核心观点 - 太古地产内地零售物业表现强劲，新项目按计划推进，香港办公楼市场则面临挑战，公司通过灵活租赁策略优先保障出租率，中金维持其“跑赢行业”评级及目标价 [1][2] 内地零售物业表现 - 上海兴业太古汇2023年全年零售额同比增长49.6% [1] - 北京三里屯太古里2023年全年零售额同比增长11.2% [1] - 业绩改善主要受重奢品牌拓店改造陆续完成推动 [1] 新项目进展 - 广州聚龙湾太古里一期已于2025年底推出，以零售、餐饮、休闲为主 [1] - 三亚太古里、上海前滩项目和陆家嘴太古源等项目如期推进 [1] - 预计新项目将于2026年起陆续落成 [1] 香港办公楼市场 - 香港写字楼市场空置率仍保持高位 [1] - 公司香港办公楼整体出租率为91% [1] - 核心区域太古广场出租率按年提升1个百分点至96% [1] - 太古坊出租率按年下降4个百分点至89% [1] - 2023年全年办公楼租金调幅维持在下跌13%至15%的区间 [1] - 租金下调主要因公司在激烈市场竞争中采取灵活租赁策略，优先保障出租率及租户留存 [1] 投资评级与估值 - 中金维持对太古地产“跑赢行业”评级 [2] - 目标价为26.5港元 [2] - 目标价对应2025年股息收益率4.3% [2] - 目标价对应2026年股息收益率4.5% [2]

核心观点 - 中金维持太古地产跑赢行业评级及26.5港元目标价，隐含8%上行空间，维持盈利预测不变 [1] - 公司当前股价对应2025/2026年股息收益率分别为4.5%和4.7% [1] - 目标价对应2025-2026年股息收益率分别为4.3%和4.5% [1] 内地零售物业表现 - 上海兴业太古汇2025年全年零售额同比增长49.6%，较前三季度增速提升7.7个百分点 [2] - 北京三里屯太古里2025年全年零售额同比增长11.2%，较前三季度增速提升3.4个百分点 [2] - 上海前滩太古里、成都太古里及广州太古汇2025年全年零售额分别同比增长6.9%、6.5%和1.6%，四季度表现均较前三季度提升 [2] - 广州聚龙湾太古里一期已于2025年底推出，三亚太古里、上海前滩项目和陆家嘴太古源等项目预计2026年起陆续落成 [2] 香港办公楼市场表现 - 公司香港办公楼整体出租率为91%，同比下降2个百分点，环比下降1个百分点 [3] - 核心区域太古广场出租率同比提升1个百分点至96% [3] - 太古坊出租率同比下降4个百分点至89%，环比三季度末下降1个百分点 [3] - 2025年全年公司办公楼租金调幅维持在下跌13-15%的区间 [3] 香港零售物业表现 - 2025年香港重奢商场太古广场零售额同比增长5.6%，大众商场太古城中心零售额同比增长2.7% [4] - 上述表现跑赢香港2025年社会消费品零售总额同比1.0%的增速 [4] - 2025年前三季度，太古广场与太古城中心零售额分别同比增长3.6%和3.0% [4]

评级与估值 - 维持太古地产跑赢行业评级及26.5港元目标价 [1] - 目标价隐含8%上行空间 [1] - 公司当前交易于4.5%/4.7% 2025/2026年股息收益率 [1] - 目标价对应4.3%/4.5% 2025-26年股息收益率 [1] 内地业务表现 - 上海兴业太古汇2025年全年零售额同比增长49.6% [2] - 北京三里屯太古里2025年全年零售额同比增长11.2% [2] - 上海前滩太古里、成都太古里及广州太古汇全年零售额分别同比增长6.9%、6.5%和1.6% [2] - 内地重奢购物中心四季度表现均较前三季度有所提升 [2] - 广州聚龙湾太古里一期已于2025年底推出 [2] - 三亚太古里、上海前滩项目和陆家嘴太古源等项目预计将于2026年起陆续落成 [2] 香港办公楼业务 - 公司香港办公楼整体出租率为91% [3] - 整体出租率同比下降2个百分点，环比下降1个百分点 [3] - 核心区域太古广场出租率同比提升1个百分点至96% [3] - 太古坊出租率同比下降4个百分点至89% [3] - 2025年全年公司办公楼租金调幅维持在下跌13-15%的区间 [3] 香港零售物业 - 2025年香港太古广场零售额同比增长5.6% [4] - 2025年香港太古城中心零售额同比增长2.7% [4] - 零售额表现跑赢香港社零（2025年同比+1.0%） [4]

人事任命与战略调整 - 太古地产任命David Porj-Wilczynski为中国内地行政总裁 其毕业于牛津大学 于2010年通过太古管理培训生计划加入集团 拥有跨领域领导经验 曾担任太古商业总经理 属于战略领导层级 [1] - 广州太古汇原总经理黄瑛升任太古地产副董事 负责统筹中国香港及内地的数字、信息技术及数字化转型工作 其自2017年12月起担任该职 任内项目零售表现持续走强 [4] - 王天滨接任广州太古汇总经理 其原为北京颐堤港总经理 [4] - 戴楷获委任为北京太古坊总经理 其约三个月前刚获任颐堤港二期总经理 任期于2025年9月1日生效 [5] - 陈小英获任太古地产中国内地住宅业务总经理 并继续履行华北区投资发展总经理职责 任期于2025年9月1日生效 [6] - 今年6月 太古地产上海、北京和成都三地项目核心管理团队发生人事变更 余国安获任命为中国内地零售业务（新项目）总经理 伍玉珊获任命为中国内地零售业务总经理并继续领导成都太古里 顾育真获任命为零售业务（上海浦东）总经理 任期均于7月1日生效 [6] - 不到半年时间 太古地产发生八名高管变动 市场视其为加强内地战略与执行的信号 [7] 业务表现与市场对比 - 太古地产零售业务表现明显优于办公楼业务 [7] - 截至9月末 香港核心购物中心零售销售额同比增长：太古广场购物商场增长3.6% 太古城中心增长3% 东荟城名店仓增长0.2% [7] - 内地零售市场表现更为活跃 截至9月末零售销售额同比增长：上海兴业太古汇增长41.9% 出租率提升至95% 北京三里屯太古里增长7.8% 上海前滩太古里增长5.6% 北京颐堤港增长2.9% 成都太古里增长2.4% 广州太古汇增长0.3% [7] - 广州太古汇是内地唯一一座出租率保持在100%的物业 [7] 投资计划与项目进展 - 三年前 太古地产宣布未来10年在核心市场投资1000亿港元 其中500亿港元（半数）将投向中国内地 并计划在2032年前将内地总楼面面积增加一倍 [7] - 根据2025年中期财报 1000亿港元策略性投资计划进展理想 目前已承诺投放67%资金至不同项目 计划投向中国内地的500亿港元资金已落实92% [8] - 北京颐堤港扩建部分已于今年10月中旬实现结构封顶 预计2026年分阶段落成 项目总楼面面积逾86万平方米 规划包括八座甲级办公楼、一座购物中心、一家全新东隅酒店及绿地与配套设施 落成后整体更名为北京太古坊 将成为首都东北部规模最大的多功能商务商业集群 [5] - 广州太古汇正面临汇坊改造和二期扩容的关键任务 未来将与聚龙湾太古里形成双核联动 [4]

投资评级与估值 - 维持跑赢行业评级和目标价23.8港元，对应30%目标NAV折让和10%上行空间 [1] - 公司交易于36% NAV折让和5.3%/5.5% 2025/2026年股息收益率 [1] - 采用DPS每年个位数增长的派息政策，建议关注物业销售回款和资产处置现金回收对派息的支持 [1] 内地零售业务表现 - 内地重奢购物中心零售额同比增幅进一步扩大，上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里1-3Q零售额分别同比增长42%、8%和6% [2] - 公司作为内地重奢市场整合受益者，重奢品牌拓店改造效果持续显现，其他三项目前三季度亦录得零售额同比正增长 [2] - 新项目广州聚龙湾太古里一期将于2025年底开业，三亚太古里2026年起落成，西安太古里2027年起落成，重点零售物业如期建设中 [2] 香港办公楼业务表现 - 香港办公楼组合3Q25保持92%的较高出租率，环比提升1个百分点 [3] - 出租率保持韧性得益于金融机构等重点租户扩容需求，如富卫香港承租太古坊33万平方呎楼面作为香港总部，租约长达10年 [3] - 1-3Q25公司办公楼平均到期租约调幅降幅为13-15%，公司将保障出租率与租户长期合作关系作为首要目标 [3] 香港零售业务表现 - 1-3Q25香港重奢商场太古广场与大众商场太古城中心零售额分别同比增长3.6%、3.0%，表现跑赢香港社零（同比-1.0%） [4] - 零售额逐季复苏，1H25零售额分别同比增长1.4%、2.0%，得益于重奢品牌零售额在低基数下同比复苏及公司积极开展营销活动吸引多元、年轻化客流 [4] - 考虑香港社零自5月同比转正后改善趋势延续，公司香港零售租金具一定积极因素 [4]

美国资产剥离 - 公司以4500万美元出售迈阿密Brickell City Centre开发用地给迪拜酒店管理公司 这是去年以来在迈阿密退出的第三项资产 [2] - 2020年以1.63亿美元出售Two Brickell City Centre和Three Brickell City Centre办公楼 2021年以1.74亿美元出售酒店部分 [5] - 上半年以5.49亿美元出售购物中心75%股权及停车位等权益 以2.1亿美元出售超高层办公楼地块 7月出售North Squared用地 [6] 迈阿密投资历史 - 1978年与Cheezem Development成立合资公司 开发碧琪箕岛33.6公顷土地 [4] - 1980年代在Brickell Key开发首个住宅项目One Tequesta Point 逐步打造滨水住宅区 [4] - 2012年启动Brickell City Centre综合体开发 总投资10.5亿美元 总面积540万平方英尺 2016年迈阿密东隅酒店开业 [4] 财务表现 - 上半年基本盈利同比增长15%至44.2亿港元 主要反映迈阿密资产出售收益 [2] - 股东应占经常性基本溢利同比减少4%至34.2亿港元 股东应占呈报亏损12.02亿港元 为十五年来首次中期亏损 [11][12] - 投资物业公平值亏损46.8亿港元 主要来自香港办公楼组合 [11] 战略重心调整 - 宣布未来十年在核心市场投资1000亿港元 其中500亿港元投向内地 目前67%资金已投放 内地投资落实92% [8] - 将持续剥离非核心资产以回流资金 专注于一线及新兴一线城市零售主导的多用途项目 [6][8] - 计划到2032年将内地和香港总建筑面积增加一倍 香港住宅市场年内推出两个可售项目 [8] 内地业务表现 - 内地零售物业应占租金收入总额26.22亿港元 同比增长1% 租金收入总额22.72亿港元 增长2% [8] - 北京三里屯太古里销售额增长6.8% 成都太古里增长0.2% 上海兴业太古汇增长13.5% 前滩太古里增长4% [9] - 北京三里屯太古里租金收入增长5% 成都太古里增长3% 上海兴业太古汇下滑6% 前滩太古里下滑10% [10] 香港业务表现 - 香港零售销售额整体下滑3.3% 太古广场商场和太古城中心实现1%-2%增长 东荟城名店仓下滑3% [10] - 办公楼组合整体出租率91% 较年初降2个百分点 租金收入总额24.55亿港元 同比下跌5% [11] - 太古广场出租率94%最高 太古坊二座仅68% 其他办公楼89% [11]

核心业绩表现 - 2025年上半年营收87.2亿港元，同比增长20%，接近2019年疫情前水平 [2] - 股东应占溢利亏损12亿港元，与2019年盈利态势形成反差 [2] - 香港零售物业租金收入下跌2%至11.69亿港元，内地零售物业租金收入上升2%至22.72亿港元 [10][8] 零售销售额恢复情况 - 香港及内地9大商场零售销售额除太古城中心外均接近或超过2019年同期水平 [2] - 广州太古汇零售销售额较2019年同期增长186.6%，恢复度最高；太古城中心恢复度最低为86.4% [3] - 上海兴业太古汇2025年上半年销售额同比增长13.5%，增速为内地项目最高 [3][9] 出租率表现 - 香港物业维持满租状态，太古广场购物广场、太古城中心、东荟城名店仓出租率均为100% [7] - 内地物业出租率整体稳定，北京颐堤港、广州太古汇达100%，上海兴业太古汇为94% [7] 区域市场分化 - 香港市场受外游和网购冲击，东荟城名店仓销售额同比下跌3% [10][11] - 广州太古汇销售额同比下跌2.1%，成为内地唯一销售额下滑项目 [9][13] - 上海兴业太古汇凭借LV全球旗舰店"路易号"带动客流，但租金收入下跌6% [9] 战略转型举措 - 通过业态革新应对消费分层，引入首店经济、运动科技及国货美妆品牌 [23] - 广州太古汇扩容至18万㎡，整合广州文化中心4.58万㎡商业面积 [16] - 推进聚龙湾太古里项目（2027年分阶段落成），打造滨水商业综合体 [17] 资产优化与资本运作 - 出售迈阿密资产支持东南亚扩张，加速千亿级投资布局 [4] - 探索"商办+高端住宅"综合开发模式，复制上海太古源邸经验 [17] - 利用跨境政策红利争取免税店试点，深化大湾区商业协同 [24]

财务表现 - 2025年上半年收入87.23亿港元 同比增长20% [1] - 股东应占基本溢利44.2亿港元 同比增加15% [1] - 中期股息每股0.35港元 [1] 区域市场表现 - 中国内地租金收入总额30.73亿港元 与2024年上半年持平 [1] - 北京三里屯太古里零售销售额同比增长7% 上海兴业太古汇增14% 前滩太古里增4% [1] - 广州太古汇零售销售额同比下降2% 成都太古里和北京颐堤港与2024年同期持平 [1] 战略投资 - 1000亿港元投资计划已完成67%资金投放 剩余资金聚焦中国香港 中国内地及东南亚市场 [2] - 中国内地市场计划投资500亿港元 已落实92% [2] - 重点推进陆家嘴太古源 前滩太古里扩建等大型综合发展项目 [2] 项目布局 - 北京太古坊项目加码可持续发展与社区建设 [2] - 三亚推进创新零售项目 西安打造西安太古里 [2] - 大湾区新增广州太古汇扩建及聚龙湾太古里（大湾区首个太古里项目） [2] 运营亮点 - 上海兴业太古汇与路易威登合作打造"路易号"地标 成为全国性热点 [1] - 中国内地物业组合在创新消费体验方面保持竞争优势 [1]

内地购物中心运营表现 - 上海兴业太古汇2025年上半年零售额同比上升13.5% [1] - 北京三里屯太古里零售额同比增长6.8% [1] - 上海前滩太古里零售额同比增长4% [1] - 成都太古里零售额同比微增0.2% [1] - 北京颐堤港零售额同比持平 [1] - 广州太古汇零售额同比下降2.1% 但较2024年10.7%的降幅明显收窄 [1] 项目运营优势 - 奢侈品牌持续入驻推动业绩增长 LV"路易号"和Dior快闪店等改造成果显著 [1] - 北京三里屯太古里2025-2028年头部奢侈品牌独栋门店逐步开业 预计推动零售额和租金快速增长 [1] - 商圈头部地位结合强大运营招商能力保障零售额增长 [1] - 预计2025年购物中心租金仍将实现增长 [1] 香港购物中心表现 - 太古广场2025年上半年零售额同比增长1.4% [2] - 太古城中心零售额同比增长2% [2] - 东荟城名店仓零售额同比下降3.3% [2] - 出租率连续6个季度保持100% [2] - 商户倾向于选择头部优质物业的趋势持续 [2] 写字楼市场状况 - 香港整体办公楼市场因新增供应面临租金下行压力 [2] - 资本市场改善但对办公楼需求恢复仍需时间 [2] - 香港写字楼新签约租金未见明显下降 出租率小幅下降 [2] - 租金调幅维持在-16%至-14%区间 [2] - 内地写字楼因位置核心且质量好 出租率环比小幅提升且租金稳定 [2] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别增长449% 54% 37% [2] - 分红保持年5%的增速 [2] - DDM模型测算每股净现值为23.92港元 [2] - 对应2025年股息率为5.6% [2]

内地零售物业租用率表现 - 北京三里屯太古里租用率99% 较上年同期98%上升1个百分点 [1] - 广州太古汇租用率保持100% 与上年同期持平 [1] - 北京颐堤港租用率100% 较上年同期98%上升2个百分点 [1] - 成都太古里租用率97% 较上年同期96%上升1个百分点 [1] - 上海兴业太古汇租用率94% 较上年同期93%上升1个百分点 [1] - 上海前滩太古里租用率98% 与上年同期持平 [1] 发展中投资物业建设进展 - 北京太古坊总楼面积375,837平方米 预计2026年中开始落成 目前进行上盖、幕墙和机电安装工程 [1] - 西安太古里预计2027年起落成 相关工程进行中 [1] - 三亚太古里预计2027年起落成 相关工程进行中 [1]