行业驱动因素 - 人口老龄化加深导致60岁以上高发人群数量持续增长 [1][7] - 现代生活不良习惯如长时间低头使用电子设备使发病群体年轻化，30岁以下患者占比超40% [1][6][7] - 国家医药卫生事业改革和医保覆盖面扩大加速民众医疗需求释放 [1][7] - 2024年中国颈椎病患者总数已超过2亿人，18-25岁大学生群体发病率增速居首 [6] 市场规模与增长 - 2024年中国颈椎病用药行业市场规模达到130亿元人民币 [1][7] - 市场规模同比上涨16.1% [1][7] 行业竞争格局 - 市场竞争激烈，企业采取差异化竞争策略，部分企业在产品研发、品牌和渠道方面优势明显 [8][9] - 主要上市企业包括云南白药、仁和药业、羚锐制药、奇正藏药等 [1][9] - 非上市企业包括修正药业、颈复康药业、同济堂等 [2][9] 重点企业表现 - 云南白药2025年上半年药品事业群主营业务收入47.51亿元，同比增长10.8%，核心产品云南白药气雾剂销售收入突破14.53亿元，同比大幅增长超20.9% [9] - 羚锐制药2024年贴剂营业收入达21.15亿元，同比上涨3.35%，其中通络祛痛膏收入超10亿元 [9] 产品与治疗路径 - 颈椎病常见类型包括神经根型、脊髓型、交感型和椎动脉型四种 [3] - 大部分患者首选非手术治疗，药物治疗包括非甾体类消炎镇痛药、扩张血管药物、营养神经药物等 [4] - 非甾体抗炎药仍是市场主流，但靶向药物、生物制剂等新型药物因疗效更好、副作用更小而逐渐崭露头角 [10] 政策环境 - 国家政策持续推动中医药产业高质量发展，如2017年药品生产流通使用政策意见和2024年药品经营监管公告 [5] 产业链结构 - 产业链上游为原材料和药品生产设备供应商 [6] - 中游为核心环节，包括药品研发、生产和销售企业 [6] - 下游包括医疗机构、药店和患者 [6] 未来发展趋势 - 产品结构不断优化，神经营养药物成为新增长点，中药制剂市场潜力释放 [10] - 销售渠道多元化，线上电商平台占比提升，线下连锁药店设专区和基层医疗机构用药量增加 [13] - 国内企业积极拓展国际市场，通过加强品牌建设、提高质量、优化营销提升国际竞争力 [11][12]

指数与ETF表现 - 截至2025年10月16日，中证中药指数上涨0.61%，成分股达仁堂、以岭药业、贵州三力、方盛制药、盘龙药业分别上涨4.09%、3.22%、2.24%、1.95%、1.84% [1] - 中药ETF上涨0.69%，报1.02元，盘中净申购1350万份，有望实现连续20日净申购 [1] - 中证中药指数前十大权重股合计占比55.08%，包括云南白药、片仔癀、同仁堂等龙头企业 [3] 政策面催化因素 - 国家药监局发布征求意见稿，推进药品上市许可持有人加快开展中药注射剂上市后研究和评价，目标为“主动评价一批、责令评价一批、依法淘汰一批” [1] - 基药目录有望在2025年四季度或2026年落地，上一版（2018版）基药目录对录入品种后续几年有20%-30%的增速带动 [2] 行业基本面与市场观点 - 部分中药企业从2025年第三季度开始企稳反转，叠加基药目录催化 [2] - 中药板块持仓比例处于历史低位，约为0.37%，估值处于历史14%分位点 [2] - 常规中成药库存已进入正常通道，2025年第三季度至第四季度发货端无特别大压力 [2] - 中药OTC刚需品种如马应龙痔疮膏、云南白药气血康等保持正增长，部分实现双位数增长 [2] 指数构成与产品信息 - 中证中药指数选取涉及中药生产与销售等业务的上市公司证券作为样本 [2] - 中药ETF设有场外联接份额，代码分别为A：016891、C：016892、I：022881 [4]

行业概述 - 中成药贴膏剂具有无肝脏首过效应、避免胃肠道破坏、毒副作用小、药效持久、使用方便等优点 更适合老年人和儿童等不宜口服药物的人群 [1][8] - 中成药贴膏剂分为凝胶膏剂和橡胶贴膏两类 凝胶膏剂具有载药量大、透气、耐汗、易于透皮吸收等特点 橡胶贴膏具有携带方便、不易污染衣物等特点 [3] - 行业在中医药理论指导下发展 属于中药现代剂型 以中药材为原料按国家药品标准生产 [2] 市场规模 - 2024年中成药贴膏剂行业市场规模达140亿元 占药用贴膏剂整体市场的65.34% [1][8] - 人口老龄化加剧导致老年群体对骨关节炎、慢性疼痛等贴剂产品需求持续增加 [1][8] - 国民健康意识提升和对天然草药治疗方法认可度提高 进一步拓宽市场需求 [1][8] 政策环境 - 国家发布《中医药振兴发展重大工程实施方案》《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》等系列政策支持行业发展 [4][5] - 政策为行业提供良好的发展环境 涵盖科学监管、传承创新、质量提升等多个方面 [4][5] 产业链结构 - 上游包括中药材、橡胶、羧甲基纤维素钠等原材料及生产设备供应商 [5] - 中游为中成药贴膏剂生产企业 [5] - 下游包括医疗机构、零售药店、网上药店等销售渠道 [5][7] 销售渠道 - 医疗机构是最主要销售渠道 占比超60% [7] - 截至2024年底全国医疗卫生机构达109.2万个 同比增长2.0% 其中医院3.9万个 基层医疗卫生机构104万个 [7] - 零售药店持续扩张 2024年底全国零售连锁药店企业6680家 下辖门店38.85万家 零售单体药店28.6万家 [7] 竞争格局 - 2025年一季度TOP5企业集团为奇正集团、云南白药、羚锐制药、希尔安药业和华润医药 [10] - 公立医疗机构终端中奇正藏药消痛贴膏、云南白药膏、羚锐制药通络祛痛膏位居前三 [10] - 零售药店终端中奇正藏药消痛贴膏以超2亿元销售额领跑 云南白药膏、羚锐通络祛痛膏、亚宝药业丁桂儿脐贴均超1亿元 [11] 重点企业 - 奇正藏药2025年上半年营业总收入11.75亿元 贴膏剂业务收入8.24亿元 占比70.11% 拥有25个独家品种 [11] - 羚锐制药2025年上半年营业总收入20.99亿元 毛利润17.07亿元 毛利率81.33% 拥有"两只老虎"系列膏药年销超10亿贴 [12][13] 发展趋势 - 人口老龄化将推动骨骼肌肉系统疾病和心脑血管疾病患病人数增加 带动贴膏剂需求增长 [13] - 健康观念转变使贴膏剂在慢性疼痛治疗和治未病领域需求扩大 [13] - 线上渠道成为重要销售方向 企业将加强电商合作提升线上销售占比 [13]

核心产品专利风险 - 核心产品通络祛痛膏发明专利权将于2026年11月到期 专利失效后预计超过200家贴膏生产商可能涌入市场 价格战与份额分流不可避免 [3][4] - 通络祛痛膏2023年销售额突破10亿元 占当年总营收近三分之一 该产品为独家品种且连续多年入选国家基药和医保目录 [4] - 参考同类品种专利到期后市场表现 价格可能在3-5年内下降30%-50% 对贡献近三分之一营收的核心产品影响将是颠覆性的 [10] 财务表现与运营数据 - 2025年上半年营业收入20.99亿元 同比增长10.14% 归母净利润4.74亿元 同比增长14.85% 业绩延续连续14年增长 [4] - 毛利率达81.33% 远超中药行业平均水平且比肩高端白酒企业 但专利到期后高毛利率恐难持续 [4][11] - 销售费用率达47.37% 同比上升2.52个百分点 显著高于行业均值 其中产品销售费6.68亿元 广告宣传费9933.2万元 [6] - 三费占营收比例高达52.25% 同比上升7.55个百分点 合计达10.97亿元 [6] - 应收账款同比攀升54.4% 在营收仅增长10%背景下可能预示渠道压货现象加剧 [8] 研发与创新投入 - 2025年上半年研发费用同比增长33.63% 达到6306.09万元 增幅显著高于营收增速 [5] - 研发投入占净利润比例不足1.3% 与中药创新企业普遍5%以上研发强度存在明显差距 [5] - 公司未在半年报中详细披露在研品种具体信息 仅提及持续强化研发创新挖掘临床价值 [10] 战略转型与资本运作 - 计划通过收购化药创新药企补充研发管线 但具体标的和金额尚未披露 [8] - 资产负债率44.36% 每股经营性现金流0.63元同比增长22.37% 整体财务状况相对健康具备并购支付能力 [8] - 除通络祛痛膏和两只老虎系列外 缺乏其他年销售额过亿元的重磅品种 管线单薄问题在专利到期后可能爆发 [10] 渠道与市场优势 - 已建立起覆盖全国的销售网络 在基层医疗市场具备较强渗透力 两只老虎系列贴膏剂年销量突破10亿贴 [4][13] - 截至2025年8月25日股价收报23.68元/股 较年内高点下跌近10% 市盈率17.13倍低于中药行业平均水平 [13] 政策环境影响 - 通络祛痛膏在专利到期后极有可能进入仿制药申报通道 首仿药企业可获得12个月市场独占期 [10] - 药品集采范围不断扩大 主导产品未来进入集采概率大幅增加 一旦纳入将面临价格刚性下行压力 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心财务表现 - 2025年上半年营收20.99亿元(同比+10.14%) 归母净利润4.74亿元(同比+14.85%) 扣非归母净利润4.42亿元(同比+12.28%) [7] - 单Q2营收10.78亿元(同比+8.17%) 归母净利润2.58亿元(同比+15.68%) 扣非归母净利润2.39亿元(同比+12.20%) [7] - 毛利率81.33%(同比+5.29pct) 扣非归母净利率21.08%(同比+0.40pct) [7] - 预计2025-2027年归母净利润8.42/9.46/10.58亿元 同比增长16.53%/12.41%/11.82% [7] 业务发展亮点 - 完成银谷制药90%股权收购 2025年上半年贡献营收9877.70万元 净利润1322.60万元 [7] - 银谷制药1类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增适应症获批 拓展感冒症状治疗领域 [7] - 聚焦骨科/呼吸系统/皮肤疾病领域 加强学术论文发布与循证医学证据建设 [7] - 通过抖音/小红书等新媒体开展科普短视频和场景化体验分享 提升品牌知名度 [7] 运营效率提升 - 销售费用率47.37%(同比+2.52pct) 主因核心产品推广及银谷制药并表 [7] - 管理费用率5.08%(同比+0.69pct) 主因限制性股票成本摊销增加 [7] - 研发费用率3.00%(同比+0.52pct) [7] - 智能化改造与技术优化提升运营效率 [7] 财务预测指标 - 预计2025-2027年营收4036.83/4479.76/4933.56亿元 同比增长15.31%/10.97%/10.13% [7] - 预计每股收益1.48/1.67/1.87元 对应PE15.95x/14.19x/12.69x [7] - ROE预计26.23%/27.27%/28.35% 毛利率预计77.65%/77.85%/78.40% [8]

核心观点 - 美联储主席鲍威尔在杰克逊·霍尔会议发表超预期鸽派言论，强化市场对9月降息预期，资产配置方向持续性受关注 [8][11][15] - 国内权益市场表现强劲，成长风格领涨，科创50指数单日涨幅达8.59%，半导体、通信等行业涨幅居前 [6][7][35] - 重点覆盖公司众生药业、羚锐制药、扬杰科技均呈现业绩增长态势，创新业务与海外市场成为新增长点 [17][21][26] 宏观与资产配置 - 全球大类资产表现分化：A股领涨全球股市，科创50周涨幅领先，创业板指涨3.36%，美元指数周跌0.14%至97.7156，美债收益率下行7BP至4.26% [6][39] - 鲍威尔明确劳动力市场风险上升，将货币政策框架从"平均通胀目标制"回调至"灵活通胀目标制"，强调预防性行动优先 [11][13][14] - 人民币汇率走强，离岸人民币对美元升值0.25%，中美利差收窄预期形成支撑 [6][9] 行业表现与市场动态 - A股市场量价齐升：上证指数突破3800点收于3825点，单日涨幅1.45%，周涨幅3.49%，创十年新高，日均成交额25477亿元 [33][34][39] - 半导体行业领涨，单日涨幅7.66%，大单资金净流入超119亿元，通信设备、教育、软件开发涨幅超3.8% [35][37] - 证券板块创波段新高，日涨幅2.87%，大单资金净流入78亿元，逼近十年箱体顶部压力位 [36] 公司研究：众生药业 - 中药集采风险出清：复方血栓通胶囊集采降价39%后以价换量，脑栓通胶囊续约扩至15省且未降价 [17] - 创新药进入收获期：昂拉地韦片作为全球首款PB2靶点流感药，III期临床显示中位TTAS比奥司他韦缩短近10%，RAY1225注射液减重达标率优于替尔泊肽 [18][19] - 预计2025-2027年归母净利润3.07/3.66/4.81亿元，对应EPS 0.36/0.43/0.57元 [20] 公司研究：羚锐制药 - 2025H1营收20.99亿元（同比+10.14%），归母净利润4.74亿元（同比+14.85%），毛利率提升5.29pct至81.33% [21][23] - 核心产品通络祛痛膏高速增长，芬太尼透皮贴剂实现双位数收入增长，仿制药管线加速商业化 [22] - 收购银谷制药90%股权（对价7.04亿元），新增鼻喷雾剂产品线，必立汀®预期成为10亿级单品 [24] 公司研究：扬杰科技 - 2025H1营收34.55亿元（同比+20.58%），归母净利润6.01亿元（同比+41.55%），毛利率33.79%（同比+4.16pcts） [26] - 汽车电子与AI服务器业务高速增长，SiC车规模块年产16.8万只，海外营收同比大幅增长，越南工厂良率达99.5% [27][28] - 员工持股计划设2027年业绩目标：营收不低于100亿元，净利润不低于15亿元 [29]

公司业绩 - 2024年实现营收35.01亿元，同比增长5.72%，归母净利润7.23亿元，同比增长27.19% [1] - 2025Q1实现营收10.21亿元，同比增长12.29%，归母净利润2.17亿元，同比增长13.89% [1] 产品表现 - 2024年贴剂/片剂/胶囊剂/软膏剂/其他类别产品分别实现收入21.15/3.56/7.52/1.28/1.48亿元，同比+3.35%/+35.60%/+5.66%/-7.09%/-1.20% [1] - 毛利率分别为78.95%/69.94%/75.79%/75.17%/45.87%，同比+3.27/+4.32/+1.13/+0.22/-0.14pct [1] - 片剂收入增长主要系丹鹿通督片销售收入增长所致 [1] 市场地位 - 通络祛痛膏年销售收入超10亿元，"两只老虎"系列产品年销量超10亿贴 [1] - 多款贴膏剂产品在国内市场占有率居前列 [1] 研发与并购 - 2024年研发费用率为3.76%，同比+0.45pcts，聚焦骨科、呼吸、皮肤、消化系统等领域 [2] - 取得孟鲁司特钠咀嚼片、盐酸二甲双胍缓释片、莫匹罗星软膏药品注册证书 [2] - 2024年12月拟收购银谷制药有限责任公司控股权，已完成股权交割 [2] - 收购补充了鼻喷剂、吸入剂等外用制剂剂型，丰富产品矩阵 [2] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.31/9.32/10.56亿元，同比+15.0%/+12.2%/+13.4% [2] - 公司在中药贴膏剂领域品牌优势领先，多款产品市占率稳固 [2]

核心观点 - 2025年4 - 5月轮胎原料成本压力缓解，但出口有挑战，龙头胎企有望参与国际竞争；食品饮料行业中白酒压力释放、啤酒销量或改善、大众品各细分领域有亮点；工商银行息差和中间业务收入压力或趋于平缓；中美谈判落地，原油及聚酯产业链关注预期修复机会；氟化工行业制冷剂价格上行、需求提升；羚锐制药核心产品增长稳健、利润端表现优秀 [6][8][15][23][26][29] 各行业及公司报告总结 轮胎行业 - 2025年4 - 5月天然橡胶等原料价格下调，成本压力缓解利于胎企利润修复，但国际贸易摩擦使轮胎出口面临挑战，企业出货压力大 [6] - 长期看全球化布局且贴近欧美市场是规避贸易壁垒的有效方式，建议关注赛轮轮胎等龙头胎企 [6] 食品饮料行业 - 上周食品饮料板块上涨1.76%，跑输沪深300指数0.24个百分点，保健品和烘焙食品表现较好，加加食品等涨幅居前，妙可蓝多等跌幅居前 [8] - 白酒企业精耕产品与渠道，五粮液主品动销向好，今世缘淡雅系列增长快，高价位产品待成长，飞天茅台等批价有变动，建议关注高端酒和区域龙头 [9][11] - 啤酒随着气温升高及消费政策刺激，销量有望改善，且大麦成本下行盈利有确定性，建议关注青岛啤酒 [11][13] - 大众品中零食板块景气度高，盐津铺子等表现好；餐饮供应链受益于消费券政策，建议关注安井食品等；乳制品需求向好，奶价有望企稳，建议关注伊利股份等 [12][13] 工商银行 - 2025年Q1营业收入2127.74亿元（-3.22%，YoY），净利润841.56亿元（-3.99%，YoY），总资产51.55万亿元（+8.29%，YoY），不良贷款率1.33%（-1BP，QoQ），拨备覆盖率215.70%（+0.80pct，QoQ），净息差1.33%，同比降15BPs [15] - 政府融资驱动投资类资产增长提速，贷款增速边际放缓；存款增速小幅回升，关注宏观政策对存款结构的影响 [16][17] - 负债端缓冲作用下息差压力或趋于平缓，手续费及佣金收入降幅收窄有望转增，不良率整体稳定，预计个贷压力可控 [18][19] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为8175、8330、8802亿元，归母净利润分别为3682、3724、3821亿元，维持“增持”评级 [20] 原油及聚酯产业链 - 特朗普关税政策使美债收益率下跌，利率债避险需求上升，人民币汇率阶段性承压但单边贬值风险可控，贸易战冲击下短期看空商品，但我国石化产业链有成本优势，看好国内消费复苏和自主可控产业链 [23][24] - 推荐关注具有上游资源的中国石油等；海洋油服行业的海油工程等；炼化一体化的恒力石化等；具备成本比较优势的卫星化学等 [25] 氟化工行业 - 2025年4月三代制冷剂价格上行，含氟聚合物价格回升，5 - 7月下游空调排产同比增长，对制冷剂需求有支撑 [26][27] - 二代制冷剂配额削减，供需关系趋紧，制冷剂行业有望维持高景气度，建议关注巨化股份等企业 [28] 羚锐制药 - 2024年营业收入35.01亿元（同比+5.72%），归母净利润7.23亿元（同比+27.19%），2025年Q1营收和利润同比环比均增长，利润端表现优秀 [29] - 贴剂增长稳健，片剂快速放量，处方药业务拓展，产品管线丰富，2025年有望保持增长 [30] - 2024 - 2025年Q1毛利率和净利率提升，各产品毛利率均上升，公司加大营销研发投入 [31] - 2024年12月拟收购银谷制药90%股权，2025年3月完成并表，收购有协同效应，上调2025 - 2027年盈利预测，维持“买入”评级 [32] A股市场评述 - 上交易日上证指数小幅收红，涨0.17%收于3374点，深成指、创业板调整，主要指数跌多涨少，指数趋近近期高点压力位，需关注量价指标变化 [40] - 上证指数周线呈阳K线，指标渐次向好，指数或有震荡可能，若周MACD金叉成立或有进一步盘升动能 [41] - 深成指、创业板高开后在60日均线遇阻回落，分钟线指标走弱，下方均线构成支撑，等待指标修复 [41] - 上交易日同花顺行业板块中收红板块和个股占比低，市场情绪低落，港口航运板块大涨居首，光伏设备等板块活跃，军工电子等板块回落 [41][42] 市场数据 |名称|单位|收盘价|变化| | ---- | ---- | ---- | ---- | |融资余额|亿元|17971|46.13| |逆回购到期量|亿元|1955|/| |逆回购操作量|亿元|920|/| |1年期MLF|%|2|/| |1年期LPR|%|3.1|/| |5年期以上LPR|%|3.6|/| |DR001|%,BP|1.4047|-0.89| |DR007|%,BP|1.5156|1.89| |10年期中债到期收益率|%,BP|1.6704|-1.76| |10年期美债到期收益率|%,BP|4.4900|4.00| |2年期美债到期收益率|%,BP|4.0200|4.00| |上证指数|点,%|3374.87|0.17| |创业板指数|点,%|2062.26|-0.12| |恒生指数|点,%|23108.27|-1.87| |道琼斯工业指数|点,%|42140.43|-0.64| |标普500指数|点,%|5886.55|0.72| |纳斯达克指数|点,%|19010.08|1.61| |法国CAC指数|点,%|7873.83|0.30| |德国DAX指数|点,%|23638.56|0.31| |英国富时100指数|点,%|8602.92|-0.02| |美元指数|/,%|100.9672|-0.82| |美元/人民币(离岸)|/，BP|7.1965|-30.00| |欧元/美元|/,%|1.1185|0.88| |美元/日元|/,%|147.48|-0.67| |螺纹钢|元/吨,%|3079.00|0.88| |铁矿石|元/吨,%|714.50|1.06| |COMEX黄金|美元/盎司,%|3254.50|0.39| |WTI原油|美元/桶,%|63.25|2.10| |LME铜|美元/吨,%|9624.50|1.29| [45]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年业绩略超预期，外延并购丰富产品管线，带来新的业绩增长点，适当上调2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为8.26/9.51/10.80亿元（原预测：7.90/9.10亿元），EPS分别为1.46/1.68/1.90元，维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 公司2024年实现营业收入35.01亿元（同比+5.72%），归母净利润7.23亿元（同比+27.19%），扣非归母净利润6.42亿元（同比+20.20%）；2025年Q1实现营业收入10.21亿元（同比+12.29%，环比+37.62%），归母净利润2.17亿元（同比+13.89%，环比+45.83%），扣非归母净利润2.04亿元（同比+12.38%，环比+102.54%），收入端受行业政策等因素影响短期放缓，利润端表现优秀[2] 公司研究 贴剂增长稳健，片剂快速放量 - 2024年公司贴剂实现营收21.15亿元（同比+3.35%），胶囊实现营收7.52亿元（同比+5.66%），片剂实现营收3.55亿元（同比+35.60%），核心产品通络祛痛膏预计实现营收超12亿元，两只老虎系列的收入和销量预计均实现双位数增长，丹鹿通督片等产品保持快速增长态势[6] - 报告期内，处方药业务新开发各级医院及基层医疗机构近5000家，持续加大院内院外、线上线下的市场拓展，他达拉非片、伤痛宁膏等产品陆续上市销售，产品管线不断丰富，2025年有望保持良好增长态势[6] 盈利能力稳步提升 - 公司2024年 - 2025年Q1分别实现毛利率75.82%、76.77%（同比+2.53pct、+1.17pct），净利率20.64%、21.23%（同比+3.48pct、+0.29pct）；各产品毛利率均有所提升，贴剂毛利率为78.95%（同比+3.27pct）、片剂为69.94%（同比+4.32pct）、胶囊剂为75.79%（同比+1.13pct）、软膏剂为75.17%（同比+0.22pct）[6] - 2024年公司销售/管理/研发费用率分别为45.62%、4.76%、3.76%，同比+0.21pct、 - 0.50pct、+0.45pct，加大营销研发的投入[6] 并购银谷制药，丰富产品矩阵 - 2024年12月，公司公告拟以7.04亿元自有资金收购银谷制药90%股权，2025年3月已完成并表[6] - 银谷制药主要产品有鲑降钙素鼻喷雾剂（金尔力）、苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀）和吸入用盐酸氨溴索溶液（力希畅）等，必立汀为我国首个高选择性抗胆碱能受体拮抗剂1类新药，是国内唯一获批适用于变应性鼻炎的鼻用抗胆碱能药物，市场前景广阔[6] - 此次收购具有显著协同效应，公司补充高技术门槛的鼻喷剂，填补产品布局空白，银谷制药将得到公司品牌价值和OTC渠道优势的有效赋能，市场渗透率进一步提升[6] 盈利预测与估值简表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3,500.83|4,073.47|4,646.12|5,183.01| |增长率（%）|5.72%|16.36%|14.06%|11.56%| |归母净利润（百万元）|722.55|826.30|951.24|1,079.82| |增长率（%）|27.19%|14.36%|15.12%|13.52%| |EPS（元/股）|1.27|1.46|1.68|1.90| |市盈率（P/E）|18.19|15.90|13.81|12.17| |市净率（P/B）|4.28|3.96|3.65|3.35|[7] 附录：三大报表预测值 - 利润表、资产负债表和现金流量表对公司2024A - 2027E的多项财务指标进行了预测，如营业总收入、营业成本、毛利、各项费用、资产、负债、现金流等[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司是中药贴膏龙头企业，2024年业绩略超预期，外延并购丰富产品管线，带来新的业绩增长点，适当上调2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为8.26/9.51/10.80亿元（原预测：7.90/9.10亿元），EPS分别为1.46/1.68/1.90元，维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 利润端表现 - 2024年实现营业收入35.01亿元（同比+5.72%），归母净利润7.23亿元（同比+27.19%），扣非归母净利润6.42亿元（同比+20.20%）；2025年Q1实现营业收入10.21亿元（同比+12.29%，环比+37.62%），归母净利润2.17亿元（同比+13.89%，环比+45.83%），扣非归母净利润2.04亿元（同比+12.38%，环比+102.54%），公司收入端受行业政策等因素影响短期放缓，利润端表现优秀[2] 核心产品情况 - 2024年贴剂实现营收21.15亿元（同比+3.35%），胶囊实现营收7.52亿元（同比+5.66%），片剂实现营收3.55亿元（同比+35.60%）；核心产品通络祛痛膏预计实现营收超12亿元，两只老虎系列的收入和销量预计均实现双位数增长，丹鹿通督片等产品保持快速增长态势；2025年公司新开发各级医院及基层医疗机构近5000家，持续拓展市场，他达拉非片、伤痛宁膏等产品陆续上市销售，产品管线不断丰富，有望保持良好增长态势[6] 盈利能力情况 - 2024 - 2025年Q1分别实现毛利率75.82%、76.77%（同比+2.53pct、+1.17pct），净利率20.64%、21.23%（同比+3.48pct、+0.29pct）；贴剂毛利率为78.95%（同比+3.27pct）、片剂为69.94%（同比+4.32pct）、胶囊剂为75.79%（同比+1.13pct）、软膏剂为75.17%（同比+0.22pct），各产品毛利率均有所提升；2024年销售/管理/研发费用率分别为45.62%、4.76%、3.76%，同比+0.21pct、 - 0.50pct、+0.45pct，公司加大营销研发投入[6] 并购情况 - 2024年12月，公司拟以7.04亿元自有资金收购银谷制药90%股权，2025年3月已完成并表；银谷制药主要产品有鲑降钙素鼻喷雾剂、苯环喹溴铵鼻喷雾剂和吸入用盐酸氨溴索溶液等，其中必立汀为我国首个高选择性抗胆碱能受体拮抗剂1类新药，是国内唯一获批适用于变应性鼻炎的鼻用抗胆碱能药物，市场前景广阔；此次收购具有显著协同效应，公司补充高技术门槛鼻喷剂，填补产品布局空白，银谷制药将得到公司品牌价值和OTC渠道优势赋能，提升市场渗透率[6] 盈利预测与估值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3,500.83|4,073.47|4,646.12|5,183.01| |增长率（%）|5.72%|16.36%|14.06%|11.56%| |归母净利润（百万元）|722.55|826.30|951.24|1,079.82| |增长率（%）|27.19%|14.36%|15.12%|13.52%| |EPS（元/股）|1.27|1.46|1.68|1.90| |市盈率（P/E）|18.19|15.90|13.81|12.17| |市净率（P/B）|4.28|3.96|3.65|3.35|[7] 三大报表预测值 - 利润表、资产负债表、现金流量表对公司2024A - 2027E的货币资金、营业总收入、营业成本、毛利等多项财务指标进行了预测[8]