宏观研究 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 拐点—流动性量变的开始 核心观点 1、从流动性视角来看，3 月以来的股债双牛是银行间和非银机构流动性双宽 松的结果。银行间流动性来看，2023 年 9 月份以来，DR007 首次较长时间运 行在政策利率，即 7 天逆回购利率下方，且 DR007 的 90 日波动标准差也是过 去十年的相对低位。R001 成交量/银行间质押式回购的 20 日移动平均值已经 接近 90%这个极端值，这意味着市场存在资金空转，期限错配的风险。非银流 动性方面，非银存款年化增长规模同样升至过去十余年的高位，反映非银机构 持有大量待配置资金。 2、对于银行间流动性，我们提示央行的态度已经发生变化。数量层面，近期 中长期流动性投放力度已有所收敛；态度层面，央行在一季度货政报告上删掉 了"降准降息"的表述，强调"引导隔夜利率在政策利率水平附近运行"，并 且 5 月 18 日金融时报文章提示"非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是 引发风险的重要因素。" 3、与过去不同的是，本轮在央行收的过程中，银行间流动性面临两股力量的 对冲，一是出口的强势带动结售汇资金回流，对基础货币形成补充；二是配合 财 ...

当前流动性状态 - 银行间流动性处于近年来的极致宽松水平，DR007自2023年9月以来首次长时间持续低于7天逆回购政策利率中枢，且其90天波动标准差处于过去十年以来的最低位，呈现“又低又稳”的特征 [4] - 非银流动性同样非常宽松，居民存款搬家的年化增速达到过去十几年的最高值，非银存款的12个月动态加总额创下2008年有统计数据以来的历史最高点，超过了2015年资金空转时期和2024年9月26日的峰值 [4] - 银行间与非银流动性双重宽松形成共振，叠加官方央行与居民部门流动性投放未相互对冲，共同推动了2026年3-4月份以来的股债双牛行情 [6] 央行政策信号与态度 - 央行政策态度已出现边际微调，公开市场操作层面，3月份以来买断式逆回购持续保持净回笼，4月份的MLF也开始缩量续作 [10] - 官方表态层面，第一季度货币政策执行报告中删除了“降息降准”的相关表述，转而强调“要加强货币政策与财政政策的协同配合” [10] - 从历史经济周期规律看，在PPI上行周期中，央行鲜有加大流动性投放，通常先维持投放稳定，待经济修复确认后再根据市场波动逐步收紧 [10] 央行政策松紧边界与拐点判断框架 - 央行政策松紧可视为一个“天平”，宽松的边界核心是防止资金空转和资产价格泡沫，关键衡量指标是银行间债市杠杆率，该指标能直接刻画金融机构加杠杆套利的幅度 [11] - 收紧的边界在当前经济背景下，核心是防范金融机构风险，重点关注银行净息差压力和主要金融机构经营的稳定性 [11] - 当前流动性可能已触及宽松边界，债市杠杆率的20天平均值已达到历史高位（90%分位以上），而历史上该阈值被突破均触发了流动性拐点 [11] 历史流动性拐点案例 - 2016年6-7月，债市杠杆率突破90%分位，随后年底启动MPA考核，政策开始逐步收紧 [13] - 2020年4-5月，债市杠杆率达历史高位后，央行于4月中旬暂停逆回购操作，并在货币政策报告中提示资金空转风险 [13] - 2022年9-10月，财政存款集中释放推高债市杠杆率至90%分位阈值，随后9月出现流动性拐点 [13] - 2023年8月，政策利率下调及市场情绪推动债市杠杆率快速攀升至90%分位以上，随后央行重提防止资金空转，银行间利率开始上行 [14] 流动性拐点验证指标与总结 - 流动性拐点得到确认的核心后续指标是同业存单净融资额的变化，若其单月净融资额由负转正（回到0以上），则标志银行体系流动性不再松弛，拐点最终确认 [17] - 总结来看，当前流动性处于央行投放与居民存款搬家双重共振下的极致宽松状态 [18] - 央行态度已边际微调，结合经济展现韧性及历史经验，流动性进一步宽松概率不高 [18] - 债市杠杆率突破90%关键阈值，显示已触及宽松边界，资金空转风险上升，市场进入流动性拐点的关键观察期 [18] - 继续期待流动性进一步宽松概率不大，需警惕流动性边际回归均衡带来的波动率放大，但回归过程预计不会过于激烈 [18]