公司概况 - 问止中医成立于2018年，由崔祥瑞、林大栋、张南雄联合创办，三位联合创始人均有留学经历，其中林大栋、张南雄拥有中医相关执照和学位[1] - 崔祥瑞持股43.41%，为公司实控人，通过协议控制合计掌握43.60%的投票权[1] - 公司已完成5轮融资，累计募资约1.6亿元人民币，投资方包括蓝驰创投、真格基金等知名机构[2] - 最新一轮融资发生在2024年11月，获得1200万美元投资，投后估值约2.56亿美元[2] 业务模式 - 公司采用"AI+中医"双轮驱动模式，自主研发"中医大脑"AI系统，分析100万例临床病例[4] - 线下拥有8家诊所与3家煎药中心，线上互联网医院覆盖全国373个城市，患者复诊率高达71.6%[4] - 业务分为中医医疗服务、中医生活产品和中医大脑订阅服务三大板块[4] - 2022-2024年营收由6220万元增至2.36亿元，2025年前5月营收约1亿元，同比增长11.7%[4] 财务状况 - 公司至今未盈利，2022-2024年及2025年前5月累计亏损约4.37亿元[4] - 中医医疗服务营收占比连续3年超过80%，2024年增至89.6%[5] - 医疗服务毛利率57.6%，低于中医生活产品(65.9%)和AI订阅服务(84%)[5] - 截至2025年5月31日，流动负债净额5.38亿元，现金及等价物仅1.15亿元[5] 行业竞争 - 公司自称2023年及2024年中国内地最大的人工智能辅助中医医疗服务提供商，市场份额分别为1.5%和1.3%[10] - 行业前五名企业合计市场份额仅占5.4%，行业高度分散[10] - 竞争对手固生堂2024年营收30.22亿元，是问止中医的12倍[10] - 互联网巨头如平安好医生、阿里健康通过"AI问诊+药品电商"模式挤压市场空间[10] 发展前景 - 中医AI市场规模预计从2023年的109亿元增至2028年的869亿元，年复合增长率49.3%[11] - 国家政策支持发展中医智能辅助诊断系统[11] - 公司研发投入有限，2022-2024年研发费用分别为539.4万元、903.7万元和1048.4万元[11] - 融资协议约定若2027年1月14日前未完成上市，可能触发赎回条款[2]

报告公司投资评级 - 首次给予固生堂“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 固生堂是国内领先中医连锁服务龙头，营收高速增长，2018 - 2024 年间 CAGR 高达 26.8%，2022 年利润转正，经调整净利率稳中有升 [9] - 受益需求驱动和政策支持，民营中医医疗服务快速发展，公司通过多种方式绑定名中医资源，成立并购基金用于门店扩张，长期发展潜力充足 [9] - 公司 2019 年布局 AI，聚焦研发 AI 名中医分身，还与多方合作开展项目，未来有望实现 AI 辅助中医诊疗和创新中成药出海 [9] 根据相关目录分别进行总结 国内领先的中医连锁医疗健康服务机构 - 公司 2010 年成立，2021 年上市，早期扩张线下机构，后布局线上平台等，成为线上/线下结合的中医医疗健康服务提供商 [14] - 形成业务闭环，建立 OMO 模式，结合传统中医与西医，线下机构承载多项业务，线上平台侧重咨询问诊和引流等 [17] - 创始人涂志亮持股 34.27%，睿远基金持股 8.02%，核心高管团队行业经验丰富 [20][23] - 2021 年以来营收快速增长，归母净利润受多种因素扰动，剔除激励影响经调整净利润稳中有进 [27] - 以中医线下门诊为主，线上平台及贵细药材为辅，医疗健康解决方案和线下医疗机构营收占比稳步提升 [31] - 费用控制出色，22 年毛利率下降，23 - 24 年保持稳定，24 年净利率略下滑，剔除汇兑损失经调整净利率上升 [36] 打造名中医护城河，成长稳空间大 - 国内中医诊疗服务市场大、景气度高，2019 - 2030E 中医大健康、诊疗和中药 CAGR 分别为 11.3%、18.2%和 2.5% [38] - 中医医疗服务需求端有四大驱动因素，利好政策不断出台推动社会连锁办医发展，新冠影响消退后基层民营机构增长提速 [42][46][48] - 公立中医医院是主要提供者，民营机构数量多规模小、竞争激烈，行业格局高度分散，公司市占率低，成长空间充足 [53][56] - 中药饮片集采使传统中医馆经营承压，连锁化将成发展主旋律 [58] - 行业门槛低壁垒高，需兼具中医师资源、供应链管理和地区运营能力，公司通过多种方式深度绑定名中医 [61][65] - 名中医引流效应明显，新客户数量增加，第三方引流花费少，老店内生稳定，外延并购提速，成立并购基金，完善线下网络 [67][70][72] - 公司看诊病种消费属性明显，客户黏性强，客户数量和认可度提升，客单价增加，线上覆盖全面，发力年轻养生经济 [75][78][82] - 推出会员制度，会员收入和数量快速扩大，自有医生体系完善，业绩增长 [84][88] 以 AI 为引擎，推动中医药创新与出海 - AI 赋能的中医医疗服务带来新机遇，受技术、政策、资本驱动，市场规模快速扩大，应用仍处早期，格局高度分散 [91][93] - 公司 2019 年布局 AI，完善中医 AI 服务平台架构，有 AI 名中医分身等四大应用，还能提升运营效率 [98][99] - 公司紧跟政策探索“临床经验方 - 院内制剂 - 创新中成药”转化，院内制剂全链条打通，25 年销售有望放量 [102] - 海外中医发展迅速但分散，东南亚市场潜力大，公司提出“先医后药”出海策略，创新中成药有望出海 [104][105] 盈利预测与投资建议 - 假设公司 2025 - 2027 年收入增长来自线下门店，25 - 27 年毛利率分别为 28.08%，28.16%和 28.26%，25 年集采致毛利率下滑，后续逐渐消化影响 [107]