机构：长城证券 研究员：刘鹏/蔡航 事件：近期，固生堂发布公告：1）2025Q3，公司客户就诊人次总数为160.7万，同比增长约8.2%；2） 固生堂附属公司Gushengtang Singapore（新加坡固生堂）与DA ZHONG TANG PTE. LTD.（大中堂）的 股东签署股权转让合同，拟收购大中堂100%股权。 客户就诊人次总数保持稳健增长。根据公司公告，2025 年Q1、Q2、Q3，公司客户就诊人次总数分别为 121.0 万、153.7 万、160.7 万，分别同比增长12.7%、17.4%、8.2%。 持续回购注销公司股份，彰显公司长期发展信心，重视股东回报。根据iFind，2025 年初至今，公司累 计回购股份数量达1105.26 万股，回购金额共计约3.39 亿港元，回购均价约30.66 港元。根据固生堂投资 者关系，2025 年10月，公司持续股份回购，10 月合计回购约421.76 万股，回购金额达1.27 亿港元。同 时，公司已于近期完成注销444.61 万股。根据公司公告，2025 年8 月29 日，公司董事会决议行使回购 授权，拟于公开市场回购价值最多3 亿港元的股份。2025 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司出海并购步伐加快，业务扩张加速，通过收购新加坡大中堂（14家中医门诊部）快速构建规模化服务网络 [1][2] - 公司采取“并购+合作+自建”三轮驱动策略拓展新加坡市场，为业绩增长提供坚实基础 [2] - 公司正打造名医“AI分身”，已发布10大“国医AI分身”，覆盖8大核心专科，旨在突破优质中医资源供给瓶颈，提升产能和收入增速 [3] - 公司董事会决议新增不超过3亿港元的回购额度，彰显管理层对未来发展的坚定信心 [1][3] - 公司深度受益于老龄化加剧和中医药行业政策扶持，并有望显著受益于AI赋能 [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年经调整归母净利润分别为493、594、708百万元，增长率分别为23.14%、20.41%、19.33% [3][8] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为3,797、4,735、5,902百万元，增长率分别为25.62%、24.72%、24.65% [8] - 预测公司2025-2027年经调整EPS分别为2.13、2.56、3.06元 [8] - 预测公司2025-2027年P/E分别为13、11、9倍 [8] - 预测公司2025-2027年ROE（归属母公司）分别为16.01%、16.23%、19.62% [8] 市场数据与财务表现 - 公司当前股价为30.48港元，总股本2.32亿股，总市值70.58亿港元 [5] - 公司近一年股价最低/最高为24.9港元/45.5港元，近3月换手率为73.6% [5] - 公司近1个月、3个月、1年绝对收益分别为4%、-9%、-17% [7] - 公司2024年营业收入为3,022百万元，经调整净利润为400百万元 [8][9]

收购交易核心信息 - 2025年11月16日，固生堂附属公司Gushengtang Singapore与DA ZHONG TANG PTE. LTD.的股东签署股权转让合同，拟收购大中堂100%股权 [1] - 大中堂是新加坡主流中医连锁品牌新加坡中国中医的控股公司，自1996年成立，在当地具有广泛影响力 [1] - 收购完成后，大中堂的财务业绩将纳入集团的综合财务报表 [1] 被收购方业务概况 - 大中堂在新加坡运营14家中医门诊部，覆盖多个核心商圈及居民社区 [1] - 该品牌拥有成熟的本地化服务能力与高度信赖的用户基础 [1] 公司海外扩张战略 - 此次收购是继2024年10月与新加坡数字医疗平台1doc达成战略合作后，固生堂在海外市场实现的又一重要战略部署 [1] - 公司采取"并购+合作+自建"三轮驱动策略拓展新加坡市场 [2] - 2024年10月22日，公司与1doc成立合资公司，固生堂持股70%并全面负责运营管理，在1doc现有诊所网络内划分独立中医诊疗区域 [2] 收购的战略意义与影响 - 本次收购标志着固生堂中医出海战略进入加速落地阶段 [1] - 收购大中堂后，公司将新增运营14家门诊机构，有助于快速构建在新加坡的规模化服务网络 [2] - 多模式海外拓展路径旨在推动中医药服务的国际化与本地化深度融合 [2] - "国内深化布局+海外加速拓展"战略的全面推进，有望进一步打开公司成长空间，强化在全球中医服务领域的领先地位 [2]

业绩与盈利预测 - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为4.00亿元、5.18亿元和6.64亿元，同比增速分别为30.5%、29.4%和28.2% [1] - 当前股价对应2025至2027年市盈率分别为15.8倍、12.2倍和9.5倍 [1] - 参考医疗服务可比公司，给予公司2026年20倍目标市盈率，对应目标股价49.09港元，维持“强推”评级 [1] 业务扩张与战略并购 - 2025年7月至今通过并购新增4家分院，分院总量增至87家 [2] - 并购深圳天元中医院，该院为建筑面积超5000平方米的二级专科医院，帮助公司在深圳地区接入医保统筹 [2] - 并购天津平安门诊，成功进军全国第四大中医市场天津，该分院面积约2000平方米 [2] - 年内新进天津、成都、汕头三座城市，并在多个重点城市加密布局 [2] - 海外方面，与新加坡综合数字医疗平台1doc达成战略合作，成立合资公司并由公司持股70%负责运营，借助其9家自有诊所及21家附属诊所网络快速实现规模化布局 [2] 股份回购计划 - 自2025年9月1日启动回购计划以来，已累计实施42次股份回购，总回购量达814万股，总投入约2.47亿港元 [3] - 2025年11月6日董事会决议新增不超过3亿港元回购额度，叠加此前3亿港元计划，本轮回购总规模将达6亿港元，创公司上市以来最高纪录 [3]

业绩增长预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.00亿元、5.18亿元、6.64亿元，同比增速分别为30.5%、29.4%、28.2% [1] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为15.8倍、12.2倍、9.5倍 [1] - 基于2026年20倍目标市盈率，对应目标股价为49.09港元 [1] 业务扩张与战略并购 - 通过并购新增4家分院，分院总量增至87家，夯实区域服务能力 [2] - 并购深圳天元中医院，该院为建筑面积超5000平方米的二级专科医院，帮助公司在深圳地区接入医保统筹 [2] - 并购天津平安门诊，成功进军全国第四大中医市场天津，分院面积约2000平方米 [2] - 2025年已成功新进天津、成都、汕头三座城市，并在多个重点城市加密布局 [2] 海外市场拓展 - 与新加坡综合数字医疗平台1doc达成战略合作，共同成立合资公司，公司持股70%并负责运营 [2] - 合作将借助1doc在新加坡的9家自有诊所及21家附属诊所网络，快速实现规模化布局 [2] 股份回购计划 - 自2025年9月1日启动回购计划以来，已累计实施42次回购，总回购量达814万股，总投入约2.47亿港元 [3] - 董事会决议新增不超过3亿港元回购额度，叠加此前3亿港元计划，本轮总回购规模将达6亿港元，创上市以来最高纪录 [3]

盈利预测调整 - 预计2025-2027年营业收入分别为32.7亿元、39.4亿元、47.7亿元，同比增长8%、21%、21% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.15亿元、5.29亿元、6.61亿元，同比增长35%、27%、25%，对应PE分别为16倍、12倍、10倍 [1] - 预计2025-2027年经调整净利润分别为4.60亿元、5.55亿元、6.71亿元，同比增长15%、21%、21% [1] 股东回报 - 截至2025年11月10日，中期分红和回购支付的现金达4.2亿港元 [2] - 已派发2025年中期股息每股0.35港元，共计8261万港元 [2] - 2025年截至11月10日，公司合计回购1105万股，占总股本约4.68%，回购金额3.39亿港元，董事会决议再次增加3亿港元建议股份购回 [2] 业务运营 - 2025年第三季度实现就诊量160.7万人次，同比增长8.2%，第一季度、第二季度就诊量分别为121.0万人次、153.7万人次 [2] - 2025年7月以来新增4家分院，分别为深圳天元医院（5000㎡）、天津河西分院（2000㎡）、南京鼓楼分院（1300㎡）、福州台江分院（800㎡） [3] - 深圳天元中医医院增强深圳地区线下门店协同效应，天津河西分院标志新进入天津市场，南京鼓楼分院和福州台江分院为在已有城市的网络加密 [3] 海外拓展 - 与新加坡综合数字医疗平台1doc达成战略合作成立合资公司，公司持股70%并负责运营管理，合资公司将在1doc现有诊所网络内划分独立中医诊疗区域 [4] - 1doc是新加坡龙头企业IHG的子公司，目前在新加坡运营9家自有诊所及21家附属诊所，凭借此网络可快速实现规模化布局 [4] - 目标2026年底在新加坡布局30家诊所，依托“自建+并购+合作”模式推动门店网络扩张 [4] - 技术出海方面，于10月22日在新加坡发布“国医AI分身”，深化AI临床应用与迭代 [4] - 产品出海方面，首款制剂护发益发颗粒已获得新加坡卫生科学局认证，未来将推进更多制剂海外备案 [4]

报告核心观点 - 晨会纪要涵盖多个行业与公司动态，重点关注汽车智能化、AI算力、化工新材料、能源及金融等领域的投资机会 [2] - 报告整体基调偏向积极，多个行业获“推荐”评级，强调结构性机会与技术创新驱动的增长 [2][8][41][54][58][62][69] 汽车行业（特斯拉与小鹏汽车） - 特斯拉股东大会批准马斯克1万亿美元薪酬方案，Cybercab量产定于2026年4月，目标年产能500万辆，Optimus人形机器人计划2026年量产，目标成本压至2万美元以内 [4][5] - 小鹏科技日发布第二代VLA大模型，实现端到端动作生成，计划2026年推出三款Robotaxi车型，人形机器人IRON拟于2026年底规模量产 [5][6] - 汽车板块周度表现跑输大盘，乘用车/商用车/零部件/汽车服务涨跌幅分别为-3.4%/-3.0%/-0.2%/-0.4% [3] - 以旧换新政策延续支撑汽车消费，看好自主高端化、智能化及机器人产业链机会 [8] 化工行业（铬盐与新材料） - 铬盐景气度持续上行，金属铬价格环比上涨2020元/吨至79060元/吨，氧化铬绿价格上涨4000元/吨，预计2028年供需缺口达34.09万吨 [10][14] - 反内卷政策推动化工行业产能扩张放缓，行业增加值目标年均增长5%以上，重点关注低成本扩张、景气提升、新材料及高股息机会 [11][12][13][15][16] - 新材料板块受电子信息、新能源、生物技术等领域需求驱动，新型储能装机规模超1亿千瓦 [42][48] 人形机器人与AI算力 - 人形机器人处于技术突破与商业化初期，具身大模型需解决数据缺乏与泛化能力问题，投资机会聚焦数采工具与垂直场景 [55][56][57] - 中科曙光发布全球首个单机柜640卡超节点scaleX640，算力密度提升20倍，FP16算力达630PFlops，采用浸没液冷技术实现PUE值1.04 [70][71][73] 能源与金属（煤炭、铝） - 动力煤价格突破800元/吨，周环比上涨47元/吨，冬储需求支撑价格走强，煤炭行业高股息属性受关注 [59][61][62] - 电解铝供应受海外缺电担忧影响，吨利润环比上涨87元至5244元，但需求进入淡季，铝加工开工率普遍下滑 [64][65][66] 公司业绩与动态 - 新东方FY2026Q1营收15.2亿美元（同比+6.1%），拟派息1.9亿美元并回购3亿美元股票，K12业务增速有望提升 [75][76] - 福昕软件前三季度营收6.76亿元（同比+32.81%），订阅业务ARR达5.51亿元（同比+50.57%），渠道收入同比增48.21% [79][81] - 中信证券与国泰君安业绩增速显著，经纪业务表现亮眼 [2] 固定收益市场 - 债基久期中位数上升0.14年，基金增配长端信用债与地方政府债，利率下行概率较高，但赔率可能有限 [84][85] - 债市情绪指数显示卖方观点分歧度下降，市场情绪偏向谨慎 [87]

公司回购动态 - 2025年11月5日耗资1325.76万港元回购46.78万股 [1] - 回购价格区间为每股28.08港元至28.62港元 [1] 公司经营与市场定位 - 公司在消费承压环境下实现稳健增长 [1] - 公司作为中医医疗服务龙头，其业务韧性凸显 [1]

客户就诊量 - 截至2025年9月30日止三个月，公司客户就诊人次总数约为160.7万 [1] - 客户就诊人次较2024年同期增长约8.2% [1]

经营业绩 - 截至2025年9月30日止三个月客户就诊人次总数约为160 7万 [1] - 客户就诊人次较2024年同期约148 5万增长约8 2% [1]