信用下沉策略

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【招银研究|固收产品月报】债市利率低位低波震荡,重视票息保护(2025年6月)
招商银行研究· 2025-06-20 18:01
作者:招商银行研究院 零售客群部 私人银行部 | | 本期要点摘要 | | --- | --- | | □ 顾 | 近1月 2025 年以来 | | 固收产品 | 含权债基>中长期债基>短债基金>高等级同 含权债基 > 高等级同业存单指基 > 短债基金 | | 收益回顾 | 业存单指基>现金管理 >中长期债基 > 现金管理 | | | 近一个月资金面先紧后松,中美经贸会议- 1月偏强震荡,2月-3月中旬债市大幅回 | | | 度抬升市场风险偏好,伊以冲突等事件带动 | | 债市回顾 | 调,4月初债市快速走强后转为偏强震荡,5 避险情绪回升,资金与情绪驱动债市先跌后 | | | 月下旬经历微幅回调,6月重回偏强运行。 | | | 活长。 | | | 1、5月理财产品存量规模进一步回升。 | | 行业事件 | 2、5 月 23 日,国家金融监督管理总局发布《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办 | | 跟踪 | 法(征求意见稿)》,允许资产管理产品不披露业绩比较基准,披露则应明确业绩比较基准 | | | 的选择原因、测算依据或计算方法等信息。 | | 展望 | 短期(1个月维度) 中期(3-6个月维度) | ...
固定收益点评报告:弱主体加速退出,票息稀缺性增强
华安证券· 2025-06-05 20:50
报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 城投债供给季节性转弱,弱资质主体加速退出,票息稀缺性增强;长久期维持主导,各等级全面缩量,认购倍数震荡,中低久期需求抬升;存款搬家催生信用行情,二级交投活跃度提升,收益率单边下行,中长久期涨幅居前 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 弱主体加速退出,票息稀缺性增强 发行偿还:城投债供给季节性转弱 - 截至 2025 年 5 月 31 日,3797 家 HA 口径城投发行 2802 亿元,偿还 3515 亿元,净偿还 713 亿元,净偿还规模环比减少约 102 亿元,同比增加约 373 亿元;受财报数据更新影响,5 月发行季节性缩量,为近三年同期新低,年内累计净偿还 884 亿元,自 2024 年以来累计净偿还 25 亿元,AA 及以下弱资质主体累计净偿还 5857 亿元,AAA 主体净融入 5190 亿元 [16] - 行政视角:5 月各行政级别主体均净偿还,净偿还额地市级 243 亿元、区县级 171 亿元、省级 168 亿元、园区级 131 亿元,省级与地市级环比增长,区县级与园区级环比缩量 [16] - 评级视角:5 月各评级主体均净偿还,净偿还额 AA 主体 277 亿元、AAA 主体 256 亿元、AA+主体 158 亿元、AA 以下主体 14 亿元、无评级主体 9 亿元 [17] - 品种视角:5 月公司债净融资 114 亿元、私募债 66 亿元,SCP 净偿还 442 亿元、企业债 214 亿元、MTN 102 亿元、CP 86 亿元、PPN 49 亿元 [17] - 期限视角:5 月仅 3Y 以上期限债券净融入 359 亿元,其他期限债券净偿还,2Y 净偿还 463 亿元、6M 至 1Y 净偿还 390 亿元等 [17] - 区域视角:5 月山东净融资 73 亿元、福建 25 亿元、西藏 10 亿元;江苏净偿还 182 亿元、浙江 92 亿元、湖北 85 亿元;江苏、山东、福建环比增加,陕西、上海、北京环比下降 [18] - 主体视角:5 月 228 家主体净融入,净融资规模前五为泰安市泰山财金投资集团有限公司 40 亿元等 [18] 到期压力:26 年末前到期约 7.7 万亿元 - 截至 2025 年 5 月 31 日,3797 家 HA 口径城投债 2026 年末到期约 7.7 万亿元,2025 年 3.4 万亿元,2026 年 4.4 万亿元;2025 年底剩余到期压力约 33506 亿元,到期高峰在 6 月 5693 亿元、8 月 5309 亿元、9 月 5712 亿元 [39] - 2025 年末剩余到期额 TOP5:省份为江苏、山东、浙江、四川、湖北;地市为青岛、南京、苏州、成都、南通;区县为南京市江宁区等;园区为西安高新技术产业开发区等;主体为江苏交通控股有限公司等 [40][41] 一级认购:平均 3.00 倍,配置情绪延续高位 - 截至 2025 年 5 月 31 日,当月发行的城投债中 1033 亿元披露招投标数据,投标规模 3097 亿元,平均认购倍数 3.00 倍,较前月回落约 0.06 倍 [44] - 行政级别方面,省级主体平均认购倍数 1.99 倍,环比减少 0.26 倍;地市级 3.16 倍,环比减少 0.23 倍;区县级 4.09 倍,环比增长 0.98 倍;园区级 3.47 倍,环比增长 0.45 倍 [46] - 债券评级方面,AAA 等级平均认购倍数 1.26 倍,环比减少 0.36 倍;AA+等级 2.94 倍,环比减少 0.08 倍;AA 等级 4.24 倍,环比增长 0.75 倍;AA(2)等级 3.51 倍,环比增长 0.27 倍;AA-等级 2.53 倍,环比减少 0.26 倍 [46] - 债券期限方面,1 年以内平均认购倍数 2.14 倍,环比减少 0.4 倍;1 至 2 年 3.57 倍,环比增长 0.18 倍;2 至 3 年 4.2 倍,环比增长 1.19 倍;3 至 5 年 3.27 倍,环比减少 0.15 倍;5 年以上 3.47 倍,环比增长 0.4 倍 [47] 存款搬家催生信用行情,成交活跃度提升 估值利差:受需求侧提振,收益率持续下行 - 2025 年 5 月,货币宽松使资金利率中枢下移,银行存款利率下调,存款搬家效应抬升理财对信用债配置需求,城投债收益率单边下行,但月末债市有调整,中长端风险不可忽略 [54] - 短久期各隐含评级利差触及历史低位,短期内进一步下行概率不高,主要资本利得空间在于等级利差与期限利差压缩;1 年期各评级收益率下行 9.1bp 或 10.1bp;3 年期各评级收益率下行 9.0bp 或 14.0bp 或 16.0bp;5 年期各评级收益率下行 7.5bp 或 12.5bp 或 13.5bp [55] - 短久期利差创新低,期限利差与等级利差尚存空间,1 至 5 年期各隐含评级城投债估值收益率多至历史低位,信用利差收窄触及低点,仅 5 年期品种有压缩空间 [59] 二级成交:活跃度环比上升,中长久期涨幅居前 - 2025 年 5 月城投债样本成交约 1.6 万笔,日均成交约 841 笔,环比增长 1.1%,日均成交笔数创年内新高;taken 成交笔数约 1.2 万笔,占比 76%,较前月增加 3 个百分点,多空比 3.41,较前月增加约 0.46 个基点 [63] - 债项评级方面,AAA 等级成交占比 9.7%,环比增加 0.4 个百分点;AA+成交占比 21.5%,环比减少 0.6 个百分点;AA 成交占比 23.7%,环比增加 2.2 个百分点;AA(2)成交占比 35.8%,环比小幅减少 0.1 个百分点;AA-成交占比 9.4%,环比减少 1.8 个百分点 [64] - 期限方面,1 年期以内成交占比 31.2%,环比大幅降低 7.4 个百分点;1 至 3 年期成交占比 44.7%,环比增加 1.9 个百分点;3 至 5 年期成交占比 21.0%,环比大幅增加 4.9 个百分点;5 年期以上成交占比 3.3%,环比增加 0.7 个百分点 [64]
“数着BP收蛋”固收投研团队苦练交易内功
中国证券报· 2025-05-22 05:58
● 本报记者 魏昭宇 快速提升交易能力成了不少公募机构投研团队当前重要任务之一。路博迈基金固收团队向中国证券报记 者表示:"为了提升交易胜率,我们专注于构建和完善债市投资框架,全面考量经济基本面、资金面与 央行行为、债券供需、投资者行为及市场结构、监管政策调整以及外部地缘政治的影响等多方面因 素。"在投研能力提升方面,团队持续构建预测性和领先性指标,全面跟踪影响物价的相关因素,掌握 价格变动趋势,提高基本面和CPI、PPI等重要经济数据的预测准确性。同时,团队密切关注债券供给发 行情况,分析净融资额变化,以把握市场趋势。"此外,我们不断补充和完善研究人员队伍,扩展债券 池,并积极采购先进的投研软件,利用大数据信息提升研究效率,未来将继续加大相关资源投入。" 量化策略也成为了交易的重要辅助手段。中信保诚基金固定收益部负责人郑义萨举例,团队每天会对全 市场债券型基金的久期进行监控,测算出全市场债基久期的中位水平,以此确定投资账户的久期区 间。"这个原理比较简单:我们会选取有代表性的债券指数和全市场债券基金进行多元线性回归演算, 测算二者的相关性。根据各指数的久期分布,最终可以通过多元线性回归拟合出单一产品的久期估 ...
增配信用债,产业拉久期二永降久期
申万宏源证券· 2025-05-08 12:17
报告核心观点 2025年一季度债基持仓信用债市值和占比上升,持仓久期小幅缩短但超长信用债规模大增,信用下沉策略延续;产业债中高等级增持且拉久期,城投债下沉与底线思维并存且呈哑铃型策略,金融债除商金外多数品种增配 [3][32]。 各部分总结 2025年一季度债基持仓信用债变化 - 信用债市值和占比上升:2025Q1债基前五大债券持仓中,信用债市值由2024Q4的7935.78亿元升至8188.77亿元,占比由18.77%升至19.80%;各类信用债持仓占比皆上升,银行二永债市值和占比环比提升最显著 [13][32]。 - 持仓久期小幅缩短:持仓加权剩余期限由2024Q4的1.79年缩至2025Q1的1.74年;除保险次级债、产业债和城投债外,其他品种持仓久期缩短;超长信用债规模环比大幅提升,以产业债为主,多为AAA系列和AA+级 [20][24][32]。 - 信用下沉策略延续:AA及以下中低隐含评级占比由2024Q4的13.25%回升至2025Q1的13.43%,处于相对高位;城投债下沉明显,其他信用债以高评级为主 [31][32]。 产业债 - 中高等级增持明显:2025Q1持仓占比3.24%(2024Q4为3.00%),隐含评级AAA系列持仓市值和占比最高;AA及以上中高等级产业债持仓市值环比提升,各等级持仓占比变化不大;非银金融、公用事业等行业持仓规模居前,煤炭、房地产等行业是下沉找收益主要行业 [41][45]。 - 明显拉久期:加权剩余期限由2024Q4的1.68年升至2025Q1的1.88年;3年以上偏长期限产业债持仓市值和占比提升最明显,1 - 2年和0.5年以内期限也有提升;石油石化、医药生物等行业3年以上占比相对较高,公用事业、石油石化等行业2年以上产业债增持明显 [52][55]。 - 地产债:2025Q1持仓占比0.26%(2024Q4为0.24%),2年以内地产债增持明显,增持主要在AA+和AA级,延续适度下沉 [64]。 - 煤炭债:2025Q1持仓占比0.17%(2024Q4为0.19%),0.5年以内煤炭债减持明显,增持主要在0.5 - 1年和2年以上,拉久期特征明显 [71]。 - 钢铁债:2025Q1持仓占比0.14%(2024Q4为0.14%),1 - 2年以内AAA系列/AA+级、1年以内AA级煤炭债增持明显,以高等级拉久期 + 短久期下沉策略为主 [78]。 城投债 - 下沉延续但底线思维仍在:2025Q1持仓占比2.13%(2024Q4为1.91%),化债背景下,下沉策略延续,但底线思维仍在,增持以隐含评级AA+/AA/AA(2)中高等级为主 [5]。 - 哑铃型策略显著:加权剩余期限由2024Q4的1.66年升至2025Q1的1.71年,2年以内偏短期限(尤其是0.5 - 1年)和3年以上偏长期限城投债持仓市值环比明显提升 [5]。 金融债 - 二永债:2025Q1持仓占比5.83%(2024Q4为5.33%),以AAA - 和AA+高等级为主,边际降久期,0.5年以内AAA - 和AA+级持仓规模环比明显走高,3年以上AA+级也增持较多 [5]。 - 商金债:2025Q1持仓占比6.61%(2024Q4为6.64%),隐含AAA系列持仓规模环比继续明显走低,1 - 2年银行普通债增持明显 [5]。 - 券商普通债:2025Q1持仓占比0.94%(2024Q4为0.92%),0.5年内AAA系列/AA+级增持最多,0.5 - 1年和2 - 3年AAA系列减持最多 [5]。 - 券商次级债:2025Q1持仓占比0.13%(2024Q4为0.09%),1 - 2年各等级和0.5 - 1年AAA系列增持较多 [5]。 - 保险次级债:2025Q1持仓占比0.35%(2024Q4为0.35%),0.5 - 1年AA级和3年以上AA+级持仓规模环比明显走高 [5]。
固收+及纯债基金月度跟踪(2025年5月):转债型产品领跑固收+,债基信用下沉策略操作分化-20250507
华福证券· 2025-05-07 16:45
报告核心观点 - 转债型产品领跑固收+基金,纯债基金在信用下沉方面出现分歧[1] 固收+基金跟踪 固收+基金业绩表现 - 固收+基金分为股票型、转债型和混合型,权益仓位定义为股票仓位+转债仓位的50%[13] - 受股市影响,股票型和混合型固收+今年以来净值波动较大,转债型产品净值表现更稳健,今年以来混合型和转债型产品业绩优于股票型产品,4月转债型固收+上涨0.32%,优于混合型和股票型[2][14] 固收+基金风险特征 - 固收+基金在债券久期上变化较小,减轻了信用策略使用[19] - 固收+基金降低了在市值风格上的暴露,股票仓位整体略有上升[21] - 固收+基金整体减少了对平价和风向标的风险暴露,增加了评级风险暴露,仓位上整体有所下调[23] 固收+基金优选组合跟踪 - 通过胜率、赔率等多个维度每季度优选10只基金等权配置,构建固收+基金优选组合[27] - 优选组合相对二级债基指数更稳健,4月跑赢二级债基指数0.19%[28] 纯债基金跟踪 纯债基金业绩表现 - 中长期纯债基金指数4月先跌后涨,整体上涨0.57%,今年以来收益为0.28%;短期纯债基金指数4月呈现上行趋势,上涨0.29%,今年以来上涨0.42%[38] 纯债基金风险特征 - 4月相较3月纯债基金在久期上变化较小,在信用和违约上暴露增加,整体从上月的避险操作逻辑转向积极[45] - 纯债基金在违约上的操作出现显著标准差上升,在信用下沉的多空方向判断上存在较大分歧[45] 纯债基金优选组合跟踪 - 在各项风格暴露均在市场平均水平上下一倍标准差的基金池中,季频选择特质收益Alpha较高的十只基金等权配置,构建纯债基金优选组合[47] - 纯债基金优选组合表现跑赢中长期纯债基金指数,4月表现与中长期纯债基金指数基本持平,今年以来超额0.08%[49]