报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 无锡市作为长三角重要城市，经济和财政实力强，获多方支持，但各区财政和债务情况有差异，多数区县发债城投企业债券净融资规模下降，部分区县和企业面临偿债压力，政府积极管控债务风险 [4] 根据相关目录分别进行总结 无锡市经济及财政实力 - 区域特征及经济发展状况：无锡市区位优势明显、交通便利，城镇化水平高，2024 年末常住人口 750.50 万人，城镇化率 83.51%，经济总量居江苏省第 3 位，2024 年 GDP 为 16263.29 亿元，人均 GDP 21.68 万元居首，产业结构合理，民营经济发达，构建“465”现代产业体系，获政策利好和多方支持 [5][6][8] - 财政实力及债务情况：2024 年一般公共预算收入规模居江苏省第 3 位，收入质量好，财政自给能力强，政府性基金收入同比下降，上级补助有贡献，政府债务负担在江苏省地级市中较低，2024 年债务率和负债率分别为 115.81%和 16.05% [17][18] 无锡市区（县、市）经济及财政状况 - 经济实力：各区（县、市）经济发展水平高且均衡，城镇化水平高，江阴市经济实力最强，新吴区人均 GDP 最高，2024 年江阴市 GDP 超 5000 亿元，新吴区和宜兴市 GDP 领先，7 个区（县、市）经济增速较均衡 [19][25] - 财政实力及债务情况：财政收入结构“两强多稳一弱”，税收收入占比高且均衡，基金收入受房地产市场影响下降，上级转移支付依赖程度有差异；2024 年政府债务余额均增长，负担重且差异小，梁溪区最重，政府积极管控债务风险 [30][39] 无锡市城投企业偿债能力 - 城投企业概况：存续发债城投企业多，惠山区和无锡市级较多，主体级别以 AA 和 AA+为主，2024 年以来无主体信用级别和展望调整 [47] - 城投企业发债情况：2024 年发行规模同比下降，净融资多为净偿还，2025 年前三季度仍明显，集中在无锡市本级和宜兴市，主体级别以 AA 和 AA+为主 [48] - 城投企业偿债能力分析：2024 年底债务规模增长，除江阴市和新吴区外债务资本化比率增长，无锡市本级、惠山区和江阴市到期债券规模大，锡山区、惠山区和梁溪区短期偿债有压力，2024 年筹资现金流多为净流入但规模下降 [54] - 财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力：各区县“发债城投企业全部债务 + 地方政府债务”/“综合财力”在 196.64% - 694.85%之间，惠山区最高 [63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月城投债券审批呈现注册额度小幅下降、审批节奏边际提速且终止项目规模小幅下降特征，整体融资节奏放缓，供给结构和强弱分化进一步拉大，监管对债券审批边际放松但对强弱资质城投审批分化明显，预计债务监管将更严格，建议关注政策工具落地情况及债务管理司监管动态 [6][53] 根据相关目录分别进行总结 注册情况：城投注册额度小幅下降 - 10月城投平台注册额度小幅下降，交易所注册规模明显下降，DCM注册规模小幅上升，交易所完成注册城投债计划发行规模为1868亿元，前值2338亿元，DCM为2065亿元，前值1886亿元 [3][12] - 分行政层级看，省级、市级城投注册规模下降，省级由945亿元降至631亿元，地级市由1588亿元降至1302亿元，区县级由1691亿元升至2000亿元，区县级城投债三个月移动平均比重升至42% [15] - 分区县资质看，弱资质区县注册规模明显下降，预算收入50亿以下区县级平台债券注册规模由675亿元降至408亿元，三个月移动平均比重降至39.2% [18] - 分省份看，浙江、山东、四川等区域规模环比明显下降，四川、安徽、陕西规模持续下降，山东、四川规模下降主要来自地级市；江苏、天津等区域规模环比明显上升，江苏规模持续增长且主要在区县级 [20] 审批反馈：城投债券审批边际提速 - 10月城投债券DCM和交易所审批节奏均提速，DCM注册有效样本券300只、交易所81只均较上月明显下降，DCM平均反馈次数2.5次、前值2.4次，交易所3.7次、前值4.1次，DCM反馈时间降至40.6天、前值41.5天，交易所降至70.00天、前值80.6天 [28] - 分发行方式与层级看，公募、私募城投公司债反馈时间在地级市和区县级均有不同程度减少 [33] - 分省份看，江西、陕西、福建等地审批节奏明显加快，浙江、安徽、山西区域审批速度持续改善，四川、湖北、广东等地审批反馈天数明显拉长，四川地级市和区县级平台审批节奏放缓，江苏、浙江、江西地级市平台审批节奏提速 [37] - 分区县资质看，弱资质区县平台债券审批节奏放缓，一般预算收入50亿元以下区县平台反馈天数由70.3天升至72.6天，低于去年均值，50 - 80、100 - 300亿元以内区县平台审批节奏明显提速 [39] 终止发行：终止项目规模小幅下降 - 10月终止项目规模小幅下降，被终止城投债拟发行规模由130亿元降至125亿元，终止项目数量由9个降至6个，区县级城投债终止规模明显下降，三个月移动平均占比降至46%，市级终止项目规模明显上升，省级无终止项目，弱资质区县终止项目数量三个月移动平均占比降至30.6% [42] - 分省份看，城投平台终止项目主要出现在山东、河南、河北，山东终止项目主要在区县级平台，河南、河北主要受地级市平台影响 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年城投债发行量和净融资下降、成本降低 不同地区和城市表现有差异 产业控股行业在融资方面有新趋势 [1][26] 各部分内容总结 非金融信用债与城投债整体情况 - 2025年上半年非金融信用债发行量6.82万亿元 同比微降1.02% 净融资约1.01万亿元 同比下降14.88% [1] - 2025年上半年城投债发行量约2.615万亿元 占非金融信用债发行量的38.33% 净融资-815.54亿元 [1] - 城投债发行成本自2019年以来下行 2025年上半年加权平均票面利率降至2.5%以下（约2.44%） [1] 城投债净融资趋势 - 2023年4季度转负 此后波动 2025年2季度再次转负 2025年上半年净融资同比转负 降幅达268% [3] 分省份情况 - 发行量前三为江苏、山东和浙江 2季度环比均下降 江苏降幅近三成 两湖2季度发行量环比增长明显 湖南约24% 湖北约15% [8] - 净融资省份差异明显且变化剧烈 江苏压降规模明显 山东和广东逆势扩张 2季度大部分省份净融资环比下降 [10] - 融资成本2025年以来下降 2季度加权平均票面利率在3%以上的区域减少 城投融资成本降 投资收益压力增 [12] 地级市情况 - 发行量2025年2季度超百亿的城市30个 青岛唯一超400亿且上半年超千亿 2025年上半年主要城市发行量下滑 西安等部分城市增长 苏州等部分城市降幅超30% [15] - 净融资2025年上半年102个城市正净融资 同比增2个 广州和青岛超百亿 广州同比增长明显 青岛下滑 [19] - 融资缺口南京和成都超百亿且同比降幅大 多数城市融资缺口扩大 厦门等部分城市由正转负 [21] - 收益率2025年Q2能贡献4%以上的城市减少 除聊城外均属西南地区 3%以上票面利率的城市环比减少 [23] 产业控股行业情况 - 2023年产业控股发行量超电力行业成第一 2024年继续排首位 发行总量首破万亿达约1.28万亿 2025年上半年降至第二 总量接近2024年的46% [25][26] - 净融资2024年达3518亿元 2025年上半年约1718亿元 达2024年近一半 融资成本下降 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 结合城投年报数据解答2024年城投化债成效及城投平台资产质量、利润、现金流表现问题 [2][12] - 2024年城投带息债务和债券规模增速放缓，地方债务“隐转显”效果显著，投资及筹资强度收敛 [6][8] - 城投融资结构待改善，经济大省债务压力大，城投短期偿债能力弱，政府回款待解决 [6][8] - 2025年关注融资平台退名单及转型、拖欠企业账款清偿、涉众非标解决 [9][68] 根据相关目录分别进行总结 2024年城投化债成效如何 - 整体债务规模及增速变化：带息债务和城投债券规模同比小幅增长，增速大幅放缓至2019年以来最低，债务扩张态势收敛，原因包括地方政府债置换、严控新增项目、债券融资政策趋严 [3][13] - 分省份债务变化：6个重点省份带息债务规模同比下降，非重点省份除新疆、西藏外均增长；12个省份城投债券规模同比压降，江苏、天津、湖南、贵州缩量明显 [3][17][19] - 债务率变化：地方广义、显性债务率延续增长态势，显性债务率同比增速为近几年新高，符合“隐转显”思路；多数省份广义债务率同比增加，仅天津等六省压降 [3][22][25] - 融资结构变化：银行贷款和债券占比均同比下降，合计占比降2.2个百分点，融资需求或转向非标等高成本渠道；银行贷款占比下降与地方政府债置换和经营性债务置换有关 [4][27][28] - 债务期限结构变化：2024年长期债务占比小幅增加，但较2019 - 2022年仍有改善空间 [4][39] 城投三大报表透露了哪些信息 - 资产负债表：资产负债率基本稳定，货币资金对短期债务覆盖倍数下降，短期偿债能力减弱；存货占比稳定，规模增速下降；应收账款和其他应收款占比小幅增加，规模增速下降 [5][43] - 利润表：2024年城投营业收入近六年来首次下降，与投融资环境趋紧和政府考核重点有关；净利润延续下滑趋势，同比下降24% [5][51] - 现金流量表：经营性现金流量净额与利润表背离，继2023年首度转正后大幅增加，或因改善现金流结构和化债资金计入；投资性现金流量净额持续为负，净流出额同比降13%；筹资性现金流量净额同比降39% [5][57][60] 总结及展望 - 亮点：城投带息债务和债券规模增速放缓，地方债务“隐转显”效果显著，投资及筹资强度收敛 [6][66] - 关注点：融资结构待改善，经济大省债务压力大，城投账面资金减少，政府回款待解决 [6][67][68] - 2025年关注点：融资平台退名单及转型、拖欠企业账款清偿、涉众非标解决 [9][68]