核心观点 - 对2025年11月的信用债行情整体保持乐观，但需关注公募基金赎回费新规落地进展及权益市场表现等扰动因素的边际变化 [1][23] - 不同券种的拉久期策略空间排序为：银行二级资本债 > 银行永续债 > 产业债 > 城投债 [1][23] 2025年10月信用策略回顾 - 2025年10月信用债收益率曲线整体下行并呈现平坦化趋势，10月底央行宣布重启国债买卖后收益率加速下行，信用表现整体好于利率 [2][4] - 10月份拉久期策略收益表现最佳，城投债拉久期策略收益达0.92%，优于产业债的0.83%、银行二级资本债的0.73%和银行永续债的0.89% [4] - 10月份不同信用策略收益排序为：拉久期策略(0.92%) > 哑铃型策略(0.82%) > 3Y子弹型策略(0.62%) > 短端下沉策略(0.26%)，以城投债为例 [4] - 3Y AAA-二级资本债收益率在10月9日至10月27日期间由2.06%下行至1.99%，央行10月27日宣布恢复国债买卖后，其收益率快速下行至月末的1.90%附近 [2][16] 历年11月信用策略回顾 - 回顾2021年以来，除2022年11月受理财赎回潮冲击各信用策略录得负收益外，其余年份11月不同信用策略均录得正收益 [2][9] - 以银行二级资本债为例，2021年以来（除2022年11月）的11月，其短端下沉策略收益为0.22-0.32%，哑铃型策略收益为0.61-0.80%，拉久期策略收益为0.76-0.92% [2][9] - 2022年11月信用债市场调整主要受资金面边际收紧、房地产融资政策放松及疫情防控措施优化导致市场风险偏好回升，叠加理财赎回潮负反馈循环影响 [13] 2025年11月信用策略展望与投资建议 - 对11月信用策略保持乐观的三大理由包括：中长端信用债历史分位数仍处较高水平（如5Y AAA-银行二级资本债收益率为年初以来的81.8%分位）、国债买卖重启及资金面宽松支撑行情延续、银行负债成本下行（A股上市银行25Q3单季度计息负债成本率降至1.63%）支撑债券投资 [2][22] - 10月信用债流畅上涨的支撑逻辑包括：中美贸易取得阶段性成果后市场追涨权益资产情绪回落、央行恢复国债买卖操作推动债市上涨、资金面整体宽松（10月DR001围绕1.3%波动） [2][16] - 从历史分位数看，长端品种性价比排序为：银行二级资本债(81.8%分位) > 银行永续债(75.0%分位) > 产业债(64.2%分位) > 城投债(61.2%分位) [2][7]

截至 2025 年 11 月 3 日，存量信用债估值及利差分布特征如下： 统计数据失真，信用事件冲击债市，政策预期不确定性 敬请参阅最后一页特别声明 1 公募城投债中，江浙两省加权平均估值收益率均在 2.55%以下；收益率超过 4.5%的城投债出现在贵州区县级；其余区 域中，广西、云南、甘肃等地的利差也较高。与上周相比，公募城投债收益率基本下行，且曲线整体走平，3-5 年品 种收益率平均下行幅度多达 9.7BP。具体来看，收益下行幅度较大的品种的包括 1-2 年浙江省级非永续、2-3 年河南 区县级非永续、2-3 年贵州区县级非永续及 1 年内陕西地级市非永续债。 私募城投债中，上海、浙江、广东、福建等沿海省份的加权平均估值收益率在 2.9%以下；收益率高于 3.5%的品种出 现在贵州、云南和甘肃地级市及区县级；其余的重庆、广西等地的利差也较高。与上周相比，私募城投债收益率普遍 下行，3-5 年品种收益平均下行 10BP。具体来看，收益压降幅度较大的有 3-5 年福建区县级永续、1-2 年贵州地级市 非永续、2-3 年河北地级市永续及 1-2 年辽宁地级市非永续债，分别对应下行 14.8BP、24.8BP、1 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年10月信用债发行规模季节性减少，各行业信用利差涨跌互现 ，城投债发行量环比和同比均减少、净融资为负，产业债发行量环比和同比均增长、净融资为正 [1] 根据相关目录分别进行总结 信用债发行与到期情况 信用债发行情况 - 截至2025年10月末存量信用债余额30.81万亿元，10月信用债发行11714.32亿元、月环比减少5.19%，总偿还额8535.87亿元，净融资3178.45亿元 [1][9] 城投债 - 截至2025年10月末存量城投债余额15.3万亿元，10月发行量3936.19亿元、环比减少21.89%、同比减少2.63%，净融资额-87.1亿元 [1][10] - 分区域来看，2025年10月江苏省发行量位列第一，达772.54亿元，山东省、浙江省等居其后，贵州省发行规模小，为6.4亿元，黑龙江省等无发行 [13] - 2025年10月，上海市和北京市发行量较上月增长较多，分别增长82.76亿元和40.9亿元，湖北省、四川省等发行量较上月减少较多 [14] 产业债 - 截至2025年10月末存量产业债余额15.51万亿元，10月发行量7778.13亿元、环比增长6.31%、同比增长71.19%，净融资额3265.55亿元 [1][18] - 分行业来看，2025年10月公用事业发行量位列第一，达1832.63亿元，非银金融业、交通运输业等居其后，债券发行量均超300亿元 [22] - 2025年10月，非银金融业、公用事业等净融资额较大，分别达927.42亿元、620.43亿元等 [22] 信用债到期情况 城投债 - 假设回售日在2025年10月31日之后的城投债将于回售日进行100%回售，2025年11 - 12月，江苏省、山东省和浙江省到期规模较大，均高于800亿元 [28] 产业债 - 假设回售日在2025年10月31日之后的产业债将于回售日进行100%回售，2025年11 - 12月，公用事业、建筑装饰业等信用债到期规模较大，均高于900亿元 [31] 信用债成交与利差 信用债成交情况 城投债 - 2025年10月成交量为8522.19亿元，环比和同比均减少，换手率为5.57% [2][34] 产业债 - 2025年10月成交量为12564.51亿元，环比减少，同比增长，换手率为8.1% [2][37] 信用债利差情况 城投债 - 2025年10月，AAA和AA等级城投债信用利差较上月走阔，AA+等级持平，AAA级平均信用利差为57bp、较9月走阔1bp，AA+级为65bp、与9月持平，AA级为81bp、较9月走阔2bp [2][37] - 分区域来看，2025年10月，AAA级城投中，陕西省、辽宁省和吉林省利差较大，安徽省、吉林省等走阔幅度较大；AA+级中，青海省、陕西省和甘肃省利差较高，北京市和湖南省走阔幅度较大；AA级中，四川省、陕西省和广西壮族自治区利差较大，广西壮族自治区、河北省和四川省走阔幅度较大 [41] 产业债 - 2025年10月，AAA等级产业主体信用债信用利差较上月收窄，AA+和AA等级走阔，AAA级平均信用利差为52bp、较9月收窄1bp，AA+级为74bp、较9月走阔1bp，AA级为75bp、较9月走阔1bp [2][43][44] - 分行业来看，2025年10月，AAA级产业主体中，房地产业、钢铁业等利差较大，农林牧渔业走阔幅度较大，食品饮料业、医药生物业等收窄幅度较大；AA+级中，钢铁业、化工业等利差较高，电气设备业和钢铁业收窄幅度最大；AA级中，建筑材料业、电子业等利差较大，房地产业走阔幅度较大，农林牧渔业收窄幅度最大 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月信用债表现优于利率债，信用利差全线收窄，买盘力量增强，1 - 3年、3 - 5年成交占比上升 [1][10][11] - 11月央行买债提供稳市预期，利率下行概率大，但信用债中短久期信用利差性价比偏低，11月信用债可能跑输利率债 [2][18][26] - 负债端不稳定账户可降低信用债仓位，调整为利率、二永品种；负债端稳定产品仍有配置需求，可优选中高评级3 - 5Y较陡峭主体 [3][26][30] 根据相关目录分别进行总结 把握4 - 5年大行二永交易机会，优选中高评级3 - 5Y较陡峭的主体 - 10月债市利率波动后预期改善，信用债表现优，利差收窄，中长久期、低评级品种修复 [10] - 10月信用债买盘增强，1 - 3年、3 - 5年成交占比上升，基金和其他资管产品净买入增加 [11] - 负债端稳定产品是10月信用债久期品种重要买盘，摊余成本法债基和券商资管产品有配置 [15] - 11月利率下行概率大，但信用债中短久期利差性价比低，压缩空间小 [18][19][20] - 11月信用债或跑输利率债，负债端不稳定账户可调整仓位，4 - 5年大行二永超跌有交易机会 [26][27] - 负债端稳定产品11月对3 - 5年信用债有需求，可优选中高评级3 - 5Y较陡峭主体 [3][30] 城投债：净融资转正，中长久期、低评级明显修复 - 10月城投债净融资转正但同比降，发行情绪好，中长久期发行占比降，发行利率全线下行 [33] - 分省份净融资表现分化，多数净流入，部分省份净流出 [35] - 10月城投债收益率全线下行，中长久期、低评级品种修复，信用利差收窄 [37][38] - 各省公募城投债收益率下行，3年以上和1 - 3年AA及AA(2)品种下行幅度大 [41] - 10月城投债买盘情绪回暖，中长久期成交笔数增加，AA(2)成交活跃 [44] 产业债：供给增加，收益率全线下行 - 10月产业债发行和净融资规模同比升，综合、公用事业和非银金融净融资规模大，发行情绪回暖 [47] - 分期限看，5年以上和1 - 3年发行占比增加，1 - 3年和3 - 5年发行利率上行，其余下行 [48] - 10月产业债收益率全线下行，利差收窄，5年品种表现优 [50] - 各行业公募债收益率下行，中长久期品种表现占优 [53] 银行资本债：净融资同比下降，成交情绪明显回暖 - 10月银行资本债净融资同比降，二级资本债和银行永续债合计发行增加 [56] - 10月银行资本债收益率全线下行，利差收窄，中长久期品种表现好 [60] - 10月银行资本债成交笔数环比减，但成交情绪回暖，不同类型银行成交期限有变化 [65]

量化信用策略表现 - 截至10月24日，城投债久期策略在收益与防御性之间具有较好的平衡 [2] - 除商金债子弹型组合外，其余中长端策略近一个月均取得超额收益，其中永续债久期、二级债久期及城投哑铃型组合的累计超额收益分别达到18.5bp、14.7bp、5.1bp [2] - 基于上述策略追涨近期应有不小获利，但波动回调的可能性也大于其他策略 [2] - 在低波动组合中，城投债久期策略的收益靠前 [2] 品种久期跟踪 - 截至10月24日，城投债、产业债成交期限分别加权于1.98年、2.42年，重回2021年以来80%以上的较高历史分位水平 [3] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.01年、3.46年、1.83年，其中二级资本债久期分位数相对较高 [3] - 其余金融债方面，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.76年、1.89年、2.88年、1.18年，保险公司债与证券次级债久期缩短，证券次级债位于较低历史分位 [3] 票息资产热度图谱 - 截至2025年10月27日，存量信用债中，民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种 [4] - 与上周相比，非金融非地产类产业债中各品种收益率基本下行，其中2-5年国企私募永续品种收益率总体下行幅度更大，平均降幅超6BP [4] - 金融债中各品种收益率多下行，一般商金债中各品种利率波幅基本在3BP内 [4] - 二永债中3-5年城农商行二级资本债品种表现占优，收益率分别下行4.6BP和5.7BP，1年内二级债收益普遍上行 [4] 科创债市场动态 - 交易所科创新债供给达到年内高点，上周（2025年10月20日至10月24日）科创债一级市场发行规模达699.4亿元，其中交易所科创债发行总计421.4亿，规模创今年以来新高 [5] - 新债认购方面，跟随债市情绪修复，近两周科创普信债一级认购热度持续回升，多只科创债超额认购倍数超3倍，彰显机构对优质科创债较强的配置需求 [5] 地方债发行分析 - 上周（2025年10月20日至10月24日）地方政府债共发行2472亿元，其中新增专项债1124亿元，再融资专项债651亿元 [6] - 分募集资金用途来看，"特殊新增专项债"、"普通/项目收益"是专项债资金的主要投放领域 [6] - 截至2025年10月24日，10月份特殊再融资专项债发行已有73亿元，占当月地方债发行规模的比例达到9.3% [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年三季度，“反内卷”政策推动下“股债跷跷板”效应凸显，债券市场总体走弱，公募基金费率新规触发赎回压力，债券基金市场规模回落；主动型债券基金业绩分化，采取降杠杆、缩久期策略，持仓有增有减；重仓信用债方面，增持城投债、产业债，减持金融债，平均剩余期限缩短，平均估值收益率环比上行 [1][2][35] 根据相关目录分别进行总结 25Q3债券型基金市场总览 - 市场规模回落，截至25Q3末，债券基金市场规模合计10.69万亿元，环比减少0.24万亿元/2.23%；基金份额合计9.12万亿份，净赎回4752亿份，赎回比例4.95% [12] - 市场结构上，中长期纯债基金占主体，规模达5.93万亿元，占比55.5% [14] - 不同类型基金表现分化，纯债基金和混合一级债基净赎回、规模减少，混合二级债基和可转债基金净申购、规模增加 [17] 主动型债券基金季度表现 业绩表现：混合二级债基季度回报率显著提升 - 2025年三季度，短期纯债基金、中长期纯债基金、混合一级债基和混合二级债基单季度加权平均回报率分别为0.17%、 -0.19%、0.48%和4.31% [22] - 环比来看，混合二级债基回报率增幅达262.5BP，其他三类基金回报率减少 [22] - 同比来看，混合一级债基、混合二级债基回报率增加，短期纯债基金、中长期纯债基金减少 [22] 杠杆率和久期：降杠杆、缩久期 - 截至2025年三季度末，短期纯债基金、中长期纯债基金、混合一级债基和混合二级债基单季度加权平均杠杆率分别为110.96%、119.72%、113.12%和108.14%，较上季度末环比分别减少4.14、6.32、6.59和9.85个百分点 [25] - 加权平均久期分别为0.91年、2.80年、3.16年和3.77年，较上季度末环比分别减少0.41年、0.46年、1.10年和0.13年 [28] 债券持仓情况：增持可转债，减持其他券种 - 截至2025年三季度末，主动型债券基金债券持仓市值合计99722.31亿元，较上季度末环比减少7.66% [30] - 仅可转债持仓市值环比正增，地方政府债、同业存单和国债等高流动性品种减持幅度居前 [30] - 纯债基金和混合一级债基持仓规模下降，混合二级债基持仓规模上升 [33] 主动型债券基金重仓信用债分析 城投债：江西、江苏等地增持规模居前 - 截至2025年三季度末，重仓城投债市值768.41亿元，环比增持44.34亿元，增持江西、江苏等区域，减持广东、四川等区域 [35] - 平均剩余期限2.24年，环比减少0.19年，仅宁夏、浙江、甘肃三省拉长 [36] - 平均估值收益率2.03%，环比上行10.16BP，除河北、辽宁、西藏外均上行 [36] 产业债：增持交通运输、房地产，减持石油石化、非银金融 - 截至2025年三季度末，重仓产业债市值1298.23亿元，环比增持87.19亿元，增持交通运输、房地产等行业，减持石油石化、非银金融等行业 [41] - 平均剩余期限1.98年，环比减少0.54年，通信、机械设备等行业拉长，计算机、石油石化等行业缩短 [41] - 平均估值收益率1.95%，环比上行6.70BP，七成以上行业收益率上升 [42] 金融债：商业银行二级资本债减持规模居前 - 截至2025年三季度末，重仓金融债市值5539.51亿元，环比减少216.66亿元，增持普通商金债和TLAC债券，减持次级债、永续债和二级资本债等 [46] - 平均剩余期限3.41年，环比减少0.34年，商业银行永续债、证券公司永续债等期限拉长，保险公司次级债等缩短 [46] - 平均估值收益率1.88%，环比上行10.61BP，除证券公司短期融资券外均上行 [47]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 短久期中低评级城投债项流动性下降，中长久期中高评级产业债项流动性上升 [2][3][8] 报告各部分总结 城投债 - 高等级流动性债项数量区域上山东增加、江苏减少、四川等维持；期限上1年以内和3 - 5年期减少，1 - 2年期和5年期以上增加，2 - 3年期维持；隐含评级上AA和AA(2)减少，AAA、AA+维持，AA - 增加 [8] - 收益率方面，除山东外各区域、各期限、各隐含级别高等级流动性债项收益率整体下行，幅度分别集中在2 - 6bp、1 - 6bp、1 - 5bp [9][10] - 升幅前二十主体级别以AA、AA+为主，区域集中在江苏等，涉及建筑装饰等行业；降幅前二十主体级别以AA、AA+为主，区域分布在浙江等，以建筑装饰等行业为主 [11] 产业债 - 高等级流动性债项数量行业上交通运输增加，公用事业、煤炭减少，房地产、钢铁维持；期限上3 - 5年期和5年期以上增加，1年以内和2 - 3年期减少，1 - 2年期维持；隐含评级上AAA - 、AA+增加，AAA+、AA减少，AAA维持 [16] - 收益率方面，分行业公用事业等整体下行，波动幅度集中在1 - 6bp；分期限各期限整体下行，幅度集中在1 - 4bp；分隐含级别AAA+上升，AAA等整体下行，幅度集中在1 - 4bp [18] - 流动性得分升幅前二十主体行业以建筑装饰等为主，主体级别以AAA、AA+为主；升幅前二十债券所属行业以建筑装饰等为主。降幅前二十主体以建筑装饰等为主，主体级别以AAA、AA+为主，降幅前二十债券所属行业以交通运输等为主 [19][20]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 截至2025年10月27日，存量信用债中民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种；与上周相比，非金融非地产类产业债各品种收益率基本下行，地产债2年以上品种收益率均下行，金融债各品种收益率多下行 [8] 根据相关目录分别进行总结 存量信用债加权平均估值收益率 - 公募城投债江浙两省加权平均估值收益率均在2.7%以下，贵州区县级收益率超4.5%，广西、云南、甘肃等地利差较高；私募城投债上海、浙江、广东、福建等沿海省份加权平均估值收益率在3%以下，贵州地级市收益率高于4%，甘肃、广西、云南等地利差较高 [2][15][23] - 民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种 [8] - 金融债中租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债估值收益率和利差较高 [4][8] 存量信用债加权平均利差 - 各券种不同发行方式和期限的加权平均利差存在差异，部分区域如贵州、广西、云南、甘肃等地利差较高 [11][18][19][27][28] 存量信用债加权平均估值收益率较上周变动 - 城投债收益率以下行为主，3 - 5年品种收益率下行更多，私募债中1 - 2年陕西区县级永续、3 - 5年云南地级市非永续等收益率下行幅度较大 [2][13][20][21][22][29][30][31] - 非金融非地产类产业债各品种收益率基本下行，2 - 5年国企私募永续品种收益率总体下行幅度更大 [3][8][13] - 地产债2年以上品种收益率均下行，2 - 3年民企公募非永续地产债收益率下行6.6BP [3][8][13] - 金融债各品种收益率多下行，租赁债1 - 3年品种收益率下行幅度在5BP左右，二永债中3 - 5年城农商行二级资本债品种收益率下行 [4][8][13] 存量信用债加权平均利差较上周变动 - 各券种不同发行方式和期限的加权平均利差较上周有不同程度变动，多数呈现下行趋势 [14] 公募城投债加权平均估值收益率 - 展示多个省份不同行政层级公募城投债在不同期限的加权平均估值收益率 [16][17] 公募城投债加权平均利差 - 展示多个省份不同行政层级公募城投债在不同期限的加权平均利差 [18][19] 公募城投债加权平均估值收益率较上周变动 - 多个省份不同行政层级公募城投债在不同期限的加权平均估值收益率较上周有不同程度变动，多数呈现下行 [20][21][22] 私募城投债加权平均估值收益率 - 展示多个省份不同行政层级私募城投债在不同期限的加权平均估值收益率 [24][26] 私募城投债加权平均利差 - 展示多个省份不同行政层级私募城投债在不同期限的加权平均利差 [27][28] 私募城投债加权平均估值收益率较上周变动 - 多个省份不同行政层级私募城投债在不同期限的加权平均估值收益率较上周有不同程度变动，多数呈现下行 [29][30][31]

核心观点 - 报告核心观点为四季度信用债市场面临供给增加与需求走弱的压力，信用利差存在走阔风险，建议采取中短久期信用下沉策略，并重点关注城投债与金融债板块[2] 三季度市场回顾 - 2025年三季度国开债收益率上升，信用债收益率普遍上升，信用利差多数走阔，其中1年期信用利差多压缩，3-5年期多走阔，期限利差亦多走阔[2][9] - 中高等级信用利差呈现先窄幅震荡后上行的趋势，而低等级信用利差则以震荡为主[2][13] - 信用利差走阔的供需原因包括：政府债净融资同比下降，信用债净融资小幅上升；公募基金赎回费用新规影响了信用债需求[2][14][18] - 三季度产业债违约率继续下降，从24年12月的0.06%降至25年9月的0.02%，同时城投非标违约个数明显下降，有利于降低市场对信用风险的担忧[31] 四季度整体策略 - 四季度信用债供给预计相对增加，其中政府债净融资同比预计下降超万亿，而产业债供给同比可能上升，城投债可能小幅上升，金融债供给可能大体平稳[2][37] - 四季度信用债需求或相对弱化，原因包括R与DR利差后续有走阔压力、公募赎回费用新规若落地将不利于信用债、以及信用债ETF在四季度再次发行的概率下降[2][38] - 结合估值，建议四季度采取中短久期下沉策略，因货币政策维持宽松更有利于短债，且监管对低等级企业发债限制更大将导致其供给持续偏少[2][43] - 三大板块中更建议关注供给较弱且收益率分位数相对更高的城投债和金融债[2][43] 城投债板块策略 - 清欠政策有利于缓释城投信用风险，专项债能直接改善城投现金流，已披露的重点省份今年新增专项债限额中用于清欠的比例高达38.5%[3][48][49] - 三季度城投债发行监管略有放松，市场化声明主体的非城投比例从二季度的70%附近下降至三季度的30%附近[54] - 建议关注差区域好城投的利差压缩机会，因清欠政策对重点省份和低等级城投利好更多，且10月16日高利差省AAA信用利差比低利差省AA信用利差高4BP[3][58] 金融债板块策略 - 建议关注老券的价值，因目前新老金融债利差隐含的增值税率明显低于4.35%的理论税率，使得老券税后回报更高[3][59] - 2025年以来农商行合并案例较多，国有大行也开始参与收购，兼并重组有利于提升农商行的抗风险能力，其相关债券违约风险有望降低，信用利差有望压缩[3][62][69] - 部分被农行吸收合并的农商行债券收益率明显超过农行，例如21长春发展农商二级债券收益率在10月初超过22农行二级资本债02A[68][69] 产业债板块策略 - 建议关注收储清欠带来的国营地产债、建工债的票息机会，因保主体政策、收储政策有利于国营地产企业，而清欠和收储政策有利于建筑施工企业加快回款[4][73] - 截至25年9月末，国企产业债规模较大的行业包括产业控股、电力、金融控股、地产和建筑施工等[71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月20 - 24日市场多空因素交织利率债震荡，票息品种受青睐，中长久期普信债利差大幅收窄，但长久期信用债需求未恢复，短期内信用债买盘力量难大幅增加，建议谨慎追涨长久期品种，配置流动性好的中短端品种，如1 - 3年AA和AA(2)城投债；银行资本债收益率窄幅波动，表现弱于同期限普信债，1年短久期银行资本债有性价比[1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 城投债：收益率全线下行，情绪向长端扩散 - 10月城投债净融资修复，发行3508亿元，到期3109亿元，净融入399亿元，山东等5省净融入超50亿元，认购情绪好，3倍以上认购数量占比升至64%，长期限发行占比降6个百分点至28%，发行利率小幅下行，平均2.78% [32] - 二级市场收益率全线下行，情绪向中长端扩散，10月20 - 25日，3Y及以内收益率下行大多不超5bp，利差收窄大多在6bp以内，5Y AA及以上品种收益率下行超5bp，7Y表现优，收益率下行7bp，信用利差收窄10bp [35] - 经纪商成交数据显示，长期限活跃度小幅提升，上周成交超4000笔，1 - 3年成交占比近半，平均成交低估值近2bp，5年以上成交90笔，较前周增15笔，多为低估值成交，3 - 5年部分公募债低估值成交活跃 [38] 产业债：净融资同比大幅增加，发行和成交情绪均回暖 - 10月1 - 26日，产业债发行5882亿元，同比增2264亿元，净融资2401亿元，同比增1712亿元，公用事业等4行业净融资规模大，发行情绪回暖，全场倍数3倍以上占比升至30% [40] - 长久期品种发行占比增加，5年以上发行占比由3%升至6%，1 - 3年占比由39%升至43%，1 - 5年发行利率上行，其余下行，相比城投债，3 - 5年和5年以上平均发行利率低35 - 58bp，1年以内和1 - 3年低8 - 15bp [40] - 经纪商成交显示，买盘情绪回暖，TKN占比由72%升至77%，低估值占比从62%升至63%，成交小幅拉久期，3 - 5年、5年以上成交占比分别增1pct、2pct，1年以内、1 - 2年成交占比分别降1pct、2pct，高评级成交占比变化不大 [42] 银行资本债：收益率窄幅波动，成交情绪依然较弱 - 10月20 - 24日，威海银行发行20亿元5 + 5年二级资本债，利率2.60%，青岛银行发行15亿元5 + N年永续债，未公布利率 [45] - 二级市场收益率窄幅波动，3 - 5Y中小行二级资本债表现占优，收益率下行2 - 4bp，利差收窄2 - 5bp，中短久期大行二级资本债、银行永续债收益率普遍小幅上行，利差多走扩0 - 3bp，与同期中短票相比表现更弱，相对利差普遍走扩 [45] - 经纪商成交显示，成交情绪依然较弱，二级资本债、永续债TKN占比小幅升至63%、57%，低估值占比均降至50%以下，国有行成交集中在中长久期品种，股份行成交降久期，城商行成交情绪弱，二级资本债成交拉久期且向高等级集中，永续债成交降久期 [48]