核心观点 1. 信用债当前无需止盈，重点关注结构性机会，从性价比角度，信用>利率，城投>银行二级资本债和永续债[1] 2. 策略上，在“缺资产”格局不改的背景下，信用下沉策略仍然占优，3月可继续中短久期下沉[1][3] 3. 鉴于利差已处于绝对低位，稳中求进更为可取，建议控制久期，3年或是合意期限[1][3] 3月信用债市场展望 1. **日历效应利好**：回顾过去十年，3月份债市做多胜率较高，十年国债在3月份平均下行4.27个基点，1-3年期品种表现优于5年期，背后反映春节后资金转松、两会后政策不确定性下降及理财保险资金季节性配置等多重利好[1][16] 2. **机构配置加力**：3月份保险、理财、其他产品通常加大信用债配置力度，同时，摊余成本法债基在3月将迎来开放高峰，打开规模接近1100亿元，可能为1年内和5年以上信用债带来增量配置需求[2][17] 3. **降准预期支撑**：短期增量利空有限，政府工作报告再提“灵活高效运用降准降息”，若资金面持续宽松，债市可能交易降准预期，信用债较大概率延续做多惯性，但因收益率和利差已逼近低位，后续下行空间可能有限[2][18][19] 3月信用债配置策略 1. **收益挖掘区间**：截至2026年3月4日，主流机构可在收益率2%-2.5%的区间内挖掘收益增厚机会，该区间覆盖了存量非金信用债中相当比例的城投债、产业债以及存量金融债中的银行二级资本债、永续债等品种[4][20] 2. **聚焦中短期限**：银行业存贷增速差持续拉大，2026年1月已扩大至3.78个百分点，银行体系“钱多项目少”推动资金利率或持续低位，3年以内的中短信用债确定性更高[4][20] 3. **高流动性需求策略**：对于流动性要求较高的机构，可关注高流动性主体、YY评级7级及以下、剩余期限3年以内且收益率在2.0%-2.25%区间的债券，其中城投债存量约7300亿元，产业债存量约5800亿元，金融债在欠发达区域城商行二永债及非银金融债中亦有挖掘机会[6][23][24] 4. **适度下沉策略**：对于负债端稳定的机构，可重点关注剩余期限3年以内、收益率在2.25%-2.5%区间的中短久期债券，其中城投债、产业债、银行二级资本债和永续债、非银金融债分别有2923亿元、4119亿元、173亿元、477亿元存量可供挖掘[7][33] 二级市场表现 1. **收益率与利差**：2月信用债各品种收益率多数下行，短端下沉和久期策略占优，信用利差走势分化，城投债聚焦下沉，产业债短端下沉策略确定性较高，金融债拉久期策略表现较好[8][38][39] 2. **流动性**：2月份主体层面流动性有所下降，但个券交投情绪仍较好，弱资质主体在交易层面的不利变化可能更多源于惜售[8] 3. **偏离成交**：信用延续涨势，低估值成交偏多，城投债低估值成交占比超过产业债和银行二级资本债及永续债，市场在金融债方向的下沉相对克制[8] 4. **机构行为**：3月机构配置力度预计加大，保险和理财在季节性因素及规模增长推动下净买入规模可能达到高点，基金配置受负债端影响，一季度边际变化可能不大[8] 一级市场情况 1. **发行与融资**：2026年2月受春节影响，信用债发行规模5958亿元，环比下降51%，净融资1107亿元，环比下降77%，认购热度小幅增强，处于历史中等水平，城投债认购热度最高[9] 2. **二永债发行**：商业银行二级资本债和永续债在2026年1月和2月连续两月发行规模均为0，可能与监管批复落地节奏有关[9]

宏观：2026年2月PMI与金融数据 - 2月制造业与建筑业景气度因春节假期因素影响而回落，服务业景气度受春节消费提振回升 [5] - 企业间分化加剧，大型企业景气度继续扩张，小型企业景气度降至近三年新低 [5] - 涨价潮继续向下游扩散，新旧动能分化延续，高技术制造业继续扩张，消费品制造业及高耗能行业景气度仍处低位 [5] - 预计2月贷款增量约万亿左右，受春节错位、需求不足及监管平滑投放要求制约 [7] - 预计2月末社融增速小幅下降至8.1%，政府债发行前置对社融形成支撑 [7] - M2、M1增速受春节错位等因素影响有所下行 [7] 市场与策略：A股、资金与配置观点 - 上周A股震荡上行，中证1000指数周度上涨4.34%，领涨主要宽基指数 [5] - 主要宽基指数量能震荡回升，但量能择时维持谨慎观点，市场进一步上行需量能进一步提振 [5] - 周度融资增加额转正，市场风险偏好有所提升 [5] - 近期中东局势变化带动资源品价格震荡上行，或影响权益市场相关板块表现 [5] - 3月信用债波动风险或放大，建议对流动性偏弱、估值弹性较大的品种保持谨慎 [6] - 短端信用债因流动性较优具备防御属性，高等级信用利差压缩至历史低位，可适度采取信用下沉策略增厚收益 [6] 行业与资产表现：REITs与金属材料 - 2026年2月，已上市公募REITs二级市场价格整体波动下行，中证REITs（收盘）指数收于796.08，本月回报率为-1.66% [7] - 2月REITs回报率在主流大类资产中排序靠后，顺序为：黄金>可转债>原油>A股>纯债>REITs>美股 [7] - 铼价格自元月以来已上涨36% [8] - 电解钴1月产量同比下滑93% [8] - 本周99.95%铂、铑、铱价格分别为609.00、2,900.00、1,855.00元/克，环比分别上涨17.1%、4.5%、0% [8] - 军工新材料电解钴价格上涨，光伏新材料多晶硅价格下跌，核电新材料铀价上涨，消费电子新材料粗铟价格上涨 [8]

信用债月度复盘 - 信用债收益率整体跟随利率债下行，信用利差普遍震荡收窄[4] - 保险机构是本月信用债配置主力，在各期限信用债上基本都维持净买入[4] - 基金对5年以下品种净买入力度较大，尤其0-1年品种在2月的净买入规模明显增强[4] 1年以下高流动性品种是基金最主要的增配方向[4] - 摊余成本法债基集中开放对5年以下品种的配置需求形成有效支撑[4] 3月债券市场展望与信用策略 - 历史规律显示，两会召开后的30个交易日内债市胜率普遍处于高位，T+10后胜率基本稳定在83.3%[5] - 3月需关注资金面变化，季末理财产品面临回表压力，机构配置需求减弱可能对信用债形成抛压，推动信用利差走阔[5] - 若两会推出刺激政策，可能提振权益市场，对债市资金形成分流压力[5] - 3月地方债净融资规模可能环比回落但仍维持高位，其放量发行会对资金面产生边际挤占，压制信用债表现[5] - 2026年3月摊余成本法债基进入开放期的规模合计达1321.28亿元，有望为信用债市场带来确定性较强的增量配置资金[5] - 3月信用债波动风险或放大，建议对流动性偏弱、估值弹性较大的品种保持谨慎[6] - 短端信用债因流动性相对较优具备防御属性，可作配置[6] - 高等级信用利差已压缩至历史低位，票息挖掘空间有限，可适度采取信用下沉策略以增厚收益[6] - 摊余成本法债基开放带来的配置需求，可能使相关期限品种利差存在进一步压缩空间，可适当关注交易机会[7] - 长久期信用债票息价值仍存，但3月债市不确定性较大，建议对仓位保持适度控制，适时减仓或优化结构[7]

核心观点 - 报告认为2026年3月债券市场扰动因素较多，建议采取以防御为主的信用策略[1][2] - 历史规律显示两会后是债券市场较好的配置窗口，T+10日后买入并持有30个交易日的胜率稳定在83.3%[2][47][48] - 3月信用债波动风险可能放大，建议对流动性弱、估值弹性大的品种保持谨慎，可配置短端信用债并适度采取信用下沉策略以增厚收益[2][60] - 3月摊余成本法债基开放规模达1321.28亿元，将为5年期及以内信用债带来确定性配置需求，相关品种利差有进一步压缩空间[4][58][60] - 建议对长久期信用债仓位保持适度控制，适时进行减仓或结构优化[2][62] 信用债2月复盘总结 市场表现与利差变化 - 2026年2月信用债收益率整体跟随利率债下行，表现强于利率债，推动信用利差普遍震荡收窄[1][9] - 具体来看，各期限中短期票据收益率普遍下行，城投债中短期限下沉策略突出，其中AA级和AA-(2)级5年期品种收益率均下行7.51个基点，AA-级5年期品种下行5.01个基点[9] - 机构对高等级城投债存在拉长久期操作，AAA级10年期城投债收益率在2月下行7.99个基点[9] - 城投债市场期限结构分化：中等期限品种信用下沉策略突出，5年期AA-级与AAA级间的等级利差收窄约4个基点，5年期AA级和AA(2)级与AAA级间的等级利差收窄幅度均约为6.5个基点；而10年期各等级利差普遍走阔，显示市场对长期限品种保持谨慎[11] - 产业债方面，短端下沉策略突出，2年期AA级与AAA级间的等级利差收窄2.28个基点；市场对中高等级产业债存在拉久期操作，AA+级和AAA-级产业债的5年期与3年期期限利差分别收窄约4.5个基点和3个基点[13][15] 机构行为分析 - 保险机构在2月继续担任信用债配置主力，在各期限信用债上基本维持净买入[1][17] - 基金对5年期以下品种净买入力度较大，尤其0-1年期品种在2月的净买入规模明显增强，摊余成本法债基集中开放对5年期以下品种配置需求形成支撑[1][17] - 理财子公司及理财类产品的配置行为高度集中于3年期以下信用债[17] - 证券公司本月整体对信用债进行了减配，减配对象以5年期以下品种为主[17] 市场流动性 - 2026年2月，城投债成交量为5886.66亿元，换手率为3.82%[22] - 产业债成交量为8626.74亿元，换手率为5.23%[24] 发行与到期情况 - 截至2026年2月末，我国存量信用债余额为31.89万亿元[25] - 2026年2月信用债共发行6202.68亿元，月环比减少47.76%，净融资1411.32亿元[25] - **城投债**：截至2月末存量余额为15.43万亿元，2月发行量2787.53亿元，环比减少37.03%，净融资额346.87亿元[26] - 城投债发行量前三省份为江苏省（606.43亿元）、浙江省（532.87亿元）、山东省（181.33亿元）[27] - 净融资额方面，浙江省、广东省和江苏省超过40亿元，而山东省和湖北省呈现净偿还状态[27][30] - 从评级分布看，2月AAA级城投债发行量占比43.6%，AA+级占比38.67%，AA级占比17.73%[33] - 2026年江苏省、浙江省、山东省和四川省的城投债到期规模较大，均高于3000亿元[35] - **产业债**：截至2月末存量余额为16.47万亿元，2月发行量3415.15亿元，环比减少54.14%，净融资额1064.44亿元[37] - 产业债发行量前三行业为交通运输业（557.2亿元）、非银金融业（538亿元）和公用事业（431亿元）[38] - 净融资额方面，交通运输业、石油石化和建筑装饰业超过100亿元[38] - 从评级分布看，2月AAA级产业债发行量占比88.92%，AA+级占比9.29%，AA级占比1.22%[42] - 2026年公用事业、非银金融、房地产、交通运输和建筑装饰业的产业债到期规模较大，均高于3000亿元[44] 3月债券市场展望与信用策略 历史规律与积极因素 - 历史复盘显示，两会召开后30个交易日内债券市场胜率普遍处于高位，尤其在T+10日后，胜率基本稳定在83.3%[2][48] - 在剔除2020和2022年的6年样本中，T+30日10年期国债收益率累计涨幅中位数为-7.7个基点，显示两会后通常为债券市场相对较好的配置窗口[47][48] - 3月摊余成本法债基开放规模合计达1321.28亿元，运作期主要集中在5年以内，有望为信用债市场带来确定性较强的增量配置资金，相关期限品种利差存在进一步压缩空间[4][58][60][61] 需关注的扰动因素 - **资金面变化**：3月下旬受季末MPA考核等因素影响，资金面或面临季节性收紧压力，需警惕月末资金面可能出现的边际波动[51] - 信用债收益率在资金面波动阶段上行幅度往往更大，叠加3月末理财产品面临季末回表压力，机构配置需求减弱可能加大信用债抛压，推动信用利差在月末走阔[4][52] - **“股债跷跷板”效应**：若两会推出稳增长等刺激政策，可能推动经济修复预期升温并提振股市，对债市资金形成分流压力[4][53][55] - **地方债供给**：3月地方债净融资规模可能环比回落，但预计仍将维持相对高位，其放量发行会对资金面产生边际挤占，进而压制信用债表现[4][55] 信用策略建议 - 3月信用债波动风险或有所放大，建议对流动性偏弱、估值弹性较大的品种保持谨慎[2][60] - 短端信用债由于流动性相对较优，具备一定防御属性，可作为配置选择[2][60] - 考虑到高等级信用利差已压缩至历史低位，票息挖掘空间有限，可适度采取信用下沉策略以增厚收益[2][60] - 长久期品种对市场变化更为敏感，建议3月对长久期信用债仓位保持适度控制，适时进行减仓或结构优化[2][62]

核心观点 - 报告认为2026年3月债券市场扰动因素较多，建议采取以防御为主的信用策略[1][2] - 历史规律显示两会后是债券市场较好的配置窗口，但3月份需重点关注资金面、股债跷跷板、地方债供给及摊余债基开放等多重因素[2][4] - 信用策略上，建议对流动性偏弱品种保持谨慎，配置短端信用债以防御，并适度信用下沉以增厚收益，同时对长久期信用债仓位保持适度控制[2] 信用债2月复盘 市场表现与利差变化 - 2026年2月债市整体震荡走强，信用债收益率跟随利率债下行，信用利差普遍震荡收窄[1][9] - 10年期国债收益率在节前一度下破1.8%的关键关口，于2月12日触及1.7893%的阶段性低位[9] - 具体品种上，AA级和AA-(2)级5年期城投债收益率均下行7.51个基点，AA-级5年期城投债下行5.01个基点，AAA级10年期城投债收益率下行7.99个基点[10] - 城投债市场呈现期限结构分化：中等期限品种信用下沉策略突出，5年期AA-级与AAA级城投债的等级利差收窄约4个基点，5年期AA级和AA(2)级与AAA级的等级利差收窄约6.5个基点；而10年期各等级利差普遍走阔，显示市场对长期限品种的谨慎态度[11][12] - 产业债方面，短端下沉策略突出，2年期AA级与AAA级间的等级利差收窄2.28个基点；市场对中高等级产业债存在拉长久期操作，AA+级和AAA-级产业债的5年期与3年期期限利差分别收窄约4.5个基点和3个基点[13][15] 机构行为分析 - 保险机构是2月信用债配置主力，在各期限信用债上基本维持净买入，节后对5年期以上品种态度转为谨慎[1][17] - 基金对5年期以下品种净买入力度较大，尤其增配0-1年期高流动性品种，摊余成本法债基开放支撑了5年期以下品种的需求，节后对5年期以上品种进行了减持[1][17] - 理财子公司及理财类产品的配置高度集中于3年期以下信用债[17] - 证券公司本月整体对信用债进行了减配，以5年期以下品种为主[17] 流动性、发行与到期情况 - 2026年2月，城投债成交量为5886.66亿元，换手率为3.82%；产业债成交量为8626.74亿元，换手率为5.23%[22][24] - 截至2月末，我国存量信用债余额为31.89万亿元[25] - 2月信用债共发行6202.68亿元，环比减少47.76%，净融资1411.32亿元[25] - 城投债方面：截至2月末存量余额为15.43万亿元，2月发行量2787.53亿元，环比减少37.03%，净融资346.87亿元[26]；发行量前三位为江苏省（606.43亿元）、浙江省（532.87亿元）、山东省（181.33亿元）[27]；从评级看，AAA级发行量占比43.6%，AA+级占比38.67%，AA级占比17.73%[33][34] - 产业债方面：截至2月末存量余额为16.47万亿元，2月发行量3415.15亿元，环比减少54.14%，净融资1064.44亿元[37]；发行量前三位为交通运输业（557.2亿元）、非银金融业（538亿元）、公用事业（431亿元）[38]；从评级看，AAA级发行量占比高达88.92%[42][43] 3月债券市场展望与信用策略 历史规律与宏观环境 - 历史复盘显示，两会召开后的30个交易日内债券市场胜率普遍处于高位，尤其在T+10日后胜率基本稳定在83.3%，显示两会后通常是较好的配置窗口[2][47][48] - 2026年3月市场需重点关注四大因素：资金面变化、“股债跷跷板”效应、地方债供给以及摊余成本法债基集中开放[4][51] 具体影响因素分析 - **资金面**：3月上中旬在货币政策“适度宽松”基调下有望保持平稳，但下旬受季末考核等因素影响可能面临季节性收紧压力，需警惕月末资金波动[51]；信用债在资金面波动阶段收益率上行幅度往往更大，叠加理财产品季末回表压力，可能推动信用利差在月末走阔[4][52] - **“股债跷跷板”**：若两会推出稳增长等刺激政策，可能提振权益市场，对债市资金形成分流压力[4][53] - **地方债供给**：3月地方债净融资规模可能环比回落，但预计仍将维持相对高位，其放量发行会对资金面产生边际挤占，进而压制信用债表现[4][55] - **摊余债基开放**：2026年3月摊余成本法债基开放规模合计达1321.28亿元，将为信用债市场带来确定性较强的增量配置资金，尤其利好5年期及以内品种[4][58] 信用策略建议 - 3月信用债波动风险或有所放大，建议对流动性偏弱、估值弹性较大的品种保持谨慎[2] - 短端信用债由于流动性相对较优，具备一定防御属性，可作为配置选择[2] - 考虑到高等级信用利差已压缩至历史低位，票息挖掘空间有限，可适度采取信用下沉策略以增厚收益[2] - 可关注摊余成本法债基开放带来的配置需求，相关期限品种（尤其是5年期及以内）的利差存在进一步压缩空间，存在交易性机会[2][58] - 对长久期信用债，鉴于3月市场不确定性较大，建议保持适度仓位控制，适时进行减仓或结构优化[2][62]

市场环境与业绩表现 - 2024年债券市场震荡幅度加大，结束了前两年单边上涨的行情，操作难度显著增加 [1] - 超过三分之二的中长期纯债基金在一季度回报率为负，部分基金经理未能为客户赚到收益 [2] - 市场环境快速变化由多重因素共振导致，包括中国经济复苏预期强化、外部环境动荡、市场情绪波动及政策预期摇摆 [1] 投资策略转变 - 在信用下沉策略性价比走低的情况下，交易能力成为债基获取超额收益的重要来源 [1] - 票息收益被不断压缩，通过利率下行获取可观收益已不现实，择时交易变得至关重要 [2] - 基金经理需通过放长操作周期或把控久期等策略来捕捉短期投资机遇 [2] 交易能力面临的挑战 - 部分债基基金经理交易水平不高，研究员阶段缺乏相关训练，在市场不强劲时短板暴露 [3] - 债券择时交易模型需要不断更新优化，在市场环境快速变化时可能阶段性失效 [3] - 债券择时交易在多变的市场环境下难度很高，与股票择时类似 [3] 投研能力优化举措 - 投研团队从交易工具、模型策略、信息抓取、量化辅助等多个角度持续优化，以提升交易能力和宏观研判精准度 [1] - 机构专注于构建和完善债市投资框架，全面考量经济基本面、资金面、央行行为、债券供需、投资者行为、监管政策及地缘政治等多方面因素 [4] - 团队持续构建预测性和领先性指标，跟踪影响物价的因素，提高对基本面及CPI、PPI等重要经济数据的预测准确性 [4] 量化与模型辅助 - 量化策略成为交易的重要辅助手段，例如通过监控全市场债基久期中位水平来确定投资账户的久期区间 [4] - 采用多元线性回归演算债券指数与全市场债券基金的相关性，以估算单一产品的久期估值，随着样本量增加，估算会越来越准确 [4] - 投研团队积极采购先进投研软件，利用大数据信息提升研究效率，并计划加大相关资源投入 [4] 市场研判方法演进 - 市场研判需跳出“寻找唯一正确逻辑”的思维，转向“情景分析+市场预期博弈+微观结构定价” [4] - 具体方法包括预设不同的宏观剧本并量化概率分布、跟踪市场资金流向和价格变动、加强债市供需分析和投资者结构变化跟踪 [4][5] - 债券定价的本质是对“不确定性”因素进行调整，在宏观主线不明时，应放弃预测思维，从“猜顶猜底”转向“跟踪趋势”与“逆向思维”结合 [6] 未来市场展望与核心策略 - 业内对2025年债券市场维持小幅震荡的研判，债市或呈现窄幅震荡格局，需等待国内对冲政策的进一步落地 [6] - 核心策略是“顺势而为”，认为在当前周期趋势未明显转变前，债市的基本逻辑尚未发生根本变化，但需特别关注央行对利率曲线的态度 [6] - 应拥抱有限理性，承认交易模型的局限性，将其作为“辅助工具”而非“决策依据”，通过多元定价体系降低对单一定价体系的过度依赖风险 [6]

固收产品收益回顾 - 近1个月各类稳健类产品净值普遍上涨，含权债基以0.54%收益率领先，中长期债基（0.31%）、短债基金（0.18%）次之，高等级同业存单指基（0.15%）表现较弱 [3] - 细分资产中，含权资产涨幅显著，中长期债券表现优于短期限品种，信用债优于同期限利率债 [10] - 中证转债指数近1个月上涨1.49%，万得全A指数上涨1.12%，显示权益类资产对固收+产品贡献明显 [10] 债市表现分析 - 同业存单利率先升后降，1年期AAA同业存单利率回落至1.65%，DR007利率重回1.5%附近，反映央行流动性呵护 [12][15] - 利率债曲线牛陡化：1年期国债利率下行7bp至1.37%，10年期下行5bp至1.64%，10Y-1Y期限利差走阔至28bp [17][19] - 信用债表现分化：5年期AAA中票利率下行9bp至1.90%，3年期信用利差被动走阔10bp至43bp，金融债表现弱于普通信用债 [20][23] 行业动态跟踪 - 5月末理财产品存量规模达31.3万亿元，环比增长1.6%，存款利率下调推动"存款搬家"现象 [36] - 金融监管总局拟规范资管产品信息披露，允许不披露业绩比较基准，强调基准连贯性及测算依据透明化 [36] 底层资产展望 - 同业存单利率预计稳中有降，下半年1年期AAA存单利率或下行10-20bp，央行维持精准流动性投放 [31] - 利率债或维持低波动：10年期国债利率区间1.5%-1.8%，中枢1.7%，建议持有中短久期品种，长端利率回升至1.7%以上可增配 [32][33] - 信用债供需格局偏紧，高票息优势延续，建议持有高等级品种并适度信用下沉，违约风险溢价有望降低 [34] 固收产品配置策略 - 现金管理类产品长期收益或降至1%附近，建议增配短债基金及稳健低波理财 [39] - 稳健型投资者可关注久期两年以上纯债基金，10年期国债利率回升至1.7%-1.8%时介入性价比更高 [40] - 固收+产品配置价值凸显，建议布局含转债/权益的多策略产品，如量化中性、指数增强及跨境资产组合 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 城投债供给季节性转弱，弱资质主体加速退出，票息稀缺性增强；长久期维持主导，各等级全面缩量，认购倍数震荡，中低久期需求抬升；存款搬家催生信用行情，二级交投活跃度提升，收益率单边下行，中长久期涨幅居前 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 弱主体加速退出，票息稀缺性增强 发行偿还：城投债供给季节性转弱 - 截至 2025 年 5 月 31 日，3797 家 HA 口径城投发行 2802 亿元，偿还 3515 亿元，净偿还 713 亿元，净偿还规模环比减少约 102 亿元，同比增加约 373 亿元；受财报数据更新影响，5 月发行季节性缩量，为近三年同期新低，年内累计净偿还 884 亿元，自 2024 年以来累计净偿还 25 亿元，AA 及以下弱资质主体累计净偿还 5857 亿元，AAA 主体净融入 5190 亿元 [16] - 行政视角：5 月各行政级别主体均净偿还，净偿还额地市级 243 亿元、区县级 171 亿元、省级 168 亿元、园区级 131 亿元，省级与地市级环比增长，区县级与园区级环比缩量 [16] - 评级视角：5 月各评级主体均净偿还，净偿还额 AA 主体 277 亿元、AAA 主体 256 亿元、AA+主体 158 亿元、AA 以下主体 14 亿元、无评级主体 9 亿元 [17] - 品种视角：5 月公司债净融资 114 亿元、私募债 66 亿元，SCP 净偿还 442 亿元、企业债 214 亿元、MTN 102 亿元、CP 86 亿元、PPN 49 亿元 [17] - 期限视角：5 月仅 3Y 以上期限债券净融入 359 亿元，其他期限债券净偿还，2Y 净偿还 463 亿元、6M 至 1Y 净偿还 390 亿元等 [17] - 区域视角：5 月山东净融资 73 亿元、福建 25 亿元、西藏 10 亿元；江苏净偿还 182 亿元、浙江 92 亿元、湖北 85 亿元；江苏、山东、福建环比增加，陕西、上海、北京环比下降 [18] - 主体视角：5 月 228 家主体净融入，净融资规模前五为泰安市泰山财金投资集团有限公司 40 亿元等 [18] 到期压力：26 年末前到期约 7.7 万亿元 - 截至 2025 年 5 月 31 日，3797 家 HA 口径城投债 2026 年末到期约 7.7 万亿元，2025 年 3.4 万亿元，2026 年 4.4 万亿元；2025 年底剩余到期压力约 33506 亿元，到期高峰在 6 月 5693 亿元、8 月 5309 亿元、9 月 5712 亿元 [39] - 2025 年末剩余到期额 TOP5：省份为江苏、山东、浙江、四川、湖北；地市为青岛、南京、苏州、成都、南通；区县为南京市江宁区等；园区为西安高新技术产业开发区等；主体为江苏交通控股有限公司等 [40][41] 一级认购：平均 3.00 倍，配置情绪延续高位 - 截至 2025 年 5 月 31 日，当月发行的城投债中 1033 亿元披露招投标数据，投标规模 3097 亿元，平均认购倍数 3.00 倍，较前月回落约 0.06 倍 [44] - 行政级别方面，省级主体平均认购倍数 1.99 倍，环比减少 0.26 倍；地市级 3.16 倍，环比减少 0.23 倍；区县级 4.09 倍，环比增长 0.98 倍；园区级 3.47 倍，环比增长 0.45 倍 [46] - 债券评级方面，AAA 等级平均认购倍数 1.26 倍，环比减少 0.36 倍；AA+等级 2.94 倍，环比减少 0.08 倍；AA 等级 4.24 倍，环比增长 0.75 倍；AA(2)等级 3.51 倍，环比增长 0.27 倍；AA-等级 2.53 倍，环比减少 0.26 倍 [46] - 债券期限方面，1 年以内平均认购倍数 2.14 倍，环比减少 0.4 倍；1 至 2 年 3.57 倍，环比增长 0.18 倍；2 至 3 年 4.2 倍，环比增长 1.19 倍；3 至 5 年 3.27 倍，环比减少 0.15 倍；5 年以上 3.47 倍，环比增长 0.4 倍 [47] 存款搬家催生信用行情，成交活跃度提升 估值利差：受需求侧提振，收益率持续下行 - 2025 年 5 月，货币宽松使资金利率中枢下移，银行存款利率下调，存款搬家效应抬升理财对信用债配置需求，城投债收益率单边下行，但月末债市有调整，中长端风险不可忽略 [54] - 短久期各隐含评级利差触及历史低位，短期内进一步下行概率不高，主要资本利得空间在于等级利差与期限利差压缩；1 年期各评级收益率下行 9.1bp 或 10.1bp；3 年期各评级收益率下行 9.0bp 或 14.0bp 或 16.0bp；5 年期各评级收益率下行 7.5bp 或 12.5bp 或 13.5bp [55] - 短久期利差创新低，期限利差与等级利差尚存空间，1 至 5 年期各隐含评级城投债估值收益率多至历史低位，信用利差收窄触及低点，仅 5 年期品种有压缩空间 [59] 二级成交：活跃度环比上升，中长久期涨幅居前 - 2025 年 5 月城投债样本成交约 1.6 万笔，日均成交约 841 笔，环比增长 1.1%，日均成交笔数创年内新高；taken 成交笔数约 1.2 万笔，占比 76%，较前月增加 3 个百分点，多空比 3.41，较前月增加约 0.46 个基点 [63] - 债项评级方面，AAA 等级成交占比 9.7%，环比增加 0.4 个百分点；AA+成交占比 21.5%，环比减少 0.6 个百分点；AA 成交占比 23.7%，环比增加 2.2 个百分点；AA(2)成交占比 35.8%，环比小幅减少 0.1 个百分点；AA-成交占比 9.4%，环比减少 1.8 个百分点 [64] - 期限方面，1 年期以内成交占比 31.2%，环比大幅降低 7.4 个百分点；1 至 3 年期成交占比 44.7%，环比增加 1.9 个百分点；3 至 5 年期成交占比 21.0%，环比大幅增加 4.9 个百分点；5 年期以上成交占比 3.3%，环比增加 0.7 个百分点 [64]

债券市场环境变化 - 今年以来债券市场震荡幅度加大 受中国经济复苏预期强化 外部环境动荡 市场情绪波动 政策预期摇摆等多因素共振影响 [1] - 超过三分之二的中长期纯债基金一季度回报率为负 部分基金经理从业多年首次遇到季度零收益情况 [1] - 票息收益被不断压缩 通过利率下行获取可观收益变得不现实 择时交易成为重要手段 [1] 基金经理操作策略调整 - 信用下沉策略性价比走低 交易成为获取超额收益的重要来源 [1] - 市场要求将操作周期放长或通过把控久期等策略捕捉短期机遇 交易能力重要性凸显 [1] - 部分债基基金经理交易水平不足 研究员时期缺乏相关训练 市场环境变化暴露短板 [2] 投研能力提升措施 - 构建完善债市投资框架 全面考量经济基本面 资金面 债券供需 投资者行为等六大因素 [2] - 持续构建预测性和领先性指标 跟踪物价相关因素 提高CPI PPI等经济数据预测准确性 [2] - 补充研究人员队伍 扩展债券池 采购先进投研软件 利用大数据提升研究效率 [2] 量化策略应用 - 监控全市场债基久期中位水平 通过多元线性回归演算确定投资账户久期区间 [2] - 样本量增加使不同类型债券基金久期暴露估算更准确 [2] - 采用情景分析+市场预期博弈+微观结构定价模式 预设宏观剧本并量化概率分布 [2] 市场趋势研判 - 债市或呈现窄幅震荡格局 需等待国内对冲政策落地 对2025年市场维持小幅震荡预判 [3] - 债务化解 房地产去库存 出口压力等因素使债市基本逻辑未根本变化 趋势仍在持续 [4] - 央行政策导向和利率调控成为关键因素 需密切关注并适时调整策略 [4]

报告核心观点 2025年一季度债基持仓信用债市值和占比上升，持仓久期小幅缩短但超长信用债规模大增，信用下沉策略延续；产业债中高等级增持且拉久期，城投债下沉与底线思维并存且呈哑铃型策略，金融债除商金外多数品种增配 [3][32]。 各部分总结 2025年一季度债基持仓信用债变化 - 信用债市值和占比上升：2025Q1债基前五大债券持仓中，信用债市值由2024Q4的7935.78亿元升至8188.77亿元，占比由18.77%升至19.80%；各类信用债持仓占比皆上升，银行二永债市值和占比环比提升最显著 [13][32]。 - 持仓久期小幅缩短：持仓加权剩余期限由2024Q4的1.79年缩至2025Q1的1.74年；除保险次级债、产业债和城投债外，其他品种持仓久期缩短；超长信用债规模环比大幅提升，以产业债为主，多为AAA系列和AA+级 [20][24][32]。 - 信用下沉策略延续：AA及以下中低隐含评级占比由2024Q4的13.25%回升至2025Q1的13.43%，处于相对高位；城投债下沉明显，其他信用债以高评级为主 [31][32]。 产业债 - 中高等级增持明显：2025Q1持仓占比3.24%（2024Q4为3.00%），隐含评级AAA系列持仓市值和占比最高；AA及以上中高等级产业债持仓市值环比提升，各等级持仓占比变化不大；非银金融、公用事业等行业持仓规模居前，煤炭、房地产等行业是下沉找收益主要行业 [41][45]。 - 明显拉久期：加权剩余期限由2024Q4的1.68年升至2025Q1的1.88年；3年以上偏长期限产业债持仓市值和占比提升最明显，1 - 2年和0.5年以内期限也有提升；石油石化、医药生物等行业3年以上占比相对较高，公用事业、石油石化等行业2年以上产业债增持明显 [52][55]。 - 地产债：2025Q1持仓占比0.26%（2024Q4为0.24%），2年以内地产债增持明显，增持主要在AA+和AA级，延续适度下沉 [64]。 - 煤炭债：2025Q1持仓占比0.17%（2024Q4为0.19%），0.5年以内煤炭债减持明显，增持主要在0.5 - 1年和2年以上，拉久期特征明显 [71]。 - 钢铁债：2025Q1持仓占比0.14%（2024Q4为0.14%），1 - 2年以内AAA系列/AA+级、1年以内AA级煤炭债增持明显，以高等级拉久期 + 短久期下沉策略为主 [78]。 城投债 - 下沉延续但底线思维仍在：2025Q1持仓占比2.13%（2024Q4为1.91%），化债背景下，下沉策略延续，但底线思维仍在，增持以隐含评级AA+/AA/AA(2)中高等级为主 [5]。 - 哑铃型策略显著：加权剩余期限由2024Q4的1.66年升至2025Q1的1.71年，2年以内偏短期限（尤其是0.5 - 1年）和3年以上偏长期限城投债持仓市值环比明显提升 [5]。 金融债 - 二永债：2025Q1持仓占比5.83%（2024Q4为5.33%），以AAA - 和AA+高等级为主，边际降久期，0.5年以内AAA - 和AA+级持仓规模环比明显走高，3年以上AA+级也增持较多 [5]。 - 商金债：2025Q1持仓占比6.61%（2024Q4为6.64%），隐含AAA系列持仓规模环比继续明显走低，1 - 2年银行普通债增持明显 [5]。 - 券商普通债：2025Q1持仓占比0.94%（2024Q4为0.92%），0.5年内AAA系列/AA+级增持最多，0.5 - 1年和2 - 3年AAA系列减持最多 [5]。 - 券商次级债：2025Q1持仓占比0.13%（2024Q4为0.09%），1 - 2年各等级和0.5 - 1年AAA系列增持较多 [5]。 - 保险次级债：2025Q1持仓占比0.35%（2024Q4为0.35%），0.5 - 1年AA级和3年以上AA+级持仓规模环比明显走高 [5]。