中手游与恺英网络续约及新合作 - 中手游与恺英网络续约《仙剑奇侠传：新的开始》正版IP授权 [1] - 双方新签订一款基于《仙剑奇侠传》IP改编的卡牌RPG游戏授权合作 [1] - 新产品将于2026年进入开发期 [1]

行业概况 - 2024年中国游戏用户规模达6.74亿人，同比增长0.94%，行业进入存量竞争阶段 [1] - 中国游戏市场实际销售收入3,257.83亿元，同比增长7.53%，增长动力来自新品爆款、长青产品及小游戏表现 [1] - 移动游戏占比达73.12%，保持市场主导地位 [1] - 中国自主研发游戏国内市场收入2,607.36亿元，同比增长1.70%，增速放缓 [6] - 自主研发游戏海外市场收入185.57亿美元，同比增长13.39%，连续五年超千亿元 [10] A股游戏公司整体表现 - 26家A股游戏公司合计营收934.34亿元，同比增长7.74%，归母净利润42.48亿元，同比下滑50% [1] - 超半数公司营收同比下滑，约七成公司利润同比下降 [5][6] - 18家公司境内业务营收下滑，占总数七成 [6] - 超四成公司陷入亏损，其中5家公司同比续亏 [6] 头部公司表现 - ST华通营收226.2亿元（+70.27%），净利润12.13亿元（+131.51%），营收排名第一 [2][4] - 三七互娱营收174.41亿元（+5.40%），净利润26.73亿元（+0.54%），净利润排名第一 [2][4] - 神州泰岳营收64.52亿元（+8.22%），净利润14.28亿元（+60.92%），营收排名第三 [2][4] - 恺英网络营收51.18亿元（+19.16%），净利润16.28亿元（+11.41%），净利润排名第二 [2][5] 亏损公司分析 - 完美世界营收55.70亿元（-28.50%），净利润-12.88亿元（-361.98%），系上市以来最大亏损 [6][7] - 昆仑万维营收56.62亿元（+15.20%），净利润-15.95亿元（-226.74%），研发费用增长59.5%至15.4亿元 [8] - 星辉娱乐净利润-4.58亿元（-1751.93%），主要因推广费用增加及商誉减值 [5][8] - 游族网络净利润-3.86亿元（-522.46%），汤姆猫净利润-8.59亿元（-0.63%） [2][6] 境内业务下滑原因 - 完美世界关停《完美新世界》等项目导致亏损7.4亿元，投资亏损4.36亿元 [7] - 吉比特核心游戏《问道手游》《一念逍遥》流水下降，新游戏未能弥补亏损 [7] - 星辉娱乐游戏推广费用增加，新游戏未产生利润 [8] - 行业竞争加剧及研发获客成本攀升是主要压力 [6] 出海业务表现 - ST华通出海收入113.67亿元，占比50.26%，《Whiteout Survival》连续10个月蝉联出海收入榜首 [10] - 三七互娱出海收入57.22亿元，毛利率74.54%，《Puzzles&Survival》累计流水超百亿元 [10][11] - 恺英网络出海收入3.75亿元（+221.48%），《仙剑奇侠传：新的开始》获海外奖项 [11] - 神州泰岳出海收入4.91亿元（+12.84%），《AgeofOrigins》进入全球收入TOP30 [12] - 境外业务毛利率普遍高于境内，汤姆猫达98.02%，姚记科技95.39% [10]

业绩表现 - 2024年公司全年营收51.18亿元同比增长19.16% 归母净利润16.28亿元同比增长11.41% 扣非归母净利润15.99亿元同比增长18.43% [1] - 25Q1营收13.52亿元同比增长3.46% 归母净利润5.18亿元同比增长21.57% 扣非归母净利润5.16亿元同比增长21.66% 业绩超预期 [1] - 2024年度现金分红和股份回购总额4.26亿元占归母净利润26.18% [1] - 25Q1销售费率同比下降3.2pct至33.9% 管理费率降0.8pct至3.0% 研发费率降1.0pct至7.4% [1] 游戏业务发展 - 公司坚持"聚焦游戏主业"战略 推进"IP品类+创新品类"发行战略 [1] - 卡牌策略游戏《纳萨力克之王》上线欧美及港澳台 国内预约超百万 免费榜最高第2 畅销榜最高第19 [2] - RPG游戏《仙剑奇侠传：新的开始》海外版2024年7月上线 MMO游戏《诸神劫：影姬》2024年10月上架港澳台 均登地区榜单前列 [2] - 2024年海外收入3.75亿元同比增长221.48% [2] - 次世代手游《数码宝贝：源码》2025年4月25日公测 采用PBR写实风格设计 [2] AI战略布局 - 优化自研"形意"大模型 构建恺英AI-电子智能体系 包含爱动/树懒/仙术/羽扇/绘界/跃迁六大模块 深度融入游戏研发全流程 [3] - 开发织梦大模型 采用Transformer架构 具备复杂文本处理能力 可生成故事脚本 [3] - 2025年3月投资Tyrell AI Limited累计持股超16% 其产品《EVE》为全球首款3D AI智能陪伴应用 基于Vibe AI和Echo AI模型 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为20.41亿元(+25.32%)/24.28亿元(+18.98%)/28.62亿元(+17.86%) [4] - 当前股价对应2025-2027年PE为17X/14X/12X [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 恺英网络业绩稳定高增，2024 年营业收入 51.18 亿元，同比+19.16%，归母净利润 16.28 亿元，同比+11.41%；25Q1 营业收入 13.53 亿元，同比+3.46%，归母净利润 5.18 亿元，同比+21.57%；公司公布 2024 年年度利润分配方案，年内累计现金分红及回购总额 4.26 亿元，占归母净利润 26.18% [2] - 公司产品及 IP 储备丰富，在复古情怀和创新精品游戏品类均有布局，13 款游戏处于研发阶段，拥有多个知名 IP 授权；2024 年海外游戏收入 3.75 亿元，同比增长 221.48%；公司深度探索 AI 技术应用，投资业务聚焦游戏行业上下游产业链 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 为 1.00/1.14 /1.29 元，对应 PE 为 16/14/13x [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 42.95 亿元、51.18 亿元、61.64 亿元、69.71 亿元、77.50 亿元，收入同比分别为 15.30%、19.16%、20.43%、13.10%、11.18% [6] - 2023 - 2027 年预计归母净利润分别为 14.62 亿元、16.28 亿元、21.50 亿元、24.57 亿元、27.67 亿元，归母净利润同比分别为 42.57%、11.41%、32.05%、14.25%、12.64% [6] - 2023 - 2027 年 ROE 分别为 27.87%、24.87%、24.58%、21.93%、19.81% [6] 资产负债表 - 2023 - 2027 年预计流动资产分别为 45.50 亿元、50.91 亿元、75.19 亿元、101.67 亿元、130.96 亿元，非流动资产分别为 20.61 亿元、29.36 亿元、28.97 亿元、29.15 亿元、29.08 亿元 [10][11] - 2023 - 2027 年预计流动负债分别为 13.50 亿元、13.82 亿元、14.53 亿元、15.28 亿元、15.62 亿元，非流动负债分别为 0.22 亿元、0.98 亿元、0.63 亿元、0.81 亿元、0.72 亿元 [10][11] 利润表 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 42.95 亿元、51.18 亿元、61.64 亿元、69.71 亿元、77.50 亿元，营业成本分别为 7.10 亿元、9.58 亿元、11.02 亿元、12.61 亿元、13.32 亿元 [10][11] - 2023 - 2027 年预计营业利润分别为 16.98 亿元、16.75 亿元、24.06 亿元、26.77 亿元、30.47 亿元，利润总额分别为 16.97 亿元、16.73 亿元、24.12 亿元、26.80 亿元、30.50 亿元 [10][11] - 2023 - 2027 年预计净利润分别为 15.81 亿元、16.28 亿元、23.04 亿元、25.73 亿元、28.98 亿元，归属母公司净利润分别为 14.62 亿元、16.28 亿元、21.50 亿元、24.57 亿元、27.67 亿元 [10][11] 现金流量表 - 2023 - 2027 年预计经营活动现金流分别为 17.06 亿元、17.54 亿元、19.93 亿元、22.65 亿元、25.84 亿元，投资活动现金流分别为 -3.78 亿元、-9.10 亿元、0.87 亿元、0.07 亿元、0.07 亿元 [11] - 2023 - 2027 年预计筹资活动现金流分别为 -10.64 亿元、-3.99 亿元、1.47 亿元、1.36 亿元、1.62 亿元，现金净增加额分别为 2.69 亿元、4.47 亿元、22.28 亿元、24.09 亿元、27.53 亿元 [11] 主要财务比率 - 2023 - 2027 年成长能力方面，营业收入同比分别为 15.30%、19.16%、20.43%、13.10%、11.18%，营业利润同比分别为 26.63%、-1.35%、43.65%、11.29%、13.81% [11] - 2023 - 2027 年获利能力方面，毛利率分别为 83.47%、81.28%、82.12%、81.91%、82.81%，净利率分别为 34.03%、31.82%、34.89%、35.24%、35.71% [11] - 2023 - 2027 年偿债能力方面，资产负债率分别为 20.75%、18.43%、14.56%、12.30%、10.21%，流动比率分别为 3.37、3.68、5.17、6.65、8.39 [11] - 2023 - 2027 年营运能力方面，总资产周转率分别为 0.69、0.70、0.67、0.59、0.53，应收账款周转率分别为 4.35、5.16、6.20、6.02、5.97 [11] 每股指标 - 2023 - 2027 年每股收益分别为 0.68 元、0.76 元、1.00 元、1.14 元、1.29 元，每股经营现金流分别为 0.79 元、0.81 元、0.93 元、1.05 元、1.20 元 [11] - 2023 - 2027 年每股净资产分别为 2.44 元、3.04 元、4.06 元、5.21 元、6.49 元 [11] 估值比率 - 2023 - 2027 年 P/E 分别为 23.84、21.40、16.21、14.18、12.59，P/B 分别为 6.65、5.32、3.98、3.11、2.49 [11] - 2023 - 2027 年 EV/EBITDA 分别为 17.25、17.37、12.93、11.73、10.37 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 恺英网络业绩稳定高增，产品及 IP 储备丰富，坚持研发、发行、投资 + IP 三大业务并举，游戏主业传奇奇迹基本盘稳定增长，积极拓展创新品类、出海业务，打造多元化产品矩阵，预计 2025 - 2027 年 EPS 为 1.00/1.14 /1.29 元，对应 PE 为 16/14/13x [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 51.18 亿元，同比 +19.16%，归母净利润 16.28 亿元，同比 +11.41%，扣非归母净利润 15.99 亿元，同比 +18.43%；25Q1 营业收入 13.53 亿元，同比 +3.46%，归母净利润 5.18 亿元，同比 +21.57%，扣非后归母净利润 5.16 亿元，同比 +21.66% [2] - 24 年公司销售/管理/研发费用率为 33.91%/3.96%/11.69%，同比 +6.52/-2.71/-0.57pct，市场推广费用增加致销售费用率增长 [2] - 公司公布 2024 年年度利润分配方案，向全体股东按每 10 股派发现金红利 1 元（含税），年内累计现金分红及回购总额 4.26 亿元，占归母净利润 26.18% [2] 产品及业务情况 - 游戏业务在复古情怀游戏品类建立较高竞争壁垒，《原始传奇》等产品表现优秀，在创新精品游戏品类多样化布局，24 年上线《仙剑奇侠传：新的开始》等表现亮眼，年报披露 13 款游戏处于研发阶段 [3] - 公司具有强大 IP 获取及商业化能力，拥有“OVERLORD”等知名 IP 授权，2024 年海外游戏收入 3.75 亿元，同比增长 221.48%，《OVERLORD》等在海外表现亮眼 [3] - 公司深度探索 AI 技术应用，开发“形意”大模型，提升开发效率，推动游戏研发自动化与协同化；投资业务聚焦游戏行业上下游产业链，战略及重点投资 5 家企业，领投的自然选择孵化“EVE” [3] 盈利预测 |财务数据和估值|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4295.39|5118.19|6163.67|6971.22|7750.29| |收入同比(%)|15.30|19.16|20.43|13.10|11.18| |归母净利润(百万元)|1461.71|1628.47|2150.39|2456.88|2767.45| |归母净利润同比(%)|42.57|11.41|32.05|14.25|12.64| |ROE(%)|27.87|24.87|24.58|21.93|19.81| |每股收益(元)|0.68|0.76|1.00|1.14|1.29| |市盈率(P/E)|23.84|21.40|16.21|14.18|12.59| [6] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了 2023A - 2027E 年恺英网络的各项财务指标，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等，还包括成长能力、获利能力、偿债能力等主要财务比率 [10][11]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [3][5] - 6 个月目标价 19.6 元 [5] 报告的核心观点 - 公司 2024 年分别实现收入、归母净利润 51.18 亿元、16.28 亿元，分别同比增长 19.16%、11.41%；2025 年一季度分别实现收入、归母净利润 13.53 亿元、5.18 亿元，分别同比增长 3.46%、21.57% [1] - 公司收入增速自 2020 年以来持续高于行业增速，源于定位清晰擅长 IP 游戏、加大出海布局力度、保持对新技术新业态敏锐度、深耕并储备知名 IP、重视文化及团队建设 [2] - 预计公司 2025 - 2027 年收入增速分别为 22.8%、15%、15%；净利润增速分别为 29.4%、15%、10%，分别对应 EPS 0.98 元、1.13 元、1.23 元 [3] 行业情况 - 2024 年全球游戏市场收入规模 1877 亿美元（同增 2.1%）、游戏用户数 34.22 亿（同增 4.5%）；国内游戏收入 3258 亿元（同增 7.53%）、用户规模 6.74 亿（同增 0.94%），其中国内自主研发游戏海外市场收入 185.57 亿美元（同增 13.39%） [2] 公司经营情况 - 报告期内公司整体稳健经营，收入占比 80%的手游业务同比增速 13.38%，毛利率同比下降 2.75 个百分点；出海业务同比增速 222%（收入占比约 7%），毛利率同比提升 8.53 个百分点 [1] - 销售、管理、财务、研发费用率分别提升 6.51、 - 2.71、0.28、 - 0.57 个百分点至 33.91%、3.96%、 - 1.07%、11.69% [1] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|4295|5118|6283|7225|7945|[8]| |净利润（百万元）|1462|1628|2108|2423|2641|[8]| |每股收益(元)|0.68|0.76|0.98|1.13|1.23|[8]| |市盈率(倍)|23.7|21.2|16.5|14.4|13.2|[8]| |市净率(倍)|6.6|5.3|3.7|3.1|2.6|[8]| |净利润率|34.0%|31.8%|33.5%|33.5%|33.2%|[8]| |净资产收益率|27.9%|24.9%|22.6%|21.5%|19.5%|[8]| |营业收入增长率|15.3%|19.2%|22.8%|15.0%|10.0%|[9]| |营业利润增长率|26.6%| - 1.3%|31.4%|15.8%|8.1%|[9]| |净利润增长率|42.6%|11.4%|29.4%|15.0%|9.0%|[9]| |毛利率|83.5%|81.3%|81.6%|81.7%|81.8%|[9]| |营业利润率|39.5%|32.7%|35.0%|35.3%|34.7%|[9]| |资产负债率|20.8%|18.4%|15.1%|15.3%|11.6%|[9]| |分红比率|29.1%|13.1%|14.1%|18.7%|15.3%|[9]|