报告投资评级 - **增持**评级 [4][12] 核心财务业绩与预测 - **2025年业绩**：公司实现营业收入38.53亿元，同比增长10.07%；归母净利润7.60亿元，同比增长5.11%；扣非归母净利润7.12亿元，同比增长10.81% [1] - **2025年分红**：公司拟每股派发现金红利1.10元（含税），合计分红6.24亿元（含税），分红率高达82.14% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入11.26亿元，同比增长10.32%；归母净利润2.46亿元，同比增长13.61%；扣非归母净利润2.28亿元，同比增长11.59% [1] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年收入分别为43.0亿元、47.7亿元、52.6亿元；归母净利润分别为8.5亿元、9.4亿元、10.3亿元；每股收益分别为1.49元、1.65元、1.82元 [4] 业务分项表现 - **分产品收入**： - 贴剂实现收入21.71亿元，同比增长2.62%，基本盘稳固 [2] - 胶囊剂收入7.18亿元，同比下降4.55%，主要受参芪降糖胶囊集采影响 [2] - 片剂收入3.71亿元，同比增长4.36% [2] - 软膏剂收入1.36亿元，同比增长6.44%，新品莫匹罗星软膏已于2025年9月上市 [2] - 其他产品收入4.53亿元，同比大幅增长206.70%，主要系并表银谷制药及流通业务增长所致 [2] - **分治疗领域收入**： - 骨科领域收入25.34亿元，同比增长9.05%，核心产品通络祛痛膏年销售收入超10亿元 [2] - 心脑血管领域收入4.57亿元，同比增长0.90% [2] - 内分泌领域收入2.13亿元，同比下降16.17%，主要系参芪降糖胶囊中选全国中成药集采影响 [2] 外延并购与协同效应 - **收购银谷制药**：公司以7.04亿元自有资金完成对银谷制药90%股权的收购，并于2025年3月起并表，为公司在骨科、呼吸领域补充了鼻喷剂、吸入制剂等高端剂型 [2] - **协同效应显现**：银谷制药并表后（2025年3-12月）实现营业收入2.66亿元，净利润0.43亿元，为公司贡献并表净利润0.28亿元，成为新的增长点 [2] 研发投入与管线进展 - **研发投入**：2025年公司研发投入合计1.78亿元，占营业收入比例为4.61% [3] - **管线进展**： 1. 控股子公司银谷制药的1类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀®）获批新增感冒相关适应症 [3] 2. 通络祛痛膏、丹鹿通督片入选《中国颈椎退行性病变诊疗指南（2025）》，锐枢安®芬太尼透皮贴剂入选《中国成人癌痛诊疗指南（2025版）》 [3] 3. 公司加速化药贴膏等仿制药研发，LR003、LR015等项目处于审评阶段 [3] 关键财务与估值指标 - **成长性指标（预测）**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为11.49%、10.96%、10.42%；净利润增长率分别为11.31%、10.61%、10.47% [5][15] - **盈利能力指标（2025年实际）**：毛利率为80.0%，净利润率为19.7% [15] - **盈利能力指标（预测）**：预计2026-2028年毛利率稳定在约74.1%-74.0%，净利润率稳定在约19.7%-19.6% [15] - **估值指标（基于2025年业绩）**：市盈率(P/E)为15.46倍，市净率(P/B)为3.45倍，市销率(P/S)为3.05倍 [5][15] - **估值指标（预测）**：预计2026-2028年P/E分别为14.39倍、13.01倍、11.78倍；P/B分别为3.43倍、3.27倍、3.12倍 [5][15] - **股东回报指标**：2025年净资产收益率(ROE)为23.90%，预计2026-2028年ROE分别为23.80%、25.15%、26.47%；2025年股息收益率为5.31% [5][15]

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本 资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 摘要 中药贴膏龙头，外用药物领军 者 。 羚锐制药作为中药贴膏领域龙头，2013年起公司历经改 制、营销变革、新老接棒，在新旧动能转换的重要时期，公司大举并购银谷制药，获得化药鼻喷 创新平台，进入全新发展阶段，创新资产有望引领公司逐步发展提速。 扎实的经营底色：稳健治理，渠道深厚，重视激励，高额分红，倾斜创新。 历史上公司战略一 贯前瞻明确，两次营销改革、三期股权激励激活内生经营活力，构筑了深厚的渠道壁垒（零售终 端覆盖位居行业前列），夯实了扎实的经营底色；2019年熊伟总带领新一代中青代管理团队推 动精细化营销，稳固中药贴膏龙头地位；大幅提升分红比例（近三年现金分红比例超70%）， 与股东共享公司发展硕果；2025年公司收购银谷制药，获得吸入化药制剂平台以及苯环喹溴铵 鼻喷等多个创新外用产品，创新布局加码，争做外用药物领军者。 ...

报告投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖羚锐制药，给予“推荐”评级，目标价为29.9元[1][6][10] - 报告核心观点认为，羚锐制药作为中药贴膏龙头，正通过并购银谷制药进入外用药物创新领域，开启“羚锐2.0世代”，未来增长动能来自传统主业受益于人口老龄化以及创新资产的放量[1][6][7][8] 公司概况与市场地位 - 羚锐制药是国内中药贴膏剂领域的龙头企业，零售终端覆盖位居行业前列[6][8] - 公司营业收入从2020年的23.3亿元增长至2024年的35.0亿元，年复合增长率为10.7%；归母净利润从2020年的3.3亿元增长至2024年的7.2亿元，年复合增长率为21.5%[18] - 贴剂业务是公司的业绩支柱，贡献超过60%的收入和毛利[18] - 截至2026年4月15日，公司总市值为122.50亿元[3] 历史沿革与公司治理 - 公司历经改制、两次营销改革及管理层新老接棒，2019年熊伟接任董事长，推动管理团队年轻化[6][14][24] - 公司实施了三期股权激励计划，有效激活了内生活力，并持续提升股东回报，近三年现金分红比例超过70%[6][25][29] - 2025年，公司以7.04亿元对价收购银谷制药90%股权，获得吸入化药制剂平台及多个创新产品，标志着公司进入创新驱动的新阶段[6][36] 传统主业：骨科、心脑代谢与麻醉科 - **骨科业务**：核心产品通络祛痛膏是独家双跨基药品种，2025年在院内和OTC终端销售额分别达1.8亿元和6.2亿元[73]。公司“两只老虎”系列贴膏（如壮骨麝香止痛膏）在零售市场占有率领先，其中壮骨麝香止痛膏2022年市占率达92.59%[78]。口服产品丹鹿通督片2020-2024年销售额年复合增长率维持在30%以上[81] - **心脑及代谢业务**：核心产品培元通脑胶囊（独家）和参芪降糖胶囊（基药及医保甲类）预计将稳健增长，其中参芪降糖胶囊在集采后有望凭借身份提升市场份额[6][44] - **麻醉科业务**：原研药企西安杨森的芬太尼透皮贴剂（商品名：多瑞吉）于2025年第二季度起退出国内市场，该产品占据60-70%市场份额。羚锐制药的芬太尼透皮贴剂同为骨架型，预计将承接大部分原研份额，为2026-2027年贡献显著增量[6][8][44][86] 创新增长引擎：银谷制药 - 银谷制药拥有国内领先的吸入剂型平台及1.1类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂（商品名：必立汀）等多款产品[6][9] - **必立汀**：作为稀缺的非激素鼻喷药物，拥有变应性鼻炎和感冒双适应症，临床数据显示其在流涕症状上优效于糠酸莫米松鼻喷雾剂，有望成为数亿元级别的大单品[9][95][104][105]。对标药物糠酸莫米松鼻喷雾剂2024年院内外销售额合计约13亿元[105] - **金尔力（鲑降钙素鼻喷雾剂）**：用于骨质疏松症，有望受益于人口老龄化及公司零售渠道的覆盖提升[6][9] - **销售协同**：银谷制药过去销售主要集中在院内，并入羚锐后有望借助后者深厚的零售渠道（覆盖超30万家终端）提升院外市场覆盖，预计2025-2026年稳健增长，2027年起显著提速[6][9][95] 行业前景与市场空间 - **贴膏剂市场**：2024年中国中成药贴膏剂市场规模约140亿元，占整体药用贴膏剂市场的65.34%[64]。中国经皮给药在消炎镇痛领域的渗透率不足10%，远低于日本50%-70%的水平，未来提升空间广阔[64] - **人口老龄化驱动**：中国65岁及以上人口预计将从2020年的1.8亿人增长至2050年的近3.8亿人，慢性病患病率从2013年的24.5%升至2023年的36.1%，将驱动疼痛管理等慢性疾病治疗市场持续扩容[45] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为39.61亿元、44.64亿元、50.52亿元，同比增速分别为13.1%、12.7%、13.2%[2][6][10] - 预测同期归母净利润分别为8.20亿元、9.41亿元、10.81亿元，同比增速分别为13.4%、14.8%、14.9%[2][6][10] - 基于2026年预测每股盈利1.66元，参考可比公司平均市盈率估值，给予公司2026年18倍市盈率，对应目标价29.9元[2][6][10]

案件核心进展 - 朱某、高某等人涉嫌敲诈勒索河南羚锐制药等多家药企未遂一案已多次开庭，但尚未宣判，法官称将择期宣判 [1][3] - 庭审核心争议点包括：被告行为是否构成敲诈勒索、犯罪金额如何认定以及低价挂网销售是否构成威胁 [1][10][11] 案件关键事实与指控 - 公诉方指控，高某等人通过编造虚假身份与药企销售代表合作，以制作虚假药品流向的方式骗取药品，然后跨区域“串货”囤积，再通过低价挂网销售威胁药企加价回购以赚取差价 [4] - 涉及企业包括河南羚锐制药、湖北真奥、山西好医生及兰州康维药业，被告要求回购的总金额达2085万余元，但交易未实际完成 [10][11] - 关键证据包括多段通话录音，录音显示羚锐制药经销商宴某因“串货”被公司追责，曾表示“卖房也要回购”药品，并与被告方就回购价格进行谈判 [4][5][7] 药品价格与销售体系 - 羚锐制药的参芪降糖胶囊出厂价为29.5元，返点高达16元，因此出厂成本仅为13.5元，市场零售价则在55-58元之间 [2][5][9] - 被告方合肥博先在药师帮等B2B平台的销售价格约为30元，比市场零售价低近三成（29%），公司方认为此行为严重冲击了正常销售秩序和价格体系 [2][8][9] - 被告律师辩称，药品价格属市场调节价，经营者可自主定价，并质疑若低价挂网构成威胁，将引发广泛的法律问题 [8][10] 涉案金额的具体争议 - 起诉书认定的敲诈勒索未遂金额2085万余元，基于被告对多家药企提出的高价回购要求，例如：以93.4万元购入的羚锐制药药品要求以120.5万元回购 [10] - 被告方对犯罪金额构成提出质疑，指出与部分药企的回购并未签订合同，且部分药品已售出，实际未履行回购，例如山西好医生的药品仅剩8000盒未售，但涉案金额按40000盒计算 [11] - 公诉方在庭审中未就犯罪金额如何构成的问题作出解答 [11] 行业潜在影响 - 该案在医药行业内受到广泛关注，业内人士认为其最终判决可能为药企处理“串货”行为提供司法先例 [1] - 案件揭示了药品销售中存在的高额返点现象（如参芪降糖胶囊返点占出厂价54%）以及跨区域串货的灰色操作链条 [2][4] - 庭审辩论触及了药品线上B2B低价销售与传统线下零售价格体系的冲突，以及企业维护价格秩序的法律边界问题 [8][9][10]

**羚锐制药 2025 年上半年度电话会议纪要总结** **1 公司财务表现** - **营收与利润** - 上半年营收 20.99 亿元（+10.14%），归母净利润 4.74 亿元（+14.85%），扣非净利润 4.42 亿元（+12.28%）[2][3] - Q2 营收 10.78 亿元（+8.17%），归母净利润 2.58 亿元（+15.68%）[2][3] - 银谷制药并表收入 9,877.70 万元，净利润 1,322.6 万元（3-6 月）[2][3] - **费用率** - 销售费用率 47.37%（同比+2.52pct），Q2 达 48.55%（+4.34pct），主因 OTC 渠道及重点产品（参芪降糖胶囊、芬太尼透皮贴剂等）投入增加[2][5] - 研发费用率 3%（同比略增），管理费用因并购银谷制药中介支出上升[5] - **现金流与库存** - 经营活动净现金流增速高于营收，主因费用支出周期差异，渠道库存保持 1-1.5 个月正常水平[23] --- **2 核心产品表现** - **贴膏剂业务** - 通络驱痛膏上半年增长约 20%，两只老虎盒装产品恢复增长（下半年目标两位数增长）[6] - 儿科舒肤贴膏增长，退热贴大幅下滑[6] - **芬太尼透皮贴剂** - 上半年收入增长约 20%，全年目标过亿，通过学术推广扩大基层医疗机构覆盖[8][9] - **口服药** - 整体收入略降：培元通脑胶囊、丹蒌通督片因核心区域下滑销量个位数下降，参芪降糖胶囊 Q2 收入下降[10] - 神经健康胶囊销量快速增长（5 月起迅猛增长）[10] - **鼻喷雾剂** - 并表后收入约 0.7 亿元（含必立停、金耳利），同比快速增长[6][11] --- **3 银谷制药整合进展** - **业务协同** - 金尔力牌鲑降钙素鼻喷雾剂收入约 0.5 亿元，苯环硅橡胶收入 0.2 亿元（3-6 月）[11] - OTC 渠道试点赋能，计划扩大样板市场覆盖[11][19] - **研发调整** - 银谷制药已剥离在研项目，后续研发方向由公司整体战略决定[19] - **商誉与目标** - 2025 年利润目标 5,000 万元，无商誉减值预期[28][33] --- **4 生产与运营优化** - **智能制造** - 产线智能化升级降低能耗，信阳智能化物流仓储项目启动[13] - 自动包装机防差错系统提升效率，条码技术优化库存管理[13] - **信息化建设** - SAP OA 系统升级，数据看板实时监控市场动态[14] --- **5 品牌与营销策略** - **品牌建设** - 主品牌“羚锐”带动子品牌（两只老虎、小羚羊），线上（抖音、小红书）线下联动强化渗透[15] - 两只老虎、小宁阳产品获行业奖项[15] - **渠道拓展** - OTC、基层医疗、临床三渠道协同，数字化平台提升精准营销[16] - 零售市场重点推进毕立青产品覆盖[24] --- **6 长期战略与风险** - **发展战略** - 聚焦骨科、儿科领域，优化产品结构，外延并购构建第二增长曲线[18][22] - 2025 年内生收入目标 10%，扣非净利润增速近 10%[18] - **风险应对** - 中药材价格波动：通过库存对冲，目前价格压力较小[29][31] - 毛利率波动：受产品结构影响，成本控制改善但难预测[26][35] --- **7 其他要点** - **外延并购**：短期无大型并购计划，侧重仿制药立项与中药持有人转让[22] - **毕立汀鼻喷雾剂**：新增感冒适应症，目标 10 亿级峰值收入，明年医保谈判推进[36] - **销售费用率**：银谷并表推升费用率，未来通过收入增长优化[20] （注：未提及部分如儿童适应症进度、合同处理等暂未披露明确信息[35][36]）