银轮股份 2026年4月28日电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与业绩表现 * 公司为**银轮股份**，是一家在汽车热管理、不锈钢板式换热器、数字能源（含数据中心液冷）及天然气发电机组冷却等领域布局的制造企业[1] * 2026年第一季度，公司**营业收入同比增长超过20%**[3] * 第一季度**汇兑损失约3,300万元**，而去年同期为汇兑收益1,000多万元，合计对利润影响约4,500万元，占整体利润影响的20%左右[2][3] * 第一季度**经营性现金流净流出3亿多元**，同比流出增加，主要原因为季节性付款、原材料锁价预付款增加以及减少票据贴现[3] 二、 2026年第一季度业务表现与财务分析 * **收入构成**：商用车与非道路业务收入近**16亿元**，同比增长约**29%**；乘用车业务收入约**20.5亿元**，同比增长超过**18%**；数字能源业务收入约**4.5亿元**，同比增长**52%**[3] * **毛利率变动**：商用车与非道路业务毛利率同比下滑约**0.72个百分点**；乘用车业务毛利率下滑超过**1个百分点**；数字能源业务毛利率同比上升**0.6个百分点**[3] * **利润影响因素**：大宗原材料价格、人民币汇率（影响毛利率约0.3-0.4个百分点）及油价上涨导致的运费增加[3] * **费用情况**：财务费用因汇率因素上升，但管理费用率在规模效应和管理效率提升下持续下降[3] 三、 核心业务板块进展与战略 1. 汽车业务（基本盘） * 汽车业务作为基本盘，预计保持稳健增长[14] * 增长动力来自**国内市场份额持续提升**（行业竞争有利于龙头企业）以及**海外业务增速高于国内**[14] * 目前海外业务总营收占比约为**25%**，未来将逐步提升[14] 2. 发电业务（高确定性增长） * 发电业务被视为公司未来**五年计划中增长确定性最高的板块**[2][5] * 首个订单于**2024年3月**公布，**2024年10月**在墨西哥工厂开始量产交付[5] * 产能已从月产十几台爬升至目前**超过200台/月**[2][5] * 2025年交付量约**八九百台**，预计2026年可增至**3,000台**左右[2][5] * 预计从**2028年到2030年**，该业务将实现**指数级增长**[2][5] * 产品品类从发电机组的冷却包模块，拓展至**燃气发电机尾气处理设备**（单机价值量高达十几万美元）[5][11] * 客户涵盖北美大客户以及全球头部的其他几家发电设备制造商[5] 3. 数字能源/数据中心液冷业务（新兴增长点） * 公司**不锈钢板式换热器**全球市场份额达**40%-50%**，为全球主流柴油发动机厂商供货[2][7] * 技术优势：**自研自制钎焊设备**，构筑技术壁垒[2][7] * 已切入数据中心液冷**CDU（冷却液分配单元）** 核心供应链，对标阿法拉伐实现国产替代[2] * 市场机遇：全球液冷市场存在**显著产能缺口**，预计2028年需求量超**40万台**（或四五十万台）[2][7][16] * 以谷歌为例，预计到2028年其需求量达**至少25万台**，对应市场空间约**100多亿元**，而主要供应商阿法拉伐和舒瑞普的总产能预计仅能满足约**50亿元**需求[16] * 客户拓展：在台湾通过代理商全面拓展；在北美已完成技术方案验证；在中国大陆与主流互联网及云服务厂商积极互动[9] * 订单与量产时间：预计**2026年第三季度**开始获得订单；对于存量替代项目，**2026年第三、四季度**可实现销售；全新项目预计**2026年第四季度至2027年第一季度**开始体现；**27-28年**进入大规模量产期[2][9][14] * 竞争格局：国内市场**无实质性竞争对手**；海外主要竞争对手为阿法拉伐和斯瑞普[9][10] * 公司定位为**液冷模组核心零部件供应商**，除板式换热器外，也在考虑拓展冷板、分水器等产品[14] 4. 具身智能业务 * 公司在战略上高度重视，并投入资源配合客户研发，已有**小规模量产**[15] * 但人形机器人的**大规模量产仍存在较大不确定性**，公司现阶段主要做好技术和产能准备[15] 四、 海外市场战略 * 公司自2023年起将海外市场确立为未来重点，目标实现**海外与国内营收1:1**（即海外营收占比达**50%**）[2][13] * 海外业务所涉行业利润率普遍高于国内[13] * **北美市场**利润率持续上升；**欧洲市场**已大幅减亏，预计在**2026年实现盈利**[13] * 为应对北美市场刚性需求，**墨西哥工厂已扩产**，包括购买土地建厂和租赁更多厂房[2][5] * 公司竞争优势源于自2010年开始的全球化战略布局积累的十六七年经验，在效率和成本上相比当地供应商具有显著优势[13] 五、 风险管理与应对措施 * **价格联动机制**：已与大部分国际客户建立针对大宗商品价格和汇率的联动机制[4] * 商用车板块国际客户：**基本全覆盖**，汇率风险由客户单方承担或双方各承担50%[4] * 乘用车板块国际客户：覆盖率在**50%以上**，涵盖特斯拉部分产品、通用、雷诺、马瑞利等[4] * 国内客户：商用车主要与中联和柳工建立；乘用车约**20%** 实现联动（如H客户、地平线、小鹏）[4] * **汇率套期保值**：公司已公告汇率套期保值计划，并基于人民币汇率可能升至**6.6左右**的判断提前准备[4] * **传导效果**：价格调整已在第一季度体现，随着各项传导机制在**第二季度逐步落实**，预计盈利端压力将缓解[2][4] 六、 公司展望与投资定位 * **2026年定位**：被定义为 **“夯实基础、蓄势向上”的拐点年** 和 **业绩拐点**[2][14] * **五年规划目标**：**利润增速持续高于营收增速**[2][14] * 由于汽车业务仍面临竞争压力需规模增长消化，且发电和液冷新业务显著放量预计在**2027年之后**，因此2026年被视为一个转折点[14][15] * 公司投资属性：**“比价值股更具成长性，比成长股更具确定性”**，属性较为均衡，随着新业务拓展未来增长可更乐观[17][18]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] - 目标价格60.9元，较当前股价（2026年4月28日45.1元）有约35.0%的上涨空间[1] 报告的核心观点 - 公司营收快速增长，液冷、燃气发电机配套等数字能源业务成长空间较大，有望成为盈利核心增长极[5][10] - 公司加快建设全球化运营能力，海外业务盈利改善，预计将成为中长期盈利增长弹性所在[4][10] - 尽管一季度面临原材料及汇兑压力，但公司通过外汇套期保值及价格联动机制，后续盈利影响有望减弱，业绩表现有望提升[10] 根据相关目录分别进行总结 近期业绩表现 - 2026年第一季度营业收入为42.45亿元，同比增长24.3%，归母净利润为2.14亿元，同比增长0.8%[10] - 第一季度毛利率为18.6%，同比下降1.2个百分点，财务费用同比增加4899万元至5232万元，主要受原材料价格及汇率波动影响[10] - 在行业承压背景下，公司营收维持较快增长，利润同比维稳，业绩表现好于行业平均水平[10] 业务发展前景 - **数字能源业务**：围绕发电机、数据中心液冷、重卡超充、储能及低空飞行器四大领域布局，是未来盈利核心增长极[10] - **燃气发电机**：国际客户燃气发电机组尾气排放处理系统项目预计2026年第四季度开始供货，后续有望突破新客户新项目，预计业务将量价齐升[4][10] - **数据中心液冷**：凭借不锈钢板式换热器等产品切入北美、台系模组总成供应商配套体系[10] - 公司在数字能源领域具备技术、客户及海外产能优势，液冷、发电机组等业务主要配套海外客户，盈利能力预计显著强于汽车业务，有望实现国产替代并提升配套份额[10] - **海外业务**：2025年欧洲板块营收同比翻倍增长并大幅减亏，北美板块净利润同比增长近60%[10] - 公司以北美、欧洲、东南亚三大基地为基础，加快建设全球化属地供应链，以防范风险并实现降本，预计海外业务盈利能力将继续改善[10] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测2026-2028年归属母公司净利润分别为12.30亿元、16.63亿元、21.43亿元，同比增长率分别为28.4%、35.2%、28.9%[6][8] - **每股收益（EPS）**：预测2026-2028年分别为1.45元、1.96元、2.53元[6][8] - **盈利能力指标**：预测毛利率将从2026年的20.1%提升至2028年的21.4%，净利率将从6.7%提升至7.8%，净资产收益率（ROE）将从15.3%提升至19.1%[8] - **营收预测**：预测2026-2028年营业收入分别为184.42亿元、227.94亿元、274.28亿元，同比增长率分别为17.6%、23.6%、20.3%[8] - **估值基础**：基于可比公司2026年平均42倍市盈率（PE）估值，得出目标价60.90元[6]

2026年第一季度经营业绩 - 2026年第一季度营业收入为42.45亿元，同比增长24.27% [3] - 归母净利润为2.14亿元，同比增长0.79%；归母扣非净利润为2.04亿元，同比下降1.65% [3] - 毛利率为18.59%，同比下降1.2个百分点 [3] 各业务板块营收增长 - 乘用车业务营业收入同比增长18% [3] - 商用车与非道路板块营业收入同比增长29% [3] - 数字能源业务营业收入同比增长52% [3] 盈利承压原因 - 人民币兑美元升值产生汇兑损失约3300万元，去年同期为正收益 [3] - 受汇率波动、大宗原材料价格上涨、运费上升、产品年降等因素影响 [3] 成本传导与风险管理机制 - 与国际客户建立汇率及大宗原材料价格双向联动机制，覆盖商用车、乘用车主要海外客户 [3] - 国内客户的价格联动机制仍在持续完善，部分核心客户已实现联动 [3] - 通过开展外汇套期保值业务平衡人民币汇率波动影响 [3] - 通过与上游供应商锁价方式减轻原材料上涨影响 [4] 发电业务发展 - 发电业务需求主要集中在北美地区，核心产能布局于墨西哥 [4] - 将发电业务列为公司优先级项目，集中资源保障产能建设 [4] - 正与多家全球发电机组厂商对接合作，包括国内柴油发电发动机龙头企业 [4] 数据中心与液冷业务技术基础 - 公司自1980年起生产柴油发动机用不锈钢板式换热器，技术工艺成熟 [4] - 数据中心CDU所用换热器与传统板换技术同源，可快速平移制造能力至液冷领域 [4] - 液冷业务海内外客户拓展同步推进，目前均处于方案验证、样件交付阶段 [4] 未来经营目标 - 公司2030年中长期发展规划及经营目标未发生调整 [4] - 2026年全年经营目标保持稳健，盈利能力较2025年提升的目标不变 [4] - 未来将依托汽车业务稳健增长、发电及液冷业务逐步放量、海外业务占比持续提升实现目标 [4]

报告投资评级 - 买入（维持评级）[1] 报告核心观点 - 公司2026年第一季度营收增速超预期，看好液冷、发电新业务兑现，是稀缺的确定高成长标的，2026年将是新业务订单兑现大年[1][3] 业绩简评与经营分析 - **2026年第一季度业绩**：实现营收42.45亿元，同比增长24.27%；归母净利润2.14亿元，同比增长0.79%；毛利率18.59%，同比下降1.20个百分点；归母净利率5.04%，同比下降1.17个百分点[1] - **收入分析**：营收增长超预期，主要得益于乘用车、商用车及非道路板块实现超预期增长，数字与能源板块同比继续维持高增速[1] - **利润分析**：归母净利润增速较低，扣非净利润同比下滑1.65%，主要受汇兑损益（导致财务费用同比+1471%）及原材料（铝、铜、不锈钢）涨价拖累；剔除这些因素，公司实际经营利润表现更佳[1] - **应对措施**：为平滑业绩影响，公司将开展外汇套期保值（总额度不超过5000万美元）以降低财务费用，并与供应商提前锁价原材料；预计第二季度盈利能力将恢复正常[2] 业务展望 - **发电业务**：围绕北美客户需求，攻坚燃气发电机尾气排放处理系统等项目[2] - **液冷业务**：继续聚焦北美及台系客户，以不锈钢板式换热器等零部件为突破口，服务数据中心液冷总成客户[2] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026/2027/2028年公司营收分别为186亿元、218亿元、257亿元，同比增长19%、17%、18%[3] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为12亿元、15亿元、20亿元，同比增长24%、23%、35%[3] - **每股收益预测**：预计2026/2027/2028年摊薄每股收益分别为1.403元、1.727元、2.326元[7] - **净资产收益率**：预计2026/2027/2028年ROE（归属母公司/摊薄）分别为14.52%、16.14%、19.22%[7] 历史财务数据与预测摘要 - **2025年业绩**：营收156.78亿元，同比增长23.43%；归母净利润9.57亿元，同比增长22.17%[7] - **毛利率趋势**：2025年毛利率为19.2%，预计2026-2028年将逐步提升至20.0%[9] - **净利率趋势**：2025年归母净利率为6.1%，预计2026-2028年将逐步提升至7.7%[9] - **资产与负债**：预计公司总资产将从2025年的218.76亿元增长至2028年的286.39亿元；资产负债率预计从2025年的62.04%微降至2028年的59.77%[9] 市场相关评级 - 市场中相关报告评级以“买入”为主，近一个月内有15份报告给出“买入”评级，市场平均投资建议评分为1.12（对应“增持”区间上沿）[10]