投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“增持”评级 [6][10] - 目标价：17.6港元，基于2026财年20倍市盈率 [10] - 核心观点：中国港澳市场受益于黄金税收新政，中国内地市场高毛利率的定价产品占比提升 [2] - 业绩预测：预测2026至2028财年归母净利润分别为86.79亿港元、100.35亿港元、112.01亿港元 [10] 财务表现与预测 - 营业收入：预计FY2026E为934.88亿港元（同比增长4.3%），FY2027E为988.85亿港元（同比增长5.8%），FY2028E为1048.67亿港元（同比增长6.0%）[4] - 归母净利润：预计FY2026E为86.79亿港元（同比增长46.7%），FY2027E为100.35亿港元（同比增长15.6%），FY2028E为112.01亿港元（同比增长11.6%）[4][10] - 盈利能力：预计FY2026E毛利率为32.00%，销售净利率为9.28%，净资产收益率为30.32% [11] - 估值水平：基于预测，FY2026E市盈率为12.86倍，市净率为3.90倍 [4][11] 季度经营数据 - 集团零售值：FY26Q4集团零售值同比下滑1.5% [10] - 中国内地市场：FY26Q4零售值同比下滑8.2%，其中直营同店销售增长0.2%，加盟店同店销售下滑5.8% [10] - 中国港澳及其他市场：FY26Q4零售值同比大幅增长58.5%，同店销售增长40.1% [10] - 品类结构（内地）：FY26Q4定价首饰零售值占比36.2%，同比提升0.7个百分点；计价黄金首饰零售值占比61.1%，同比下滑0.7个百分点 [10] - 品类结构（港澳）：FY26Q4定价首饰零售值占比29.8%，同比下滑0.3个百分点；计价黄金首饰零售值占比66.4%，同比提升1.2个百分点 [10] - 同店销售（内地）：FY26Q4定价首饰同店销售下滑10.3%，计价黄金首饰同店销售增长6.7% [10] - 同店销售（港澳）：FY26Q4定价首饰同店销售增长38.5%，计价黄金首饰同店销售增长46.5% [10] 渠道与门店发展 - 门店总数：截至FY26Q4，集团总门店数为5689家，季度净减少124家 [10] - 周大福珠宝门店：截至FY26Q4为5460家，季度净减少125家，FY26全年净减少963家 [10] - 线下门店策略：线下门店调整接近尾声，注重提升品牌影响力及零售体验 [10] - 新开门店：FY26Q4在泰国曼谷和澳洲悉尼的核心地段新增两间全新设计门店，二月在中国香港尖沙咀广东道开设首间旗舰店 [10] - 线上渠道：FY26Q4中国内地电商零售值同比增长14.4%，零售值占比6.6%，销量占比16.5% [10] 可比公司估值 - 可比公司平均市盈率：2026E平均市盈率约为12倍 [13] - 具体公司估值：老凤祥2026E市盈率12倍，潮宏基13倍，周大生11倍，菜百股份12倍 [13]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“增持”评级 [6][10] - 目标价：17.6港元 [10] - 核心观点：港澳市场受益于黄金税收新政，同店销售表现亮眼；中国内地市场高毛利率的定价产品占比提升；线下门店调整接近尾声，公司注重提升品牌力与优化顾客体验 [2][10] 财务表现与预测 - 营业总收入：预计FY2026E为93,488百万港元，同比增长4.3%；FY2027E为98,885百万港元，同比增长5.8%；FY2028E为104,867百万港元，同比增长6.0% [4] - 归母净利润：预计FY2026E为8,679百万港元，同比大幅增长46.7%；FY2027E为10,035百万港元，同比增长15.6%；FY2028E为11,201百万港元，同比增长11.6% [4] - 盈利能力：预计FY2026E毛利率为32.00%，销售净利率为9.28%；ROE预计从FY2025A的22.39%提升至FY2026E的30.32% [11] - 估值：当前股价对应FY2026E的PE为12.86倍，PB为3.90倍 [4][11] 季度经营数据分析 - 集团整体零售值：FY26Q4同比下滑1.5% [10] - 中国内地市场：FY26Q4零售值同比下滑8.2%；直营同店销售微增0.2%，其中定价首饰同店下滑10.3%，计价黄金首饰同店增长6.7%；加盟店同店销售下滑5.8% [10] - 中国港澳及其他市场：FY26Q4零售值同比大幅增长58.5%；同店销售强劲增长40.1%，其中定价首饰同店增长38.5%，计价黄金首饰同店增长46.5% [10] - 品类结构：FY26Q4中国内地定价首饰零售值占比为36.2%，同比提升0.7个百分点；中国港澳定价首饰零售值占比为29.8%，同比微降0.3个百分点 [10] - 线上渠道：FY26Q4中国内地电商零售值同比增长14.4%，零售值占比为6.6% [10] 门店与渠道策略 - 门店调整：截至FY26Q4，周大福珠宝门店数为5,460家，当季净减少125家；FY26财年全年净减少963家，显示门店调整接近尾声 [10] - 品牌与体验升级：公司在泰国曼谷和澳大利亚悉尼的核心地段新增两间全新设计门店；2026年2月在中国香港尖沙咀广东道开设了集团在港澳地区最大的旗舰店 [10] 可比公司估值 - 根据2026年4月22日数据，可比公司（老凤祥、潮宏基、周大生、菜百股份）2026年预测PE平均值为12倍 [13]

投资评级与核心观点 - 报告给予豫园股份“增持”评级，目标价为6.58元 [5] - 报告核心观点：公司2025年为压力出清年，2026年第一季度业绩已大幅扭亏，随着地产减值压力显著减轻及核心业务增长，2026年有望迎来业绩拐点 [2][11] 财务预测与业绩展望 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为386.53亿元、419.48亿元、460.55亿元，同比增长6.3%、8.5%、9.8% [4][11] - **利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.03亿元、6.32亿元、11.17亿元，同比实现扭亏，并增长514.1%、76.9% [4][11] - **盈利能力改善**：预计综合毛利率将从2025年的13.3%提升至2026-2028年的15.8%-16.4%，主要得益于地产业务毛利率修复及高毛利业务占比提升 [12][16] - **季度业绩拐点**：2026年第一季度公司实现归母净利润1.6亿元，同比大幅增长203%，扣非净利润由负转正，业绩显著改善 [52] 业务板块分析 - **黄金珠宝业务**：是公司最主要的收入和利润来源，2025年收入占比63%，毛利贡献占比43% [11][29] 预计2026-2028年收入同比增长10%、8%、5%，其中直营零售业务增长更快，得益于店效提升和免税渠道布局 [15][17] - **物业开发与销售业务**：2025年受行业下行及公司主动“瘦身健体”策略影响，收入与利润大幅下滑，收入占比降至22% [11][26] 但2026年第一季度毛利率已大幅修复至20.41%，后续减值压力因2025年大额计提而显著减轻 [52][55] - **商业综合运营与物业综合服务**：主要围绕大豫园片区，预计2026-2028年收入将实现18%、20%、25%的较快增长，成为未来重要增量 [16][19] - **业务结构演变**：公司正从地产驱动向消费驱动转型，黄金饰品收入占比从2020年的50%升至2025年的63%，而物业开发销售占比从39%降至22% [11] 未来增长驱动 - **大豫园片区**：作为城市级核心地标，依托客流增长、IP运营及二期三期项目落地，将持续贡献收入增量，是未来核心增长引擎之一 [11][16] - **珠宝业务革新**：渠道调整接近尾声，通过提升直营店效、增加高毛利产品占比以及拓展免税渠道，驱动收入与利润率双修复 [11][15] - **出海战略**：公司加速推进包含灯会、餐饮、珠宝等多业态的全球化布局，例如松鹤楼、南翔馒头店已开设海外首店，贡献增量收入 [11][14] 公司治理与战略 - **控股股东赋能**：复星集团为公司控股股东，持股比例达61.91%，其强大的资源整合与产业协同能力为公司发展提供支持 [72][75] - **管理团队与激励**：核心高管团队消费与商业运营经验深厚，公司实施了多轮股权激励，覆盖管理层与核心骨干，为长期发展提供机制保障 [11][76] - **战略定位**：公司以“东方生活美学”为战略核心，已从传统商业地标成长为涵盖珠宝时尚、文化饮食、商业文创等多业务的综合消费产业集团 [68][69] 估值 - 采用分部估值法，对消费产业、物业开发销售、商业综合运营与物业综合服务三大业务分别进行PS估值，加总得到合理市值256亿元，对应目标价6.58元 [11][22] - 各业务板块估值参考了老凤祥、周大生、华润置地、中海物业等可比公司 [22][23]

报告公司投资评级 1. 投资评级：**增持** [5] 2. 目标价格：**20.60元** [5] 3. 当前股价：**15.61元** [5] 报告核心观点 1. 报告认为公司2025年业绩实现高增长，归母净利润同比增长52.2%，主要得益于AI技术对跨境电商业务的深度赋能以及包装业务的海外拓展 [2][4][11] 2. 报告维持“增持”评级，基于公司跨境电商业务快速增长和包装业务出海扩容，给予2026年25倍市盈率估值，目标价20.6元 [5][11] 财务表现与预测 1. **2025年业绩**：实现营业总收入67.2亿元，同比增长21.6%；实现归母净利润2.8亿元，同比增长52.2% [4][11] 2. **2025年第四季度业绩**：实现营收16.83亿元，同比增长3.1%；实现归母净利润0.61亿元，同比增长29.5% [11] 3. **未来业绩预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.7亿元、4.7亿元、5.6亿元，对应同比增长率分别为33.7%、27.8%、17.8% [4][11] 4. **盈利能力**：2025年全年毛利率为46.9%，同比提升3.0个百分点；净资产收益率(ROE)为10.3%，同比提升2.0个百分点 [4][11] 5. **分红与回购**：2025年现金分红和股份回购总额为1.40亿元，占2025年度归母净利润比重为50.71% [11] 业务板块分析 1. **跨境电商业务**： * 2025年实现营收43.7亿元，同比增长29.9%，占总营收61% [11] * 实现归母净利润1.1亿元，同比大幅增长86.8%，占总利润39% [11] * 业务策略为坚持泛品策略，巩固东南亚、东北亚市场，并积极拓展欧洲市场 [11] * AI深度赋能：自主研发电商文本垂类模型ChatGiiKin-6B，在选品、内容生成、营销投放、运营售后等多个环节实现AI驱动 [11] 2. **包装业务**： * 2025年实现营收23.5亿元，同比增长11.7%，占总营收35% [11] * 实现归母净利润1.8亿元，同比增长27.7%，占总利润67% [11] * 业务细分：纸盒纸箱/食品包装/纸袋营收分别为12.2亿元、5.2亿元、4.7亿元，分别同比增长1.6%、23.2%、21.2% [11] * 海外布局：在阿联酋拉斯海马投资建设包装生产基地，布局海外烟草包装业务 [11] 财务与估值指标摘要 1. **估值指标**：基于2025年业绩，报告计算的公司市盈率(PE)为25.40倍，市净率(PB)为2.6倍 [4][7] 2. **资产负债表**：截至报告期末，公司股东权益为26.98亿元，净负债率为-26.28%，显示财务状况稳健 [7] 3. **市场表现**：过去12个月股价绝对升幅为26%，但相对指数升幅为-3% [10] 4. **可比公司估值**：报告列举了赛维时代、安克创新等6家可比公司2026年预测市盈率，区间在11.6倍至27.5倍之间 [13]

投资评级与目标 - 报告对名创优品给予“增持”评级 [5] - 基于2026年16倍市盈率，给予目标市值453亿元人民币，按汇率换算，上调目标价至41.51港元 [9] 核心观点与业绩总结 - 2026年第一季度业绩指引强劲，增长动能正从门店扩张逐步切换至单店增长和直营业务高增长 [2][9] - 2025年公司实现收入214.4亿元人民币，同比增长26.2%，超过预期，主要因中国和美国市场第四季度同店销售超预期 [9] - 2025年经调整经营利润为36.7亿元人民币，同比增长7.9%，经调整净利润为29.0亿元人民币，同比增长6.5% [9] - 2025年股东回报总额达19.1亿元人民币，占经调整净利润的65.8% [9] 业务板块与渠道表现 - 分业务看，2025年中国MINISO/海外MINISO/TOP TOY收入分别为109.0/123.4/19.2亿元人民币，同比增长16.8%/29.3%/94.8% [9] - 渠道方面，2025年全球门店净增705家至8485家，其中中国MINISO/海外MINISO/TOP TOY分别净增182/465/58家 [9] - 同店销售方面，2025年公司整体实现低单位数增长，其中中国/美国/欧洲市场分别实现中单位数/中单位数/低单位数增长 [9] 未来业绩指引 - 2026年全年营收指引为高双位数增长，中国和北美市场同店销售指引均为低单位数增长 [9] - 2026年门店净增指引为510-550家，其中中国/海外市场分别净增120/390-430家 [9] - 2026年第一季度营收指引为同比增长25%，中国和北美市场同店销售指引分别为高单位数和中高双位数增长 [9] - 公司预计因投资MiniMax将在2026年第一季度产生一次性公允价值变动收益8.5至9亿元人民币 [9] IP战略进展 - 自有IP发展势头强劲，2026年第一季度YOYO IP销售额达1.65亿元人民币，公司预计2026年该IP国内销售额有望达6亿元人民币，加上海外市场，总销售额有望达8-10亿元人民币 [9] - 新增艺人IP联名（如Jennie）反响较好，相关快闪店首日流水突破220万元人民币 [9] 财务预测摘要 - 预测公司2026至2028年营业总收入分别为256.04/298.03/345.34亿元人民币，同比增长19%/16%/16% [4] - 预测公司2026至2028年归母净利润分别为28.36/30.91/38.98亿元人民币，同比增长135%/9%/26% [4] - 预测公司2026至2028年每股收益分别为2.29/2.49/3.15元人民币 [10] - 预测公司2026至2028年毛利率分别为45.20%/45.60%/46.00% [10] 估值与可比公司 - 报告基于2026年预测，给予公司16倍市盈率估值 [9] - 可比公司新增IP零售标的Five Below及IP运营标的泡泡玛特，以反映公司向全球领先IP运营平台转型的战略 [13][14] - 报告预测公司2026至2028年市盈率分别为12.33/11.31/8.97倍 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对名创优品给予**“增持”**评级 [5] - 报告核心观点：名创优品2025年收入增速超指引，2026年指引增速稳健，2026年第一季度指引强劲，公司增长动能正逐步从门店扩张切换至单店增长和直营业务高增长 [2][9] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：实现营业收入**214.44亿元**，同比增长**26.2%**，超出预期，主要因中美市场第四季度同店销售超预期（中国录得中双位数增长，美国录得低20%增长）[9]。经调整经营利润为**36.7亿元**，同比增长**7.9%**，符合预期；经调整净利润为**29.0亿元**，同比增长**6.5%** [9] - **2025年股东回报**：总计**19.1亿元**（包括**5.5亿元**回购和**13.6亿元**分红），占经调整净利润的**65.8%** [9] - **2026年业绩指引**：营收指引为**高双位数**增长，门店净增**510-550家**（中国/海外分别净增**120家**和 **390-430家**）[9] - **2026年第一季度指引**：营收指引同比增长**25%**，中国和北美市场同店销售指引分别为**高单位数**和**中高双位数**增长 [9] - **财务预测**：预测2026年至2028年营业收入分别为**256.04亿元**、**298.03亿元**、**345.34亿元**，同比增长**19%**、**16%**、**16%** [4]。预测同期归母净利润分别为**28.36亿元**、**30.91亿元**、**38.98亿元**，其中2026年预测值因一次性投资收益影响被上调 [9] - **估值与目标价**：基于2026年**16倍**市盈率，给予目标市值**453亿元人民币**，按汇率换算，上调目标价至**41.51港元** [9] 业务分板块表现 - **分业务收入（2025年）**：中国MINISO收入**109.0亿元**，同比增长**16.8%**；海外MINISO收入**123.4亿元**，同比增长**29.3%**；TOP TOY收入**19.2亿元**，同比增长**94.8%** [9] - **门店网络（2025年）**：全球门店净增**705家**至**8485家**，其中中国MINISO/海外MINISO/TOP TOY分别净增**182家**、**465家**、**58家** [9] - **同店销售（2025年）**：公司整体实现**低单位数**增长，其中中国/美国/欧洲市场分别实现**中单位数**、**中单位数**、**低单位数**增长 [9] 增长动力与战略进展 - **增长动能切换**：公司增长动力正从门店扩张逐步转向**单店增长**和**直营业务高增长** [2][9] - **IP战略进展**：自有IP势头强劲，2026年第一季度YOYO销售额达**1.65亿元**，预计2026年国内销售额有望达**6亿元**，加上海外市场，总销售额有望达**8-10亿元** [9]。新增艺人IP联名（如Jennie）反响较好，快闪店首日流水突破**220万元** [9] - **一次性收益**：公司因投资MiniMax，预计将在2026年第一季度产生一次性公允价值变动收益**8.5-9亿元人民币** [9] 财务比率与估值 - **盈利能力**：预测毛利率从2025年的**44.99%** 稳步提升至2028年的**46.00%**；销售净利率从2025年的**5.62%** 恢复至2028年的**11.29%**；净资产收益率（ROE）从2025年的**11.35%** 提升至2028年的**25.29%** [12] - **估值比率**：基于预测，2026年至2028年市盈率（PE）分别为**12.33倍**、**11.31倍**、**8.97倍**；市净率（PB）分别为**2.91倍**、**2.59倍**、**2.27倍** [12] - **可比公司估值**：报告将名创优品与IP零售及运营公司（如Five Below、泡泡玛特）进行对比，这些可比公司2026年预测市盈率均值为**20.0倍** [13][14]

投资评级与核心观点 - 报告对拼多多（PDD.O）的评级为“增持”，目标价为198美元 [2][9] - 核心观点：25Q4公司交易服务收入受Temu拉动加速增长，经营利润增速较前三季度明显改善，但税负与非经营项目短期扰动利润；公司重仓供应链战略持续推进，“新拼姆”开启品牌自营新篇章，平台从流量分发向价值创造转型路径清晰 [3][8] 财务表现与预测 - **25Q4业绩**：总收入1239亿元，同比增长12%；毛利率55.5%，同比下降1.3个百分点；经调整经营利润295亿元，同比增长5%；经调整净利润263亿元，同比下降12% [8] - **收入结构**：25Q4在线营销收入600亿元，同比增长5%；交易服务收入639亿元，同比增长19%，增速较25Q3的10%显著扩大，主要得益于海外Temu业务规模快速扩张 [8] - **历史与预测**：2025年公司营业总收入4318.46亿元，同比增长10%；经调整净利润963.41亿元，同比下降20% [5] - **未来预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为4914.34亿元、5334.72亿元、5872.92亿元；预计同期经调整净利润分别为1255.83亿元、1483.02亿元、1732.66亿元 [5][8][9] 海外业务（Temu）表现 - **用户增长**：据Sensor Tower数据，2025年下半年Temu全球MAU稳步突破5.4亿，2025年12月MAU达到亚马逊的77%，成长为全球第二大综合电商用户池 [8] - **增长动力**：欧洲市场快速扩张叠加美国市场流量恢复共同拉动Temu GMV增长，半托管模式渗透率提升有望带动Temu货币化率持续改善 [8] - **估值**：基于DCF估值，报告测算Temu在2026年的合理市值为1029亿美元 [9][11] 公司战略与长期发展 - **供应链战略**：公司坚持对供需两侧的持续投入，重点推进多多好特产、新质供给、电商西进等专项行动，25Q4新增试点“免费送货入村”项目 [8] - **品牌自营**：2026年3月25日公司宣布成立“新拼姆”专项公司，整合拼多多+Temu供应链资源，孵化面向全球市场的自有品牌，从平台撮合向品牌自营延伸 [8] - **转型路径**：公司持续深化供应链赋能能力有望推动平台从流量分发向价值创造转型，构建长期生态价值壁垒，推动高质量可持续发展 [8][9] 估值分析 - **估值方法**：采用SOTP（分类加总估值）法，其中国内业务参考可比公司给予2026年11倍PE，海外业务（Temu）采用DCF估值 [9] - **估值结果**：国内业务（主平台+多多买菜）2026年合理市值约1321.1亿元人民币（约191亿美元），Temu业务2026年合理市值约711.4亿元人民币（约103亿美元），合计目标市值约2032.5亿元人民币（约294亿美元），对应目标股价198美元 [9][10] - **可比公司**：报告列举了阿里巴巴、京东作为国内业务可比公司，其2026E平均PE为17.4倍；拼多多2026E PE为8.5倍，低于可比公司平均 [12]

投资评级与核心观点 - 报告对拼多多(PDD.O)的投资评级为“增持” [2] - 基于SOTP估值法，给予拼多多目标价198美元 [8][9] - 核心观点：公司25Q4交易服务收入受Temu拉动加速增长，经营利润增速较前三季度明显改善，但税负与非经营项目短期扰动利润；公司持续推进“重仓供应链”战略，成立“新拼姆”专项公司，平台正从流量分发向价值创造转型，长期发展路径清晰 [3][8] 25Q4财务与经营表现 - **总收入**：25Q4总收入为1239亿元人民币，同比增长12% [8] - **毛利率**：25Q4毛利率为55.5%，同比下降1.3个百分点，主要由于交易服务收入占比提升和Temu履约成本上升 [8] - **分业务收入**： - 在线营销收入600亿元，同比增长5%，增速放缓主要因宏观消费疲弱、行业竞争加剧及电商税务合规新规影响 [8] - 交易服务收入639亿元，同比增长19%，增幅较25Q3的10%显著扩大，主要得益于海外Temu业务规模快速扩张 [8] - **利润表现**： - 经调整经营利润295亿元，同比增长5%，增速较25Q1-3明显改善 [8] - 经调整净利润263亿元，同比下降12%，主要由于税收支出大幅增加（同比+66%）及汇兑损失等非经营项目亏损拖累 [8] 海外Temu业务进展 - **用户规模**：据Sensor Tower数据，2025年下半年Temu全球MAU稳步突破5.4亿，2025年12月MAU达到亚马逊的77%，已成为全球第二大综合电商用户池 [8] - **增长动力**：欧洲市场快速扩张叠加美国市场流量恢复共同拉动Temu GMV增长 [8] - **模式与货币化**：半托管模式渗透率提升有望带动Temu货币化率持续改善 [8] - **估值**：基于DCF估值，报告测算Temu在2026年的合理市值为1029亿美元 [11] 公司战略与长期发展 - **供应链战略**：公司坚持对供需两侧持续投入，重点推进“多多好特产”、“新质供给”、“电商西进”等专项行动，25Q4新增试点“免费送货入村”项目 [8] - **品牌自营延伸**：2026年3月25日，公司宣布成立“新拼姆”专项公司，整合拼多多与Temu的供应链资源，孵化面向全球市场的自有品牌，标志着从平台撮合向品牌自营延伸 [8] - **转型方向**：公司通过深化供应链赋能能力，推动平台从流量分发向价值创造转型，以构建长期生态价值壁垒，实现高质量可持续发展 [8][9] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为4914亿/5335亿/5873亿元人民币，同比增长14%/9%/10% [5][8] - **净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E经调整净利润分别为1256亿/1483亿/1733亿元人民币，同比增长24%/26%/28% [5][8] - **估值方法**：采用SOTP法进行估值 [9] - **国内业务**：参考阿里巴巴、京东等可比公司，给予国内业务2026年11倍PE，对应合理市值约1912亿美元 [9][10] - **海外业务 (Temu)**：基于DCF估值，2026年合理市值为1029亿美元 [9][11] - **综合估值**：国内与海外业务合计目标市值约2941亿美元，对应目标股价198美元 [9][10] - **当前估值**：报告发布时，拼多多当前股价为99.81美元，当前市值为1416.95亿美元 [2][5]

投资评级与目标价 - 报告给予老铺黄金“增持”评级 [6][10] - 目标价为1164.36港元，基于2026年对应经调整净利润20倍市盈率（PE） [10] 核心观点与投资逻辑 - 公司品牌势能提升，高端定位凸显，享有明显的品牌溢价与口碑 [2][10] - 单店销售业绩有望维持增长，单店增长与门店拓展具备强劲增速 [2][10] - 公司成长空间可期，参考可比公司估值给予目标价 [10] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业总收入273.03亿元，同比增长221.0%；归母净利润48.68亿元，同比增长230.5% [4][10] - **2025年下半年业绩**：收入149.49亿元，同比增长200%；经调整净利润26.78亿元，同比增长198% [10] - **2026年第一季度指引**：预计实现收入165亿元至175亿元，净利润36亿元至38亿元，按中枢计算净利率为21.8%，环比显著提升 [10] - **未来三年预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为90.14亿元、107.33亿元、126.54亿元，对应增长率分别为85.2%、19.1%、17.9% [4][10] - **盈利能力**：2025年毛利率为37.63%，预计2026-2028年将提升至39.49%-39.68%；销售净利率从2025年的17.83%预计提升至2028年的19.72% [11] - **估值指标**：当前股价对应2025年市盈率（PE）为64.01倍，预计2026-2028年PE将降至9.64倍、8.09倍、6.86倍 [4][11] 运营与市场表现 - **门店与销售**：截至2025年底，在16个城市开设45家自营门店，全年新增10家，优化及扩容门店9家 [10] - **单店销售**：2025年全年同店销售增长160.6%，在单个商场平均实现年化销售业绩近人民币十亿元 [10] - **区域与渠道**：2025年中国内地收入233.61亿元，同比增长205%；海外收入39.42亿元，同比增长361% [10] - **渠道结构**：2025年线下收入226.46亿元，同比增长204%；线上收入46.57亿元，同比增长341% [10] - **会员与客户**：截至2025年底，忠诚会员约61万名，全年增长26万名，同比增长74.3% [10] - **品牌重合度**：老铺黄金消费者与国际五大奢侈品牌（路易威登、爱马仕等）的消费者平均重合率从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4% [10] 产品与定价策略 - 公司于2025年8月底、10月底和2026年2月底进行三次产品提价，提价幅度分别为10-15%、20-30%、20-30% [10] - 提价对毛利率形成有效支撑 [10]

投资评级与核心观点 - 投资建议：维持“增持”评级 [6][10] - 核心观点：公司品牌势能提升，高端定位凸显，单店销售业绩有望维持增长 [2] - 目标价：1164.36港元（按1港元=0.88元人民币折算） [10] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业总收入273.03亿元，同比增长221.0%；归母净利润48.68亿元，同比增长230.5%；经调整净利润50.29亿元，同比增长234.9%，经调整净利率18.4% [4][10] - **2025年下半年业绩**：收入149.49亿元，同比增长200%；经调整净利润26.78亿元，同比增长198% [10] - **2026年第一季度业绩指引**：预计实现收入165亿元至175亿元，净利润36亿元至38亿元，按中枢计算净利率21.8% [10] - **未来三年盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为90.14亿元、107.33亿元、126.54亿元，对应增长率分别为85.2%、19.1%、17.9% [4][10] - **未来三年收入预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为464.07亿元、546.19亿元、641.55亿元，对应增长率分别为70.0%、17.7%、17.5% [4] - **盈利能力指标**：预测2026-2028年毛利率分别为39.49%、39.58%、39.68%；销售净利率分别为19.42%、19.65%、19.72% [11] - **估值指标**：基于2025年业绩，市盈率（PE）为64.01倍，市净率（PB）为8.65倍；预测2026年PE为9.64倍，PB为5.57倍 [4][11] 业务运营与市场表现 - **分区域收入**：2025年中国内地收入233.61亿元，同比增长205%；海外收入39.42亿元，同比增长361% [10] - **分渠道收入**：2025年线下收入226.46亿元，同比增长204%；线上收入46.57亿元，同比增长341% [10] - **门店拓展与单店表现**：截至2025年底在16个城市开设45家自营门店，全年新增10家，优化及扩容门店9家；2025年全年同店销售增长160.6%，在单个商场平均实现年化销售业绩近人民币十亿元 [10] - **会员增长**：截至2025年12月31日，公司忠诚会员达到约61万名，全年增长26万名，同比增长74.3% [10] - **品牌客户重合度**：老铺黄金消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4% [10] - **产品提价**：公司于2025年8月底、10月底和2026年2月底进行提价，分别提价10-15%、20-30%、20-30%，提价对毛利率形成有效支撑 [10] 估值依据 - **可比公司估值**：参考潮宏基、曼卡龙等可比公司，2026年预期市盈率（PE）平均约为19倍 [13] - **目标价设定**：给予公司2026年对应经调整净利润20倍PE，得出目标价1164.36港元 [10]