政策目标与行业背景 - 国家卫健委提出目标，计划在五年内将中国居民人均预期寿命从2024年的79岁提升至80岁左右 [1] - 慢性病死亡人数占中国居民总死亡比例超过80%，心脑血管疾病、癌症等慢性病发病率总体呈上升趋势 [1] - 中国成年人超重率为34.3%，肥胖症患病率为16.4%，青少年儿童超重和肥胖问题亦较为突出 [3] - 国家已将慢性病防治纳入战略，构建以“健康中国行动”为核心的政策体系，并将体重管理作为重点领域 [3] 政策支持与基层下沉 - 国家卫健委等六部门发布指导意见，支持基层医疗卫生机构加强慢性病药品配备和健康监测设备配置，如血压计、血糖仪等 [4] - 政策明确通过“体重管理年”等三年行动普及健康生活方式以加强慢病防治 [3] - 健康体重管理行动等已被纳入健康中国行动，政策红利向基层下沉以提升服务可及性 [3][4] 药物治疗市场格局 - GLP-1类药物成为国内外药企竞逐核心赛道，诺和诺德的司美格鲁肽和礼来的替尔泊肽已在国内上市 [5] - 国内企业加速布局，华东医药的利拉鲁肽、仁会生物的贝那鲁肽、信达生物的玛仕度肽等多款GLP-1类产品稳步推进 [5] - 摩根士丹利预测，到2030年全球肥胖与代谢类药物市场规模有望突破1000亿美元，GLP-1药物是核心增长引擎 [5] - IQVIA预测，到2028年前后GLP-1可能成为仅次于肿瘤治疗的全球第二大药物市场 [5] 医疗器械与监测市场 - 除药物外，胰岛素泵、持续血糖监测（CGM）等设备是产业端发力重点 [5] - 中国CGM市场处于高速增长期，2020年市场规模约为17亿元，预计到2030年将增长至179亿元 [5] - 家用医疗器械市场从“被动治疗型购买”转向“主动预防型需求”，推动血压计、动态血糖仪等品类高速增长 [7] - 2025年以来京东平台CGM品类整体成交额同比增速已超90% [7] 渠道变革与线上市场 - GLP-1产品进入医院渠道门槛高、周期长，布局零售市场成为趋势 [6] - 电商平台成为减重药渠道争夺战核心阵地，京东健康预估互联网医疗渠道已占据减重药品市场70%以上份额 [6] - 全国零售药店中，司美格鲁肽在2022年创出近3亿元的零售销售额 [6] - 京东平台减重相关用户已超1.2亿人，线上渠道有望将市场贡献占比提升至七成 [6][7] 企业创新与差异化竞争 - 全球GLP-1市场呈“双寡头”格局，但正面临本土创新药企冲击 [8] - 华东医药构筑了包括口服、注射剂在内的全方位差异化产品管线，其口服小分子GLP-1激动剂HDM1002已进入临床Ⅲ期 [8] - 恒瑞医药的GLP-1/GIP双重受体激动剂HRS9531在Ⅲ期试验中6mg剂量组平均减重19.2%，其上市申请已获受理 [8] - 本土药企通过给药方式、联合治疗等差异化创新规避竞争，推动行业从“跟跑”向“并跑”“领跑”转型 [9]

2025年上半年业绩概览 - 2025年上半年公司实现收入75.2亿元，同比增长4.8% [1] - 2025年上半年公司EBITDA为27.5亿元，同比增长23.3% [1] - 2025年上半年公司归母净利润为18.9亿元，同比增长27.0% [1] 分业务板块业绩表现 - 中间体业务对外收入10.1亿元，同比下降23.1%，分部利润6.3亿元，利润率27.5%，下降7.2个百分点 [1] - 原料药业务对外收入25.3亿元，同比下降27.0%，分部利润2.5亿元，利润率27.5%，下降4.9个百分点 [1] - 制剂业务对外收入25.4亿元，同比增长6.1%，分部利润1.6亿元，利润率6.1%，下降4.0个百分点 [1] - 许可费收入14.3亿元，主要来自UBT251授权诺和诺德首付款 [1] 制剂业务细分表现 - 人用抗生素类制剂产品收入8.9亿元，同比下降12.1%，主要受集采和需求回落影响 [2] - 动保业务收入5.6亿元，同比下降15.9%，未来有望随新基地建设与海外注册恢复快速增长 [2] - 胰岛素制剂收入9.6亿元，同比增长74.5%，其中二代胰岛素4.6亿元增长110.2%，甘精胰岛素2.9亿元增长33.7%，门冬胰岛素1.9亿元增长74.0% [2] - 胰岛素类似物销量增长90.4%，主要受益于国内胰岛素集采续约全线产品A类中标及巴西卫生部采购订单 [2] 研发进展与管线布局 - 2025年上半年研发投入5.5亿元，同比增长14.9% [3] - 利拉鲁肽于3月在国内获批上市 [3] - GLP-1/GIP/GCG三靶新药UBT251海外权益授权诺和诺德，国内减重和降糖适应症II期已完成入组，MAFLD和CKD适应症II期已完成首个中心启动 [3] - UBT251 Ib期数据显示皮下QW给药12周最高剂量组经安慰剂校正平均减重16.6% [3] - 神经肽Y2受体激动剂UBT37034于7月获得美国减重适应症临床批件 [3] - 小分子GLP-1药物UBT48128预计2026年中中美提交IND申请，临床前数据显示减重效果优于礼来Orforglipron [3] - 公司在研管线丰富，预计2026/2027年均有6个新品或适应症获批上市，2030年后获批产品将进一步增多 [3] 未来业绩预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年营收为134.2/126.5/138.4亿元，同比增长-2.5%/-5.7%/9.4% [3] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润为23.6/20.2/24.1亿元，同比增长-11.4%/-14.2%/19.4% [3] - 对应市盈率分别为10/12/10倍 [3]

公司业绩与财务预测 - 公司2025年上半年实现收入75.2亿元，同比增长4.8%，EBITDA为27.5亿元，同比增长23.3%，归母净利润18.9亿元，同比增长27.0% [1] - 预计公司2025/2026/2027年营收分别为134.2亿元（同比-2.5%）、126.5亿元（同比-5.7%）、138.4亿元（同比+9.4%），归母净利润分别为23.6亿元（同比-11.4%）、20.2亿元（同比-14.2%）、24.1亿元（同比+19.4%） [1] - 对应2025/2026/2027年市盈率分别为10倍、12倍、10倍 [1] 业务分部表现 - 中间体业务2025年上半年对外收入10.1亿元，同比下降23.1%，分部利润6.3亿元，利润率27.5%，下降7.2个百分点 [2] - 原料药业务2025年上半年对外收入25.3亿元，同比下降27.0%，分部利润2.5亿元，利润率27.5%，下降4.9个百分点 [2] - 制剂业务2025年上半年对外收入25.4亿元，同比增长6.1%，分部利润1.6亿元，利润率6.1%，下降4.0个百分点 [2] - 胰岛素制剂收入表现亮眼，2025年上半年达9.6亿元，同比增长74.5%，其中二代胰岛素收入4.6亿元（+110.2%），甘精胰岛素收入2.9亿元（+33.7%），门冬胰岛素收入1.9亿元（+74.0%），胰岛素类似物销量增长90.4% [2] - 人用抗生素类制剂产品2025年上半年收入8.9亿元，同比下降12.1%，动保业务收入5.6亿元，同比下降15.9% [2] - 许可费收入14.3亿元，主要来自UBT251授权诺和诺德的首付款 [2] 研发进展与管线 - 公司2025年上半年研发投入5.5亿元，同比增长14.9% [3] - 利拉鲁肽于2025年3月在国内获批上市 [3] - GLP-1/GIP/GCG三靶新药UBT251海外权益已授权诺和诺德，其国内减重和降糖适应症II期均已完成入组，MAFLD和CKD适应症II期已完成首个中心启动，Ib期数据显示皮下QW给药12周最高剂量组经安慰剂校正平均减重16.6% [3] - 神经肽Y2受体激动剂UBT37034于2025年7月获得美国减重适应症临床批件 [3] - 小分子GLP-1药物UBT48128预计2026年中在中美提交IND申请，临床前数据显示减重效果优于礼来Orforglipron [3] - 公司在研管线丰富，预计2026/2027年均有6个新品或适应症获批上市，2030年后获批产品将进一步增多 [3]

公司业绩与财务预测 - 公司2025年上半年实现收入75.2亿元，同比增长4.8% [2] - 2025年上半年归母净利润为18.9亿元，同比增长27.0% [2] - 预计公司2025/2026/2027年营收分别为134.2/126.5/138.4亿元，同比增长-2.5%/-5.7%/9.4% [1] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为23.6/20.2/24.1亿元，同比增长-11.4%/-14.2%/19.4% [1] - 对应2025/2026/2027年预测市盈率分别为10/12/10倍 [1] 各业务板块表现 - 中间体业务2025年上半年对外收入10.1亿元，同比下降23.1%，分部利润6.3亿元，利润率27.5%，下降7.2个百分点 [3] - 原料药业务2025年上半年对外收入25.3亿元，同比下降27.0%，分部利润2.5亿元，利润率27.5%，下降4.9个百分点 [3] - 制剂业务2025年上半年对外收入25.4亿元，同比增长6.1%，分部利润1.6亿元，利润率6.1%，下降4.0个百分点 [3] - 人用抗生素类制剂产品2025年上半年收入8.9亿元，同比下降12.1% [3] - 动保业务2025年上半年收入5.6亿元，同比下降15.9% [3] - 胰岛素制剂业务表现亮眼，2025年上半年收入9.6亿元，同比增长74.5%，其中二代胰岛素收入4.6亿元增长110.2%，甘精胰岛素收入2.9亿元增长33.7%，门冬胰岛素收入1.9亿元增长74.0% [3] - 胰岛素类似物销量增长90.4% [3] - 许可费收入14.3亿元，主要来自UBT251授权诺和诺德首付款 [3] 研发进展与管线布局 - 2025年上半年研发投入5.5亿元，同比增长14.9% [4] - 利拉鲁肽于2025年3月在国内获批上市 [4] - GLP-1/GIP/GCG三靶新药UBT251海外权益已授权诺和诺德，国内减重和降糖适应症II期均已完成入组，MAFLD和CKD适应症II期已完成首个中心的启动 [4] - UBT251的Ib期数据显示皮下QW给药12周最高剂量组经安慰剂校正平均减重16.6% [4] - 神经肽Y2受体激动剂UBT37034于2025年7月获得美国减重适应症临床批件 [4] - 小分子GLP-1药物UBT48128预计2026年中在中美提交IND申请，临床前数据显示减重效果优于礼来Orforglipron [4] - 预计2026/2027年均有6个新品或适应症获批上市，2030年后获批产品将进一步增多 [4]

投资评级 - 报告对联邦制药(3933HK)的股票投资评级为"买入"，属于首次覆盖 [2][10] 核心观点 - 报告认为联邦制药是领先的综合性制药企业之一，业务延伸至生物制药和动保领域，研发布局进入收获期，首次覆盖给予"买入"评级 [8][10] - 公司2025年上半年业绩显示，收入为752亿元，同比增长48%，归母净利润为189亿元，同比增长270% [4] - 业绩增长主要受益于UBT251授权诺和诺德的首付款贡献，同时胰岛素制剂业务表现亮眼 [4][5][6] 公司基本情况 - 联邦制药最新收盘价为1314港元，总市值为29023亿港元，总股本为1973亿股 [3] - 公司市盈率为83倍，资产负债率为4696% [3] - 52周内最高价和最低价分别为17774港元和9309港元 [3] 业务表现分析 - 中间体业务对外收入101亿元，同比下降231%，分部利润63亿元，利润率下降72个百分点 [5] - 原料药业务对外收入253亿元，同比下降270%，分部利润25亿元，利润率下降49个百分点 [5] - 制剂业务对外收入254亿元，同比增长61%，分部利润16亿元，利润率下降40个百分点 [5] - 许可费收入143亿元，主要来自UBT251授权诺和诺德的首付款 [5] - 胰岛素制剂收入96亿元，同比增长745%，其中二代胰岛素46亿元(增长1102%)、甘精胰岛素29亿元(增长337%)、门冬胰岛素19亿元(增长740%) [6] 研发进展与管线 - 2025年上半年研发投入55亿元，同比增长149% [7] - 利拉鲁肽于2025年3月在国内获批上市 [7] - UBT251海外权益已授权诺和诺德，国内减重和降糖适应症II期均已完成入组，Ib期数据显示皮下QW给药12周最高剂量组经安慰剂校正平均减重166% [7] - 神经肽Y2受体激动剂UBT37034于2025年7月获得美国减重适应症临床批件 [7] - 小分子GLP-1药物UBT48128预计2026年中提交中美IND申请 [7] - 预计2026年和2027年均有6个新品或适应症获批上市，20230年后获批产品将进一步增多 [7] 财务预测 - 预测公司2025年、2026年、2027年营收分别为1342亿元、1265亿元、1384亿元，同比增长-25%、-57%、94% [8] - 预测2025年、2026年、2027年归母净利润分别为236亿元、202亿元、241亿元，同比增长-114%、-142%、194% [8] - 对应市盈率(汇率按1HKD=092RMB)分别为10倍、12倍、10倍 [10]

GLP-1药物对酒精效应影响的研究 - 一项最新研究表明GLP-1药物不仅能减重控糖还可能减弱酒精效应[5] - 研究分析了20名肥胖成人其中一半服用了至少四周的GLP-1受体激动剂药物旨在比较其与未服药者的酒精反应[5] - 早期研究显示GLP-1药物与减少酒精使用障碍者的饮酒量相关[5] GLP-1药物定义与种类 - GLP-1药物如司美格鲁肽和替尔泊肽模拟调节血糖和食欲的天然激素[7] - 研究参与者使用了司美格鲁肽替尔泊肽和利拉鲁肽等药物[7] - GLP-1是一种主要由肠道L细胞产生的激素属于肠促胰素通过激活受体以葡萄糖浓度依赖方式调控胰岛素和胰高糖素[19] 研究具体发现与机制 - 服用GLP-1药物的参与者在酒精浓度升高初期感觉醉意较轻药物通过延迟胃排空减缓酒精进入血液的速度[8] - GLP-1药物组参与者饮酒欲望较低但恶心感和血糖变化与对照组相似表明醉意减轻并非因不适[8] - 与主要作用于大脑的现有戒酒药不同GLP-1药物似乎通过肠道发挥作用可能减弱酒精在肠道的影响[8] 研究局限与未来方向 - 该研究为小规模初步试验未随机分配且仅涉及肥胖患者需更多研究确定有效性长期效果和最佳剂量[9] - 专家指出研究规模过小无法证明因果关系但提供了有趣信号并警告较弱的醉意可能导致一些人饮酒更多[9] - 未来研究应跟踪总体酒精摄入量和饮酒欲望变化以了解是否会出现补偿行为[9] GLP-1药物在成瘾治疗的潜力 - 新兴数据表明GLP-1药物可能在成瘾治疗中发挥作用其受体不仅影响食物奖励信号还影响对酒精和尼古丁的欲望[10] - 若发现能在更大研究中验证这些药物或成为新的代谢性成瘾治疗方法架起内分泌学与行为健康的桥梁[10] - 应将对GLP-1药物的关注从减肥热潮转向其更广泛的医学价值并强调临床监督的重要性[10]

投资评级与目标价 - 报告对通化东宝维持“买入”投资评级 [6] - 报告给予通化东宝目标价为10.89元人民币 [6] 核心财务表现 - 通化东宝1-3Q25实现营收21.80亿元，同比增长50.55% [1] - 1-3Q25归母净利润为12.02亿元，同比增长1911.35%，主要因公司转让特宝生物部分股权确认投资收益11亿元 [1] - 3Q25单季度实现营收8.06亿元，同比增长13.90%，环比增长11.65% [1] - 3Q25扣非净利润为1.01亿元，同比下降32.24%，环比下降9.30% [1] - 预测公司25-27年归母净利润分别为13.95亿元、7.35亿元、9.15亿元，较前值分别上调138%、5%、13% [5] - 预测公司25-27年营业收入分别为28.20亿元、33.08亿元、38.47亿元，同比增长40.36%、17.27%、16.31% [10] 业务运营亮点 - 3Q25公司胰岛素类似物销量同比提升约50%，收入规模首次超过二代人胰岛素 [2] - 预期25年公司胰岛素销量增长约40% [2] - 公司于25年9月发布员工持股计划，考核目标为25/26/27年收入较24年增长40%/60%/80% [2] - 员工持股计划考核目标对应25/26/27年扣非净利润分别为5亿元、7亿元、9亿元 [2] 研发管线进展 - GLP-1系列：利拉鲁肽已于23年12月获批降糖适应症，预期25年翻倍增长；司美格鲁肽类似药处于降糖3期临床，有望26年申报上市 [3] - 胰岛素系列：赖脯25R胰岛素、超速效赖辅胰岛素3期临床结束；德谷胰岛素利拉鲁肽处于3期临床 [3] - URAT1系列：THDBH 150/151（XO/URAT1）2a期临床结束 [3] 海外市场拓展 - 法规市场：门冬胰岛素已于3Q25在美国申报BLA并获FDA受理，公司将继续推进甘精胰岛素和门冬胰岛素的BLA [4] - 新兴市场：公司胰岛素类似物于25年10月先后在缅甸、印尼获批上市 [4] 估值依据 - 估值基于给予26年归母利润29倍PE，高于可比公司一致预期22倍PE，因对龙头公司给予溢价 [5]

研究核心观点 - 2024年4月6日《柳叶刀》刊登的系统综述与网络Meta分析显示，芬特明-托吡酯组合和GLP-1受体激动剂在七种减重药物中效果最显著 [5] - 在GLP-1受体激动剂中，司美格鲁肽展现出最强的减重潜力，平均体重下降百分比达-11.40% [5][18] - 研究为超重或肥胖成年人提供了高至中等可信度证据，表明芬特明-托吡酯和GLP-1受体激动剂可帮助体重下降6%至11% [19] 研究方法 - 研究团队系统性检索了PubMed、Embase和Cochrane图书馆三大数据库，筛选截至2021年3月23日发表的随机对照试验 [7] - 分析共纳入七种药物：芬特明-托吡酯、纳曲酮-安非他酮、奥利司他、二甲双胍、SGLT2抑制剂、普兰林肽、GLP-1受体激动剂 [10] - 研究评估了六项结局指标，包括四项疗效指标和两项安全性指标 [10] 研究结果概述 - 最终筛选纳入132项研究，涵盖48,209名受试者，中位年龄47岁，女性比例76%，中位BMI为35.3 kg/m²，中位随访时间24周 [11] - 研究采用网络Meta分析方法，比较了各种减重药物与单纯生活方式干预的效果 [12][15] 药物疗效比较 - 芬特明-托吡酯减重效果最突出，平均体重降低百分比为-7.98%，体重减轻≥5%的优势比为8.02 [17] - GLP-1受体激动剂次之，平均体重下降百分比为-5.79%，体重减轻≥5%的优势比为6.33 [17] - 司美格鲁肽在GLP-1激动剂中表现最佳，平均体重下降百分比达-11.40%，体重减轻≥5%的优势比高达9.82 [17][18] 药物安全性 - 纳曲酮-安非他酮因不良反应停药风险最高，优势比为2.69 [18] - 芬特明-托吡酯和GLP-1受体激动剂也显示较高的停药风险，优势比分别为2.40和2.22 [18] - 奥利司他因不良反应停药风险优势比为1.71 [18]

核心事件 - 科兴制药引进的东曜药业贝伐珠单抗生物类似药完成向哥伦比亚的首批发货 [1] - 此次发货距离该药物在哥伦比亚获批仅2个多月 [1] - 这是科兴制药在哥伦比亚落地的首款肿瘤药物 [1] 市场与战略 - 哥伦比亚是拉丁美洲第四大医药市场和人口第三大国 人口数量超5000万 [2] - 中国对哥伦比亚医药产品出口显著增长 2025年第一季度同比增长10.4% [2] - 公司采用"全球选品+全球覆盖"的出海平台模式 已获得二十多款重磅产品的海外商业化权益 [2] - 公司未来将推进贝伐珠单抗在拉美及其他重点市场上市 并提升海外本土化运营能力 [3] 合作与商业化 - 贝伐珠单抗海外商业化是科兴制药与东曜药业深度协同的成果 [3] - 东曜药业负责生产合规与质量管控 科兴制药负责海外注册与市场开拓 [3] - 公司计划推动其他产品如白蛋白紫杉醇、利拉鲁肽等在哥伦比亚的注册工作 [3]

公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入15.27亿元，同比增长21.95% [1] - 2025年前三季度公司实现归母净利润4.45亿元，同比增长26.92% [1] - 业绩增长源于贯彻"时间领先、技术领先"的经营理念及主营业务有序开展 [1] 核心增长驱动力 - 多肽药物尤其是GLP-1靶点药物终端需求及研发需求的持续提升是公司营收利润增长的核心驱动 [1] - 公司凭借在司美格鲁肽、利拉鲁肽等GLP-1靶点原料药领域的深厚积累成为市场趋势受益者 [1] - 随着司美格鲁肽自2026年起专利集中到期，仿制药渗透有望进一步带动多肽原料药需求 [1] 行业市场前景 - 全球多肽药物市场规模自2007年以来逐年递增，至2020年已达430亿美元，增长率接近16% [1] - 2024年全球GLP-1(R)类药物销售额已超500亿美元，其中司美格鲁肽贡献超一半销售额 [1] 未来战略布局与技术平台 - 公司布局以多肽、寡核苷酸为基础的XDC技术平台，包括RDC、PDC、POC、AOC等偶联平台 [3] - 公司持续打造高素质国际化BD团队，探寻业务发展新方向 [3] - 公司在寡核苷酸领域的前瞻布局有望贡献增量，其吨级商业化生产车间预计2025年完成建设 [2] 产能扩张与外延合作 - 寡核苷酸商业化生产车间将形成年产寡核苷酸1000公斤、PMO100公斤、PEG偶联环肽200公斤的产能 [2] - 2024年6月公司与诺唯赞达成战略合作，共同设立专注于合成生物学技术的合资公司 [2] - 公司与深势科技在AI制药领域合作，聚焦AI技术赋能生物医药产业变革 [2]