报告公司投资评级 - 首次给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内领先的中医连锁医疗健康服务机构，营收高速增长，2018 - 2024 年间 CAGR 达 26.8%，2022 年利润转正，经调整净利率稳中有升 [9] - 公司打造名中医核心壁垒，受益于需求驱动和政策支持，民营中医医疗服务快速发展，市场格局分散，公司通过多种方式绑定名中医资源，成立并购基金用于门店扩张 [9] - 公司以 AI 为引擎，2019 年布局 AI，聚焦研发 AI 名中医分身，还与多方合作开展项目，在新加坡布局国际多中心临床试验，有望实现 AI 辅助中医诊疗和创新中成药出海 [9] 根据相关目录分别进行总结 国内领先的中医连锁医疗健康服务机构 - 业务闭环，核心团队稳定：形成从获客到复诊的业务闭环，建立 OMO 模式，结合传统中医与西医；创始人涂志亮持股 34.27%，睿远基金持股 8.02%；核心高管团队行业经验丰富 [17][20][23] - 经营稳健，专注线下门诊：2021 年以来营收快速增长，剔除激励影响，经调整净利润 23 - 24 年稳中有进；以中医线下门诊为主，线上平台及贵细药材为辅；费用控制出色，经调整净利率稳中有升 [27][31][36] 打造名中医护城河，成长稳空间大 - 高景气低集中度，中药集采推动连锁：国内中医诊疗服务市场大、景气度高，预计 2030E 中医大健康行业市场规模达 2.97 万亿元；中医医疗服务需求端有四大驱动因素；利好政策推动社会办中医连锁机构发展；新冠影响消退后基层民营机构增长提速；民营中医诊疗机构格局分散，成长空间充足；中药饮片集采使传统中医馆经营承压，连锁化是趋势 [38][42][46] - 强化名中医资源，内生外延完善门店：行业门槛低壁垒高，优质中医师资源匮乏；公司通过多种方式深度绑定名中医，截至 24 年底拥有多名国医大师和全国名中医；名中医引流效应明显，新客户中 95%来自自有平台；老店内生稳定，外延并购提速，成立并购基金；本土加密与海外破局并举，完善线下网络 [61][65][70] - 消费黏性高，自有医生渐成新增长极：看诊病种消费属性明显，客户黏性强；客户数量和认可度提升，客单价增加；线上覆盖全面，发力年轻养生经济；以会员体系开拓增量客户，2019 - 2024 年会员收入和有消费会员数量 CAGR 分别达 76.8%和 69.8%；自有医生体系完善，打开长期增长空间，2023 年自有医生业绩达 7 亿元 [75][78][84] 以 AI 为引擎，推动中医药创新与出海 - AI 名中医分身可期，破解优质供给难题：AI 技术为中医诊疗带来新机遇，市场规模受技术、政策、资本驱动快速扩大，应用仍处早期，格局分散；公司立足“先发优势 + 数据壁垒”，完善中医 AI 服务平台架构，有四大应用 [91][93][98] - 挖掘名医经验方潜力，发力创新中成药：公司紧跟政策探索“临床经验方 - 院内制剂 - 创新中成药”转化；院内制剂全链条打通，25 年销售有望放量；海外中医发展迅速且分散，东南亚市场潜力大；公司提出“先医后药”出海策略，布局国际多中心临床试验 [102][104][105] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：假设 2025 - 2027 年收入大幅增长来自线下门店，25 年中药饮片集采致毛利率下滑，此后逐渐消化影响，毛利率缓慢上升 [107]

报告公司投资评级 - 首次给予固生堂“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 固生堂是国内领先中医连锁服务龙头，营收高速增长，2018 - 2024 年间 CAGR 高达 26.8%，2022 年利润转正，经调整净利率稳中有升 [9] - 受益需求驱动和政策支持，民营中医医疗服务快速发展，公司通过多种方式绑定名中医资源，成立并购基金用于门店扩张，长期发展潜力充足 [9] - 公司 2019 年布局 AI，聚焦研发 AI 名中医分身，还与多方合作开展项目，未来有望实现 AI 辅助中医诊疗和创新中成药出海 [9] 根据相关目录分别进行总结 国内领先的中医连锁医疗健康服务机构 - 公司 2010 年成立，2021 年上市，早期扩张线下机构，后布局线上平台等，成为线上/线下结合的中医医疗健康服务提供商 [14] - 形成业务闭环，建立 OMO 模式，结合传统中医与西医，线下机构承载多项业务，线上平台侧重咨询问诊和引流等 [17] - 创始人涂志亮持股 34.27%，睿远基金持股 8.02%，核心高管团队行业经验丰富 [20][23] - 2021 年以来营收快速增长，归母净利润受多种因素扰动，剔除激励影响经调整净利润稳中有进 [27] - 以中医线下门诊为主，线上平台及贵细药材为辅，医疗健康解决方案和线下医疗机构营收占比稳步提升 [31] - 费用控制出色，22 年毛利率下降，23 - 24 年保持稳定，24 年净利率略下滑，剔除汇兑损失经调整净利率上升 [36] 打造名中医护城河，成长稳空间大 - 国内中医诊疗服务市场大、景气度高，2019 - 2030E 中医大健康、诊疗和中药 CAGR 分别为 11.3%、18.2%和 2.5% [38] - 中医医疗服务需求端有四大驱动因素，利好政策不断出台推动社会连锁办医发展，新冠影响消退后基层民营机构增长提速 [42][46][48] - 公立中医医院是主要提供者，民营机构数量多规模小、竞争激烈，行业格局高度分散，公司市占率低，成长空间充足 [53][56] - 中药饮片集采使传统中医馆经营承压，连锁化将成发展主旋律 [58] - 行业门槛低壁垒高，需兼具中医师资源、供应链管理和地区运营能力，公司通过多种方式深度绑定名中医 [61][65] - 名中医引流效应明显，新客户数量增加，第三方引流花费少，老店内生稳定，外延并购提速，成立并购基金，完善线下网络 [67][70][72] - 公司看诊病种消费属性明显，客户黏性强，客户数量和认可度提升，客单价增加，线上覆盖全面，发力年轻养生经济 [75][78][82] - 推出会员制度，会员收入和数量快速扩大，自有医生体系完善，业绩增长 [84][88] 以 AI 为引擎，推动中医药创新与出海 - AI 赋能的中医医疗服务带来新机遇，受技术、政策、资本驱动，市场规模快速扩大，应用仍处早期，格局高度分散 [91][93] - 公司 2019 年布局 AI，完善中医 AI 服务平台架构，有 AI 名中医分身等四大应用，还能提升运营效率 [98][99] - 公司紧跟政策探索“临床经验方 - 院内制剂 - 创新中成药”转化，院内制剂全链条打通，25 年销售有望放量 [102] - 海外中医发展迅速但分散，东南亚市场潜力大，公司提出“先医后药”出海策略，创新中成药有望出海 [104][105] 盈利预测与投资建议 - 假设公司 2025 - 2027 年收入增长来自线下门店，25 - 27 年毛利率分别为 28.08%，28.16%和 28.26%，25 年集采致毛利率下滑，后续逐渐消化影响 [107]

公司股票交易变更 - 公司股票于2025年5月6日停牌一天，5月7日开市起复牌并撤销其他风险警示，证券简称由"ST九芝"变更为"九芝堂" [2][3][4] - 撤销其他风险警示后，股票交易日涨跌幅限制由5%变更为10% [4] 内部控制整改情况 - 2023年度公司因内部控制问题被出具否定意见审计报告，导致被实施其他风险警示 [6] - 公司已完成整改，非经营性资金占用余额清零，非公司账户资金收益已全部转入公司账户 [6] - 2024年度审计报告显示内部控制缺陷已消除，获标准无保留意见 [6] 经营业绩分析 - 2024年营业收入23.71亿元（同比-19.91%），归母净利润2.16亿元（同比-27.31%） [8][9] - 2025年一季度营业收入8.06亿元（同比-25.37%），归母净利润1.17亿元（同比-19.40%） [9][10] - 业绩下滑主因包括医保政策调整、市场需求变化、原材料成本上涨及行业竞争加剧 [9][10] 业务结构与战略调整 - 核心业务为中药研发生产销售，同时布局干细胞、中医医疗健康服务及药食同源大健康产品 [8] - 公司将根据医药政策动态调整经营策略，强化研发生产及营销环节的质量管控 [10] 市场数据 - 截至4月30日收盘价9.27元/股，总市值79亿元 [11] - 一季度末股东户数4万户 [11]