1. 公开市场操作 央行公告称，8月20日以固定利率、数量招标方式开展了6160亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，投标量6160亿元，中标量6160亿元。Wind数据显 示，当日1185亿元逆回购到期，据此计算，单日净投放4975亿元。 （*数据来源：Wind-央行动态PBOC） 2. 资金面 月度缴税渐远，央行逆回购持续大额投放呵护，银行间资金面早盘仍延续收敛态势，不过午后资金好转，流动性趋于均衡。CNEX资金情绪指数全市场一 度冲高至67，尾盘回落至48。DR001加权利率上行不足1bp在1.47%附近，DR007加权利率上行逾2bp在1.57%附近。 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为4.34%。 （IMM） // 债市综述 // 3. 同业存单 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.67%位置，较上日变化不大。 （*数据来源：Wind-同业存单-发行结果） 4. 银行间主要利率债收益率 多数上行 （*数据来源：Wind-利差分析） （*数据来源：Wind-国际货币资金情绪指数、资金综合屏） | （*数据来源：Wind-成交统计BMW） | | --- | 5. 近期城投债（AAA） ...

核心观点 - 美国经济呈现全面放缓迹象，劳动力市场降温与通胀疲软强化了市场对美联储9月降息的预期，降息概率已达92.1% [6][14][17] - 历史经验表明美债收益率会在政策转向前率先下行，短期美债对利率变化更敏感，长期美债更多反映通胀预期 [7][22][24] - 美元指数在降息周期中多承压走弱，2001年降息周期累计下跌13.34%，2024年迄今回落3.20% [7][30][33] - 美联储降息对全球股市影响呈现结构性分化，衰退驱动的被动宽松往往伴随股市暴跌，而预防式降息可能支撑权益资产 [8][33][34] 美国经济与政策预期 - 7月非农就业仅增7.3万人，创2024年10月以来新低，且5-6月数据被大幅下修合计达25.3万人 [14][20] - 失业率持续攀升至4.2%，CPI同比增速持平2.7%低于预期，核心CPI小幅升至3.1%但仍处下行通道 [14][20] - 美国财政部长贝森特建议考虑降息50个基点应对经济下行风险 [6][14] 美债市场展望 - 历史三次衰退降息周期中，2年期和10年期美债收益率平均分别降低283bp和173bp [22][25] - 短期美债对货币政策调整更敏感，因其收益率直接锚定政策利率预期；长期美债还包含期限溢价和经济前景判断 [22][29] - 美债利差(10Y-2Y)在降息周期前会出现倒挂，2001/2007/2019/2024年均出现此现象 [25][28] 美元走势分析 - 除2007年次贷危机期间微涨0.79%外，其余降息周期美元指数均下跌，2024年迄今回落3.20% [30][33] - 美元走势取决于"宽松预期"与"避险需求"的角力，经济危机时避险需求可能支撑美元 [30][33] 权益市场影响 - 预防式降息背景下(如2024年)，上证指数/恒生指数/纳斯达克分别上涨36.71%/44.34%/22.66% [34] - 衰退驱动降息周期中(如2001/2007年)，上证指数和标普500最大跌幅达63.57%和38.16% [34] 大类资产近期表现 - 美股三大指数全线收涨：纳斯达克(+2.20%)、道指(+2.14%)、标普500(+2.03%) [5][48] - 商品市场LME锌(+1.26%)、铜(+0.84%)领涨，COMEX黄金(-2.04%)领跌 [5][45] - 全球股市中日经225(+3.87%)、创业板指(+5.41%)表现突出，美元指数微跌0.15% [37][42][46]

资金面与央行操作 - 央行公开市场净回笼320亿元，开展1287亿元7天期逆回购操作，到期1607亿元逆回购 [2] - 央行公告将于2025年8月15日开展5000亿元6个月期买断式逆回购操作，采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式 [2] - 资金利率保持平稳，DR001报1.32%，DR007报1.44% [2] - 银行间回购市场成交缩量，R001成交额73707.20亿元（占比90.29%），R007成交额7002.10亿元（占比8.58%），整体成交缩量2018.74亿元 [3] 债券市场动态 - 10年期国债利率日内震荡，早盘低开至1.715%，盘中受股市影响最高上行至1.733%，尾盘收于1.732%（+1.20bp） [4][6] - 关键债券品种表现：25附息国债11收1.7320（+0.80bp），25国开债10收1.8490（+1.90bp），25附息国债02收1.9780（+1.30bp） [6] - 利率债期限分化明显，10年期品种中债估值1.7240，CFETS估值1.7250，超长债（如2.1900%）成交活跃度提升 [6] 股市与债市联动 - 上证指数盘中突破3700点后回落，收盘报3666.44点，较前日高点3688.63点下跌，"股债跷跷板"效应显著 [4][5] - 午后彭博报道央企收购商品房消息叠加央行逆回购操作，推动债市利率尾盘回升至1.732% [4] 市场情绪与交易特征 - 债市交易员对信贷数据负增长、股市波动及央行操作反应敏感，形成"GVN（卖出）"交易惯性 [5] - 信用债市场AAA级品种成交活跃，1年期利率1.4900%-1.8200%，5年期利率1.7500%-2.3000%，显示短端需求更强 [6] - 国债期货主力合约TB10Y日内波动区间1.7150%-1.7400%，成交1380笔，久期9.7781年 [6]

交易系统与市场心理 - 交易系统存在失效概率但不可依赖主观感觉 需坚持系统化执行[1] 银行间资金市场 - 央行单日净回笼200亿元(1185亿投放vs1385亿到期) 资金面维持均衡偏松状态[3] - 隔夜回购利率DR001稳定在1.32% DR007报1.45% 流动性分层现象显著[3] - R001成交量达7.47万亿占全市场89% R007成交7931亿占比9.5% 显示短期资金需求集中[4] 股债市场联动 - 上证指数突破3674点 与2005年信贷负增长后6倍涨幅历史形成对照[5] - 10年期国债利率日内波动区间1.71%-1.735% 收盘1.72%下行0.75bp 股债跷跷板效应减弱[5][6] - 7月新增信贷罕见转负(-500亿) 引发市场对标2005年历史行情的讨论[5] 债券市场行情 - 10年国债活跃券250011收1.72% 日内振幅2.5bp 成交1187笔[7] - 利率债曲线整体下移 超长端表现突出：30年国债收益率下行0.9bp至1.965%[7] - 信用债分化明显 AAA级3年期收益率下行1bp至1.87% AA级5年期上行5.35bp至2.52%[7] 海外市场影响 - 美国CPI数据温和 道指上涨0.21%至44739点 纳指涨0.63% 强化美联储9月降息预期[5][7]

政策调整背景 - 财政部、国家税务总局宣布自2025年8月8日起对新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税 [2] - 原营业税制度下债券利息收入不征税 主要基于培育债券市场的需要 [2] - 2016年营改增后 国债、地方政府债利息收入免征增值税 金融债券利息收入纳入金融同业往来免税范围 [3] - 2024年《增值税法》发布 未将国债、地方政府债利息收入列入免税项目 为政策调整预留空间 [3] 债券市场数据 - 2024年中国债券市场发行规模达79.3万亿元 其中国债12.4万亿元 地方政府债9.8万亿元 金融债10.4万亿元 [3] 债券品种适用范围 - "续发行"债券的免税待遇需以发行公告及监管机构认定为准 [5] - 三类债券续发行是否同等免税存在解读空间 推测可能同等对待 [5] - 政策性金融债券是否纳入征税范围存在理解空间 推测可能被纳入 [6] 增值税领域影响 - 需对新发行债券利息收入进行价税分离 严格区分新老债券 [7] - 新债券利息收入不再免税 将降低不可抵扣进项税额转出比例 [7] - 资管产品投资新债券利息收入将按3%征收率缴纳增值税 [7] - 二级市场债券交易需更准确划分利息与价差 税务处理挑战显性化 [8] 企业所得税领域影响 - 企业所得税申报需使用新债券价税分离后的不含增值税利息收入 [9] - 国债利息免税备查资料中 买卖双方利息收入金额差异可能引发税务机关关注 [9] 政策意义 - 标志着债券利息收入增值税政策进入新阶段 实现税收中性目标 [10] - 为市场参与者带来新挑战和机遇 未来政策将继续优化调整 [10]

公开市场操作 - 8月8日央行开展1220亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 投标量与中标量均为1220亿元 [2] - 当日逆回购到期1260亿元 单日净回笼40亿元 当周净回笼5365亿元 [2] - 8月11日至15日一周将有11267亿元逆回购到期 [2] 资金面 - 央行周五开展7000亿元买断式逆回购 DR001小幅降至1.31% [4] - 美国隔夜融资担保利率为4.34% [4][5] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单成交利率1.62% 较上日略降 [7][9] 国债期货 - 30年期主力合约跌0.02% 10年期涨0.03% 5年期涨0.02% 2年期涨0.01% [13] 资本市场改革 - 证监会将培育长期资本 加快中长期资金入市 深化科创板创业板改革 健全股债期产品体系 [14] - 中投公司要求加大"走出去"与可持续投资力度 提升自主投资能力 优化总组合管理 [14] 国际收支 - 2025年二季度经常账户顺差9715亿元 货物贸易顺差15751亿元 服务贸易逆差3345亿元 [15] - 资本和金融账户逆差9715亿元 来华直接投资保持净流入 [15] 全球宏观 - 特朗普提名Stephen Miran进入美联储理事会 主张激进改革美联储 [17] - 巴西总统卢拉拒绝与特朗普谈判 拟联合金砖国家应对美国50%关税 [17] - 日本敦促美国修改关税政策 聚焦15%进口关税及汽车零部件关税下调 [17] 债券市场动态 - 海南省国资委力争年内实现融资平台全部退出 [18] - 路劲美元债同意征求未获通过 新世界发展与黑石凯德洽谈资产出售 [18] - 融创房地产三只债券复牌 累计注销债券33亿元 [18] 城投非标风险 - 8月披露8起非标违约事件 涉及信托计划、债权计划等 包括中融-隆晟1号信托、高密市基建债权等 [19]

公开市场操作 - 央行7月30日开展3090亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 中标量3090亿元 [2] - 当日逆回购到期1505亿元 实现单日净投放1585亿元 [2] 资金面 - 银行间市场DR001下行近5bp至1.31% 七天期品种同步下行近5bp [4] - 美国隔夜融资担保利率报4.36% [5] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单成交利率1.67% 较上日持平 [8] 利率债与国债期货 - 银行间主要利率债收益率普遍下行 [10] - 国债期货全线下跌：30年期主力合约涨0.40% 10年期涨0.15% 5年期涨0.08% 2年期涨0.03% [14] 政策动态 - 中共中央政治局会议部署下半年经济工作 强调落实积极财政政策和适度宽松货币政策 促进社会融资成本下行 [15] - 会议要求加快政府债券发行 严禁新增地方政府隐性债务 推进地方融资平台出清 [15] - 商务部部长王文涛与美中贸易代表团会谈 提及中美经贸领域日内瓦共识和伦敦框架 [15] 全球宏观 - 美国总统特朗普或不出席南非G20峰会 [17] - 新加坡金管局维持新元汇率政策参数不变 预计2025年核心通胀率0.5%-1.5% [17] 债券市场事件 - 财政部数据显示6月全国发行新增债券6281亿元 [19] - 蜀道集团发行四川省首单"一带一路"债券 时代中国境外债务重组获批 [19] - 上海清算所与上海农商行联合发布上海国资国企优选债券指数 [19] - 一周债券负面事件涉及10家主体 包括评级推迟、隐含评级下调等 [19] 市场活动预告 - Wind与上海银行合作推出每周债市深度谈栏目 每日提供债市解盘内容 [21]

公开市场操作 - 央行7月29日开展4492亿元7天期逆回购操作 操作利率1.40% 投标量和中标量均为4492亿元 [1] - 当日2148亿元逆回购到期 单日净投放2344亿元 [1] 资金面 - 央行连续净投放推动银行间市场流动性舒缓 DR001下行约10bp至1.36%附近 7天期品种降幅不足2bp [3] - 美国隔夜融资担保利率最新报4.36% [3][4] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单二级市场最新成交利率为1.675% [6][8] 国债期货 - 30年期主力合约跌0.78% 10年期主力合约跌0.25% 5年期主力合约跌0.17% 2年期主力合约跌0.06% [12] 宏观经济数据 - 1-6月国有企业营业总收入407495.9亿元同比下降0.2% 利润总额21825.3亿元同比下降3.1% 6月末资产负债率65.2%同比上升0.3个百分点 [13] - 美国财政部预计7-9月净借款规模达1.007万亿美元 较4月预期上调82% [14] 债券市场动态 - 岭南股份完成"岭南转债"第二期偿付资金划转 [16] - 洛娃科技管理人撤裁申请被驳回 [16] - 太原重工收到证监会立案告知书 [16] - 正荣地产控股披露多项重大被执行信息 [16] 市场活动预告 - Wind与上海银行合作推出【债市深度谈】系列栏目 每周一下午3点播出 [18] - 每日下午4点半提供实时债市解盘内容 [18]

公开市场操作 - 央行7月25日开展7893亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 投标量与中标量均为7893亿元 [2] - 当日1875亿元逆回购到期 实现单日净投放6018亿元 [2] 资金面 - 央行大规模逆回购缓解资金面压力 银行间DR001利率下行13bp至近1.50% [5] - 美国隔夜融资担保利率最新报4.28% [7] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单成交利率1.67% 较前日持平 [9] 国债期货 - 30年期主力合约跌0.48% 10年期跌0.07% 5年期跌0.04% 2年期持平 [13] 政策动态 - 证监会强调将聚焦"市场稳、监管严、功能强、队伍硬"四大着力点 稳定资本市场服务经济回升 [14] - 财政部上半年全国一般公共预算支出14.13万亿元 同比增长3.4% 社保就业支出增速达9.2% 科技支出增9.1% [15] 国际宏观 - 欧洲央行下调通胀预期 2025年预期从2.2%降至2.0% 2026年从2.0%降至1.8% [17] 债券发行 - 财政部下达第三批超长期特别国债670亿元 剩余资金10月下达 [19] - 上半年全国新增地方政府债券发行2.6万亿元 [19] - 中交城投发行10亿元超短期融资券 [20] 负面事件 - 奥园集团H奥园02债券展期 美的置业MTN003隐含评级下调 [21] - 鲁南发展投资控股等4家发债主体遭遇评级推迟或列入观察名单 [21]

市场情绪与信心 - 负面消息对市场的影响取决于信心水平 信心高涨时利空影响有限 信心不稳时小利空可能引发大幅波动 [1] - 当前市场情绪表现为对商品价格走势的高度关注 对大A股指的投机性猜测盛行 [6] 央行操作与资金面 - 央行单日净投放6018亿元 通过7893亿元7天期逆回购操作对冲1875亿元到期量 [2] - 资金面由紧转松 DR001利率下行13BP至1.52% DR007因跨月因素上行8BP至1.65% [3] - 银行间回购市场R001成交量减少8124.77亿元至59709.29亿元 R007成交量增加4875.77亿元至10492.09亿元 [4] 债券市场动态 - 10年期国债利率日内波动达3.6BP 开盘1.7425% 最高1.752% 最低1.716% 收盘1.7325% [5] - 国债期货受商品走强影响出现跳水 焦煤等多品种涨停对债市形成压力 [5] - 债基赎回压力有所缓和 保险产品预定利率再降50BP至2.0% [5] 跨市场联动 - 债市交易策略从"看股做债"扩展到"看商做债" 多晶硅、焦煤等商品价格成为债市重要参考指标 [6] - 商品市场强势上涨引发关注 股市表现偏弱对债市形成支撑 [4][5] - 金融监管部门强调提升货币政策与财政政策协同性 [5] 关键品种表现 - 250011国债全日下跌0.75BP 振幅3.6BP [7] - 250210金融债下跌0.90BP 振幅4.15BP [7] - 2500002国债下跌0.50BP 振幅3.50BP [7]