核心观点 - 中金维持太古地产跑赢行业评级及26.5港元目标价，隐含8%上行空间，维持盈利预测不变 [1] - 公司当前股价对应2025/2026年股息收益率分别为4.5%和4.7% [1] - 目标价对应2025-2026年股息收益率分别为4.3%和4.5% [1] 内地零售物业表现 - 上海兴业太古汇2025年全年零售额同比增长49.6%，较前三季度增速提升7.7个百分点 [2] - 北京三里屯太古里2025年全年零售额同比增长11.2%，较前三季度增速提升3.4个百分点 [2] - 上海前滩太古里、成都太古里及广州太古汇2025年全年零售额分别同比增长6.9%、6.5%和1.6%，四季度表现均较前三季度提升 [2] - 广州聚龙湾太古里一期已于2025年底推出，三亚太古里、上海前滩项目和陆家嘴太古源等项目预计2026年起陆续落成 [2] 香港办公楼市场表现 - 公司香港办公楼整体出租率为91%，同比下降2个百分点，环比下降1个百分点 [3] - 核心区域太古广场出租率同比提升1个百分点至96% [3] - 太古坊出租率同比下降4个百分点至89%，环比三季度末下降1个百分点 [3] - 2025年全年公司办公楼租金调幅维持在下跌13-15%的区间 [3] 香港零售物业表现 - 2025年香港重奢商场太古广场零售额同比增长5.6%，大众商场太古城中心零售额同比增长2.7% [4] - 上述表现跑赢香港2025年社会消费品零售总额同比1.0%的增速 [4] - 2025年前三季度，太古广场与太古城中心零售额分别同比增长3.6%和3.0% [4]

评级与估值 - 维持太古地产跑赢行业评级及26.5港元目标价 [1] - 目标价隐含8%上行空间 [1] - 公司当前交易于4.5%/4.7% 2025/2026年股息收益率 [1] - 目标价对应4.3%/4.5% 2025-26年股息收益率 [1] 内地业务表现 - 上海兴业太古汇2025年全年零售额同比增长49.6% [2] - 北京三里屯太古里2025年全年零售额同比增长11.2% [2] - 上海前滩太古里、成都太古里及广州太古汇全年零售额分别同比增长6.9%、6.5%和1.6% [2] - 内地重奢购物中心四季度表现均较前三季度有所提升 [2] - 广州聚龙湾太古里一期已于2025年底推出 [2] - 三亚太古里、上海前滩项目和陆家嘴太古源等项目预计将于2026年起陆续落成 [2] 香港办公楼业务 - 公司香港办公楼整体出租率为91% [3] - 整体出租率同比下降2个百分点，环比下降1个百分点 [3] - 核心区域太古广场出租率同比提升1个百分点至96% [3] - 太古坊出租率同比下降4个百分点至89% [3] - 2025年全年公司办公楼租金调幅维持在下跌13-15%的区间 [3] 香港零售物业 - 2025年香港太古广场零售额同比增长5.6% [4] - 2025年香港太古城中心零售额同比增长2.7% [4] - 零售额表现跑赢香港社零（2025年同比+1.0%） [4]

已落成投资物业营运数据 - 香港太古广场租用率为96%，租金下调13% [1] - 香港太古坊整体出租率达89%，租金下调15% [1] - 香港港岛东中心及太古坊一座出租率达91% [1] - 香港其他太古坊办公楼出租率达88%，租金下调15% [1] 中国内地投资物业营运数据 - 广州太古汇办公楼租用率达90% [1] - 北京颐堤港一座租用率达93% [1] - 上海香港兴业中心一座及二座租用率达93% [1]

已落成投资物业营运数据 - 香港太古广场租用率为96%，但租金同比下调13% [1] - 香港太古坊整体出租率达89%，租金同比下调15% [1] - 香港港岛东中心及太古坊一座出租率达91% [1] - 香港其他太古坊办公楼出租率达88%，租金同比下调15% [1] 中国内地投资物业营运数据 - 广州太古汇办公楼租用率达90% [1] - 北京颐堤港一座租用率达93% [1] - 上海香港兴业中心一座及二座租用率达93% [1]

办公楼业绩 - 太古广场办公楼2025年租用率95%，较2024年降1%，租金调幅-13%，面积384,575平方呎[4] - 太古坊办公楼2025年整体租用率93%，较2024年升4%，租金调幅-15%，面积702,595平方呎[4] - 太古汇办公楼2025年租用率90%，与2024年持平，面积19,649平方米[4] 商场业绩 - 太古广场购物商场2025年租用率100%，与2024年持平，零售销售额增长5.6%[5] - 北京三里屯太古里2025年租用率99%，较2024年升1%，零售销售额增长11.2%[5] - 上海兴业太古汇2025年租用率96%，较2024年升3%，零售销售额增长49.6%[5] 项目进展 - 北京太古坊预计2026年底起落成，上盖工程已平顶，幕墙和机电安装进行中[7] - 三亚太古里预计2026年起落成，地库、上盖等工程进行中[7] - 上海前滩综合发展项目预计2026年落成，办公楼和零售已平顶，幕墙和内装进行中[7] - 西安太古里预计2027年起落成，地库和上盖工程进行中[7] - 香港海德園预期2025年起落成，2026年起交樓，2025年8月获一期占用许可证，二期上盖进行中[10] - 皇后大道东269号预期2027年落成及交樓，上盖工程进行中[10] - 英皇道983 - 987A号及滨海街16 - 94号预期2028年落成，2029年交樓，地基工程进行中[10] - 上海世纪前滩·天御预期2026年底前落成及交樓，幕墙和内部装修进行中[10] - 泰国曼谷Upper House Residences预期2029年起落成，底层结构工程进行中[10] 销售情况 - 截至2026年2月3日，EIGHT STAR STREET剩余实用面积980平方呎，已售/预售36，均价39,995港币/平方呎[10] - 截至2026年2月3日，海盈山第4A期剩余实用面积47,789平方呎，已售/预售350，均价26,050港币/平方呎[10] - 截至2025年12月31日，上海世纪前滩·天御剩余可销面积581平方米，签约面积67,983平方米，均价129,800人民币/平方米[10] - 截至2025年12月31日，上海世纪前滩·天汇剩余可销面积2,154平方米，签约面积37,250平方米，均价132,000人民币/平方米[10] - 截至2025年12月31日，上海陆家嘴太古源 源邸剩余可销面积2,610平方米，签约面积55,793平方米，均价172,818人民币/平方米[10]

公司架构调整 - 太古集团香港总部上周裁员约10%，涉及约40名员工，波及可持续发展、财务和风险管理等部门，包括集团可持续发展主管Mark Harper [1] - 公司回应称此次裁员是对总部架构进行检讨以提升整体效率并精简部分流程的结果 [2] - 香港总部拥有逾500名员工，此次裁员是近年来首次出现的大规模裁员 [1][2] 公司业务概览 - 太古集团业务涵盖地产、航空、饮料、海洋服务及贸易五大板块，全球员工超过12.1万人 [2] - 集团拥有三个港股上市平台，其中最知名的是太古地产 [2] 零售物业表现 - 香港零售物业表现回暖，三座核心购物中心出租率均维持在100% [2] - 截至9月末，太古广场购物商场零售销售额同比增长3.6%，太古城中心增长3%，东荟城名店仓增长0.2% [2] - 内地零售市场更为活跃，上海兴业太古汇零售销售额同比大幅增长41.9%，出租率提升至95% [3] - 其他内地物业销售额也取得增长：北京三里屯太古里增长7.8%，上海前滩太古里增长5.6%，北京颐堤港增长2.9%，成都太古里增长2.4%，广州太古汇增长0.3% [3] - 广州太古汇是内地唯一一座出租率保持在100%的物业 [3] 办公物业表现 - 香港办公物业业务疲软，截至9月末太古广场租金下降13%，太古坊整体租金减少15% [5] - 太古地产在香港的整体办公楼出租率为92%，不及2024年的93%，其中太古坊整体出租率由93%降至90% [5] - 第三季度富卫香港承租太古坊33万平方尺楼面作为香港总部，太古广场与一间全球投资银行续租，一间量化基金将办公空间扩充至1万平方尺 [5] - 内地办公楼资产中，太古汇办公楼出租率为90%，同比减少2个百分点，香港兴业中心一座及二座出租率为93%，同比减少4个百分点 [5] - 颐堤港一座出租率表现突出，截至9月末为89%，较上年同期的80%提升9个百分点，但租用面积从13031平方米减少至10991平方米 [5] 财务表现 - 今年上半年，太古地产实现营收87.23亿港元，同比增长20% [6] - 股东应占经常性基本溢利同比减少4%，录得34.2亿港元 [6] - 股东应占呈报亏损为12.02亿港元，而去年同期为盈利17.96亿港元 [6] - 投资物业公平值亏损为46.8亿港元，上年同期为8.79亿港元，主要来自香港办公楼组合 [6] - 这是公司近十五年来首次中期股东应占溢利出现亏损 [8] - 由于出售了美国迈阿密多个物业，集团基本营利同比增长15%至44.2亿港元 [8]

投资评级与估值 - 维持跑赢行业评级和目标价23.8港元，对应30%目标NAV折让和10%上行空间 [1] - 公司交易于36% NAV折让和5.3%/5.5% 2025/2026年股息收益率 [1] - 采用DPS每年个位数增长的派息政策，建议关注物业销售回款和资产处置现金回收对派息的支持 [1] 内地零售业务表现 - 内地重奢购物中心零售额同比增幅进一步扩大，上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里1-3Q零售额分别同比增长42%、8%和6% [2] - 公司作为内地重奢市场整合受益者，重奢品牌拓店改造效果持续显现，其他三项目前三季度亦录得零售额同比正增长 [2] - 新项目广州聚龙湾太古里一期将于2025年底开业，三亚太古里2026年起落成，西安太古里2027年起落成，重点零售物业如期建设中 [2] 香港办公楼业务表现 - 香港办公楼组合3Q25保持92%的较高出租率，环比提升1个百分点 [3] - 出租率保持韧性得益于金融机构等重点租户扩容需求，如富卫香港承租太古坊33万平方呎楼面作为香港总部，租约长达10年 [3] - 1-3Q25公司办公楼平均到期租约调幅降幅为13-15%，公司将保障出租率与租户长期合作关系作为首要目标 [3] 香港零售业务表现 - 1-3Q25香港重奢商场太古广场与大众商场太古城中心零售额分别同比增长3.6%、3.0%，表现跑赢香港社零（同比-1.0%） [4] - 零售额逐季复苏，1H25零售额分别同比增长1.4%、2.0%，得益于重奢品牌零售额在低基数下同比复苏及公司积极开展营销活动吸引多元、年轻化客流 [4] - 考虑香港社零自5月同比转正后改善趋势延续，公司香港零售租金具一定积极因素 [4]

香港已落成投资物业运营表现 - 太古广场租用率达96%，但租金下调13% [1] - 太古坊整体出租率为90%，租金下调15% [1] - 港岛东中心及太古坊一座出租率达91% [1] - 其他太古坊办公楼出租率为90%，租金同样下调15% [1] 中国内地投资物业运营表现 - 太古汇办公楼租用率达到90% [1] - 颐堤港一座租用率达89% [1] 香港其他投资物业运营表现 - 兴业中心一座及二座租用率达93% [1]

香港已落成投资物业运营数据 - 太古广场租用率为96%，租金下调13% [1] - 太古坊整体出租率达90%，租金下调15% [1] - 港岛东中心及太古坊一座出租率达91% [1] - 其他太古坊办公楼出租率达90%，租金下调15% [1] 中国内地投资物业运营数据 - 太古汇办公楼租用率达90% [1] - 颐堤港一座租用率达89% [1] - 香港兴业中心一座及二座租用率达93% [1]

办公楼业绩 - 太古广场办公楼2025年9月30日租用率95%，面积375,445平方呎，租金调幅 - 13%[4] - 太古坊办公楼整体2025年9月30日租用率93%，面积698,278平方呎，租金调幅 - 15%[4] - 太古汇办公楼2025年9月30日租用率90%，面积19,649平方米[4] 商场业绩 - 太古广场购物商场2025年9月30日租用率100%，零售销售额增幅 + 3.6%[5] - 太古城中心2025年9月30日租用率100%，零售销售额增幅 + 3.0%[5] - 北京三里屯太古里2025年9月30日租用率99%，零售销售额增幅 + 7.8%[5] - 上海兴业太古汇2025年9月30日租用率95%，零售销售额增幅 + 41.9%[5] 项目落成预期 - 北京太古坊总楼面面积375,837平方米，预期2026年中起落成[7] - 西安太古里总楼面面积269,056平方米，预期2027年起落成[7] - 三亚太古里总楼面面积213,162平方米，预期2026年起落成[7] - 香港海德園预期2025年起落成，2026年起交楼[10][14] - 上海世纪前滩·天御预期2026年落成，2026年底前交楼[10] - 印度尼西亚雅加达Savyavasa预期2025年落成并交楼[10] - 泰国曼谷Upper House Residences预期2029年起落成，交楼时间待确认[10] - 上海世纪前滩·天汇预期2026年落成，2026年底前交楼[10] - 上海陆家嘴太古源 源邸预期2026年起落成并交楼[10][14] 项目销售情况 - 上海世纪前滩·天御截至2025年9月30日，剩余可销面积581平方米，总可销面积68,564平方米，签约面积67,983平方米，平均售价129,800元/平方米[10] - 印度尼西亚雅加达Savyavasa截至2025年11月4日，剩余实用面积507,587平方呎，单位总数402个，已售出/预售165个，平均售价6,010,571印尼盾/平方呎[10] - 香港EIGHT STAR STREET剩余实用面积980平方呎，单位总数37个，已售出/预售36个，平均售价39,995港币/平方呎[10] - 香港海盈山第4A期剩余实用面积76,324平方呎，单位总数432个，已售出/预售306个，平均售价25,432港币/平方呎[10] - 香港海德園第一期剩余实用面积316,859平方呎，单位总数592个，已售出/预售97个，平均售价17,051港币/平方呎[10] - 上海世纪前滩·天汇截至2025年9月30日，剩余可销面积2,868平方米，总可销面积39,404平方米，签约面积36,536平方米，平均售价132,000元/平方米[10] - 上海陆家嘴太古源 源邸截至2025年9月30日，剩余可销面积7,156平方米，总可销面积58,403平方米，签约面积51,247平方米，平均售价172,818元/平方米[10][14] 地块情况 - 截至2025年9月30日所获取地块总楼面面积相关交易协议进一步签订可能增加总面积至约150,000平方米[11]