世纪华通市场表现 - ST华通7月7日市值达913亿元，距离千亿市值仅一步之遥，当日股价上涨2.94%至12.25元 [1][2] - 二季度以来股价累计上涨近90%，自2024年"924行情"起涨幅超280% [1][2] - 公司旗下游戏产品"Whiteout Survival"月流水达25-30亿元，贡献总业绩60%以上 [4] - 2025年一季度营收81.45亿元（同比+91.12%），扣非净利润13.46亿元（同比+107.95%） [4] 游戏行业环境 - 5月中国游戏市场规模280.51亿元（同比+9.86%），手游市场211.77亿元（同比+11.96%） [3] - 6月游戏版号发放158个，创2022年以来新高；5月国产游戏海外收入15.77亿美元（同比+6.93%） [3] - 行业兼具AI应用与新消费属性，ST华通主力产品"Kingshot"4月收入环比增长209% [3] 恺英网络投资布局 - 通过子公司持有ST华通1亿股（占总股本1.35%），二季度浮盈约6亿元，持股市值超12亿元 [1][5][6] - 2024年1月宣布与ST华通股权合作（投资额≤5亿元），旨在强化IP、品牌等业务协同 [7] - 双方合作历史可追溯至2018年，涉及IP游戏、影视、动漫等多领域联合开发 [8] 恺英网络经营转型 - 实控人金锋2020年重构业务为"研发+发行+投资+IP"战略，推出"原始传奇"等爆款产品 [10] - 2021-2024年营收从23.75亿元增至51.18亿元，归母净利润从5.77亿元增至16.28亿元 [10] - 2025年一季度营收13.53亿元（同比+3.46%），归母净利润5.181亿元（同比+21.57%） [10]

人事变动 - 公司财务总监黄振锋因工作调整辞职 但仍继续在公司任职 持有11万股公司股票 占总股本的0 005% [1] - 新任财务总监张启闰由总经理沈军提名 现年35岁 中国注册会计师 曾任德勤高级审计员及公司内控经理等职 目前不持有公司股票 [1] 公司背景 - 公司成立于2008年 是国内知名互联网游戏上市公司 主营手游与页游的研发、运营及发行 [1] - 公司以"传奇大厂"著称 手握"传奇""奇迹"两大品类 曾经历创始人入狱、组织架构调整等变故 近年业绩表现亮眼 [2] 财务业绩 - 2024年公司营收首次突破50亿元达51 18亿元 同比增长19 16% 归母净利润16 28亿元 同比增长11 41% [5] - 业绩增长源于研发、发行、投资+IP三方面协同 [5] 业务布局 - 游戏业务聚焦三大方向：复古情怀类游戏、创新精品类游戏及IP业务 2024年公布22款新品 涵盖多种游戏品类 [5] - 旗下拥有《原始传奇》《热血合击》《天使之战》等经典游戏 以及《敢达争锋对决》《斗罗大陆:诛邪传说》等IP衍生游戏 [5] 技术创新 - 布局AI大模型应用 推出国内首个游戏开发"形意"大模型 覆盖动画、地图设计等技术环节 提升开发效率 [6]

公司财务表现 - 公司营收自2020年恢复增长，2023年首次突破50亿元大关 [1] - 净利润自2020年扭亏为盈后连续三年突破10亿元 [1] - 2023年营收同比增长19%至51亿元，其中自营和联营收入合计占总营收63% [5] - 信息服务收入增长较快，占总营收18%，主要来自996游戏盒子和苍月岛平台 [7] - 海外收入达3.75亿元，占总营收7%，同比增长超220% [22] 业务结构 - 复古情怀类游戏（传奇、奇迹）构成收入基本盘，代表产品包括《原始传奇》《热血合击》《天使之战》等 [5] - 子公司浙江盛和是核心现金牛，近三年累计营收61亿元，净利润连续三年超11亿元，2023年达16亿元 [8] - 通过收购盛和100%股权巩固传奇研发能力，并与世纪华通、中旭未来形成"传奇铁三角"合作关系 [8][10] - 产品线加速多元化，2023年推出首场年度产品发布会，发布22款新品涵盖MMO、卡牌、开放世界等品类 [12] IP布局与新品储备 - 储备大量经典IP衍生作，包括《斗罗大陆：诛邪传说》（TapTap预约42万）、《盗墓笔记：启程》（官网预约80万）等 [13][15] - 二次元领域布局《纳萨力克：崛起》（开放世界RPG）及投资青岛彼得石网络的UE5二次元动作游戏 [12][22] - 小游戏领域表现突出，《仙剑奇侠传：新的开始》等产品进入微信畅销榜，2024年计划测试《太上补天卷》等新品 [17][19] 战略合作与投资 - 与世纪华通达成5亿元额度股权投资协议，取得传奇小游戏完整授权 [10] - 与中旭未来签订三年产品合作备忘录，覆盖《龙腾传奇》《热血江湖：觉醒》等12款游戏 [10] - 投资AI领域企业如自然选择公司（《EVE》虚拟陪伴产品），并参与其国内运营 [19] - 共同持股旭玩科技（传奇维权）、青岛彼得石网络（二次元游戏）、杭州极逸人工智能（AI大模型应用）等企业 [12] 行业竞争地位 - 在传奇品类建立深厚壁垒，通过"研发（盛和）-IP授权（世纪华通）-买量（中旭未来）"全链条控制 [8][10] - 市值从2019年谷底回升至360亿元，接近历史峰值430亿元 [22] - 产品策略与三七互娱、中手游等上市公司相似，注重IP价值挖掘与多品类覆盖 [13]

今年（2025 年）游戏行业的整体表现如何？ 国内游戏市场保持高增，新游周期、出海及 AI 逻辑有望持 续验证 20250603 摘要 4 月游戏行业规模同比增长超 20%，环比增长近 2-3 个百分点，头部公 司如腾讯、米哈游的长期运营游戏及版本更新贡献显著，海外市场同比 增长近 10%，整体表现亮眼。 暑期档新游上线是重要催化剂，电魂、吉比特、完美世界、三七互娱等 公司均有新品推出或测试计划，每月版号新增亦构成积极影响，一季度 头部及 A 股公司利润率和流水超预期。 随着暑期档和新游周期到来，各公司业绩有望进一步提升，如巨人网络 《超自然行动组》已在部分渠道表现良好，预计全渠道上线及买量将带 动收入和利润增长。 吉比特 M72 一季度流水达 3.6 亿超预期，世纪华通旗下 King Shot、龙 之谷等产品表现出色，验证新游带动业绩释放逻辑，暑期档各公司将继 续推出新品并进行测试。 游戏板块在新游上线和 AI 商业化方面表现出色，M7 和 M88 上线初期 排名靠前，公司进入新游周期兑现收入和利润增长阶段，易华录等公司 也有类似情况。 Q&A 根据第三方统计数据，今年（2025 年）1 月至 4 月，游戏 ...

战略合作与投资 - 中旭未来间接全资附属公司香港远达未来与恺英网络附属公司杭州恺兴签订投资协议，共同投资杭州极逸人工智能科技，总代价为人民币1000万元，远达未来将成为极逸人工智能股东 [1] - 公司与恺英网络签订三年游戏产品合作备忘录，涵盖多款经典IP游戏开发，包括"传奇"、"奇迹"、"热血江湖"、"斗罗大陆"及"金庸武侠"IP [2] - 此次合作旨在深化资源整合，实现优势互补，构建长期共赢生态，并推动公司多元化产品矩阵及"AI+"战略布局 [2] 游戏IP合作与全球化 - 公司与恺英网络在"传奇"、"奇迹"、"热血江湖"等经典IP的研发、发行及市场推广方面已有成功合作，打造了《原始传奇》《全民江湖》《神兵奇迹》等爆款游戏 [3] - 双方采取"双轨并行"全球化战略，深耕东南亚、中东等新兴市场，同时突破欧美、日韩成熟市场，《原始传奇》《热血合击》《全民江湖》《神兵奇迹》等游戏在多地登顶畅销榜 [3] - 三年游戏产品合作备忘录标志着双方从单一项目合作转向生态共建，探索精品化、多元化发展路径 [4] AI技术布局 - 公司通过投资极逸人工智能，推进AI大模型技术在游戏领域的应用，强化"AI+"战略核心产业布局 [1][2]

战略合作升级 - 中旭未来与恺英网络签署2025-2027年三年产品合作备忘录，深化游戏研发及发行运营全生命周期合作[1] - 双方以"研发+发行"模式成功打造《原始传奇》《全民江湖》等经典IP游戏，未来三年将聚焦深化经典IP合作、拓展新IP、探索多样化合作模式[3] - 合作涵盖技术协同、资源共享、市场共拓，中旭未来发挥发行网络优势，恺英网络提供研发实力与IP积累[3] 经典IP运营 - "传奇""奇迹""热血江湖"等经典IP将继续作为核心发力点，恺英网络将推出更多精品游戏由中旭未来独家发行[5] - 通过"形意"AI大模型优化开发流程，提升剧情生成、角色设计等环节的沉浸感[5] - 经典IP游戏生命周期价值有望进一步拓展，持续打造爆款产品[5] 新IP布局 - 合作扩展至金庸武侠系列新IP，包括"笑傲江湖""天龙八部""射雕三部曲"等，填补高品质武侠游戏市场空白[7] - 恺英网络研发武侠题材游戏，中旭未来独家代理发行，探索"游戏+影视+衍生品"全产业链价值[7] - 《斗罗大陆：诛邪传说》获正版IP授权，TapTap平台累计预约量达42万次，曾登安卓游戏预约榜第一[9] AI技术应用 - 中旭未来投资人民币1000万元成立AI科技合营公司杭州极逸，优先获得恺英网络"形意"大模型技术支持[12] - AI技术将用于本地化内容生成，高效适配不同市场玩家需求，拓展新兴市场[12] 行业影响 - 合作体现游戏产业生态升级趋势，IP衍生价值与AI技术成为增长核心引擎[14] - 双方合作案例为行业提供技术、产品、市场深度合作的典范，推动智能化、精品化发展[14]

财务表现 - 2024年公司营收51.18亿元，同比增长19.16%，归母净利润16.28亿元，同比增长11.41%，归母扣非净利润15.99亿元，同比增长18.43% [1] - 2025Q1营收13.53亿元，同比增长3.46%，归母净利润5.18亿元，同比增长21.57%，归母扣非净利润5.16亿元，同比增长21.66% [1] - 2025Q1净利润增速超营收增速，主要得益于销售、管理和研发费用的同比优化 [2] 业绩驱动因素 - 2024年营收高增主要源于复古情怀老游戏（如《原始传奇》、《热血合击》）的长线运营及海外游戏发力，境外收入3.75亿元，同比增长221% [2] - 海外游戏表现亮眼，《OVERLORD》韩国Google Play畅销榜最高排名第32位，《天使之战》海外版位列东南亚多地区畅销榜前十 [2] - 2025Q1增长主要依赖老游戏稳健运营及新游戏《龙之谷世界》贡献增量 [2] 产品与研发 - 2025年产品发布会集中发布22款游戏，覆盖MMORPG、SLG、策略卡牌等品类，其中《龙之谷世界》和《数码宝贝：源码》已上线 [3] - 《盗墓笔记：启程》于4月10日开启破雾测试，《古龙群侠录》、《三国特攻队》等游戏陆续取得版号 [3] - 重点新游《斗罗大陆：诛邢传说》已完成首测和扬帆测试 [3] - 3D AI陪伴应用《EVE》发布首个宣传视频并开启内测，首测即将开启 [3] 投资与布局 - 公司通过投资差异化特色研发工作室补充产品线，完成对自然选择的投资，累计持有其海外控制主体超16%股权 [3] 股东回报与信心 - 2024年度拟每10股派发现金红利1元，合计2.14亿元，全年现金分红合计4.26亿元，现金分红比例26.18% [4] - 2月19日完成1607万股回购股份注销，占总股本0.75% [4] - 实控人及高管承诺2024-2028年不减持并将税后分红所得用于增持，已完成两次增持，共计980万股，金额8977万元 [4] - 制定未来三年股东回报规划，优先采用现金分红，可进行中期现金分红 [4] 未来展望 - 预计2025-2027年营收分别为59.9/65.6/71.8亿元，增速16.9%/9.66%/9.43%，归母净利润分别为21.3/23.8/26.4亿元，增速31.0%/11.3%/11.2% [5] - 丰富游戏储备及AI应用布局有望持续驱动业绩增长 [5]

业绩表现 - 2024 年公司实现营业收入 51.18 亿元，同比增长 19.16%；归属于上市公司股东的净利润 16.28 亿元，同比增长 11.41%；总资产 80.26 亿元，比上年末增长 21.42%；归属于上市公司股东的净资产 65.48 亿元，比上年末增长 24.86% [2] - 2025 年第一季度公司实现营业收入 13.53 亿元，同比增长 3.46%；归属于上市公司股东的净利润 5.18 亿元，同比增长 21.57%；总资产 89.31 亿元，比上年度末增长 11.27%；归属于上市公司股东的净资产 72.44 亿元，比上年度末增长 10.63% [2][3] 业绩增长原因 - 2024 年和 2025 年第一季度业绩增长主要系《原始传奇》等长线产品稳定运营以及《新倚天屠龙记》等新上线产品出色表现 [3] 归母净利润增速高于营业收入增速原因 - 2025 年 Q1 归母净利润增速高于营业收入增速，主要是业务结构变化，研发业务比重上升，成本费用下降，且部分老产品市场推广费较上年同期减少 [3] 毛利率提升原因 - 2025 年 Q1 毛利率提升是因为业务结构改变，高毛利研发业务占比提升 [3] 境外收入增长原因及海外业务策略 - 2024 年公司境外收入 3.75 亿元，同比增长 221.48%，主要是新上线多款海外游戏产品带来营收增长，如《天使之战》《新倚天屠龙记》等不同版本上线 [3] - 公司已初步建立海外发行策略，通过组合推广方式实现近三年境外收入持续增长，2025 年将继续贯彻 IP 产品战略，深耕现有地区，发力突破日本及欧美国家/地区 [3][4] 分红策略 - 2024 年公司进行两次现金分红，金额 4.25 亿元，未来将统筹业绩增长与股东回报平衡，积极现金分红 [5] 实控人和高管增持情况 - 公司实际控制人、董事长金锋及其一致行动人承诺未来五年不减持，且将 2024 - 2028 年税后分红所得用于增持；全体高管也有相同承诺，2024 年金锋董事长及全体高管累计分红增持 979.95 万股，金额约 8977.21 万元 [6][7] 储备产品 - 自研产品有《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》等 [7] - 正在研发的有《BLEACH 千年血战篇》等知名 IP 授权手游 [8] - 计划代理发行的有《开心小矿工》《古怪的小鸡》等 [8][9] IP 情况 - 公司积累大量 IP 授权，如“机动战士敢达系列”等 [10] - 重点孵化原创 IP“岁时令”和“百工灵”，“岁时令”已开发多品类产品和衍生品，“百工灵”开展多项研究和公益传播 [10][11][12] 战略投资进展 - 2025 年 3 月 31 日，海外全资子公司完成对 AI 公司 Tyrell AI Limited 投资协议签署，投资后累计持股比例将超 16% [12] - 其在研产品《EVE》是 3D AI 伴侣应用，近期将测试，后续确定上线计划 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 恺英网络业绩稳定高增，2024 年营业收入 51.18 亿元，同比+19.16%，归母净利润 16.28 亿元，同比+11.41%；25Q1 营业收入 13.53 亿元，同比+3.46%，归母净利润 5.18 亿元，同比+21.57%；公司公布 2024 年年度利润分配方案，年内累计现金分红及回购总额 4.26 亿元，占归母净利润 26.18% [2] - 公司产品及 IP 储备丰富，在复古情怀和创新精品游戏品类均有布局，13 款游戏处于研发阶段，拥有多个知名 IP 授权；2024 年海外游戏收入 3.75 亿元，同比增长 221.48%；公司深度探索 AI 技术应用，投资业务聚焦游戏行业上下游产业链 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 为 1.00/1.14 /1.29 元，对应 PE 为 16/14/13x [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 42.95 亿元、51.18 亿元、61.64 亿元、69.71 亿元、77.50 亿元，收入同比分别为 15.30%、19.16%、20.43%、13.10%、11.18% [6] - 2023 - 2027 年预计归母净利润分别为 14.62 亿元、16.28 亿元、21.50 亿元、24.57 亿元、27.67 亿元，归母净利润同比分别为 42.57%、11.41%、32.05%、14.25%、12.64% [6] - 2023 - 2027 年 ROE 分别为 27.87%、24.87%、24.58%、21.93%、19.81% [6] 资产负债表 - 2023 - 2027 年预计流动资产分别为 45.50 亿元、50.91 亿元、75.19 亿元、101.67 亿元、130.96 亿元，非流动资产分别为 20.61 亿元、29.36 亿元、28.97 亿元、29.15 亿元、29.08 亿元 [10][11] - 2023 - 2027 年预计流动负债分别为 13.50 亿元、13.82 亿元、14.53 亿元、15.28 亿元、15.62 亿元，非流动负债分别为 0.22 亿元、0.98 亿元、0.63 亿元、0.81 亿元、0.72 亿元 [10][11] 利润表 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 42.95 亿元、51.18 亿元、61.64 亿元、69.71 亿元、77.50 亿元，营业成本分别为 7.10 亿元、9.58 亿元、11.02 亿元、12.61 亿元、13.32 亿元 [10][11] - 2023 - 2027 年预计营业利润分别为 16.98 亿元、16.75 亿元、24.06 亿元、26.77 亿元、30.47 亿元，利润总额分别为 16.97 亿元、16.73 亿元、24.12 亿元、26.80 亿元、30.50 亿元 [10][11] - 2023 - 2027 年预计净利润分别为 15.81 亿元、16.28 亿元、23.04 亿元、25.73 亿元、28.98 亿元，归属母公司净利润分别为 14.62 亿元、16.28 亿元、21.50 亿元、24.57 亿元、27.67 亿元 [10][11] 现金流量表 - 2023 - 2027 年预计经营活动现金流分别为 17.06 亿元、17.54 亿元、19.93 亿元、22.65 亿元、25.84 亿元，投资活动现金流分别为 -3.78 亿元、-9.10 亿元、0.87 亿元、0.07 亿元、0.07 亿元 [11] - 2023 - 2027 年预计筹资活动现金流分别为 -10.64 亿元、-3.99 亿元、1.47 亿元、1.36 亿元、1.62 亿元，现金净增加额分别为 2.69 亿元、4.47 亿元、22.28 亿元、24.09 亿元、27.53 亿元 [11] 主要财务比率 - 2023 - 2027 年成长能力方面，营业收入同比分别为 15.30%、19.16%、20.43%、13.10%、11.18%，营业利润同比分别为 26.63%、-1.35%、43.65%、11.29%、13.81% [11] - 2023 - 2027 年获利能力方面，毛利率分别为 83.47%、81.28%、82.12%、81.91%、82.81%，净利率分别为 34.03%、31.82%、34.89%、35.24%、35.71% [11] - 2023 - 2027 年偿债能力方面，资产负债率分别为 20.75%、18.43%、14.56%、12.30%、10.21%，流动比率分别为 3.37、3.68、5.17、6.65、8.39 [11] - 2023 - 2027 年营运能力方面，总资产周转率分别为 0.69、0.70、0.67、0.59、0.53，应收账款周转率分别为 4.35、5.16、6.20、6.02、5.97 [11] 每股指标 - 2023 - 2027 年每股收益分别为 0.68 元、0.76 元、1.00 元、1.14 元、1.29 元，每股经营现金流分别为 0.79 元、0.81 元、0.93 元、1.05 元、1.20 元 [11] - 2023 - 2027 年每股净资产分别为 2.44 元、3.04 元、4.06 元、5.21 元、6.49 元 [11] 估值比率 - 2023 - 2027 年 P/E 分别为 23.84、21.40、16.21、14.18、12.59，P/B 分别为 6.65、5.32、3.98、3.11、2.49 [11] - 2023 - 2027 年 EV/EBITDA 分别为 17.25、17.37、12.93、11.73、10.37 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 恺英网络业绩稳定高增，产品及 IP 储备丰富，坚持研发、发行、投资 + IP 三大业务并举，游戏主业传奇奇迹基本盘稳定增长，积极拓展创新品类、出海业务，打造多元化产品矩阵，预计 2025 - 2027 年 EPS 为 1.00/1.14 /1.29 元，对应 PE 为 16/14/13x [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 51.18 亿元，同比 +19.16%，归母净利润 16.28 亿元，同比 +11.41%，扣非归母净利润 15.99 亿元，同比 +18.43%；25Q1 营业收入 13.53 亿元，同比 +3.46%，归母净利润 5.18 亿元，同比 +21.57%，扣非后归母净利润 5.16 亿元，同比 +21.66% [2] - 24 年公司销售/管理/研发费用率为 33.91%/3.96%/11.69%，同比 +6.52/-2.71/-0.57pct，市场推广费用增加致销售费用率增长 [2] - 公司公布 2024 年年度利润分配方案，向全体股东按每 10 股派发现金红利 1 元（含税），年内累计现金分红及回购总额 4.26 亿元，占归母净利润 26.18% [2] 产品及业务情况 - 游戏业务在复古情怀游戏品类建立较高竞争壁垒，《原始传奇》等产品表现优秀，在创新精品游戏品类多样化布局，24 年上线《仙剑奇侠传：新的开始》等表现亮眼，年报披露 13 款游戏处于研发阶段 [3] - 公司具有强大 IP 获取及商业化能力，拥有“OVERLORD”等知名 IP 授权，2024 年海外游戏收入 3.75 亿元，同比增长 221.48%，《OVERLORD》等在海外表现亮眼 [3] - 公司深度探索 AI 技术应用，开发“形意”大模型，提升开发效率，推动游戏研发自动化与协同化；投资业务聚焦游戏行业上下游产业链，战略及重点投资 5 家企业，领投的自然选择孵化“EVE” [3] 盈利预测 |财务数据和估值|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4295.39|5118.19|6163.67|6971.22|7750.29| |收入同比(%)|15.30|19.16|20.43|13.10|11.18| |归母净利润(百万元)|1461.71|1628.47|2150.39|2456.88|2767.45| |归母净利润同比(%)|42.57|11.41|32.05|14.25|12.64| |ROE(%)|27.87|24.87|24.58|21.93|19.81| |每股收益(元)|0.68|0.76|1.00|1.14|1.29| |市盈率(P/E)|23.84|21.40|16.21|14.18|12.59| [6] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了 2023A - 2027E 年恺英网络的各项财务指标，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等，还包括成长能力、获利能力、偿债能力等主要财务比率 [10][11]