投资评级 - 报告对百联股份的投资评级为“优于大市”，并维持该评级 [1][6] 核心观点 - 公司2025年整体业绩因上年同期高基数而下滑，但扣非后主业经营基本稳定，奥特莱斯业态凭借市场韧性成为唯一实现营收正增长的核心板块 [3][6] - 传统百货、购物中心及超市业态普遍面临消费疲软与行业竞争的双重压力 [4][6] - 公司持续深化战略转型，以首发经济为抓手引进大量各级首店提升商业能级，同时积极布局银发经济、潮流文化等新兴消费赛道，推进标杆项目升级与全国化拓展，并保持了稳健的现金分红政策 [6] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入247.85亿元，同比下降10.44%；实现归母净利润6.31亿元，同比下降59.74%；实现扣非归母净利润1.04亿元，同比下降6.79% [3] - **归母净利润大幅下降原因**：主要系2024年发行华安百联消费REIT取得投资收益导致比较基数较高所致 [3] - **非经常性损益**：2025年非经常性损益主要来源于公司复兴岛地块收储带来的资产处置收益 [3] - **盈利能力**：2025年公司整体毛利率为24.90%，同比下降0.98个百分点；净利率下降主要受2024年高基数影响 [5] - **费用率**：2025年公司销售/管理/财务费用率同比分别变动-0.59/+0.13/+0.08个百分点 [5] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为9.93亿元，同比下降71.00%，主要系子公司联华超市营业收入同比下降所致 [5] 分业态经营情况 - **百货、购物中心及奥特莱斯**： - 百货与购物中心业态2025年实现收入31.39亿元，同比下降12.90%；毛利率为39.30%，同比下降1.70个百分点 [4] - 奥特莱斯业态表现稳健，2025年实现收入16.03亿元，同比增长5.67%；毛利率为79.49%，同比提升1.43个百分点 [4] - **超市业态**：整体表现疲软，各细分业态收入均同比下滑 [4] - 标准超市：营收100.18亿元，同比下降6.91%；毛利率14.99%，同比下降1.70个百分点 [4] - 大卖场：营收76.93亿元，同比下降16.93%；毛利率21.88%，同比下降1.41个百分点 [4] - 便利店：营收13.08亿元，同比下降11.41%；毛利率13.11%，同比下降0.53个百分点 [4] - **专业专卖**：2025年实现收入6.94亿元，同比下降13.63%；毛利率34.57%，同比提升0.32个百分点 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：报告下调2026-2027年并新增2028年归母净利润预测至4.75/5.04/5.29亿元（原2026-2027年预测值为6.20/6.79亿元） [6] - **估值水平**：基于新预测，公司2026-2028年对应市盈率（PE）分别为32/30/29倍 [6] - **可比公司**：报告中列举了名创优品作为可比公司，其2026年预测市盈率为14.56倍 [19]

业绩表现 - 2025年上半年归母净利润预计6400万元至9500万元，同比下降78%至67% [2] - 2025年上半年扣非净利润预计2200万元至3200万元，同比下降93%至90% [2] - 2025年一季度营收29.85亿元，同比下降9.76%，扣非净利润2701万元，同比下降86.02% [2] - 2024年营收113.7亿元，同比下降6.97%，扣非净利润2.958亿元，同比下降53.49% [2] - 扣非净利润已连续六个季度同比下滑 [3] 业务板块表现 - 百货板块2024年收入42.57亿元，同比下降14.82%，营收占比从42.42%降至35.1% [5] - 购物中心板块2024年收入30.1亿元，同比下降2.77%，2025年一季度收入7.45亿元，同比下降6.61% [5] - 奥特莱斯板块2024年收入22.72亿元，同比增长6.14%，营收占比从15.39%提升至18.73% [4][5] - 免税业务2024年收入2.49亿元，同比增长33.19%，营收占比仅2.06%，毛利率17.55% [6] - 2025年一季度免税业务收入9973万元，同比下降17.83% [6] 战略调整 - 持续通过闭店和开新店推动业态结构调整和门店经营转型 [1] - 2025年上半年新开2家购物中心门店，调改2家百货门店，关闭3家门店 [3] - 2024年关闭2家门店，1家商场改建停业，新开4家门店 [3] - 加快新业态培育、优化新店发展模式、推进存量门店转型 [2] 影响因素 - 消费市场整体疲弱和消费者需求及习惯转变 [1] - 新开业门店需要较长培育期，收入增幅不足以覆盖固定成本 [3] - 闭店导致收入下降，人员安置费用增加 [3] - 免税新业务发展不及预期 [1]