报告投资评级 - **增持**评级 [4][12] 核心财务业绩与预测 - **2025年业绩**：公司实现营业收入38.53亿元，同比增长10.07%；归母净利润7.60亿元，同比增长5.11%；扣非归母净利润7.12亿元，同比增长10.81% [1] - **2025年分红**：公司拟每股派发现金红利1.10元（含税），合计分红6.24亿元（含税），分红率高达82.14% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入11.26亿元，同比增长10.32%；归母净利润2.46亿元，同比增长13.61%；扣非归母净利润2.28亿元，同比增长11.59% [1] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年收入分别为43.0亿元、47.7亿元、52.6亿元；归母净利润分别为8.5亿元、9.4亿元、10.3亿元；每股收益分别为1.49元、1.65元、1.82元 [4] 业务分项表现 - **分产品收入**： - 贴剂实现收入21.71亿元，同比增长2.62%，基本盘稳固 [2] - 胶囊剂收入7.18亿元，同比下降4.55%，主要受参芪降糖胶囊集采影响 [2] - 片剂收入3.71亿元，同比增长4.36% [2] - 软膏剂收入1.36亿元，同比增长6.44%，新品莫匹罗星软膏已于2025年9月上市 [2] - 其他产品收入4.53亿元，同比大幅增长206.70%，主要系并表银谷制药及流通业务增长所致 [2] - **分治疗领域收入**： - 骨科领域收入25.34亿元，同比增长9.05%，核心产品通络祛痛膏年销售收入超10亿元 [2] - 心脑血管领域收入4.57亿元，同比增长0.90% [2] - 内分泌领域收入2.13亿元，同比下降16.17%，主要系参芪降糖胶囊中选全国中成药集采影响 [2] 外延并购与协同效应 - **收购银谷制药**：公司以7.04亿元自有资金完成对银谷制药90%股权的收购，并于2025年3月起并表，为公司在骨科、呼吸领域补充了鼻喷剂、吸入制剂等高端剂型 [2] - **协同效应显现**：银谷制药并表后（2025年3-12月）实现营业收入2.66亿元，净利润0.43亿元，为公司贡献并表净利润0.28亿元，成为新的增长点 [2] 研发投入与管线进展 - **研发投入**：2025年公司研发投入合计1.78亿元，占营业收入比例为4.61% [3] - **管线进展**： 1. 控股子公司银谷制药的1类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀®）获批新增感冒相关适应症 [3] 2. 通络祛痛膏、丹鹿通督片入选《中国颈椎退行性病变诊疗指南（2025）》，锐枢安®芬太尼透皮贴剂入选《中国成人癌痛诊疗指南（2025版）》 [3] 3. 公司加速化药贴膏等仿制药研发，LR003、LR015等项目处于审评阶段 [3] 关键财务与估值指标 - **成长性指标（预测）**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为11.49%、10.96%、10.42%；净利润增长率分别为11.31%、10.61%、10.47% [5][15] - **盈利能力指标（2025年实际）**：毛利率为80.0%，净利润率为19.7% [15] - **盈利能力指标（预测）**：预计2026-2028年毛利率稳定在约74.1%-74.0%，净利润率稳定在约19.7%-19.6% [15] - **估值指标（基于2025年业绩）**：市盈率(P/E)为15.46倍，市净率(P/B)为3.45倍，市销率(P/S)为3.05倍 [5][15] - **估值指标（预测）**：预计2026-2028年P/E分别为14.39倍、13.01倍、11.78倍；P/B分别为3.43倍、3.27倍、3.12倍 [5][15] - **股东回报指标**：2025年净资产收益率(ROE)为23.90%，预计2026-2028年ROE分别为23.80%、25.15%、26.47%；2025年股息收益率为5.31% [5][15]

华润三九2026年第一季度电话会议纪要关键要点 一、 公司整体经营与财务表现 * 公司2026年第一季度实现营业收入81.3亿元，同比增长18.6%[3] * 归属于上市公司的净利润为10.8亿元，同比下降15%[3] * 经营性活动现金流为10.6亿元，同比增长7.8%[3] 二、 业务板块运营情况 CHC（自我诊疗/健康消费品）业务 * 呼吸感冒品类营收出现调整，主要受流感阳性率从2025年一季度的约15%下降至2026年同期的9%左右影响[2][5] * 公司通过强化品牌影响力（抗病毒口服液行业第一，小柴胡颗粒行业第二）和抢占O2O渠道市场份额，部分抵消了行业下行压力[5][6] * CHC业务坚持“全域布局”和“全面领先”策略，围绕“大品种、大品牌、大品类”建设[5] * “十四五”期间过亿产品数量达45个，另有约25个销售额在五千万至一亿元的腰部品种，预计“十五五”期间许多腰部品种将成长为过亿产品[5] * 积极拓展皮肤品类（如米诺地尔搽剂、阿达帕林凝胶等）和维矿品类（增加维生素B族产品矩阵）[6] 处方药业务 * 华润三九自身处方药业务2026年第一季度同比增长超过30%，已较好消化前期集采影响，呈现稳中向好态势[4][8][9] * 天士力加入后，双方在渠道融合、专家资源共享、产品协同等方面开展深入合作，推进情况良好[9][12] * 天士力2026年第一季度表现良好，同比实现增长[12] * 天士力的“十五五”目标是力争工业营收和利润实现翻番，跻身中国制药企业第一梯队[2][13] 昆药集团业务 * 昆药集团处于转型深水区，受集采、地方医保政策及渠道从招商代理向自营转型影响，阶段性经营业绩承压[2][4][10] * 公司锚定银发健康赛道，已推出“777”和“昆中药1,381”两大品牌，借鉴华润三九经验构建从“大品种”到“大品牌”的路径[2][10] * 2026年是昆药与华润三九完成三年深度融合、迈向协同发展的起步之年[10] 三、 研发创新与管线进展 * 研发投入从“十四五”初期的5.8亿元增至2025年的17.34亿元[2][6] * 已建立“六院三所”研发体系，在研项目共203项，包括9个1.1类中药新药[7] * 天士力拥有丰富的研发管线，有18项创新中药处于临床二、三期及NDA阶段，并布局了细胞与基因治疗、小核酸药物等先进疗法[7] * 经典名方转化方面，公司已获得7个药品注册证书，位居行业第一[7] * 预计2026年仅华润三九层面就有望取得接近12项以上的研发成果，包括5项OTC大品种及4项经典名方产品获批[2][7] * 与博瑞合作的GLP-1药物BGM0,504三期临床试验效果良好，预计很快有积极结果公布[2][11] * 2026年一季度研发成果包括：润生药业的沙美特罗替卡松吸入粉雾剂获美国FDA批准[3]、ONC201胶囊被纳入儿童抗肿瘤药物研发鼓励试点计划[3]、经典名方桃核承气汤颗粒与新品阿达帕林凝胶获批上市[3] 四、 战略协同与未来规划 * 公司构建“一体两翼”格局：华润三九聚焦CHC、天士力聚焦处方药、昆药聚焦银发健康[2][13] * 形成“三四三”管理模式：短期维持“三个稳定”，中期推进“四个重塑”，长期实现“三个满意”[12] * 华润三九与天士力实现研发分工协同：天士力聚焦中药创新药及先进治疗技术，华润三九聚焦小分子创新药、化药创新和经典名方[12] * 营销双向赋能：华润三九在零售端为天士力赋能品牌和渠道；天士力在医疗端为华润三九处方药产品市场拓展赋能[12] * 未来产品引进将重点考虑消费健康、医疗健康、银发健康三大领域，并在心衰和代谢等领域已有重磅产品在合作推进中[15] 五、 股东回报与分红政策 * 公司坚持股东利益导向，2025年累计现金分红已达100亿元[14] * 2023、2024、2025年现金分红比率稳定在上市公司股东净利润的50%水平[2][14] * 2025年首次实现中期分红，达到一年两次的分红频次[2][14] * 未来华润三九将更加注重股东回报稳定性的持续提升[2][14] 六、 行业环境与公司展望 * 当前医药行业深度调整延续，零售端格局重塑，市场环境复杂严峻[10][17] * 公司认为银发健康赛道具有“雪厚坡长”的特点，中国将成为全球最大的老龄化社会是核心战略机会[10] * 公司未来将坚持“创新+品牌”双轮驱动，三家企业（华润三九、天士力、昆药）相互赋能、协同成长，致力于成为中国医药行业的头部企业[18]