核心观点 报告的核心观点是，2026年2月债市策略应关注中等期限票息品种的挖掘机会[2][11]。1月份债市在经历月初调整后持续修复，市场情绪从短端向中长端延伸，但核心矛盾在于需求端而非供给端[5][10]。2月份建议在信用债领域，重点挖掘2-4年期中等期限品种的票息价值，同时关注企业永续债、ABS及二永债等特定板块的结构性机会[5][11]。 1月市场回顾与2月整体策略 - **1月市场回顾**：1月债市收益率呈“先冲高后持续下行”态势，短端情绪偏强，久期偏好逐渐拉长[5][10]。月初受股市连阳、供给压力及央行买债不及预期影响，延续了去年末的回调趋势；自第二周起，因无更多可交易利空且股市压力解除，收益率开启震荡下行并延续至月末[5][10]。中长端表现亮眼，得益于去年底债基新规落地提振了中长期二级资本债和永续债的交易需求，基金负债端压力缓释后信用久期偏好也稍有拉长[5][10]。当前债市核心问题在于机构主动申购债基意愿不强，对长端观望情绪浓，但因资金面平稳，银行理财等产品可能逐渐向稍长久期品种要收益[5][10]。 - **2月整体策略**：2月应关注中期信用债的可挖掘凸点[5][11]。建议短端继续套息，不必扩大信用下沉尺度[5][11]。中等期限**2~3年**期品种需重点关注，基金负债端修复后需求偏多，但主要作为底仓配置，不下沉则收益有限[5][11]。中长端可挖掘部分主体**3~4年**期收益率曲线陡峭的部分（例如豫航空港），其绝对收益有吸引力且可进行骑乘策略[5][11]。超长期信用债交易热度略有回暖但流动性低，交易为时偏早，负债端稳定的机构可关注其票息价值[5][11]。中长期限二级资本债和永续债的补涨行情或已接近尾声，**4~5年**期尚有一定空间，但估值波动可能偏大[5]。 企业永续债策略与市场动态 - **策略观点**：1月份中等期限永续品种利差压缩，但长期限品种利差基本持平[5][12]。对于永续债这类流动性偏弱的品种，估值反应速度相对偏慢，挖掘次序尚未延伸至长端[5][12]。当前部分永续新债的品种利差达到**35bp以上**，且资质总体偏强，适合负债端稳定的机构配置[5][12]。具体挖掘方向应针对大板块、大主体，例如电力、建筑央企等[5][12]。 - **一级市场**：1月企业永续债发行明显缩量但维持净融入[18]。共发行**68只**，合计融资**556亿元**，环比下降约**68%**；偿还规模**280亿元**，环比下降约**76%**；最终实现净融入**276亿元**，环比减半[18]。AAA级主体发行规模占比回落至**87%**[18]。发行量前三的行业为城投（**158亿元**）、公用事业（**65亿元**）、交通运输（**63亿元**）[21]。江苏、山东、吉林三地城投新发规模靠前[21]。新发永续债中，次级债的数量和规模占比分别降至**44%**和**62%**[24]。 - **二级市场**：1月企业永续债收益率整体小幅向下修复，各等级、各期限收益率平均下行**4bp**左右[29]。品种利差方面，城投永续债利差快速压缩，平均收窄**5bp**，其中AA级5年期最多收窄**11bp**；而产业永续债的中低资质主体品种利差反而走阔，AA级3年期最多走阔**8bp**[31]。分行业看，产业永续信用利差平均收窄**8bp**左右，汽车行业最多收窄**13bp**[33]。成交方面，1月企业永续债全月成交**4107亿元**，环比下滑**17%**，但修正后的换手率为**12.87%**，环比提升**0.54**个百分点[34]。 金融永续及次级债市场动态 - **一级市场**：1月金融永续债发行规模环比降低至**238亿元**，银行无新发，券商贡献主要融资额度[41]。金融次级债新发**172亿元**，全部由券商发行，银行未新发二级资本债[45]。 - **二级市场**：1月金融永续债与次级债利差同步收窄[50][53]。AAA级各机构永续债利差普遍收窄**9bp**左右[50]。银行二级资本债利差同样是短端收窄幅度更大，1年期和3年期均收窄**8bp**左右，5年期仅收窄**4bp**[53]。成交热度大幅提升，银行永续债修正后月换手率提升至**25.00%**，总换手率同比提升**2.98**个百分点[55]。银行二级资本债修正后月换手率为**29.58%**，总换手率上升**3.34**个百分点至**25.14%**[59]。 资产支持证券策略与市场动态 - **策略观点**：1月ABS相比于普通信用债的溢价未有压缩，估值表现同步，未表现出明显超额[5][14]。预计后续利差走阔压力可控，但压缩难度偏大[5][14]。推荐优先选择安全边际更充分的城投ABS，以及收费收益权、保障房等风险偏低的类型[5][14]。债权类、CMBS等需视风险偏好和负债端稳定性按需挖掘[5][14]。在各类型ABS中，类Reits、CMBS、供应链等流动性更高[5][14]。 - **一级市场**：1月ABS发行规模减半，共发行**160单**，合计融资**1448亿元**[63]。融资租赁ABS发行规模居首（**407亿元**），消费贷款ABS（**238亿元**）和小额贷款ABS次之[63][65]。债项评级方面，AAAsf级债券发行规模占比**93%**，其发行成本环比下降**13bp**，AA+sf级发行成本环比下降**9bp**[66]。 - **二级市场**：1月ABS中高等级品种到期收益率呈现“短端持平、中长期下行”的特点，中长端收益率下行幅度在**5bp**左右[68]。信用利差全面收窄，中低等级、中长期限收窄幅度稍大，AA级5年期最多收窄**7bp**[68]。二级成交热度环比基本持平，全月成交**1595亿元**，环比缩减**17%**，但日均成交规模仅小幅减少**1%**[70]。成交额前三大品种为应收账款、类Reits和消费贷款ABS[70]。 二级资本债与永续债策略 - **策略观点**：债基新规落地后，二级资本债和永续债的补涨行情如约而至，但当前交易已相对充分，波动可能增大[5][16]。1月基金参与**3~5年**期二永债交易热度持续提升，主要源于流动性改善下对票息品种的追逐[5][16]。进入2月，中长期限二永债性价比在下滑，且债市继续做多力量不充分、交易难度增大[5][16]。虽在久期策略下二永债稍强于利率债，但波动放大仍是阻碍[5][16]。建议久期控制在**3~5年**内，负债端稳定性强的机构可更多考虑**4~5年**期，**5年**以上需谨慎[5][16]。

核心观点 - 报告认为四季度债市大概率否极泰来，但上涨斜率将放缓，市场关注点转向中长期限票息品种 [6][13] - 央行重启国债买卖操作意在推动银行重新扩表以承接四季度供给，后续可能继续出台促进银行配债的举措，关注央行继续宽松的可能性 [6][13] - 建议把握年末信用利差压缩行情，短久期信用债作为基本盘，二永债可进行波段交易，长信用谨慎追涨，等待右侧机会 [6][13] 11月信用品种策略 - 10月信用债收益率全面大幅下行，各等级5年期收益率下行幅度高达20bp左右，AAA级1年期最少收窄9bp，信用利差大幅收窄 [12] - 10月行情受中美贸易冲突、股债跷跷板压力减轻、公募债基费率新规预期修正及央行重启国债买卖操作等因素影响 [12] - 后市短端受制于过薄的利差，收益率下行空间有限，机会藏于3年期以上的中长期信用债 [6][13] 企业永续债策略 - 10月企业永续债未见超涨，当前超额利差维持在10~20bp的年内高位，但相比于4月低点差距不大，挖掘空间有限 [6][14] - 10月企业永续债发行173只，融资1720亿元，环比增加约22%，实现净融入522亿元，为年内仅次于7月的高值 [21] - 二级市场收益率全面下行，AA级5年期城投永续债收益率最多收窄27bp，产业永续债短端表现偏强，信用利差同步收窄 [32] - 10月企业永续债成交额4323亿元，换手率升至15.99%，刷新年内高点，其身份认定和偏弱的流动性仍是主要制约 [6][41] - 建议负债端稳定的机构配置大板块、大主体（如电力、建筑央企）的永续债，挖掘利差偏厚的个券，但交易型机会不多 [6][14] ABS策略 - 10月ABS相比于普通信用债溢价被动走阔，主因其收益率下行速度不及普通信用债，体现流动性偏弱和估值调整偏慢的特点 [6][16] - 10月ABS发行规模环比下滑33%至1811亿元，个人消费贷款ABS发行433亿元居首，融资租赁和应收账款ABS次之 [68][70] - 当前ABS静态收益有所降低但相比于城投溢价偏高，预计收益率将跟随信用债整体下行但难有超额收益，交易机会不多 [6][16] - 推荐优先选择安全边际更充分的城投ABS，如收费收益权、保障房等低风险类型，类Reits、CMBS、供应链等流动性较高 [6][16] 二永债策略 - 3~5年期二永债配置性价比较高，可博弈年末信用利差压缩行情，5年期尚有较大压缩空间，当前高换手率使其适合作为波段交易标的 [6][18] - 10月二永债利差全面下降，5年期永续债利差大幅收窄17bp，3年期也收窄超过10bp，市场反攻意图明显 [56][58] - 建议逐渐增大中长期限二永债的配置比例，3年期以内可适当下沉优质城农商行，后续关注公募债基费率新规的正式落地情况 [6][18] 一级市场动态 - 企业永续债10月AAA级主体发行占比回升至91%，发行成本环比略微下行，AAA和AA+级利率分别为2.31%和2.56% [21] - 金融永续债10月发行8单，规模530亿元，环比降至约六成，国有行和城商行占主导，AAA级占比升至88% [47][50] - 金融次级债10月发行464亿元，以券商次级债为主（224亿元），国有行发行100亿元TLAC债，成本2.02% [51][55] 二级市场表现 - 企业永续债10月产业和城投品种利差相对稳定，城投永续债各省份利差收窄幅度整体偏大，中枢约11bp，贵州、重庆等地收窄15bp以上 [34][39] - 金融永续债及次级债成交活跃，银行永续债10月换手率升至21.32%，银行二级资本债换手率小幅提升至17.65% [62][64] - ABS二级市场10月长端收益率下行约20bp，信用利差长端收窄幅度更大（约16bp），换手率大幅上行 [76]

核心观点 - 8月小品种主线为关注市场配置力量回归节奏，建议逢高增持信用债仓位，先从2~3Y开始配置，8月中旬可能是潜在窗口期[4] - 对下半年"股债双牛、股强于债"的预期不变，债牛逻辑未改但市场进入对利空敏感阶段，收益率震荡偏下行概率较大[9] - 信用债短端已开始先行修复，正在进入调整后的配置窗口期，调整即买入机会[10] 企业永续债策略 - 8月超额收益可能性较小，建议期限选择保守（2~3Y），优先选择存量较大主体[11] - 当前城投AA+级5Y永续品种利差剩余13bp，产业和高等级城投永续利差保持10bp左右低位[11] - 7月发行量环比增长9%至1715亿元，AAA级占比升至89%，融资成本全面下行[18] - 公用事业、城投、建筑装饰行业发行规模领先，江苏、浙江、广东城投发行靠前[19][20] - 7月成交规模环比大增27%至5459亿元，换手率14.49%创一年新高[19] ABS策略 - 8月预计缺乏机会，但7月流动性溢价增厚为下次进攻铺垫[13] - 当前可优先选择风险较小、底层资产标准化更高的ABS品种[13] - 7月发行规模维持在2000亿元水平，个人消费贷ABS（356亿元）、CLO和类Reits发行领先[40][41] - 城投ABS安全边际相对充分，收费收益权、保障房等类型适合低风险产品[13] 二永债策略 - 近期修复中表现优于普通信用债，但未来走势预计纠结，建议以交易为主[15] - 银行二永债与资金利率差修复至约15bp，仍处今年偏高位置[16] - 利息收入恢复征收增值税影响有限，因投资者多以交易为目的[15] - 底线控制在中部区域大城商行及优质区域农商行，弱股份行中等久期具性价比[17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告聚焦2025年5月企业永续债、金融永续及次级债、ABS市场动态，5月企业永续债净融资额上升、收益率下行；金融永续及次级债发行量有升有降、利差收窄；ABS发行规模下降、收益率下行。整体市场情绪乐观，但二永债追涨性价比下降，建议6月久期控制在5Y左右[5][9]。 根据相关目录分别进行总结 企业永续债 一级市场 - 5月发行82只企业永续债，融资1037亿元，较上月降约37%；偿还规模降至723亿元，环比降49%，净融入314亿元 [5][10] - 5月AAA高等级主体发行规模占比升至90%，AAA和AA发行利率分别降至2.21%和2.78%，环比降8bp和升9bp，AA+发行利率降至2.77% [10] - 5月发行量前三行业为公用事业、建筑装饰和城投，综合行业排第四；城投永续6省新发，融资141亿元，发行总量环比降64% [12] - 5月新发82只企业永续债中50只为次级债，规模702亿元，只数和规模占比分别升至61%和68% [16] 二级市场 - 5月产业、城投永续债收益率震荡下行，无风险收益率短端下行、长端上行，信用利差短端收窄、长端走阔 [5][23] - 5月城投品种利差以收窄为主，产业品种利差高低等级走势分化 [25] - 5月行业产业永续信用利差全面收窄，汽车和医药生物收窄幅度居前，分别为14bp和13bp [27] - 5月各省份城投永续信用利差全面收窄，广西利差平均数最高收窄12bp [30] - 5月企业永续债成交规模降6%，修正后换手率为11.54%，环比升0.3pct；城投、公用事业和建筑装饰成交额排前三 [5][32] - 5月未新增企业永续债未被赎回事件，未被赎回的多发行于2018年前，发行人多已违约 [35] 金融永续及次级债 一级市场 - 5月金融永续债发行量环比跃升，银行永续债发行放量环比翻倍，AMC和保险无新发；共发行11单，规模1943亿元，环比翻倍，净融入1004亿元 [37] - 5月金融次级债发行1117亿元，银行二级资本债占比最大，为1025亿元；到期1026亿元，净融入91亿元 [41] 二级市场 - 5月金融机构利差全面收窄，长期限银行利差收窄幅度明显；保险(AAA)利差最多收窄10bp，AA+级银行收窄9bp [47] - 5月除AA+保险资本补充债利差走阔27bp外，其余等级金融机构利差收窄3 - 10bp [51] - 5月银行永续债总成交规模和换手率同步上升，工行、农行、建行成交规模排前三 [53] - 5月银行二级资本债成交规模小幅回落，换手率上升，工行、建行和中行二级资本债成交规模排前三 [58] - 5月未新增银行二级资本债未赎回事件，“20长春农商二级01”赎回权行使日期后延至2025/9/29 [62] ABS 一级市场 - 5月发行159单ABS项目，融资1519亿元，单数环比降26%，融资额降29%；个人消费贷ABS发行规模居首，融资租赁、应收账款次之 [5][64] - 5月城投关联ABS融资规模195亿元，环比提升；地产ABS发行量环比升，发行24亿元，均为供应链，由保利发行，融资成本平均2.09% [64][67] - 5月ABS项目AAAsf级债券发行规模占比94%，各期限发行成本环比降10 - 20bp [68] 二级市场 - 5月ABS各等级、各期限到期收益率全面下行，中枢约5bp，长端利差收窄更大，AAA级5Y最多收窄10bp [70] - 5月ABS二级成交规模降27%，换手率降至4.25%，成交额前三为类Reits、个人消费贷款和应收账款ABS；金地ABS出现少量折价成交 [72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月市场对二永债追逐意愿较强 月初尤甚 对城投下沉反应稍慢 近期二永债供给充沛 二级表现不强 [5] - 5月初央行超预期货币政策落地后 流动性环境有望改善 理财规模4月恢复较快 预计供需关系较4月也会改善 [5] - 在流动性和供需关系可能改善的条件下 二永债可适当拉长久期赚取更高票息 但弱主体不赎回案例仍在涌现 对城农商行不建议过度下沉 挖掘逻辑主要在化债资源分配上 底线控制在中部区域大城商行以及个别优质区域农商行 [5] 根据相关目录分别进行总结 企业永续债 一级市场 - 4月发行企业永续债140只 融资1529亿元 较上月增加约34% 偿还规模增至1424亿元 环比提升5% 实现净融入105亿元 [5][11] - 4月AAA高等级主体发行规模占比升至88% AAA和AA+发行利率分别下降至2.28%和2.70% 环比下滑35bp和27bp AA发行利率大幅走阔57bp升至3.37% [11] - 4月发行量前三行业为公用事业、城投、建筑装饰 综合行业降至第四 城投永续有11省新发 江苏融资规模最大达130亿元 环比上升78% [13] - 4月新发140只企业永续债中 次级债73只、规模954亿元 只数和规模占比分别降至52%和62% 央企新发51只永续债 49只为次级 地方国企次级占比下滑至25% [15] 二级市场 - 4月产业、城投永续债收益率快速下行后低位震荡 较月初大幅下降 无风险收益率曲线牛平 信用利差长短端分化 产业债和城投债AAA级1Y收窄幅度最高达6bp AA级5Y分别走阔13bp和8bp [21] - 4月城投、产业永续品种利差均以小幅走阔为主 城投除AAA级1Y、3Y品种利差收窄1 - 2bp外其余均走阔 产业AA+级3Y、5Y品种利差收窄 其余走阔 [23] - 4月多数行业产业永续信用利差小幅收窄 收窄幅度居前的有纺织服装、公用事业和食品饮料 非银金融最多走阔8bp 大部分省份城投永续信用利差有所收窄 陕西、新疆利差平均数最高收窄8bp [25][27] - 4月企业永续债成交规模和换手率小幅下降 全月成交3715亿元 环比下降6% 修正后换手率为11.25% 环比下降1.27pct 城投、公用事业和建筑装饰成交额位居前三 [28] - 4月未新增企业永续债未被赎回事件 未被赎回的企业永续债基本发行于2018年以前 发行人多已实质性违约 [32] 金融永续及次级债 一级市场 - 4月金融永续债发行量环比大幅提升 共发行11单 银行7单 证券和AMC各2单 总融资规模861亿元 环比上升36% 同期到期规模678亿元 累计净融入183亿元 [34] - 4月金融次级债量小幅提升 发行655亿元 银行二级资本债占570亿元 券商次级债55亿元 保险缺席 同期到期452亿元 实现净融入204亿元 [39] 二级市场 - 4月大多数金融机构利差持续收窄 高等级、短期限银行利差收窄幅度较大 AAA级银行利差最多收窄7bp AA+级银行收窄5bp 低等级、长期限银行利差有小幅走阔 [46] - 4月低等级保险资本补充债利差波动较大 其余机构利差以收窄为主 AAA级保险资本补充债利差收窄7bp AA+走扩24bp 银行二级资本债和券商次级债利差最高收窄4bp 银行TLAC债收窄5bp [48] - 4月银行永续债总成交规模和换手率环比下滑 银行、证券、AMC和保险永续债成交规模分别为4559亿元、149亿元、85亿元和164亿元 总换手率同比下滑6.12pct [50] - 4月银行二级资本债成交规模与换手率小幅回落 银行二级资本债、银行TLAC债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为7971亿元、179亿元、242亿元和241亿元 总换手率下滑0.98pct至16.46% [54] - 4月新增1起银行二级资本债未赎回事件 南昌农商银行不行使"20南昌农商二级01"赎回选择权 需警惕弱城农商行不赎回风险 控制下沉区域 [58] ABS 一级市场 - 4月共发行171单ABS项目 融资1740亿元 单数环比下降10% 总融资额与3月基本持平 个人消费贷款ABS发行规模居首 融资租赁和特定非金债权次之 [60] - 4月城投关联ABS融资规模158亿元 环比持续提升 地产ABS发行量环比回落 合计发行16亿元 类型均为供应链 [60][63] - 4月ABS项目高等级占比仍处历史高位 AAAsf级债券发行规模占比96% 各期限发行成本环比大幅下降 中短期下行10bp以上 [64] 二级市场 - 4月ABS各等级、各期限到期收益率全面下行 短端降幅大于长端 长短端信用利差走势分化 各等级1Y信用利差收窄6 - 7bp 3Y - 5Y信用利差走阔2 - 9bp [66] - 4月ABS二级成交热度环比略有回落 成交规模1632亿元 抹平交易天数差异后 换手率环比下降0.72pct至5.30% 个人消费贷款成交规模环比上升最多 [68] - 4月海发宝诚、新湖中宝和金地ABS出现少量折价成交 [68]