报告公司投资评级 - 首次覆盖给予陕天然气“增持”评级 [2][9][90] 报告的核心观点 - 陕天然气是陕西燃气集团控股的陕西省大型天然气长输管道运营商，坐拥省内优质长输管网资产，盈利相对稳健、现金流良好、分红能力强 [6][11][90] - 现有长输管线产能爬坡，在建重点管线预计2026 - 2027年投产，为业绩创造中长期成长性 [11][90] - 近年来持续开拓下游市场发展城市燃气业务，集团城燃项目有望陆续注入，带动业绩增长 [11][90] 根据相关目录分别进行总结 一、陕西省天然气长输管道运营商，经营业绩稳健增长 - 省属管网龙头地位稳固，长输管网业务贡献主要盈利：公司由陕西燃气集团控股，前身为陕西省天然气管道筹建处，2008年上市，以天然气长输管网建设运营为核心，集下游分销业务于一体，已建成总里程达4569公里、年输气能力170亿立方米的天然气管网，股权结构稳定，实控人为陕西省国资委，主要业务为长输管网及城市燃气业务，分别占2024年营收的62.2%、37.8%，毛利的81.7%、18.3% [12][13][16] - 气量爬坡带动业绩稳健增长，代输模式下盈利稳定性有望进一步提升：营收随气量爬升稳健增长，2020年以来受管道业务经营模式变化影响有所下滑，2024年集团管道资产注入使营收显著增长，预计未来盈利有望恢复稳健增长；利润随售气量增长波动上升，受管输费调整周期性影响；长输管道业务占主导，城市燃气占比逐渐提升；经营性现金流稳健，能支撑资本开支，重视股东回报，分红比例维持在60%以上；资产负债率在50%左右波动，债务情况健康，管理费及销售费率有所提升 [17][20][29] 二、陕西省天然气资源禀赋优越，需求稳健增长 - 陕西省天然气需求稳定增长，结构上以居民用气为主：2018 - 2023年消费量CAGR为5%，预计未来几年仍将稳步增长，居民用气比例偏高 [38] - 陕西省为我国天然气主产区，省内天然气资源丰富：资源主要分布在陕北地区，截至2022年探明地质储量约1.2万亿方，居全国第三位，2020 - 2024年产量CAGR为5.5%，2024年产量359.21亿方，同比增长9.4% [41] - 陕西省持续推进省内天然气管网建设：致力于打造“三环四纵五横”天然气骨干网，2011 - 2021年城市天然气管道长度CAGR达14.5%，2024年长输管道总里程突破7600公里，居全国第二位，日供气能力超5375万立方米，未来规划建设一批项目，新增里程2000余公里、供气能力120亿立方米/年，国家管网西气东输一至三线经过陕西省 [45] 三、长输管网：区域垄断性稳定运营资产，集团资产注入+在建管线带来成长空间 - 区域垄断性稳定运营资产，输气量稳步增长：省内长输管网业务具有区域垄断特性，采用“准许成本 + 合理收益”政府定价机制，通过管输费获取现金流，是经营稳健的优质资产；最新管输调价政策2025年5月落地，预计对本年度盈利产生冲击，未来两年随气量爬坡盈利有望回归增长轨道；公司长输管网售气量持续稳健增长，2014 - 2024年输气量CAGR为11.5%，代输气量占比快速提升，有利于增强盈利稳健性；上游气源主要来自省内气田，保障管道产能利用率 [50][54][58] - 集团资产注入 + 在建重点管线带来长期成长空间：2024年9月拟现金收购陕西燃气集团所持天然气管输资产，管道设计全年输气量共计134亿方，2024年输气量约30亿方，预计收购完成后每年新增营业收入3.8亿元左右、净利润1亿左右；截至2024年末，有两条重点在建管线，设计输气能力分别为9.6亿方/年、116亿方/年，预计2026 - 2027年完工，完工后输气能力有望大幅提升，长输管网业务有望稳步增长 [71][76] 四、城市燃气：依托省内气源及管输优势，城燃项目快速扩张 - 集团资产注入 + 市场化并购布局省内城燃项目，售气量快速增长：通过控参股子公司从事省内城市燃气业务，城燃售气量快速增长，2014 - 2024年CAGR约22.39%，2024年实现售气量14.7亿方，同比增长32.2%；所属控股城市燃气企业8家，主要经营区域为多个地市；燃气工程安装业务整体稳定，城燃售气业务营收及毛利快速增长 [78][81] - 城燃气源以省内气田为主，气源成本改善及顺价推进下价差有望迎来修复：气源结构以省内气田为主，采购价格波动幅度相对较小，预计未来采购成本有望稳中有降；下游销售结构中居民用气占比大，近年来陕西省内顺价持续推进，非居民方面部分城市已启动上下游联动机制，居民方面仅西安于2023年7月调价，认为居民顺价有望持续推进，城燃购销价差有望进一步修复 [86][87] 五、投资建议 - 陕天然气是盈利稳健增长的高分红优质标的，预测2025 - 2027年归母净利润分别为5.50亿元、6.18亿元、6.78亿元，EPS分别为0.49元、0.56元、0.61元，对应6月4日收盘价的PE分别为16.34X、14.55X、13.25X，首次覆盖给予“增持”评级 [90] - 盈利预测核心假设：2025E - 2027E长输管网售气量增速15%，代输气量占比逐渐提升，代输均价降至0.150元/方后维持该水平，统购统销价差维持0.250元/方；城市燃气售气量维持较快增速，2025年价差小幅修复至0.35元/方后维持该水平 [91] - 分版块盈利预测拆分：2025E - 2027E长输管道板块营业收入分别为53.4/54.7/53.8亿元，毛利分别为7.5/8.1/8.6亿元；城市燃气板块营业收入分别为39.3/44.0/49.4亿元，毛利分别为2.9/3.2/3.6亿元 [92]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予陕天然气“增持”评级 [2][92] 报告的核心观点 - 陕天然气是陕西燃气集团控股的陕西省大型天然气长输管道运营商，拥有省内优质长输管网资产，盈利稳健、现金流好、分红能力强 [11][92] - 现有长输管线产能爬坡，在建重点管线预计2026 - 2027年投产，为业绩带来中长期成长 [11][92] - 近年来积极开拓下游城燃业务，集团城燃项目有望注入，带动业绩增长 [11][92] - 预测2025 - 2027年归母净利润分别为5.50亿、6.18亿、6.78亿元，EPS分别为0.49元、0.56元、0.61元；对应6月4日收盘价PE分别为16.34X、14.55X、13.25X [9][92] 各部分总结 投资聚焦 - 陕天然气长输管网业务盈利稳健、现金流好、分红强 [11] - 在建重点管线2026 - 2027年投产，与现有管线产能爬坡共同推动长输管网业务增长 [11] - 开拓城燃业务，集团城燃项目注入有望带动业绩增长，居民顺价推进或修复城燃购销价差 [11] 陕西省天然气长输管道运营商，经营业绩稳健增长 - 陕天然气由陕西燃气集团控股，是陕西省大型天然气长输管道运营商，已建成覆盖全省的天然气管网 [12] - 股权结构稳定，实控人为陕西省国资委 [13] - 主要经营长输管网和城市燃气业务，分别占2024年营收62.2%、37.8%，毛利81.7%、18.3% [16] - 营收曾因业务模式调整下滑，2024年集团资产注入后显著增长，预计未来盈利恢复增长 [17][20] - 利润随售气量增长波动上升，受管输费调整影响，2024年归母净利润同比上升33% [21] - 长输管道业务主导，城市燃气业务占比提升 [22] - 业务模式使公司现金流稳健，能支撑资本开支，近年分红比例超60%，2024年股息率约5.6% [29] - 资产负债率近年在50%左右波动，2024年因筹资回升，预计未来平稳下降 [33] - 期间费率呈上升趋势，2024年管理费率因职工薪酬上升显著提升 [33] 陕西省天然气资源禀赋优越，需求稳健增长 - 陕西省天然气需求稳定增长，2018 - 2023年消费量CAGR为5%，居民用气占比高 [38] - 陕西省是天然气主产区，资源丰富，2022年探明储量约1.2万亿方，居全国第三 [41] - 近年省内天然气产量稳步增长，2020 - 2024年CAGR为5.5%，2024年产量359.21亿方，同比增9.4% [41] - 陕西省推进管网建设，2024年长输管道里程突破7600公里，居全国第二，规划新增里程2000余公里 [47] 长输管网：区域垄断性稳定运营资产，集团资产注入+在建管线带来成长空间 - 省内长输管网业务具区域垄断性，采用“准许成本 + 合理收益”定价机制，监管周期3年 [52] - 2025年5月管输调价落地，预计减少2025年营收约2.62亿元、净利润约2.23亿元，未来盈利有望恢复增长 [53] - 公司长输管网售气量稳健增长，2014 - 2024年CAGR为11.5%，2024年收购集团资产后售气量增70% [56] - 长输管网业务代输气量占比提升，增强盈利稳健性，2021 - 2023年统购统销气量降，代输气量升 [60] - 业务模式转变使营收下滑，但代输业务营收和毛利增长快，2024年代输业务毛利超统购统销业务 [66][67] - 上游气源主要来自省内气田，供应稳定保障管道利用率 [70] - 2024年公司拟15.3亿元收购集团管输资产，预计新增年营收3.8亿元、净利润1亿元 [73][75] - 截至2024年末有20余项在建工程，两条重点管线预计2026 - 2027年完工，提升输气能力 [78] 城市燃气：依托省内气源及管输优势，城燃项目快速扩张 - 公司通过控参股子公司发展城燃业务，2014 - 2024年售气量CAGR约22.39%，2024年同比增32.2% [80] - 城燃售气业务营收和毛利增长快，2019 - 2024年营收CAGR达27.7%，毛利CAGR达59.5% [83] - 气源以省内气田为主，采购价格波动小，预计未来采购成本稳中有降 [88] - 下游居民用气占比大，顺价推进有望修复城燃购销价差 [89] 投资建议 - 陕天然气盈利稳健、分红高，首次覆盖给予“增持”评级 [92] - 盈利预测核心假设：长输管网售气量增速15%，代输气量占比提升；城燃售气量增速20%/15%/15%，价差修复 [93] - 分版块盈利预测：2025 - 2027年长输管道板块营收分别为53.4/54.7/53.8亿元，毛利分别为7.5/8.1/8.6亿元；城燃板块营收分别为39.3/44.0/49.4亿元，毛利分别为2.9/3.2/3.6亿元 [94]