投资评级 - 报告给予步科股份“买入”评级并维持 [4] 核心观点 - 2025年公司营收与利润实现高速增长，机器人业务成为核心驱动力，盈利能力显著优化，未来有望充分受益于人形机器人产业趋势，成长前景看好 [1][2][10] 财务表现与业绩预测 - **2025年业绩高速增长**：2025年实现营业收入约7.24亿元，同比增长32.18%；实现归母净利润约7,248.10万元，同比增长48.25%；扣非归母净利润约0.60亿元，同比增长59.04% [1] - **单四季度增长强劲**：2025年第四季度实现营收约2.15亿元，同比增长42.22%，环比增长8.75%；实现扣非归母净利润约2,314.30万元，同比增长99.57%，环比增长51.03% [1] - **盈利质量优化**：剔除股份支付影响后，净利润达9,042.23万元，同比增幅达80.83%；主营业务毛利率维持36.08%，同比微增0.17个百分点 [1] - **未来三年业绩预测**：预计2026-2028年营业收入分别为9.45亿元、11.81亿元、14.29亿元，归母净利润分别为0.94亿元、1.32亿元、1.63亿元，对应同比增长率分别为29.98%、40.30%、23.01% [9][10] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为99倍、70倍、57倍 [9][10] 业务分析 - **“1+N战略”成效显著**：公司以机器人为核心，同步拓展医疗影像设备、新能源、物流等行业，业务结构向高成长性赛道集中 [2] - **机器人业务跃升为主营**：2025年机器人行业实现收入37,082.70万元，同比激增74.57%，营收占比突破51%，成为公司第一增长引擎 [2] - **其他业务稳健增长**：机器物联网行业实现收入16,625.41万元，同比增长5.66%；通用自动化行业实现收入14,041.47万元，同比增长5.28% [2] - **核心产品销量爆发**： - 伺服系统销量达62.75万台，同比增长51.44% [3] - 无框力矩电机销量达8.26万台，同比激增247.84% [3] - 伺服模组销量达9.25万台，同比增长144.98% [3] - 人机界面销量34.78万台，同比增长0.98% [3] - **市场地位稳固提升**： - 直流伺服产品市占率达14.5%，同比提升2.7个百分点，稳居国内第一大厂商 [3] - HMI人机界面国内市场排名第7、国产品牌第4，较上年提升3个名次 [3] - **产品矩阵持续完善**：2025年推出iSWV立式全向舵轮模组、第四代FMK无框力矩电机、百分百全国产智能HMI等多款行业新品 [3] 行业前景与增长动力 - **人形机器人市场高增长**：根据Omdia报告，2025年全球人形机器人市场迈入快速增长阶段，全年总出货量预计达1.3万台；2026年产业将正式迈入规模化放量的关键阶段 [2] - **公司核心部件受益明确**：公司的无框力矩电机、伺服模组等核心部件在人形机器人、移动机器人领域的渗透率快速提升 [2][3] 研发与全球化布局 - **研发投入持续加码**：2025年研发投入8,383.09万元，同比增长14.72%，研发费用率达11.58%；截至2025年末，累计拥有专利143项，其中发明专利26项 [8] - **全球化布局提速**：2025年海外收入达10,703.21万元，同比增长14.79%，占总营收比例10.56%；公司正加快推进德国、美国、日本子公司的设立，推进销售与服务体系的海外市场本土化布局 [8]

电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：人形机器人行业，特别是中美在该领域的竞争[1][6][7] * **主要公司**： * **本体公司**：宇树、智元、乐聚、优必选[8] * **零部件公司**：众诚科技、雷赛智能[9][14] * **T链（特斯拉供应链）公司**：北特、兆威、安培龙[9][17] 二、 核心观点与论据 1. 春晚机器人表演的技术亮点 * **硬件耐冲击性**：宇树机器人的后滚翻、弹跳等动作对传动件耐瞬间冲击能力要求极高，需要兼具轻量化[1] * **电机瞬时高功率**：电驱机器人完成高难度动作，需要电机能瞬间爆发大功率，这是技术进步的体现[2] * **集群自主协同控制**：十多台机器人在无外部定位辅助下，依靠机载传感器和AI融合定位算法，实现自主规划、协同走位和纠偏，展示了先进的集群控制能力[2][3][4] 2. 表演技术对实际应用的意义 * **人机协同自适应**：机器人与人类协同舞棍，需要关节能自适应不同外力，体现了“自适应关节”技术，可提升作业鲁棒性[5] * **工业场景迁移价值**：集群控制算法可迁移至工业场景（如仓储、分拣、装配），用于多机器人协同和复杂系统处理，提升效率[6] 3. 行业宏观背景：中美战略竞争 * **战略制高点**：人形机器人是继芯片和AI大模型后，中美在科技领域的必争之地[6] * **核心价值**：是物理AI的最佳载体（数据来源）[6]，并可能定义下一代生产力和生产关系（马斯克预言人机比例1:1）[7] * **竞争格局**：美国有算法和芯片优势，中国有供应链、场景、数据和工程师红利优势，双方差距不大[7] 4. 国产机器人产业链投资观点 * **板块整体性**：国产机器人（宇树、智元、乐聚、优必选等）应被视为一个整体，有望获得政府扶持，迭代速度快[8] * **投资优先级**：投资**本体公司**为最佳，但因其多在IPO阶段，易出现“上市即高点”的情况[8][17]。**退而求其次投资零部件公司**，因其在实现低成本后，市场可能比本体更大[17] * **T链与国产链关系**：进入T链（特斯拉供应链）意味着更高的标准[9]，T链供应商（如北特、兆威、安培龙）回头做国产链生意更容易建立信任[17] 三、 重点公司分析 1. 众诚科技 * **主业**：低压变频器与伺服系统，下游为空调压缩机、机床、风电、纺织等，业务稳健[9] * **机器人业务布局**： * 通过收购**贝托**团队（源自新宝）布局减速器[9] * 通过**三木禾**布局模组，并从中大力德引入销售以拓展客户[9] * **客户与预期**： * **智源**：是行星减速器主要客户，预计智源26年有1万台机器人（对应20万台行星减速器），公司预计能拿到30%以上订单（即6万台以上）[11] * **宇树**：正在送样零部件[11] * **优必选**：AGV模组已批量交付，预计26年收入2-3千万元；人形机器人模组在对接中[11] * **整体预期**：26年用于人形机器人的减速器出货量至少**10万只以上**，对应收入**5000万元以上**[11][13] * **其他能力**：开发对标以色列Elmo的驱动器，具有功率密度高、高负载、高响应、大扭矩特点，适用于特种机器人[13] * **财务与估值**：在手现金23亿元，当前市值仅隐含主业价值，未包含机器人业务预期[13] 2. 雷赛智能 * **业务布局**：在电机、减速器、灵巧手等核心零部件均有布局，是少数能直接做灵巧手的上市公司[14] * **26年收入预期**：人形机器人相关业务收入预期**超过3亿元**[15] * **收入拆分**： * **无框力矩电机**：预计出货100万台，已有30万台在手订单；在智源关节中占比70-80%；按智源50万只、单价200多元计，可贡献超1亿元收入[15] * **关节（减速器）**：通过投资公司贴牌供应，单价约1000元，目标出货10-20万个，贡献1亿多元收入[15][16] * **灵巧手**：单价3500元，目标销售2万只，贡献约7000-8000万元收入[16] * **空心杯电机**：单价120-140元，加上驱动器，也能贡献近1亿元收入[16] * **核心能力**：低成本制造与对低层级客户的渗透能力[16] 四、 其他重要信息 * **市场表现回顾**：25年T链标的股价一路走高，但国产链（尤其下半年）表现不佳[7] * **行业催化剂**：春晚机器人表演提振了市场对国产机器人实力的信心[7] * **本体公司出货预期**：提及的几家国产本体公司26年出货规划在数千到1万多台[8] * **零部件公司扩产**：众诚科技的设备（核心设备来自日本）交货周期约3个月，扩产是关键[13]

机器人业务进展 - 第四代无框力矩电机已在部分机器人客户端实现批量应用 [1] - 其他机器人客户的推广和验证工作正在积极拓展 [1] 产能建设情况 - 上半年完成常州智能制造生产基地1号厂房搬迁 产线搭建基本完成 [1] - 首先释放伺服电机和伺服模组产能 当前正常生产产线数量已超搬迁前水平 [1] - 下半年将根据市场情况分批追加新产线和设备投放 [1] - 2号厂房处于方案设计阶段 将按规划逐步推进建设 [1]