中国游戏出海整体表现 - 2025年上半年中国自研游戏海外实际销售收入达95.01亿美元，同比增长超11%，增速重回2021年出海高峰期水平 [1] - 传统优势市场如北美、日韩、西欧竞争加剧，买量成本攀升，促使企业转向新兴市场 [1] - 中东、拉美、东南亚等新兴市场成为增量机会的重要来源 [1] 越南市场 - 2024年越南移动游戏下载量跃居全球第一，超过中国 [5] - 中国游戏在越南获批占比高达81%，早期《剑侠情缘网络版》曾占据近70%市场份额 [7] - 中手游《斗罗大陆：史莱克学院》越南版上线首月获苹果商店免费榜第1、畅销榜TOP10 [7] - 恺英与中手游合作《仙剑奇侠传：新的开始》越南版登下载榜首 [7] - 三七互娱《时光杂货店》越南版上线当月登下载榜第二、收入榜第四 [7] - 成功因素包括文化亲近性、本地支付接入（MoMo、ZaloPay）及小额内购策略 [9] - 版号审批周期需3-6个月，月流水千万人民币已属成功，需精细化运营 [9] - 2025年市场规模预计达15亿至20亿美元，年均增长率15%-25% [9] - 模拟经营、休闲策略等轻度游戏需求上升，混合变现模式（IAP+IAA）成为新机遇 [11] 中东市场 - 沙特政府将游戏产业列为国家战略，计划投资380亿美元 [14] - 沙特用户ARPU是美国用户的2倍、中国用户的5倍 [14] - 阿联酋互联网普及率高达99.5%，埃及人口红利显著 [14] - 本地化要求高，需规避宗教禁忌、接入本地支付（Mada、Apple Pay）及多语言支持 [16] - 部分产品需通过HALAL清真认证，银行普及率低导致支付难点 [16] 俄罗斯市场 - 2024年移动游戏下载量全球第五，安卓平台上半年下载量达11.8亿次 [17] - 智能手机普及率83%，人均月游戏时长11.5小时 [17] - 应用内购买收入达2.47亿美元，同比增长12%，预计2029年突破32.9亿美元 [17] - 玩家年均消费从2022年59美元预计增至2027年67美元，用户规模从2600万增至3500万 [17] - 偏好中重度游戏如策略、战争、射击、MMORPG [18] - 欧美企业退出创造窗口期，中国厂商通过接入本地支付SDK抢占份额 [20] - 壳木软件《Age of Origins》下载量位居前列 [20] 拉美市场 - 玩家规模约1.5亿，市场规模约38亿美元 [21] - 巴西为南美最大市场，规模约13亿美元，移动游戏市场规模超60亿元 [21] - 年轻人口比例40%，中轻度游戏需求旺盛 [21] - 62%巴西网民通过社交媒体了解品牌，KOL推广效果显著 [21][23] - 文化融合特征明显，日本二次元文化接受度高，足球、狂欢节等本土符号易引发共鸣 [23] - 《Free Fire》借狂欢节主题活动及国家队皮肤提升参与度，与《火影忍者》联动获TikTok超20万点赞 [23] - 冰川网络、莉莉丝、IGG等公司已组建本地团队深度运营 [23] 行业趋势 - 出海从"流量红利"模式转向"本地化伙伴"角色，强调可持续全球化发展 [25][26] - 新兴市场需长线运营与深度定制化策略 [23][24]

行业概况 - 2024年中国游戏用户规模达6.74亿人，同比增长0.94%，行业进入存量竞争阶段 [1] - 中国游戏市场实际销售收入3,257.83亿元，同比增长7.53%，增长动力来自新品爆款、长青产品及小游戏表现 [1] - 移动游戏占比达73.12%，保持市场主导地位 [1] - 中国自主研发游戏国内市场收入2,607.36亿元，同比增长1.70%，增速放缓 [6] - 自主研发游戏海外市场收入185.57亿美元，同比增长13.39%，连续五年超千亿元 [10] A股游戏公司整体表现 - 26家A股游戏公司合计营收934.34亿元，同比增长7.74%，归母净利润42.48亿元，同比下滑50% [1] - 超半数公司营收同比下滑，约七成公司利润同比下降 [5][6] - 18家公司境内业务营收下滑，占总数七成 [6] - 超四成公司陷入亏损，其中5家公司同比续亏 [6] 头部公司表现 - ST华通营收226.2亿元（+70.27%），净利润12.13亿元（+131.51%），营收排名第一 [2][4] - 三七互娱营收174.41亿元（+5.40%），净利润26.73亿元（+0.54%），净利润排名第一 [2][4] - 神州泰岳营收64.52亿元（+8.22%），净利润14.28亿元（+60.92%），营收排名第三 [2][4] - 恺英网络营收51.18亿元（+19.16%），净利润16.28亿元（+11.41%），净利润排名第二 [2][5] 亏损公司分析 - 完美世界营收55.70亿元（-28.50%），净利润-12.88亿元（-361.98%），系上市以来最大亏损 [6][7] - 昆仑万维营收56.62亿元（+15.20%），净利润-15.95亿元（-226.74%），研发费用增长59.5%至15.4亿元 [8] - 星辉娱乐净利润-4.58亿元（-1751.93%），主要因推广费用增加及商誉减值 [5][8] - 游族网络净利润-3.86亿元（-522.46%），汤姆猫净利润-8.59亿元（-0.63%） [2][6] 境内业务下滑原因 - 完美世界关停《完美新世界》等项目导致亏损7.4亿元，投资亏损4.36亿元 [7] - 吉比特核心游戏《问道手游》《一念逍遥》流水下降，新游戏未能弥补亏损 [7] - 星辉娱乐游戏推广费用增加，新游戏未产生利润 [8] - 行业竞争加剧及研发获客成本攀升是主要压力 [6] 出海业务表现 - ST华通出海收入113.67亿元，占比50.26%，《Whiteout Survival》连续10个月蝉联出海收入榜首 [10] - 三七互娱出海收入57.22亿元，毛利率74.54%，《Puzzles&Survival》累计流水超百亿元 [10][11] - 恺英网络出海收入3.75亿元（+221.48%），《仙剑奇侠传：新的开始》获海外奖项 [11] - 神州泰岳出海收入4.91亿元（+12.84%），《AgeofOrigins》进入全球收入TOP30 [12] - 境外业务毛利率普遍高于境内，汤姆猫达98.02%，姚记科技95.39% [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 恺英网络业绩稳定高增，2024 年营业收入 51.18 亿元，同比+19.16%，归母净利润 16.28 亿元，同比+11.41%；25Q1 营业收入 13.53 亿元，同比+3.46%，归母净利润 5.18 亿元，同比+21.57%；公司公布 2024 年年度利润分配方案，年内累计现金分红及回购总额 4.26 亿元，占归母净利润 26.18% [2] - 公司产品及 IP 储备丰富，在复古情怀和创新精品游戏品类均有布局，13 款游戏处于研发阶段，拥有多个知名 IP 授权；2024 年海外游戏收入 3.75 亿元，同比增长 221.48%；公司深度探索 AI 技术应用，投资业务聚焦游戏行业上下游产业链 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 为 1.00/1.14 /1.29 元，对应 PE 为 16/14/13x [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 42.95 亿元、51.18 亿元、61.64 亿元、69.71 亿元、77.50 亿元，收入同比分别为 15.30%、19.16%、20.43%、13.10%、11.18% [6] - 2023 - 2027 年预计归母净利润分别为 14.62 亿元、16.28 亿元、21.50 亿元、24.57 亿元、27.67 亿元，归母净利润同比分别为 42.57%、11.41%、32.05%、14.25%、12.64% [6] - 2023 - 2027 年 ROE 分别为 27.87%、24.87%、24.58%、21.93%、19.81% [6] 资产负债表 - 2023 - 2027 年预计流动资产分别为 45.50 亿元、50.91 亿元、75.19 亿元、101.67 亿元、130.96 亿元，非流动资产分别为 20.61 亿元、29.36 亿元、28.97 亿元、29.15 亿元、29.08 亿元 [10][11] - 2023 - 2027 年预计流动负债分别为 13.50 亿元、13.82 亿元、14.53 亿元、15.28 亿元、15.62 亿元，非流动负债分别为 0.22 亿元、0.98 亿元、0.63 亿元、0.81 亿元、0.72 亿元 [10][11] 利润表 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 42.95 亿元、51.18 亿元、61.64 亿元、69.71 亿元、77.50 亿元，营业成本分别为 7.10 亿元、9.58 亿元、11.02 亿元、12.61 亿元、13.32 亿元 [10][11] - 2023 - 2027 年预计营业利润分别为 16.98 亿元、16.75 亿元、24.06 亿元、26.77 亿元、30.47 亿元，利润总额分别为 16.97 亿元、16.73 亿元、24.12 亿元、26.80 亿元、30.50 亿元 [10][11] - 2023 - 2027 年预计净利润分别为 15.81 亿元、16.28 亿元、23.04 亿元、25.73 亿元、28.98 亿元，归属母公司净利润分别为 14.62 亿元、16.28 亿元、21.50 亿元、24.57 亿元、27.67 亿元 [10][11] 现金流量表 - 2023 - 2027 年预计经营活动现金流分别为 17.06 亿元、17.54 亿元、19.93 亿元、22.65 亿元、25.84 亿元，投资活动现金流分别为 -3.78 亿元、-9.10 亿元、0.87 亿元、0.07 亿元、0.07 亿元 [11] - 2023 - 2027 年预计筹资活动现金流分别为 -10.64 亿元、-3.99 亿元、1.47 亿元、1.36 亿元、1.62 亿元，现金净增加额分别为 2.69 亿元、4.47 亿元、22.28 亿元、24.09 亿元、27.53 亿元 [11] 主要财务比率 - 2023 - 2027 年成长能力方面，营业收入同比分别为 15.30%、19.16%、20.43%、13.10%、11.18%，营业利润同比分别为 26.63%、-1.35%、43.65%、11.29%、13.81% [11] - 2023 - 2027 年获利能力方面，毛利率分别为 83.47%、81.28%、82.12%、81.91%、82.81%，净利率分别为 34.03%、31.82%、34.89%、35.24%、35.71% [11] - 2023 - 2027 年偿债能力方面，资产负债率分别为 20.75%、18.43%、14.56%、12.30%、10.21%，流动比率分别为 3.37、3.68、5.17、6.65、8.39 [11] - 2023 - 2027 年营运能力方面，总资产周转率分别为 0.69、0.70、0.67、0.59、0.53，应收账款周转率分别为 4.35、5.16、6.20、6.02、5.97 [11] 每股指标 - 2023 - 2027 年每股收益分别为 0.68 元、0.76 元、1.00 元、1.14 元、1.29 元，每股经营现金流分别为 0.79 元、0.81 元、0.93 元、1.05 元、1.20 元 [11] - 2023 - 2027 年每股净资产分别为 2.44 元、3.04 元、4.06 元、5.21 元、6.49 元 [11] 估值比率 - 2023 - 2027 年 P/E 分别为 23.84、21.40、16.21、14.18、12.59，P/B 分别为 6.65、5.32、3.98、3.11、2.49 [11] - 2023 - 2027 年 EV/EBITDA 分别为 17.25、17.37、12.93、11.73、10.37 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 恺英网络业绩稳定高增，产品及 IP 储备丰富，坚持研发、发行、投资 + IP 三大业务并举，游戏主业传奇奇迹基本盘稳定增长，积极拓展创新品类、出海业务，打造多元化产品矩阵，预计 2025 - 2027 年 EPS 为 1.00/1.14 /1.29 元，对应 PE 为 16/14/13x [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 51.18 亿元，同比 +19.16%，归母净利润 16.28 亿元，同比 +11.41%，扣非归母净利润 15.99 亿元，同比 +18.43%；25Q1 营业收入 13.53 亿元，同比 +3.46%，归母净利润 5.18 亿元，同比 +21.57%，扣非后归母净利润 5.16 亿元，同比 +21.66% [2] - 24 年公司销售/管理/研发费用率为 33.91%/3.96%/11.69%，同比 +6.52/-2.71/-0.57pct，市场推广费用增加致销售费用率增长 [2] - 公司公布 2024 年年度利润分配方案，向全体股东按每 10 股派发现金红利 1 元（含税），年内累计现金分红及回购总额 4.26 亿元，占归母净利润 26.18% [2] 产品及业务情况 - 游戏业务在复古情怀游戏品类建立较高竞争壁垒，《原始传奇》等产品表现优秀，在创新精品游戏品类多样化布局，24 年上线《仙剑奇侠传：新的开始》等表现亮眼，年报披露 13 款游戏处于研发阶段 [3] - 公司具有强大 IP 获取及商业化能力，拥有“OVERLORD”等知名 IP 授权，2024 年海外游戏收入 3.75 亿元，同比增长 221.48%，《OVERLORD》等在海外表现亮眼 [3] - 公司深度探索 AI 技术应用，开发“形意”大模型，提升开发效率，推动游戏研发自动化与协同化；投资业务聚焦游戏行业上下游产业链，战略及重点投资 5 家企业，领投的自然选择孵化“EVE” [3] 盈利预测 |财务数据和估值|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4295.39|5118.19|6163.67|6971.22|7750.29| |收入同比(%)|15.30|19.16|20.43|13.10|11.18| |归母净利润(百万元)|1461.71|1628.47|2150.39|2456.88|2767.45| |归母净利润同比(%)|42.57|11.41|32.05|14.25|12.64| |ROE(%)|27.87|24.87|24.58|21.93|19.81| |每股收益(元)|0.68|0.76|1.00|1.14|1.29| |市盈率(P/E)|23.84|21.40|16.21|14.18|12.59| [6] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了 2023A - 2027E 年恺英网络的各项财务指标，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等，还包括成长能力、获利能力、偿债能力等主要财务比率 [10][11]