核心观点 - 增值税新规对金融债投资和定价产生显著影响 新券发行票面普遍高于可比老券 不同机构受影响程度存在差异 其中金融机构自营受影响最大 新老券利差呈现不同走势 银行金融债上市后利差多走阔 券商金融债上市后利差多收窄 当前新券仍处于价格发现阶段 建议关注1-3年AAA/AAA-级券商普通债新券的一二级套利机会 [2][7][8] 增值税新规对各类机构的影响 - 增值税新规自2025年8月8日起恢复征收金融债等利息收入增值税 采用新老划断方式 新发债券恢复征收 存续债券继续免征直至到期 [8][10] - 不同机构受影响程度排序为：金融机构自营（综合税率增幅4.75%）>公募基金（3.26%）>其他资管产品（2.45%）>合格境外投资者（0%） [8][9] - 金融机构自营适用一般计税方法 增值税及附加税率为6.34% 资管产品适用简易计税方法 税率为3.26% 合格境外投资者在2025年底前继续免征增值税 [8][11] 增值税新规的静态影响测算 - 以8月8日中债收益率曲线测算 金融债利息收入恢复征收增值税后 各类机构持有金融债的税后收益率下降4-10BP 其中机构自营下降7-10BP 资管产品下降4-7BP [14] - 要达到相同税后收益率 各类金融债券的名义收益率需上行补偿5-15BP 其中机构自营需补偿11-15BP 资管产品需补偿5-7BP [14] - 对票息越高的金融债（长久期、次级债）负面影响更大 金融次级债税后收益率下降幅度和名义收益率补偿幅度均大于金融普通债 [16][18][19] 新老券定价差异分析 - 2025年8月8日至9月19日 各类金融债新发226只 规模7204亿元 其中券商普通债发行最多（157只/3099亿元） 商金债次之（40只/1313亿元） [20][21] - 银行金融债新券发行票面普遍高于可比老券二级估值收益率 利差多处于10BP以内 上市首日利差多数高于发行日利差 上市后利差大多继续走阔 [24][25] - 券商金融债新券发行票面普遍高于可比老券 利差多处于5-15BP 上市首日利差多数低于发行日利差 上市后利差涨跌互现但变动幅度不大 期限越长的新老券利差普遍更高 [36][37] 投资建议与市场表现 - 增值税新规后新券仍在价格发现中 银行金融债老券性价比优于新券 券商金融债新券上市后利差多收窄 尤其是1-3年品种 [2][36] - 建议关注1-3年AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的参与机会 该类品种发行日新老券利差平均值为5.52BP（1Y）、9.28BP（2Y）和11.86BP（3Y） [2][36] - 目前有效可比样本偏少 新老券利差在各品种间未呈现显著规律 税收可能由发行人和投资人共同承担 实际影响可能小于静态测算结果 [17][24][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前债市震荡、信用利差被动走阔，应优先布局高票息资产获取确定性收益，为7月理财季节性进场驱动的利差压缩行情提前蓄力 [1][5] - 多空因素交织使债市震荡格局持续，信用利差被动走阔，提供逢调布局机会 [6] - 票息策略是震荡市最优解，需依负债特性分层构建组合 [7] - 提前“卡位”7月季节性利差压缩行情，把握结构性品种机会 [8] 根据相关目录分别进行总结 收益率与利差总览 各期限收益率及变动 - 国债、国开债等各券种不同期限收益率有不同程度变动，如国债0.5 - 5年期收益率分别为1.41% - 1.55%，较上周变动 - 4.0 - - 1.8bp [14] 各期限利差及变动 - 各券种不同期限信用利差有变动，如地方政府债1 - 5年利差为12 - 11bp，较上周变动6.5 - 3.8bp [16] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各省份公募非永续城投债重点期限收益率有变动，如安徽0.5 - 5年期收益率为1.77% - 2.15%，较上周变动2.6 - - 2.9bp [19] - 各省份公募非永续城投债重点期限信用利差有变动，如安徽0.5 - 5年利差为30.41 - 55.45bp，较上周变动4.6 - - 1.5bp [22] - 各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率有变动，如安徽AAA - AA - 级收益率为1.80% - 2.10%，较上周变动3.8 - - 3.0bp [26] - 各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差有变动，如安徽AAA - AA - 级利差为28.96 - 59.67bp，较上周变动4.8 - - 2.0bp [31] - 各省份公募非永续城投债各行政层级收益率有变动，如安徽省级 - 区县级园区收益率为1.80% - 2.10%，较上周变动3.5 - - 3.5bp [35]

报告核心观点 2025年一季度债基持仓信用债市值和占比上升，持仓久期小幅缩短但超长信用债规模大增，信用下沉策略延续；产业债中高等级增持且拉久期，城投债下沉与底线思维并存且呈哑铃型策略，金融债除商金外多数品种增配 [3][32]。 各部分总结 2025年一季度债基持仓信用债变化 - 信用债市值和占比上升：2025Q1债基前五大债券持仓中，信用债市值由2024Q4的7935.78亿元升至8188.77亿元，占比由18.77%升至19.80%；各类信用债持仓占比皆上升，银行二永债市值和占比环比提升最显著 [13][32]。 - 持仓久期小幅缩短：持仓加权剩余期限由2024Q4的1.79年缩至2025Q1的1.74年；除保险次级债、产业债和城投债外，其他品种持仓久期缩短；超长信用债规模环比大幅提升，以产业债为主，多为AAA系列和AA+级 [20][24][32]。 - 信用下沉策略延续：AA及以下中低隐含评级占比由2024Q4的13.25%回升至2025Q1的13.43%，处于相对高位；城投债下沉明显，其他信用债以高评级为主 [31][32]。 产业债 - 中高等级增持明显：2025Q1持仓占比3.24%（2024Q4为3.00%），隐含评级AAA系列持仓市值和占比最高；AA及以上中高等级产业债持仓市值环比提升，各等级持仓占比变化不大；非银金融、公用事业等行业持仓规模居前，煤炭、房地产等行业是下沉找收益主要行业 [41][45]。 - 明显拉久期：加权剩余期限由2024Q4的1.68年升至2025Q1的1.88年；3年以上偏长期限产业债持仓市值和占比提升最明显，1 - 2年和0.5年以内期限也有提升；石油石化、医药生物等行业3年以上占比相对较高，公用事业、石油石化等行业2年以上产业债增持明显 [52][55]。 - 地产债：2025Q1持仓占比0.26%（2024Q4为0.24%），2年以内地产债增持明显，增持主要在AA+和AA级，延续适度下沉 [64]。 - 煤炭债：2025Q1持仓占比0.17%（2024Q4为0.19%），0.5年以内煤炭债减持明显，增持主要在0.5 - 1年和2年以上，拉久期特征明显 [71]。 - 钢铁债：2025Q1持仓占比0.14%（2024Q4为0.14%），1 - 2年以内AAA系列/AA+级、1年以内AA级煤炭债增持明显，以高等级拉久期 + 短久期下沉策略为主 [78]。 城投债 - 下沉延续但底线思维仍在：2025Q1持仓占比2.13%（2024Q4为1.91%），化债背景下，下沉策略延续，但底线思维仍在，增持以隐含评级AA+/AA/AA(2)中高等级为主 [5]。 - 哑铃型策略显著：加权剩余期限由2024Q4的1.66年升至2025Q1的1.71年，2年以内偏短期限（尤其是0.5 - 1年）和3年以上偏长期限城投债持仓市值环比明显提升 [5]。 金融债 - 二永债：2025Q1持仓占比5.83%（2024Q4为5.33%），以AAA - 和AA+高等级为主，边际降久期，0.5年以内AAA - 和AA+级持仓规模环比明显走高，3年以上AA+级也增持较多 [5]。 - 商金债：2025Q1持仓占比6.61%（2024Q4为6.64%），隐含AAA系列持仓规模环比继续明显走低，1 - 2年银行普通债增持明显 [5]。 - 券商普通债：2025Q1持仓占比0.94%（2024Q4为0.92%），0.5年内AAA系列/AA+级增持最多，0.5 - 1年和2 - 3年AAA系列减持最多 [5]。 - 券商次级债：2025Q1持仓占比0.13%（2024Q4为0.09%），1 - 2年各等级和0.5 - 1年AAA系列增持较多 [5]。 - 保险次级债：2025Q1持仓占比0.35%（2024Q4为0.35%），0.5 - 1年AA级和3年以上AA+级持仓规模环比明显走高 [5]。