业绩表现 - 2025年上半年太古地产基本溢利同比增加15%至44.2亿港元 [2] - 股东应占经常性基本溢利同比减少4%至34.2亿港元，主要受香港办公楼租金收入下降影响 [2] - 香港办公楼租金总收入同比下跌5%至24.55亿港元，整体租用率为88% [3] - 香港零售物业租金收入同比微跌2%至11.69亿港元，主要商场出租率达100% [3] - 内地零售物业租金收入同比微增至26.22亿港元，广州太古汇、北京颐堤港出租率达100% [3] 市场动态 - 香港写字楼市场下半年预计持续低迷，新增供应与不稳定需求导致租金压力 [3] - 市场对优质资产需求增加，太古地产写字楼租户稳定但租金压力仍存 [3] - 内地零售物业表现优于香港市场，广州太古汇扩建等项目持续推进 [3][4] 投资策略 - 公司1000亿港元投资计划已承诺投放67%，中国内地市场投资进度达92% [4] - 投资聚焦中国香港、中国内地及东南亚市场，包括零售主导的综合发展项目 [4][5] - 计划将中国内地总楼面面积增加一倍，并扩充香港太古广场、太古坊等项目 [5] - 香港住宅市场持续投资，年内将推出两个可售住宅项目 [5] 管理层观点 - 董事会主席白德利强调资金流转策略有助于增加股东价值，专注核心市场增长潜力 [2] - 行政总裁彭国邦指出香港写字楼市场复苏迹象有限，但优质资产需求稳定 [3] - 公司对优质物业组合及长远愿景保持信心，下半年策略将保持灵活审慎 [5]

香港办公楼市场 - 香港写字楼市场整体空置率升至13.6%，供过于求态势持续凸显 [2] - 公司香港整体办公楼租用率从2024年末的93%下降至91%，其中太古广场租用率微降1个百分点至94%，太古坊（整体）租用率下滑3个百分点至90% [2] - 太古广场和太古坊租金水平分别下调14%及15%，反映出市场竞争激烈 [2] - 2025年上半年香港写字楼市场录得130,700平方呎的正净吸纳量，主要由中环、湾仔/铜锣湾及尖沙咀等地区成交增加推动 [2] - 行业预计2025年整体写字楼租金仍将下跌约5%，空置率居高不下 [2] - 公司写字楼主要坐落中环区域，市场困境短期内难扭转 [3] 零售市场表现 - 香港零售物业租用率保持稳定增长，东荟城名店仓、太古广场购物商场、太古城中心租用率均为100%，但东荟城名店仓销售额下降3.3%，后两者销售额正向增长 [4] - 内地零售物业租用率全数增长，上海兴业太古滙销售额增长13.5%，北京三里屯太古里增长6.8%，上海前滩太古里增长4%，成都太古里微增0.2%，北京颐堤港持平，广州太古汇下降2.1%但出租率维持100% [4] - 零售市场分化明显，受当地经济、消费市场及项目运营等多因素影响 [4] 未来发展项目 - 北京太古坊、西安太古里、三亚太古里、上海前滩综合发展项目、上海陆家嘴太古源等项目正在建设中，预计2026年、2027年起陆续落成 [5] - 新项目将为公司未来业绩增长提供新动力 [5]

内地购物中心运营数据 - 上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里一季度零售额同比上升10 1%、6%、1 5% [1] - 成都太古里、广州太古汇、北京颐堤港一季度零售额同比下降2 9%、2 5%、0 4%，降幅较24年明显收窄 [1] - 内地6座购物中心占24年公司应占租金的35%，一季度零售额增速较24年整体好转 [1] - 兴业太古汇Q1零售额增速转正，得益于25年初调改后引入更多奢侈品牌 [1] - 三里屯太古里Q1出租率较24年底提升1pct至99%，零售额同比上升6%，北区重点奢侈品牌旗舰店开业后将贡献增量 [1] - 内地购物中心经营改善因项目为城市头部玩家，具备网络效应及强大招商调改能力，预计25年应占租金保持增长 [1] 香港购物中心及写字楼运营数据 - 香港太古城中心、太古广场、东荟城名店仓Q1零售额增速同比+2 9%、-5%、-5 8%，出租率连续5季度达100% [2] - 香港写字楼整体出租率保持89%，租金与24年底持平，新签约租金调幅环比收窄，预计25年应占租金小幅承压 [2] - 广州太古汇、北京颐堤港写字楼出租率均上升1pct至91%、84%，上海兴业太古汇出租率下降2pct至94% [2] 投资建议与财务预测 - 公司通过持有护城河资产获取稳定现金流，Q1内地购物中心零售额好转符合预期 [3] - 预计25-27年归母净利润分别增长449%、54%、37%，分红保持年5%增速 [3] - DDM模型测算每股净现值为21 55港元，对应2025年股息率为6 9% [3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%，目标价 21.55 港元 [2][15] 报告的核心观点 - 太古地产是持有具有护城河底层资产获取稳定现金流的商业地产公司，Q1 内地购物中心零售额持续好转符合预期，因其购物中心为城市头部项目且公司招商和调改能力强，具有强竞争优势，预计 25 - 27 年归母净利润分别增长 449%、54%、37%，分红保持年 5%增速，测算 DDM 模型下目前每股净现值为 21.55 港元，对应 2025 年股息率为 6.9% [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|14,428|14,616|14,995|18,638| |同比增速(%)|-2.1%|1.3%|2.6%|24.3%| |归母净利润(百万)| - 766|2,676|4,132|5,671| |同比增速(%)|-129.0%|449.3%|54.4%|37.2%| |每股盈利(元)| - 0.13|0.46|0.72|0.98| |市盈率(倍)| - 127.4|36.2|23.4|17.1| |市净率(倍)|0.4|0.3|0.3|0.3| [4] 公司基本数据 - 总股本 57.72 亿股，已上市流通股 57.72 亿股，总市值 965 亿港元，流通市值 965 亿港元，资产负债率 21.66%，每股净资产 47.35 港元，12 个月内最高/最低价 17.3/11.2 港元 [5] 内地购物中心经营情况 - 内地 6 座购物中心占 24 年公司应占租金 35%，一季度零售额增速较 24 年明显好转，上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里一季度零售额同比上升 10.1%、6%、1.5%，成都太古里、广州太古汇、北京颐堤港一季度零售额同比下降 2.9%、2.5%、0.4%，降幅较 24 年明显收窄 [8] - 兴业太古汇 25 年初调改后引入更多奢侈品牌，Q1 零售额增速转正；三里屯太古里表现坚挺，重奢定位北区仍在升级改造，Q1 出租率较 24 年底提升 1pct 至 99%，零售额同比上升 6%，北区重点奢侈品牌旗舰店开业后将贡献增量零售额和租金 [8] - 公司内地购物中心经营持续改善，因各项目为城市及商圈内头部玩家有网络效应，且公司招商和调改能力强，预计 25 年内地购物中心应占租金仍将增长 [8] 香港购物中心经营情况 - 香港购物中心整体延续 24 年 Q4 趋势持续小幅改善，太古城中心、太古广场、东荟城名店仓 Q1 零售额增速同比 + 2.9%、 - 5%、 - 5.8%，出租率连续 5 个季度达 100%，印证商户倾向头部优质物业趋势 [8] 写字楼经营情况 - 香港写字楼市场供给过剩，Q1 公司香港写字楼整体出租率仍为 89%，与 24 年末一致，最新租金阶段性企稳，与 24 年底水平一致，新签约租金调幅环比收窄，预计 25 年香港写字楼应占租金仍小幅承压 [8] - 三个内地写字楼项目中，广州太古汇、北京颐堤港出租率均上升 1pct，分别至 91%、84%，上海兴业太古汇出租率下降 2pct，仍保持 94%的高位，整体较稳定 [8]

公司评级与目标价 - 摩根士丹利维持太古地产目标价16港元及"与大市同步"评级 [1] 香港写字楼租务表现 - 太古广场租金按季持平 [1] - 2025年第一季度租金调整率为-16% [1] - 同比持平 [1] 香港零售表现 - 太古广场零售额同比减少5% [1] - 东荟城名店仓同比减少5.8% [1] - 太古城中心零售额同比增加2.9% [1] - 整体表现略好于香港整体市场 [1] 内地零售表现 - 第一季度所有6家零售商场零售额均录得按季改善 [1] - 上海、北京呈现正成长 [1] - 广州、成都录得下滑 [1]