并能高效将科研成果转化为临床或商业应用的领军企业 [3] 公司概况与研发实力 - 公司是一家从事药物研发、生产和商业化的综合性制药企业，专注创新药，涉及改良型新药、仿制药和生物类似药 [3] - 公司秉承创新、国际化、可持续理念，以自主研发为驱动，战略聚焦感染、慢病和肿瘤等治疗领域 [3] - 公司已建立起完全自主、系统全面的研发体系，拥有20多名外籍和海归专家及1100多名研发人员 [3] - 公司拥有广东省制药领域唯一的"抗感染新药研发全国重点实验室"，承担20多个国家重大专项课题 [3] - 公司2024年获得广东省科技进步奖一等奖，申请专利超2500件 [3] - 公司连续七年位列药智网发布的《中国药品研发综合实力排行榜》TOP 20 [3] 战略布局与研发管线 - 公司战略以"自主创新"为核心，深化"国际化"布局，聚焦感染、慢病、肿瘤3大潜力领域 [4] - 公司技术平台涉足小分子、抗体、小核酸、ADC、细胞疗法等多元技术 [4] - 公司管线成果显著，已有3款原研创新药上市，拥有49款在研1类创新药，其中1款即将上市，10款进入临床Ⅱ、Ⅲ期阶段 [4] - 公司多款管线具有"First in class"或"Best in class"潜力 [4] - 2024年公司有2个候选药物实现对外合作授权，总交易金额超过10亿美元 [4] 核心产品与里程碑 - 公司以小核酸药物为基石，致力于多药物联合攻克乙肝功能性治愈的世界难题 [4] - 公司拥有中国唯一的完整自主知识产权泛基因型丙肝治疗方案，全面实现国产替代 [4] - 公司甘精胰岛素即将在美国获批上市，将成为首家在美国上市胰岛素的中国企业 [4] - 公司治疗糖尿病新药奥洛格列净即将获批上市 [4] - 公司特发性肺纤维化新药伊非尼酮临床结果优异，具有Best in class潜力，BD出海潜力巨大 [4]

公司研发进展 - 公司全资子公司获得GLR1044注射液的临床试验批件，该药物是度普利尤单抗的生物类似药，瞄准全球年销售额高达130.72亿欧元的市场 [2] - GLR1044拟用于治疗成人中重度特应性皮炎，全球患者约2.04亿，中国成人患病率约为10.6%，预计2025年国内患者总数将突破7500万，国内中重度患者约1870万人 [2][4] - 截至2025年9月30日，公司在该项目上已累计投入研发费用6572.45万元 [2][6] 研发与市场竞争挑战 - GLR1044目前仅获临床试验批件，尚未开始患者入组，后续需完成I期、Ⅲ期临床试验，整个周期预计至少需要3至5年 [3] - 国内多家企业同类药物临床进展领先，齐鲁制药的QLB1204已于2024年初完成Ⅲ期患者入组，预计领先GLR1044完成关键临床研究2至3年 [4] - 信达生物的类似药已进入Ⅲ期临床，华海药业、博安生物等企业产品也处于更领先阶段 [4] - 目前国内市场由原研药赛诺菲的达必妥®绝对主导，该产品已于2020年在华获批上市并纳入医保，2024年全球销售额达130.72亿欧元 [4] 公司战略背景与业绩 - 进军自身免疫疾病领域是公司试图降低对核心胰岛素业务依赖的关键战略布局 [3] - 2025年前三季度公司实现营收30.47亿元，归母净利润8.18亿元，呈现恢复性增长 [3] - 第三季度营业总收入为9.8亿元，较第二季度的10.82亿元环比下降9.4% [7] - 第三季度归母净利润2.15亿元，环比下滑26%，扣非净利润环比下降24.9% [7] 核心胰岛素业务状况 - 公司核心产品甘精胰岛素销量减少超100万只，均价从38.5元/只降至36元/只 [8] - 集采后甘精中标价降幅超60%，行业专家指出医院渠道利润薄导致需求端出现“被动替代” [9] - 三代胰岛素类似物专利悬崖已现，仿制药涌入分割存量市场 [9] - 公司管线中超长效胰岛素类似物GZR4、GZR18临床Ⅲ期推迟6—9个月，产品迭代出现青黄不接 [9] 财务状况与运营效率 - 截至2025年9月30日，公司应收账款余额达5.30亿元，较2024年末的2.14亿元激增3.16亿元，增幅达147.86% [11] - 应收账款增速远超同期35.73%的营业收入增速，其占总资产比例从1.77%骤升至4.36% [11] - 前三季度公司信用减值损失为-192万元，显示坏账风险 [14] - 前三季度经营活动现金流量净额仅微增3.57%，远低于61.32%的净利润增速 [15] - 截至9月末，公司存货账面价值为11.25亿元，较上年末增长6.86%，占总资产比例约9.3% [15]