增值税长期资产进项抵扣新规核心变化 - 核心观点：自2024年起施行的增值税新规对混合用途长期资产的进项税额抵扣制度进行了重大调整，旨在堵塞税收漏洞，确保税负公平，体现了“抓大放小”的征管理念 [1][2][3] - 新规以单项长期资产原值500万元人民币为界限，采取差异化的抵扣处理方式 [1][2][3] - 对于原值超过500万元的单项长期资产，购进时可先全额抵扣进项税额，但在后续用于混合用途期间，需根据调整年限逐年计算并转出对应于“五类不允许抵扣项目”的进项税额 [1][3] 新旧规则对比与具体影响 - 旧规允许混合用途长期资产的进项税额全额抵扣，新规则对此进行了限制 [2][3] - 新规引入了“长期资产”概念，将固定资产、无形资产、不动产统一纳入管理 [3] - 新规改变了管理方式，从原先税务机关可能自行调整，转变为要求企业根据资产实际用途逐年自行计算并调整抵扣 [3] - 举例说明：企业购买一栋价值超过500万元的楼，若部分用于集体福利（如员工餐厅），部分用于办公，则不能全额抵扣，需在折旧年限内将用于福利部分的对应进项税额逐年转出 [4] 政策调整的动因与目标 - 调整的核心逻辑是防止企业不当利用混合用途规则来扩大进项抵扣规模，规避税负 [5] - 旧规存在漏洞，部分企业可能通过人为划分少量用途（如在一栋福利性建筑中设置少量办公室）来使整项资产享受全额抵扣 [5] - 新规通过“按实际用途分摊”机制，旨在确保税收负担的公平性 [6] - 设定500万元门槛体现了“抓大放小”的征管理念，对小额资产简化处理以降低社会合规成本，对大额资产精细化管理以保障国家税收利益 [6] 对企业的合规要求与潜在影响 - 新规一方面减少了企业的可抵扣进项税额，另一方面增加了企业的合规管理负担 [6] - 企业需要根据调整年限逐年计算调整，并更加注重长期资产进项抵扣的合规性 [6] - 企业需留存资产采购合同、发票、用途说明等资料，并根据业务变化及时更新，以证明混合用途计算调整的真实性与合理性 [6] - 对于重资产及业务变动频繁的企业，需要建立长期资产台账，动态跟踪资产用途，并在业务变动前预测增值税进项抵扣调整对企业成本的影响 [6] - 新规中“先全额抵扣”的做法为企业带来了现金流好处，但若后续用途跟踪或转出计算错误，将可能面临税务稽查风险 [5] 待明确的执行细节与后续安排 - 长期资产进项税额抵扣的具体操作办法，将由国务院财政、税务主管部门另行制定 [3] - 财政部、税务总局将抓紧完善配套制度规定，进一步细化政策内容，统一执行标准 [3] - 税务总局还将制定配套征管公告，以明确具体征管操作事项 [3] - 目前政策细节仍有待明确，例如如何判定“单项”长期资产、如何定义“调整年限”、以及是否会出台过渡政策等 [6]

文章核心观点 - 自2026年1月1日起施行的增值税法及其实施条例，对混合销售的界定和适用税率规则进行了重大调整，其核心变化是扩大了混合销售的范畴，并强调依据交易的“主要业务”和“商业实质”而非简单的销售额占比来确定适用税率，这一变化将对众多行业产生深远影响 [1][2][3] 政策变化详解 - 新规明确，一项应税交易涉及两个以上税率或征收率时，应按照交易的主要业务适用税率，且业务间需具有明显的主附关系，主要业务体现交易实质和目的，附属业务是主要业务的必要补充 [2] - 与此前法规相比，新规显著扩大了混合销售的范畴：旧定义仅限于“货物+服务”，新定义则扩展至涉及不同税率或征收率的货物之间或服务之间，以适应商业模式的多样性 [3][4] - 判定适用税率的原则从过去主要依据“企业主营业务”（常与销售额占比挂钩）转变为聚焦“应税交易的主要业务”，更强调经济实质，这有助于防止企业通过不合理定价将金额分配至低税率业务进行避税 [5][7] 行业影响与案例 - 快递行业是政策应用的典型案例：2025年8月财政部、税务总局明确，快递企业提供快递服务取得的收入，统一按照6%的“收派服务”税率缴纳增值税，而非9%的交通运输服务税率，这体现了新规对主要业务的判断，即收派服务是主要业务，交通运输服务处于附属地位 [1][6] - 装修行业将受到影响：若交易的实质和目的是完成装修服务，而销售装饰材料是前提，则整体交易应按建筑服务适用9%的增值税税率，而非分别核算 [9] - 粮食销售业务将受到影响：销售包装好的大米属于“一项应税交易”，其中大米适用9%税率，包装袋或纸箱适用13%税率，新规下应一并适用9%的税率 [9] - 家居装修行业将受到影响：若交易中居于主体地位、体现交易实质的业务是9%税率的装修服务，而6%税率的设计服务仅为使装修风格更让消费者满意，则该项服务应一并适用9%的建筑服务税率 [9] - 专家指出，绝大多数行业都存在一项销售行为涉及不同税率业务的情况，因此新规影响范围非常广泛，覆盖国民经济全行业和各链条 [8][9] 政策背景与长远方向 - 增值税是中国第一大税种，年收入规模已超过6万亿元 [8] - 专家建议，对于主要业务和附属业务区分不明显或争议较大的重要行业，财税部门可参照快递行业做法，出台公告明确适用税率，以增加税收确定性 [10] - 从长远看，中国增值税税率档次仍较多，现行税率为三档（6%、9%、13%），此前国务院已提出简并方向是从三档并为两档，以增强增值税制度的中性和抵扣链条的顺畅 [10]

政策变更核心内容 - 自2026年1月1日起施行的《中华人民共和国增值税法》及其实施条例明确规定，“医疗机构提供的医疗服务”免征增值税，但“医疗机构”不包括营利性美容医疗机构 [1] - 这意味着从2026年开始，营利性美容医疗机构将不再享受此前可享受的医疗服务免征增值税优惠政策，需要依法纳税 [1] - 此次政策调整解决了实务中的争议，明确了营利性医美机构不再享受免税优惠 [1] 行业历史与现状 - 中国医美行业增长迅速，需求持续上升，年轻消费者数量不断增长，一些机构预计市场规模已超3000亿元 [2] - 此前，只要医美机构提供的服务符合相关规定（如属于《全国医疗服务价格项目规范》所列服务且价格不高于指导价等），在部分地方可享受免税政策 [2] - 过去给予部分医美业务免税优惠，一方面是因其被归类为医疗服务，另一方面也是出于对行业初期发展的扶持考虑 [2] 政策调整原因分析 - 医美行业利用“医疗机构”身份，在“医疗治病”与“商业美容”的模糊地带享受免税优惠 [3] - 随着行业快速发展和市场化程度提高，越来越多医美项目走向盈利化、商业化，有必要取消其免税优惠 [3] - 美容医疗更多属于消费升级和悦己消费，不具备“基本医疗保障”属性，而传统生活美容服务一直缴纳增值税，取消优惠有利于税收公平 [3] - 医美领域存在明显的税收流失现象，例如利用私人账户收款隐匿收入 [3] 税收征管案例 - 杭州古名文化艺术策划有限公司千和医疗美容诊所在2017年1月至2021年11月期间，利用个人银行账户收取服务款并隐匿服务收入约47.6亿元 [4] - 该公司最终补缴企业所得税约1.47亿元，并被罚款约0.88亿元 [4] 适用税率分析 - 专家认为医美服务应适用6%的增值税税率，因为当前医疗服务和生活美容服务均适用6%税率 [5] - 即便医美机构存在销售商品构成“混合应税交易”，但其主业依然是医疗美容，因此适用6%税率 [5] 对行业价格与商业模式的影响 - 理论上，企业可能将增值税税负转嫁给消费者，推动医美价格上涨，但实际价格受多重因素影响 [6] - 对于利润有限的平价医美项目，可能会将6%税负转嫁给消费者；而对于利润空间大的高端项目，价格可能不受征税影响 [6] - 行业规范化发展和高质量服务可能在长期为消费者带来更多选择和更好服务质量 [6] - 医美行业特点是医疗耗材成本占比低，而渠道推广成本费用高，有的企业渠道费占成本费用高达60%以上，且渠道费难以取得增值税发票进行抵扣 [6] - 在税务合规背景下，医美行业严重畸形的商业模式可能面临重构 [6]

增值税法规重大修订 - 2026年1月1日起，国家税务总局发布《关于增值税一般纳税人登记管理有关事项的公告》，对增值税一般纳税人登记管理规则进行了关键性修改，旨在堵塞制度漏洞[3] - 核心修订内容包括修改“年应征增值税销售额”的定义以及“一般纳税人生效日期”，这将显著影响纳税人的身份认定与补税成本[3] 修订前制度漏洞与偷税动机 - 增值税是中国第一大税种，年税收规模已超过6万亿元，纳税人分为一般纳税人和小规模纳税人两类[3] - 一般纳税人主要为大中型企业，适用13%、9%、6%三档税率，采用销项税额抵扣进项税额的方法计税[3] - 小规模纳税人主要为小微企业、个体户和自然人，采取简易计税方法，目前法定征收率为3%，但在2027年底前，月销售额10万元及以下的免征增值税，征收率降至1%[4] - 小规模纳税人的主要标准是年应征增值税销售额500万元及以下[4] - 由于一般纳税人最高税率（13%）与小规模纳税人低征收率（1%）或免税之间存在巨大税负差异，一些企业通过隐匿收入、分拆收入等方式，将年销售额控制在500万元以下以偷税[4] - 在旧规下，即便偷税行为在后续年份被稽查发现，其“稽查查补销售额”也只计入查补申报的当月或当季，而不追溯至收入发生的所属期[5] - 例如，一家小规模纳税人在2022年隐匿收入1000万元，于2025年被查，这1000万元销售额计入2025年，该纳税人当年仍被视为小规模纳税人，补税仅需按1%的征收率计算，成本极低[5] - 此漏洞导致部分“小电商”和涉税“黑中介”抱有侥幸心理，认为隐匿收入被查后补税成本不高[5] 新规核心变化与影响 - 根据新实施的《增值税法实施条例》，单位和个体工商户年销售额超过小规模纳税人标准的，应自超过标准的当期起按一般计税方法纳税[6] - 《公告》重新定义了“年应征增值税销售额”：纳税人因自行补充或更正、风控核查、稽查查补等原因调整的销售额，应按纳税义务发生时间计入对应税款所属期的销售额[6] - 举例：某小规模纳税人D，税务机关于2026年6月1日稽查查补其2025年2月销售额300万元，这300万元应计入其2025年2月税款所属期的销售额[6] - 《公告》修改了“一般纳税人生效日期”：因调整销售额导致年销售额超过规定标准的，应自调整之日起10个工作日内办理一般纳税人登记，生效之日为超过规定标准的当期1日[7] - 举例：按季申报的批发零售业小规模纳税人H，于2027年7月16日自行更正2026年四季度申报表，增加销售额300万元（纳税义务发生在2026年10月），则其一般纳税人生效之日追溯至2026年10月1日，并需自2026年10月税款所属期起按月按一般纳税人申报纳税[7] - 若纳税人未按时登记，税务机关将在时限结束后5个工作日内将其纳入一般纳税人管理，生效日期同样追溯[7] - 专家解读称，新规意味着未来小规模纳税人若隐匿所得超过500万元被查出，其身份将根据偷税发生时的销售额追溯认定，并需按一般纳税人对应的较高税率（如销售货物为13%）补税，大幅提高了偷税成本，堵住了巨大漏洞[3][7] - 新规将带来连锁反应，例如上市公司持股平台减持股票此前可能按1%征收率纳税的情况将成为历史[8] 过渡期安排 - 根据“法不溯及既往”原则，《公告》明确，对于调整2025年及以前税款所属期销售额导致超标的情况，一般纳税人生效之日不早于2026年1月1日，体现了“既往不咎”的精神[8] - 从2026年开始，纳税人应依法纳税，放弃偷税幻想[8]

新规政策核心内容 - 中国黄金增值税新规于11月1日生效，将持续至2027年底 [5] - 新规规定仅上海黄金交易所、上海期货交易所会员单位或客户通过交易所交易标准黄金可免征增值税，非会员单位需按现行规定缴纳增值税 [5] - 生产非投资型黄金（如珠宝、电子产品用金）的企业，增值税抵扣率从13%降至6% [3][5] - 无实物交割的黄金交易、投资黄金支持的ETF以及经央行批准发行纪念金币的机构免于新规 [11] 市场即时反应 - 新规生效后周一市场反应剧烈，老铺黄金港股盘中跌幅一度超过9%，周大福一度跌12%，周生生也下跌至少8% [1] - 现货黄金价格应声下跌，一度跌破4000美元关口至3970美元/盎司 [1] - 老铺黄金股价下跌7.89%至630.500，换手率1.27%，市值1112亿 [2] 对企业成本与盈利的影响 - 花旗分析师指出，在最坏情况下，零售商成本将增加约7% [3] - 摩根士丹利分析显示，在额外征收7%税收成本且假设不涨价的情况下，不同珠宝商2026年毛利率受到显著冲击 [7] - 老凤祥2026年预估毛利率受影响最大，下降4.8个百分点，周大生下降2.8个百分点，周大福下降1.6个百分点，老铺黄金下降2.1个百分点 [7] - 老凤祥2026年预估营业利润理论影响为-97%，周大生为-25%，周大福和老铺黄金均为-9% [7] 行业竞争格局与公司差异 - 拥有高低线城市敞口、低利润率产品和低库存周期的公司受影响更大 [6] - 老铺黄金和周大福处于更有利地位，老铺黄金专注于高端市场且拥有更高利润率，周大福则拥有更大的库存规模 [6] - 计重黄金饰品收入占比高的公司受影响更大，老凤祥和周大生占比约70-80%，周大福占比70%，老铺黄金占比为0% [7] - 深圳水贝市场数千家小企业将受到影响，新政策将鼓励更多从交易所会员处购买，减少账外交易 [5] 行业应对策略与需求影响 - 品牌方大概率会通过提高零售价将成本转嫁至终端消费者 [4][5] - 计重黄金饰品需求受冲击最大，因为消费者对价格更为敏感，固定价格的黄金珠宝受影响相对较小 [4][8] - 新规将提高中国黄金市场的透明度，使政府能够更好地追踪交易量和流向 [11] - 影响的规模仍取决于实施情况，市场仍在观察具体执行细节对行业的实际冲击程度 [11] 黄金市场整体背景 - 尽管近期出现回调，现货黄金今年迄今仍上涨超过50% [8] - 推动金价上涨的基本面因素预计将继续存在，包括央行需求以及投资者寻求避险资产的需求 [8] - 作为全球最大黄金消费国，中国的黄金交易税收变化将打击全球黄金市场情绪 [4]

市场反应 - 周一老铺黄金港股盘中跌幅一度超过9%，周大福一度跌12%，周生生下跌至少8% [1] - 现货黄金价格一度跌破4000美元关口至3970美元/盎司 [1] - 老铺黄金股价下跌54.000点，跌幅达7.89%，换手率1.27% [2] 新规核心内容 - 中国财政部自11月1日起实施新规，仅上海黄金交易所、上海期货交易所会员单位或客户通过交易所交易标准黄金可免征增值税，非会员单位需按现行规定缴纳增值税 [6] - 新规将持续至2027年底 [6] - 生产非投资型黄金（如珠宝、电子产品用金）的企业增值税抵扣率从13%降至6% [2][6] - 无实物交割的黄金交易和投资黄金支持的ETF保持免税，经央行批准发行纪念金币的机构也免于新规 [15] 行业影响分析 - 花旗分析师指出在最坏情况下零售商成本将增加约7% [3] - 摩根士丹利分析品牌方大概率通过提高零售价将成本转嫁至终端消费者 [4][10] - 计重黄金饰品需求受冲击最大，因消费者对价格更敏感，固定价格黄金珠宝受影响较小 [4][9] - 深圳水贝市场数千家小企业将受到影响，新政策鼓励更多从交易所会员处购买 [6] 不同公司受影响程度 - 摩根士丹利分析显示老铺黄金和周大福处于更有利地位，老铺黄金专注于高端市场且利润率更高，周大福拥有更大库存规模 [8] - 根据大摩情景分析，在额外征收7%税收成本假设下，周大生2026年毛利率影响-4.8个百分点，老凤祥-2.8个百分点，周大福-1.6个百分点，老铺黄金-2.1个百分点 [9] - 2026年营业利润理论影响：周大生-97%，老凤祥-25%，周大福-9%，老铺黄金-9% [9] - 计重黄金首饰收入占比：周大生和老凤祥约70-80%，周大福70%，老铺黄金0% [9] 市场动态与定价 - 淘宝电商平台金条售价已反映额外税收，周一多数金条售价超过每克1000元人民币，而基准价格约900元 [11] - 新制度将加强交易所作用和上海基准价格地位，提高中国黄金市场透明度 [15] - 广东南方黄金市场研究院认为影响规模仍取决于实施情况 [16] 黄金基本面 - 尽管近期回调，现货黄金今年迄今仍上涨超过50% [13] - 央行需求及投资者寻求避险资产的需求将继续为黄金提供支撑 [13]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告核心观点 报告围绕国有大行发行的二永债展开，探讨其定价规律与机构行为关联，指出增值税新规使新老券税后收益分化，不同期限和类型的二永债在发行定价、新老券收益率之比等方面呈现不同特征，还给出了一些交易机会思路[2][42][64]。 根据相关目录分别总结 银行次级新债的微妙线索 - 《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》以8月8日为新老划断时点，此前发行债券利息收入免征增值税至到期，此后新券恢复征收，本文探讨国有大行二永债定价规律及与机构行为关联[11] - 增值税新规下，同一品种新老券税后收益分化，要使税后收益相同，新券票息应高于老券，一般金融机构适用税率下新老券税前收益之比约1.068，资管机构适用税率下为1.034 [2][14] - 8月8日后大行新发3只二永债，25农行二级资本债03A(BC)、03B(BC)和25中行永续债02BC，5+5年、10+5年二级资本债新券票面与估值之比为1.035、1.071，实际发行情况与此前估算相近[2][15] - 5+5年二级资本债首个活跃交易日，大行、城商行自营整体卖盘，股份行自营、基金及其他产品类为买盘；10+5年二级资本债首个活跃交易日，城商行、股份行及证券自营减持，保险、基金与其他产品类增持[18][24] - 10+5年大行二级债发行利率含更多税收成本补偿，因主要买盘对10年品种认购力度弱，税收成本更多由发行人承担；银行永续债新券发行定价税收成本补偿不显著，因银行自营博弈价差，发行不基于增值税成本定价，发行人承担成本偏低[3][32] 二永定价规律审视 - 现券市场新券定价逻辑由交易盘主导，5年大行二级资本债新老券收益率之比在1.03 - 1.04间且升高，因定价机制不成熟，投资者或更偏好老券，交易盘出清前新老券收益率之比环比下行[4][42] - 10年大行二级资本债新老券收益之比在1.028 - 1.038间且较上市初期下行，银行自营认购参与度大于二级市场，现券市场倾向5年期品种，节后新老券收益率之比回升，保险买盘指向超长二级债待企稳[4] - 大行永续债新老券收益率之比在1.015 - 1.022间，因银行自营参与交易盘体量小、永续债流动性差，基金净买入新券时新老券收益率之比升高，卖盘增加时新券防御属性更好[5][57] 有关交易机会的二三事 - 5年大行二级资本债估值收益率围绕10年国债加点区间波动，突破上限反弹机会升高，突破下限回调概率上升，今年以来指示信号胜率高，但新券发行可能干扰有效性[64] - 可将新发行二级资本债收益率通过可比主体新老券收益之比换算调整后活跃券收益，但因可比券减少方法将失效；也可用5年二级资本债、10年国债新券构造新轮动信号，新券组合提示超跌反弹和超涨防御时机不同[68] - 增值税税率偏低的机构参与税收补偿更高的新券配置，相较老券可获超额税收补偿[68]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容。 报告的核心观点 - 展望四季度，信用利差或延续震荡调整，长端潜在压力更大，建议继续控久期，采取中短端下沉和套息策略；金融债关注新券价格发现机会，二永交易难度上升；普信债以短久期为盾、票息为矛，寻找结构性机会 [7][141][176] 根据相关目录分别进行总结 1. Q3回顾：供给偏弱，信用跟调，短端更优 1.1 一级市场回顾 - 2025Q3传统信用债发行量和净融资环比均小幅下降，产业债发行和净融资环比回落，城投债发行环比上升、净融资环比回正 [15] - 2025Q3银行二永债发行量环比大幅下降、净融资转负，二级资本债发行环比下降、净融资环比转负，永续债发行、净融资均环比下降 [20] 1.2 二级市场回顾 - 三季度债市整体回调，信用债跟随利率债调整但未超调，短端表现优于长端 [25][28][32][36] - 收益率方面，除1Y AA - 级银行永续债外，收益率全面上行，中长端上行幅度更大 [28] - 信用利差方面，1Y期均收窄，中长端除部分弱资质中票、城投收窄外，其他品种普遍走阔 [28] - 等级利差方面，短端大多走阔、中长端收窄 [32] - 期限利差方面，除部分弱资质普信外，整体走阔，3 - 1年期和5 - 3年期走阔更明显 [32] - 持有期收益率方面，债市大幅调整下信用债资本利得损失较大，中长端票息收入难覆盖损失，仅1Y期维持正值，普信表现优于二永、短端优于中长端 [36] 1.3 总结 - 一级市场Q3传统信用债发行、净供给环比微降，二永债发行环比大幅下降、净融资转负 [37] - 二级市场Q3信用债跟调但未超调，短端表现优于长端 [37] 2. 增值税新规后如何看待各品种的利差定价？ 2.1 关注增值税新规后，市场所用中债估值对各类利差计算的影响 - 2025年8月8日起恢复征收国债、地方债、金融债利息收入增值税，不同机构受影响程度不同，金融机构自营＞公募基金＞其他资管产品＞合格境外投资者 [43] - 增值税新规实施后中债债券估值和收益率曲线存在过渡时期编制安排，可能影响各品种信用利差和金融债期限利差测算结果 [47] 2.2 考虑国开债新券含增值税，普信债信用利差中枢或下移，与历史不可比 - 当国开债有新发时，基于中债收益率曲线测算的信用利差与历史不可比，普信债信用利差中枢或系统性下移，金融债情形更复杂 [51][54] - 可通过测算金融债新老券利差调整信用利差，普通债剔除增值税影响的信用利差 = 基于中债收益率曲线测算的信用利差 + 对应国开债新老券利差；金融债剔除增值税影响的信用利差 = 基于中债收益率曲线测算的信用利差 + 对应国开债新老券利差 / - 对应金融债新老券利差（关键期限皆有新发或皆无新发时无需调整） [54] 2.3 考虑金融债新券含增值税，期限利差短期内或上行且将维持一段时间 - 当金融债有新发时，基于中债收益率曲线测算的对应新发期限的期限利差中枢可能短时间内上行并维持，可通过测算金融债新老券利差调整期限利差，剔除增值税影响的期限利差 = 基于中债收益率曲线测算的期限利差 - 对应金融债新老券利差 [57][60][63] - 金融债新老券利差可能隐含新老券流动性差异 [63] 2.4 总结 - 增值税新规实施后中债债券估值和收益率曲线编制安排影响利差测算结果，信用利差方面普信债中枢或下移，期限利差方面短期内或上行并维持，可通过测算新老券利差调整利差，且新老券利差可能隐含流动性差异 [64] 3. 机构行为的视角：关注筹码切换对信用债市场的影响 3.1 公募基金：场外债基负债端面临较大考验，信用债ETF扩容顺势而为 - 场外债基受大类资产比价和公募费率新规影响，负债端面临考验，资金可能分流，信用债需求结构或重塑 [69][72][75] - 债券ETF在政策推动下快速扩容，第二批科创债ETF落地后短期内扩容速度将放缓、增量资金减少，但长期发展是大势所趋 [77][83][92] - 结构性需求下成分券与非成分券利差或长期存在，但短期内利差可能回调 [95][99] 3.2 理财：平滑净值整改和资金分流的"危"与公募费率新规的"机" - 临近年底平滑净值整改监管时点，理财安全垫下降，估值波动可能加大，配债行为更谨慎，但流动性管理能力增强 [105] - 短期内理财规模扩容面临压力，配债增量资金有限，中长期来看公募费率新规可能有利于理财规模扩张 [108] 3.3 近期各类机构配置信用债的行为有何变化？ - 近期市场调整下信用债筹码切换特征明显，交易盘中公募基金买盘力量减弱，理财成为稳定器；配置盘中保险需求支撑力度强，农商行更偏好普信债 [111][115] 3.4 筹码切换下，长信用可能面临重定价 - 7月以来超长信用债信用利差从"被动收窄"向"震荡走阔"演绎，筹码从交易盘切换到配置盘 [119][125] - 超长信用债面临估值性价比不高、流动性极弱、机构态度谨慎和筹码切换问题，未来可能重定价，信用债期限利差中枢可能上移 [129] 3.5 总结 - 公募基金场外债基负债端有考验，信用债ETF扩容短期放缓、长期向好 [130] - 理财面临平滑净值整改和资金分流问题，也有公募费率新规带来的机遇 [130] - 近期机构配置信用债行为有变化，筹码切换下长信用可能重定价 [130] 4. Q4展望：压力仍在，短端为盾票息为矛 4.1 市场展望：四季度信用利差可能延续震荡调整，且长端潜在压力更大 - 四季度债市短期回补年初行情透支，中期面临逻辑转变，流动性宽松力度有保障，但信用债增量资金可能减少，信用利差或延续震荡调整，长端潜在压力更大 [137][141] 4.2 信用策略：继续控久期，中短端下沉和套息策略占优 - 建议对信用债继续控久期，中短端下沉和套息加杠杆策略可能占优 [142] 4.2 金融债：关注新券价格发现中的参与机会，二永交易难度在上升 - 增值税新规后金融债新券或仍在价格发现中，银行金融债老券性价比或优于新券，可适度关注1 - 3年隐含AAA/AAA - 级券商普通债新券一级买二级卖机会 [148][152] - 四季度银行二永债供需两端或走弱，短期内面临"胜率低、赔率低、波动大"局面，交易难度上升，建议适度谨慎，控制仓位、快进快出 [157][160] 4.3 普信债：以短久期为盾、票息为矛，寻找结构性机会 - 关注一级市场3年内普信债发飞的参与机会，重点关注发行期限3年以内、发行票面在2.2 - 2.8%区间内，高估值10BP以内发行的普信债 [165] - 关注中短端城投债资质下沉的机会，重点1 - 3年隐含AA/AA(2)/AA - 级、收益率在2.2%以上的城投债，可关注山东、湖南、天津、四川等地区 [168] - 关注中短端偏高等级普信债品种下沉的机会，重点1 - 3年隐含AA + 及以上等级、收益率在2.2%以上的私募债或永续债，可关注福建、广东等地区城投债，以及交运、钢铁等行业央国企产业债 [171] - 基于信用债ETF的配置策略，非成分券关注此前未被超买、安全垫较高的银行间债券（1 - 3年隐含AA + 等级）；成分券与非成分券利差或长期存在，但短期内利差可能回调，可结合扩容节奏关注潜在估值空间更大的成分券 [172] 4.4 总结 - 四季度信用利差或延续震荡调整，长端压力大，建议继续控久期，采取中短端下沉和套息策略 [176] - 金融债关注新券价格发现机会，二永交易难度上升；普信债以短久期为盾、票息为矛，寻找结构性机会 [176]

核心观点 - 增值税新规对金融债投资和定价产生显著影响 新券发行票面普遍高于可比老券 不同机构受影响程度存在差异 其中金融机构自营受影响最大 新老券利差呈现不同走势 银行金融债上市后利差多走阔 券商金融债上市后利差多收窄 当前新券仍处于价格发现阶段 建议关注1-3年AAA/AAA-级券商普通债新券的一二级套利机会 [2][7][8] 增值税新规对各类机构的影响 - 增值税新规自2025年8月8日起恢复征收金融债等利息收入增值税 采用新老划断方式 新发债券恢复征收 存续债券继续免征直至到期 [8][10] - 不同机构受影响程度排序为：金融机构自营（综合税率增幅4.75%）>公募基金（3.26%）>其他资管产品（2.45%）>合格境外投资者（0%） [8][9] - 金融机构自营适用一般计税方法 增值税及附加税率为6.34% 资管产品适用简易计税方法 税率为3.26% 合格境外投资者在2025年底前继续免征增值税 [8][11] 增值税新规的静态影响测算 - 以8月8日中债收益率曲线测算 金融债利息收入恢复征收增值税后 各类机构持有金融债的税后收益率下降4-10BP 其中机构自营下降7-10BP 资管产品下降4-7BP [14] - 要达到相同税后收益率 各类金融债券的名义收益率需上行补偿5-15BP 其中机构自营需补偿11-15BP 资管产品需补偿5-7BP [14] - 对票息越高的金融债（长久期、次级债）负面影响更大 金融次级债税后收益率下降幅度和名义收益率补偿幅度均大于金融普通债 [16][18][19] 新老券定价差异分析 - 2025年8月8日至9月19日 各类金融债新发226只 规模7204亿元 其中券商普通债发行最多（157只/3099亿元） 商金债次之（40只/1313亿元） [20][21] - 银行金融债新券发行票面普遍高于可比老券二级估值收益率 利差多处于10BP以内 上市首日利差多数高于发行日利差 上市后利差大多继续走阔 [24][25] - 券商金融债新券发行票面普遍高于可比老券 利差多处于5-15BP 上市首日利差多数低于发行日利差 上市后利差涨跌互现但变动幅度不大 期限越长的新老券利差普遍更高 [36][37] 投资建议与市场表现 - 增值税新规后新券仍在价格发现中 银行金融债老券性价比优于新券 券商金融债新券上市后利差多收窄 尤其是1-3年品种 [2][36] - 建议关注1-3年AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的参与机会 该类品种发行日新老券利差平均值为5.52BP（1Y）、9.28BP（2Y）和11.86BP（3Y） [2][36] - 目前有效可比样本偏少 新老券利差在各品种间未呈现显著规律 税收可能由发行人和投资人共同承担 实际影响可能小于静态测算结果 [17][24][25]

市场指数表现 - 上证指数下跌0.12%，近1个月上涨3.94%，近6个月上涨2.11% [1] - 深证综指下跌0.2%，近1个月上涨5.6%，近6个月上涨2.05% [1] - 小盘指数表现最弱，下跌0.48%，但近6个月涨幅达11.02% [1] 行业涨跌幅 - 水泥行业领涨，单日涨幅3.04%，近6个月累计上涨18.61% [1] - 风电设备工程行业单日上涨2.74%，近6个月涨幅19.59% [1] - 软件开发Ⅱ行业跌幅最大，单日下跌3.06%，近6个月仅微涨0.57% [1] 债券市场研究 - 增值税新规后国债期货隐含交易增值税率预计在0.9%-3.1%区间 [2][11] - 地方债发行定价的隐含增值税率预计为0.9-3.2% [2][11] - 国开债历史经验显示后续隐含增值税率可能在0.7%-3.1% [2][11] 重点公司分析 中山公用(000685) - 公司构建水务、固废、新能源三大主业，持有广发证券10.55%股权 [2][12] - 水务业务市占率达94%，水价若上调20-30%可增加净利润1.2-1.8亿元 [12] - 固废业务通过收购扩张，2025年垃圾焚烧产能将达6120吨/天 [12] 新藏铁路建设 - 新藏铁路有限公司成立，注册资本950亿元，由中国国家铁路集团全资持股 [3][14] - 项目全长约2000公里，预计投资规模超3000亿元 [27] - 建设将带动工程机械、轨交设备需求，包括高原型专用设备和隧道掘进机械 [25][26] 行业深度研究 光伏行业 - 多晶硅环节成为光伏反内卷核心发力点，落后产能破产重整加速 [24] - 组件价格向下游传导具备可行性，终端电站业主将不再唯价格论 [24] - 建议关注协鑫科技、大全能源等核心受益标的 [24] 纺织服装行业 - 国际品牌供应链下单偏谨慎，华利集团25Q2净利润同比下降17.3% [28] - Adidas 25Q2营收同比增长2.2%，大中华区增长11% [28] - 推荐运动户外品牌如安踏体育、李宁等 [28] REITs市场 - 中金唯品会奥莱REIT基础资产为宁波杉井奥特莱斯，24年客流量1310万人 [20] - 项目22-24年联营扣率超13%，租售比达13-14% [20] - 预计25年资本化率6.22%-7.54%，25/26年分派率5.21%/5.65% [20] 电力行业 - 华能国际受益煤价下行，25H1归母净利润同比增长23.19% [41][42] - 容量电价机制提升火电盈利稳定性，甘肃煤电机组补偿标准330元/千瓦/年 [42] - 25H1风电上网电量增11%，光伏增49%，新能源业务快速发展 [42]