联邦制药 20250821 摘要 联邦制药中间体原料业务稳健增长，2020 年至 2024 年收入从 14 亿元 增至 26-27 亿元，净利润从 2.5 亿元增至 21 亿元。尽管上半年 6APA 和青霉素工业盐价格下降，但预计下半年降幅趋缓，长期来看价格受非 市场因素影响较小，业绩有望改善。 联邦制药胰岛素业务正向第三代过渡，集采影响下重组人胰岛素收入下 降，但降幅趋缓。甘精胰岛素增长迅速，门冬胰岛素及门冬 30 预混胰 岛素逐步放量，2024 年胰岛素产品总收入达 5 亿元，其中甘精胰岛素 为主要增长点。 联邦制药在研管线进展显著，利拉鲁肽已获批，司美格鲁肽降糖适应症 预计 2026 年上半年获批，减重适应症预计 2027 年前后获批。德谷胰 岛素预计 2026 年上半年获批，德谷利拉注射液和德谷门冬双胰岛素复 方药物预计 2027 年前后获批。 联邦制药抗感染板块总体稳定，阿莫西林胶囊 OTC 核心产品保持增长， 但注射用拉西尼纳帕舒帕坦等受集采影响价格下降。整体抗感染板块收 入从 2020 年的 18 亿增长到 2024 年的 18 亿，处于稳定状态。 Q&A 联邦制药在减肥药领域的最新进展是什么？ ...

业绩表现 - 公司上半年实现营业收入20.67亿元，同比增长57.18% [2] - 归母净利润6.04亿元，同比增长101.96% [2] - 扣非净利润增幅达284.47% [2] - 国内销售收入18.45亿元，同比增长55.28% [2] - 国内制剂销售收入18.02亿元，同比增长57.09% [2] - 国际收入2.22亿元，同比增长75.08% [5] 集采政策影响 - 公司在2024年接续集采中斩获首年采购协议量4686万支，较上次集采增长32.6% [2] - 三代胰岛素产品协议量占本次集采总量的30%，国内市场占有率跃居行业第二 [2] - 覆盖终端已达4.5万家 [3] - 销量增长对收入增长的贡献约为3.85亿元，平均单价合理回升的贡献约为2.70亿元 [3] - 国内制剂整体销量同比增长33.55% [3] 研发创新 - 上半年研发投入5.52亿元，占营业收入比重达26.7% [4] - GLP-1双周制剂博凡格鲁肽在2型糖尿病患者中降低糖化血红蛋白和体重方面优于司美格鲁肽 [4] - 胰岛素周制剂GZR4注射液是国内首个进入Ⅲ期临床的周制剂，其Ⅱ期研究显示疗效优于德谷胰岛素 [4] - 复方制剂GZR102注射液作为国内首个进入临床的基础胰岛素/GLP-1RA固定复方周制剂，已启动Ⅰ期临床 [4] 国际化战略 - 国际化战略已从产品出口迈向技术输出与本土化合作 [5] - 过去十年已在20多个国家和地区开展合作 [5] - 门冬胰岛素、甘精胰岛素等多款产品在马来西亚、巴基斯坦、阿根廷等地接连获批 [5] - 甘精胰岛素PDP项目通过巴西国家级审批，标志着自主研发的胰岛素生产技术将助力巴西实现本土化生产 [5] 股东回报与社会责任 - 2024年度累计现金分红总额达8.98亿元（含税），占当年净利润的146.07% [5] - 首次入选标普全球《可持续发展年鉴（中国版）2025》，获评"行业最佳进步企业" [5] 公司战略展望 - 公司将坚定不移地做好三件事：将"科学极致"的基因融入日常工作、将"患者获益"的初心量化为临床数据、将"全球创新"的追求镌刻进产品标签 [6]

公司战略与整合 - 公司完成港股上市后深度整合研发能力与全国销售网络，形成研发—生产—销售闭环，加速全球化运营并推动价值重塑[1] - 整合后力争形成研产销一体化格局，构成核心价值重估的重要基础[1] 行业趋势与估值 - 创新药板块在政策支持、资本加码与出海趋势下呈现明显估值重估与价值释放现象[1] - 资本市场对创新药板块关注度提升且信心修复[1] 商业化管线与基本盘 - 抗感染儿科线（以可威为代表）、新药线（以丙肝为代表）、慢病线（以糖尿病为代表）及仿药集采/新零售线拓展预计带来稳健销量增速[1] - 当前商业化管线产品已呈现可观商业价值，形成公司基本盘[1] 高潜力创新药管线 - 公司拥有3款已上市原研创新药、49款在研1类创新药（1款即将上市，10款进入临床Ⅱ/Ⅲ期）[2] - 伊非尼酮作为国产首个进入III期临床治疗IPF的新药，具备全球纤维化领域Best in class潜力，可拓展至PF-ILD及肝纤维化适应症[2] 国际化与出海机会 - 甘精胰岛素注射液已在美国申请上市，有望成为首家豁免Ⅲ期临床试验并在美上市该药的中国企业[2] - 门冬胰岛素即将开展海外临床试验，美国胰岛素市场规模超100亿美元，海外获批将带来新增营收[2] - 公司拥有数十个具备海外BD潜力的储备项目，其中多个项目授权价值超十亿美元[2] 市场定位与发展前景 - 公司创新药资产将依托一体化闭环及行业快速发展趋势，快速跻身一线创新药研发企业行列[2]

公司整合与估值 - 公司将于8月7日登陆港股，上市后整合研发能力与全国销售网络，形成研发-生产-销售闭环，加速全球化运营[1] - 市场普遍预计上市后估值有望突破500亿港元，港股通资金持续增持，东阳光长江药业今年自低点最高涨幅超过100%[1] - 商业化管线产品预计带来年销售峰值200亿元，包括抗感染儿科线、新药线、慢病线及仿药集采和新零售线[1] 创新药产品管线 - 公司拥有3款已上市原研创新药，49款在研1类创新药，其中1款即将上市，10款进入临床Ⅱ、Ⅲ期阶段[2] - 伊非尼酮是国产首个进入III期临床治疗IPF的新药，具有全球纤维化领域Best in class产品潜力[2] - 甘精胰岛素注射液已在美国申请上市，有望成为首家豁免Ⅲ期临床试验并在美国上市该药的中国企业[2] 海外市场拓展 - 美国胰岛素市场规模超100亿美元，胰岛素制剂有望成为公司出海大单品[2] - 门冬胰岛素即将开展海外临床试验，具备海外BD潜力的储备项目共有数十个，其中多个具备超十亿美元授权价值[2] - 依托创新药产业东风，公司市值有望快速跻身一线创新药企业水平[2] 行业趋势 - 创新药板块估值整体呈现明显重估及价值释放现象，反映市场高度关注与信心修复[1] - 政策支持、资本加码与创新药出海产业趋势驱动行业估值重估[1] - 创新药市场预期火热，公司上市后市值有望快速突破500亿港元[2]

核心观点 - 2025 年下半年 10 年国债收益率目标 1.9 - 2.2%，经济预期修正下债券收益率有望上行；看好光通信、液冷、AIDC 等板块估值提升；PCB 设备厂商业绩弹性可期；关注 PCB 新技术方向“三新”共振受益标的；看好联邦制药长期发展，首次覆盖给予“买入”评级；维持芯碁微装“增持”评级 [10][14][16][22][29][32] 总量研究 固定收益 - 2025 年 7 月 29 日，10 年国债收益率 1.75%，较 6 月低点 1.64%上行 11BP [3] - 债券收益率见底有 V 型和 W 型反转两种形态，W 型反转上行幅度大于 V 型，且第二个低点市场拥挤度较高 [4] - 股市趋势上涨领先于债券收益率上行，原因包括股市对经济更敏感、代表市场化内生动力、债券投资者粘性和债基考核机制 [5] - 历史上债券收益率上行直接触发原因不同，准确判断收益率拐点可能性低 [8] 行业公司 通信 - Celestica 2025Q2 营收 28.9 亿美元，同比增长 21%，上调 2025 年全年业绩指引，验证海外 AI 高景气度 [12] - 谷歌 2025Q2 营收 964 亿美元，同比增长 13.8%，上调 2025 年资本开支 13%至 850 亿美元 [13] - 看好海外 AI 算力产业链估值提升，给出光模块、光芯片等细分板块推荐和受益标的 [14] 电子 AI PCB - 海外 AI 巨头资本开支高，高端 AI 服务器 PCB 供需紧张，下游扩产传导至上游设备，厂商订单量和设备 ASP 有望提升 [16] - 近两月 4 家 PCB 厂商宣布扩产项目，鹏鼎控股 2025 年资本开支 50 亿元，同比提升 51.5%，部分 PCB 设备厂商供应趋紧 [17] - AI 对 PCB 性能要求提升推动设备升级，如大族数控设备升级，主流曝光设备最小线宽向 25μm 及以下演进 [19][20] PCB 新技术 - 新材料方面，M9 级别覆铜板迭代在即，石英布等电子布、PPO 和碳氢树脂等树脂材料以及 HVLP4 和 HVLP5 等铜箔材料有望成重要选择 [24] - 新架构方面，正交背板可能替代铜缆成为机柜内连接重要方式，单机柜 PCB 用量有望增长 [25] - 新封装方面，PCB 工艺载板化等先进封装技术发展，对 PCB 规格要求提升，关注落地节奏 [26] 芯碁微装 - 因一期工厂产能受限下修 2025 年盈利预测，新增 2026/2027 年盈利预测，维持“增持”评级 [32] - 公司产品涵盖 PCB 与泛半导体直写光刻设备，下游涵盖 PCB 和半导体领域 [33] - PCB 业务受益 AI 基建带动的高端 PCB 需求，二期产能扩充助力业绩释放 [34] - 半导体业务布局涵盖 IC 载板等领域，进入验证上量阶段，先进封装设备管线预计未来两年有较大进展 [35] 医药 联邦制药 - 公司覆盖抗感染、糖尿病、动保、眼科等业务领域，预计 2025 - 2027 年净利润分别为 28.39/24.52/27.05 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [29] - 抗生素领域价格有望企稳，代谢类产品陆续获批，动保业务产品上市和基地投产有望驱动业务发展 [30][31]

公司业绩 - 2024年公司营收20.1亿元，同比下滑34.66%，净利润亏损4272万元，同比下降103.66，为近20年首次亏损 [1][3] - 业绩预告经历三次修正，从1月预告盈利4052.77万元，到2月修正为1164.21万元，最终年报确认为亏损4272.32万元 [1] - 2025年上半年预计实现归母净利润2.17亿元，同比扭亏为盈 [8] 业绩亏损原因 - 与甘李药业商标诉讼败诉，终审判决赔偿6131.21万元 [3][4] - 可溶性甘精赖脯双胰岛素研发项目终止，计提减值损失及预付款损失合计3.18亿元 [3][5][6] - 胰岛素集采价格平均下降15%，门冬胰岛素价格从42.33元/支降至23.98元/支，降幅43% [7] 研发与战略调整 - 终止THDB0207项目因商业价值不足，面临诺和诺德及5个生物类似药竞争 [5][6] - 2024年研发投入4.50亿元，同比增长7.15%，占营收比例22.42% [8] - 4款产品进入III期临床，3款创新药推进至II期，包括GLP-1/GIP双靶点受体激动剂和痛风双靶点抑制剂 [9] 市场策略与表现 - 集采采取"以价换量"策略，总签约量4500万支，增长73%，但毛利率减少5.92个百分点 [7] - 2024年海外收入1.03亿元，同比增长80%，2025年一季度达0.58亿元 [8] - 2025年一季度门冬胰岛素销量同比增长超260%，单季销量超2024年全年一半 [8] 行业竞争对比 - 甘李药业在集采中采取提价策略，甘精胰岛素价格从48.71元/支涨至65.30元/支，2024年净利润增长80.75%至6.15亿元 [7]

公司业绩与财务表现 - 2024年公司营收20.1亿元，同比下滑34.66%，净利润亏损4272万元，同比下降103.66，为近20年首次亏损 [4] - 业绩预告经历三次修正：从1月预告盈利4052.77万元，到2月修正为1164.21万元，最终年报确认亏损4272.32万元 [2] - 2025年上半年预计实现归母净利润2.17亿元，同比扭亏为盈 [9] 业绩亏损原因 - 与甘李药业的商标诉讼败诉，终审赔偿6131.21万元 [4] - 可溶性甘精赖脯双胰岛素研发项目终止，计提减值损失及预付款损失合计3.2亿元 [4][6] - 胰岛素集采价格平均降幅15%，门冬胰岛素价格从42.33元/支降至23.98元/支，降幅43% [7] 研发与战略调整 - 终止THDB0207双胰岛素项目，因商业价值不足且面临诺和诺德等竞争对手围剿 [6] - 2024年研发投入4.50亿元，同比增长7.15%，占营收比例达22.42% [9] - 4款产品进入III期临床，3款创新药推进至II期，包括GLP-1/GIP双靶点受体激动剂和痛风双靶点抑制剂 [10] 市场策略与竞争对比 - 集采采取"以价换量"策略，总签约量4500万支，增长73%，但毛利率减少5.92个百分点 [7] - 甘李药业在集采中提价策略成功，甘精胰岛素价格从48.71元/支涨至65.30元/支，2024年净利润增长80.75%至6.15亿元 [7] 海外与国内市场动态 - 2024年海外收入1.03亿元，同比增长80%，2025年一季度达0.58亿元，与健友股份合作进军美国市场 [9] - 2025年一季度门冬胰岛素销量同比增长超260%，单季销量超2024年全年一半 [9]

报告核心观点 - 东阳光药作为老牌创新药研究院，管线丰富，涉及慢病、感染、肿瘤等领域，部分产品有较大潜力 [3] - 本周受阿斯利康与Summit可能达成重大授权合作影响，康方生物等相关企业涨幅突出，PD - 1双抗是产业趋势，中国企业进度领先，中长期看好创新药产业趋势，建议关注多类标的 [3] 周专题：创新药企管线梳理系列之东阳光药 东阳光药管线布局 - 涵盖感染、慢病、肿瘤领域，有众多在研和已上市产品 [3][6] 慢病领域 - 生物类似物方面，与Lannett合作在美国开发甘精胰岛素和门冬胰岛素注射剂 [9] - 奥洛格列净处于NDA阶段，治疗2型糖尿病，预计2025年获批，有良好降糖效果和安全性 [11][30] - 伊非尼酮处于III期临床，治疗特发性肺纤维化，获得FDA孤儿药资格认定，临床前数据显示活性优于吡非尼酮和尼达尼布 [11][20] - GLP - 1系列产品中，HEC88473注射液处于II期临床，是首个进入临床的GLP - 1/FGF21双重激动剂候选药物；HEC007于2025年4月获国内临床批件，治疗肥胖 [36][37] - 其他创新药管线如HEC95468治疗肺动脉高压、HEC113995治疗抑郁等，均处于不同临床阶段 [42] 感染领域 - 丙肝方面，磷酸萘坦司韦及艾考磷布韦已分别于2025年2月及3月获NMPA批准上市 [3][44] - 乙肝方面，甲磺酸莫非赛定是国内研发进展最快的衣壳抑制剂，唯一进入III期临床的产品，联用核苷酸类似物疗效更优 [51][52] 肿瘤领域 - AML方面，东阳光的克立福替尼于2022年10月进入III期，预计2027年商业化 [57] - 其他在研管线包括甲磺酸莱洛替尼治疗食管癌、HEC53856治疗化疗贫血、HEC201625为PD - L1口服小分子 [59] 行情回顾 上周组合表现 - 周度组合算数平均涨跌幅为8.4%，相对A股创新药指数收益率为3.8%，相对港股创新药指数收益率为1.1%，相对大盘收益率为6.9% [62] A股创新药表现 - 本周A股创新药总市值TOP20中，神州细胞涨幅45.0%居前，百济神州跌幅2.7% [64] - 本周涨幅前三为神州细胞（+45%）、热景生物（44.3%）、上海谊众（32.2%）；跌幅前三为益方生物（-3.6%）、百济神州（-2.7%） [68] H股创新药表现 - 本周H股创新药总市值TOP20中，康方生物涨幅25.5%居前，欧康维视生物 - B跌幅12.9% [66] - 本周涨幅前三为圣诺医药 - B（+36.5%）、康方生物（+25.5%）、基石药业（+22.7%）；跌幅前三为欧康维视生物 - B（-12.9%）、科济药业 - B（-9.1%）、乐普生物 - B（-6.4%） [71] 每周更新 行业交易动态 - 7月1日，国家医保局发布支持创新药发展措施及药品目录调整工作方案征求意见稿，2025年将制定第一版商业健康保险创新药品目录 [3] - 7月3日，外媒称阿斯利康拟以150亿美元引进PD - 1/VEGF双抗依沃西 [3] - 6月30日，AbbVie宣布以21亿美元现金收购Capstan Therapeutics [3] 药品研发进展 - 多个药品有新的研发进展，如恩考芬尼、全氟己基辛烷等获批上市，部分药品申报临床或处于临床前阶段 [79][80][81]

战略合作 - 通化东宝与东富龙正式签署战略合作协议，将在产品研发、设备创新、工艺优化及商业合作等多个维度展开深度合作 [1] - 双方整合优势资源，推动糖尿病治疗领域技术进步和产业发展，共同探索医药制造领域新机遇 [3] 通化东宝业务布局 - 公司深耕糖尿病治疗领域，拥有业内最全面丰富的糖尿病治疗产品研发管线布局，包括人胰岛素、甘精胰岛素、门冬胰岛素、利拉鲁肽注射液等 [1] - 积极向减重、痛风/高尿酸血症等其他内分泌领域一类创新药推进，在研管线包括超速效胰岛素、司美格鲁肽、GLP-1/GIP双靶点受体激动剂等 [1] - 横向协同布局减肥、痛风/高尿酸血症治疗领域，拓展内分泌代谢领域研发管线 [1] - 坚持"自主研发+对外合作"并行发展战略，持续提高研发效率，拓展业务布局广度与深度 [2] 通化东宝研发与国际化 - 公司不断完善创新研发体系，建立健全相关机制，全面化、系统化提升创新研发能力 [1] - 持续加大研发投入，在胰岛素类似物、GLP-1受体激动剂等创新药物研发方面取得重要突破 [2] - 未来将继续深耕国内市场，同时加速推进国际化战略布局 [2] 东富龙业务概况 - 东富龙为全球制药公司提供工艺服务与耗材、核心装备及工程的整体解决方案 [2] - 拥有四个核心事业部：工艺事业部、制剂装备事业部、工程事业部、食品工程事业部 [2] - 拥有26家境内控股子公司，13家境外控股子公司，8个基础制造基地，3个全球研发中心（中国、美国、德国） [2] - 致力打造"下一代药物制造平台"，助力药物快速研发及大规模商业化生产 [2] 合作意义 - 双方多年友好合作，本次战略合作将进一步促进企业和行业活力，共同推动中国医药产业高质量发展 [3] - 为提升我国医药产业竞争力注入新动能 [3]

海外市场布局 - 公司积极把握国际市场发展机遇 产品出海战略全面提速 与健友股份就门冬 甘精 赖脯3款胰岛素达成战略合作 共同进军美国胰岛素市场 相关临床试验稳步推进中 [1] - 美国市场是重点突破的海外市场 正积极推进门冬 甘精 赖脯3款胰岛素在美国的注册申报进程 预期上半年提交门冬胰岛素BLA 下半年陆续提交甘精胰岛素和赖脯胰岛素BLA 持续推进生产车间美国FDA符合性项目 [1] - 已实现胰岛素产品在巴西 俄罗斯 波兰等发展中国家的销售 精蛋白人胰岛素注射液在尼加拉瓜获批上市 精蛋白人胰岛素混合注射液(30R)在乌兹别克斯坦获批上市 [1] - 持续扩大甘精胰岛素和门冬胰岛素在发展中国家的注册及申请 与科兴制药合作开拓利拉鲁肽注射液在海外17个新兴市场的销售 利拉鲁肽注射液已获哥伦比亚GMP证书 接受埃及卫生部GMP现场审计 [1] 产品销售情况 - 2025年一季度实现约20万支利拉鲁肽注射液销售数量 [2] - 全系列胰岛素产品在集采续标中均以A/A1类中选 中选结果优异 为全年销量增长奠定坚实基础 [2] - 持续拓展集采外市场 集采外销售规模与占比预计稳步增长 利拉鲁肽已成功进入数百家三级医院 市场准入成果显著 [2] - 下一步重点发力胰岛素类似物产品销售 发挥集采中选优势 加速产品在各级医疗机构的渗透与应用 加大GLP-1受体激动剂 SGLT-2抑制剂等新产品的市场推广力度 [2] 产品研发进展 - 精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液(25R)于2024年3月获得Ⅲ期临床试验总结报告 2024年7月完成Pre-NDA 预计今年年内提交上市申请 [3] - THDB0206(超速效赖脯胰岛素注射液)已于2024年7月完成末例患者入选 所有病例的给药和观察均已顺利结束 [3] - THDBH110分子是一种口服非肽类 小分子GLP-1受体激动剂 Ia期临床已完成给药观察 正在进行数据分析和试验总结 策划下一步临床开发工作 [3] - 在研一类新药THDBH120注射液减重适应症II期临床试验已于2025年1月完成首例患者给药 目前临床试验积极推进中 [2] - 目前研发管线中没有口服胰岛素产品 但将继续关注行业内的技术进展 根据实际情况适时调整研发策略 [3] 控股股东情况 - 东宝集团作为公司控股股东 一直致力于降低其质押的公司股份 目前质押率较高 主要原因是投资的项目周期长 资金仍有占用 给偿还债务带来一定压力和风险 [3] - 从东宝集团长远发展前景看 现投入的项目及在研产品已无需大的资金投入 将逐步进入回收期 经营能力逐渐向好 [4]