报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 保险行业11月保费数据显示产险和寿险单月保费增速均有改善，继续看好寿险2026年开门红表现及负债端增长[1] - 负债端与资产端均持续改善，行业估值处于历史低位，仍有较大向上空间[6] 人身险业务分析 - 2025年1-11月人身险原保费收入44206亿元，同比增长9.2%，规模保费49969亿元，同比增长8.4%[6] - 11月单月人身险公司原保费1548亿元，同比下降2.4%，但降幅较10月收窄2.2个百分点[6] - 1-11月保户投资新增交费（以万能险为主）同比增长3%，投连险同比增长17%[6] - 11月单月保户投资新增交费同比增长8%，增速较10月提升1个百分点；投连险同比增长11%，增速由10月的同比下降35%转为正增长[6] - 开门红预录数据表现较好，展望2026年，市场需求依然旺盛，保险产品预定利率仍高于银行存款，相对吸引力明显，对新单保费和新业务价值增长持乐观预期[6] - 分红险占比继续提升有助于进一步优化负债成本[6] 健康险业务分析 - 2025年1-11月健康险保费同比增长2.4%[6] - 11月单月健康险保费同比增长3.3%，增速较10月提升2.8个百分点[6] - 11月末健康险在总保费中占比为21%，较10月末提升0.3个百分点[6] - 健康险市场长期发展空间显著，在监管政策引导下，分红型长期健康险和个人账户式长期医疗险等新产品有望推向市场，或将进一步激发市场增长潜力[6] 财产险业务分析 - 2025年1-11月产险公司保费达16157亿元，同比增长3.9%[6] - 11月单月产险公司保费达1248亿元，同比增长2.3%，增速由10月的同比下降5.5%转为正增长[6] - **车险业务**：1-11月车险保费同比增长3.1%[6] - 11月车险保费同比增长1.9%，增速由10月的同比下降6.6%转为正增长[6] - 根据汽车工业协会数据，11月汽车产销在高基数上分别同比增长2.8%和3.4%，新能源车产销分别同比增长20%和20.6%[6] - 由于新能源车单均保费较传统燃油车更高，伴随新能源汽车渗透率提升，将增强车险保费增长动力[6] - **非车险业务**：1-11月非车险保费同比增长4.8%[6] - 11月单月非车险保费同比增长3.1%，增速由10月的同比下降3.4%转为正增长[6] - 11月非车险细分品类中，健康险/意外险/责任险/农险保费分别同比增长34%/9%/3%/-10%，增速分别较10月变化+16个百分点/+12个百分点/+6个百分点/-4个百分点[6] - 预计非车险业务“报行合一”分批落地实施，短期保费增长或有压力，但长期有助于规范行业费用投放，改善整体盈利水平[6] 资产端与估值分析 - 近期十年期国债收益率企稳于1.84%左右，预计未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解[6] - 当前公募基金对保险股持仓仍然欠配[6] - 截至2025年12月26日，保险板块估值对应2025年预测内含价值倍数为0.67-1.0倍，市净率为1.31-2.17倍，处于历史低位[6] 图表数据摘要 - 2025年1-11月，财产险、意外险、健康险、寿险、投资款新增交费、投连险新增交费保费规模及同比增速如图所示[8] - 健康险保费累计增速自2018年以来的变化趋势如图所示[11] - 2020年以来车险单月及累计保费同比增速变化趋势如图所示[15] - 截至2025年12月26日，10年期中债国债到期收益率如图所示[14] - 2022年第二季度至2025年第三季度，人身险公司资金运用配置结构（包括银行存款、债券、股票、证券投资基金、长期股权投资等）变化趋势如图所示[17] - 2022年第二季度至2024年第四季度，保险资金财务收益率年化与综合收益率年化情况如图所示[20] - 报告列出了中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保、中国人保等上市保险公司截至2025年12月26日的股价、内含价值、新业务价值、每股收益、每股净资产及相关估值倍数（市盈率、市净率、内含价值倍数、新业务价值倍数）的预测数据[19]

行业与公司覆盖 * 行业覆盖包括宏观经济、股票市场（A股、港股）、科技板块（AI、互联网）、消费内需板块、分红/红利板块、创新药、外需相关板块、保险行业（商业健康险）、机器人/具身智能行业[1][3][10][12][14][23][28] * 公司类型涉及大型互联网平台、超大型保险集团、再保险公司、普通保险公司、医药上下游企业（创新药械企业、终端医疗服务机构、零售机构）以及国内外人形机器人企业[24][28][32] 核心观点与论据 宏观市场与信用周期 * 当前市场基本面和预期存在错配，科技板块受获利了结压力和利空消息影响波动加剧，而内需板块因基本面数据疲软难以形成共识，分红板块成为相对受益的替代选择[1][3] * 国内信用周期震荡或下行，若四季度政策力度不足，可能出现阶段性收缩[1][3] * 宏观环境整体看似通缩，但局部流动性过剩导致科创与消费二级市场估值分化，服务价格与衣食住行价格在 CPI 中也存在分化，有效需求不足由信用周期决定[1][5] * 展望未来，受高基数效应、地产拖累及政策发力速度影响，信用周期可能震荡或放缓，应寻找能提供信用扩张方向的领域，如科创和分红板块[1][6] 资产配置与投资策略 * 预计 2026 年恒生指数基准点位在 28,000-29,000 点之间，2025年港股恒生指数点位约为26,000点[8] * 建议采用哑铃型组合策略，以分红与 AI 相关互联网大厂作为底仓，平衡波动[1][12] * 值得关注的行业包括 AI 景气行业、成长板块以及外需相关板块，A 股主要倾向硬件，港股侧重应用端[10] * 内需板块基本面走弱，在信用周期和收入预期大幅改善前，不建议作为主要配置主线，但可通过分红对冲[11] * 企业出海、高技术产业主导及治理改善是日本90年代以来股市结构性行情的推动因素，对中国有借鉴意义[23][26][27] 商业健康险行业分析 * 中国居民个人支付占医疗卫生费用比例在 2022 年达到了 33.6%，显著高于美国、德国和日本等成熟国家 10%~15% 的水平，医保基金累计结余增速放缓为商业健康险发展提供空间[15][16] * 商业健康险面临市场份额低（仅占 4%~7%）、目录外责任覆盖不足、非标体人群保障不足、发展不及预期等问题[17] * 发展缓慢原因包括支付能力不足、医保广覆盖导致保障错觉、医疗服务体系与商保合作基础薄弱、保险公司专业化运营能力不足[18] * 推动发展需医保局和金融监管总局等外部力量介入，通过医保支付改革（如DRG/DIP）和政策调整，使基本医保回归"保基本"，多元化需求通过商保实现[2][19][20] * 预计12月份会有实质性政策落地帮助保险公司提升经营能力，中等收入人群增长推动差异化商保需求[21] 机器人/具身智能行业技术发展 * 具身智能大脑模型架构包括经典分层理论、VLA模型和世界模型，VLA模型追求统一平台架构，世界模型仍处科研阶段[28] * 数据获取方式包括真机示教、视频数据获取和仿真合成数据，各有优劣[29] * 异构训练旨在让不同形态机器人共享同一"大脑"，提高研发效率，如2024年9月MIT与Meta发布的HPT模型架构[30][32] * 当前行业挑战包括任务多样性、高质量数据迁移探索时间短、工程师操作手法噪音、缺乏统一评测基准[34][35] * 短期内难以出现类似ChatGPT的突破，分层架构是商业化主流，VLA展示C端潜力，世界模型属中长期探索方向[33][36] 其他重要内容 * 房地产市场影响居民资产，未来走向需动态判断，参考日本经验，需稳住价格以降低对居民资产负债表的损害[6][7] * 商业健康险若聚集居民医疗自费支出，可向医疗体系提供确定购买额换取折扣，改善销售困局并促进医疗行业发展[14] * 商业保险公司需发展保障属性强、对利差依赖低的产品，金融监管总局从微观层面打开堵点，如个人账户式长期医疗险和长护险[22] * 机器人行业缺乏评测基准，斯坦福大学李飞飞团队于2024年3月发布Behavior ONEK用于评测一千项活动，期待国产评测系统加速软件端收敛[35][36]

行业整体保费表现 - 2025年1-10月人身险原保费累计达42519亿元，同比增长9.6% [1] - 2025年1-10月产险公司保费累计达14908亿元，同比增长4.0% [4] - 10月单月人身险公司原保费规模1491亿元，同比下降4.6%，降幅较9月扩大0.4个百分点 [1] - 10月单月产险公司保费1196亿元，同比下降5.5%，增速由9月的正增长7.2%转为负增长 [4] 人身险业务分析 - 10月单月保户投资新增交费（以万能险为主）同比增长7%，但增速较9月回落22个百分点 [2] - 10月单月投连险保费同比下降35%，增速由9月的正增长312%转为负增长 [2] - 2025年1-10月保户投资新增交费累计同比增长2%，投连险累计同比增长17% [2] - 10月保费下降主要因各公司短期重心转向2026年开门红筹备工作 [1] 健康险业务分析 - 2025年1-10月健康险保费累计同比增长2.3% [3] - 10月单月健康险保费同比增长0.5%，增速较9月下降2.8个百分点 [3] - 10月末健康险保费占比为21%，较9月末提升0.4个百分点 [3] - 监管政策支持发展分红型长期健康险和个人账户式长期医疗险等产品，有望激发市场增长潜力 [3] 产险业务细分表现 - 2025年1-10月车险保费同比增长3.2% [4] - 10月单月车险保费同比下降6.6%，增速由9月的正增长5.3%转为负增长，部分受上年同期高基数影响 [4] - 10月汽车产销分别同比增长12.1%和8.8%，新能源车产销分别同比增长21.1%和20.0% [4] - 10月非车险保费同比下降3.4%，增速由9月的正增长9.6%转为负增长 [4] - 10月非车险细分领域中，健康险同比增长18%，意外险同比下降3%，责任险同比下降3%，农险同比下降6% [4] 行业展望与驱动因素 - 保险产品预定利率仍高于银行存款，相对吸引力明显，对新单保费增长持乐观预期 [1][2] - 新能源汽车渗透率提升将增强车险保费增长动力，因新能源车单均保费较传统燃油车更高 [4] - 非车险业务“报行合一”分批落地实施，短期保费增长或有压力，但长期有助于规范行业费用投放，改善整体盈利水平 [4] - 预定利率下调与分红险转型将推动负债成本持续优化，利差损压力有望缓解 [5] - 近期十年期国债收益率回升至1.84%左右，若长端利率继续修复上行，保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解 [5]

报告投资评级 - 保险行业投资评级为“增持”（维持）[1] 报告核心观点 - 报告认为保险行业负债端与资产端均持续改善，当前估值处于历史低位，仍有较大向上空间，维持“增持”评级 [5] 人身险业务分析 - 2025年1-10月人身险原保费收入达42519亿元，同比增长9.6%，规模保费48010亿元，同比增长8.8% [5] - 10月单月人身险公司原保费规模为1491亿元，同比下降4.6%，降幅较9月扩大0.4个百分点，主要因各公司短期重心转向2026年开门红筹备工作 [5] - 1-10月保户投资新增交费（万能险为主）同比增长2%，投连险同比增长17%；10月单月保户投资新增交费同比增长7%，增速较9月回落22个百分点，投连险同比下降35%，增速转负 [5] - 开门红预售稳步推进，展望2026年，报告认为市场需求旺盛，保险产品预定利率仍高于银行存款，相对吸引力明显，对新单保费增长持乐观预期 [5] 健康险业务分析 - 2025年1-10月健康险保费同比增长2.3%，10月单月健康险保费同比增长0.5%，增速较9月下降2.8个百分点 [5] - 10月末健康险占比为21%，较9月末提升0.4个百分点 [5] - 金监总局发布《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，支持发展分红型长期健康险等产品，有望激发健康险市场增长潜力 [5] 财产险业务分析 - 2025年1-10月产险公司保费达14908亿元，同比增长4.0% [5] - 10月单月产险公司保费为1196亿元，同比下降5.5%，增速转负（9月为同比增长7.2%） [5] - 10月车险保费同比下降6.6%，增速转负（9月为同比增长5.3%），预计受上年同期较高基数影响；10月汽车产销分别同比增长12.1%、8.8%，新能源车产销分别同比增长21.1%和20.0%，新能源车单均保费较高，其渗透率提升将增强车险保费增长动力 [5] - 10月非车险保费同比下降3.4%，增速转负（9月为同比增长9.6%）；其中健康险/意外险/责任险/农险10月保费分别同比增长18%、下降3%、下降3%、下降6%，增速分别较9月变化-8、-18、-15、-8个百分点 [5] - 预计非车险业务“报行合一”分批落地实施，短期保费增长或有压力，但长期有助于规范行业费用投放，改善整体盈利水平 [5] 行业估值与前景 - 近期十年期国债收益率回升至1.84%左右，预计未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解 [5] - 当前公募基金对保险股持仓仍然欠配，截至2025年11月28日，保险板块估值2025年预测PEV为0.55-0.94倍，PB为1.07-2.00倍，处于历史低位 [5] - 市场需求依然旺盛，预定利率下调与分红险转型将推动负债成本持续优化，利差损压力将有所缓解 [5]