环球市场指数表现 - 恒生指数报26,200点 日涨1.0% 年初至今累计上涨30.6% [3] - H股指数报9,328点 日涨0.9% 年初至今累计上涨28.0% [3] - 韩国综合指数表现突出 年初至今累计上涨38.1% 日涨幅达1.7% [3] - 纳斯达克指数报21,886点 日涨幅0.0% 年初至今累计上涨13.3% [3] - 道琼斯工业指数表现疲软 报45,491点 日跌0.5% 年初至今累计上涨6.9% [3] 港股市场表现 - 恒生指数成交金额达2,882.1亿港元 市盈率12.0倍 市净率1.22倍 [5] - H股指数成交金额1,191.4亿港元 市盈率10.7倍 市净率1.10倍 [5] - 科技指数成交金额962.2亿港元 市盈率22.7倍 市净率3.33倍 [5] - 联想集团(0992)日涨4.6% 表现最佳 年初至今累计上涨15.6% [4] - 泡泡玛特(9992)日跌4.5% 表现最差 但年初至今累计涨幅达208.2% [4] 市场驱动因素 - 中国人民银行5月7日宣布降准0.5个百分点并下调利率0.1个百分点 [11] - 中国8月维持5年期以上LPR在3.50% 1年期LPR在3.00% [11] - 美联储7月维持利率在4.25%-4.50%区间不变 [11] - 美国7月CPI同比2.7% 低于预期的2.8% [11] - 美国8月PPI同比2.6% 低于预期的3.3% [15] 热门ETF表现 - 盈富基金(2800.HK)追踪恒生指数 年初至今上涨33.60% [16] - 恒生科技ETF(3032.HK)日涨1.55% 年初至今上涨32.24% [16] - 安硕纳指一百(2834.HK)追踪纳斯达克100指数 年初至今上涨13.20% [16] - SPDR金(2840.HK)追踪伦敦黄金定盘价 年初至今上涨39.99% [16] 模拟投资组合表现 - 港股精选模拟组合平均回报率达79.81% 相对恒指超额收益44.05% [19] - 建设银行(0939.HK)自纳入组合后上涨97.45% [19] - 中国海洋石油(0883.HK)自纳入组合后上涨152.03% [19] - 美股精选模拟组合平均回报率达103.72% 相对标普500超额收益49.27% [21] - 英伟达(NVDA.O)自纳入组合后上涨292.61% [21] - 博通(AVGO.O)自纳入组合后上涨364.26% [21] 个股深度分析 - 银河娱乐(0027.HK)上半年营收232.5亿港元 同比增长8.3% [26] - 经调整EBITDA达68.7亿港元 同比增长14.2% [26] - 股东应占溢利52.4亿港元 同比增长19.4% [26] - 博彩经营业务收益185.8亿港元 同比增长10.7% [26] - 贵宾厅转码数10,214亿港元 同比增长20.7% [26] - 当前TTM市盈率18.30倍 低于近10年平均73.29倍 [27] 新股发行动态 - 禾赛科技-W(2525)计划9月16日上市 发行价228港元 最大集资额38.76亿港元 [31] - 健康160(2656)计划9月17日上市 发行价区间11.89-14.86港元 最大集资额5.00亿港元 [31] - 劲方医药-B(2595)计划9月19日上市 发行价20.39港元 最大集资额15.82亿港元 [31] - 明基医院和奇瑞汽车已通过上市聆讯 等待招股 [34]

业绩表现 - 2025年上半年归母净利润预计6400万元至9500万元，同比下降78%至67% [2] - 2025年上半年扣非净利润预计2200万元至3200万元，同比下降93%至90% [2] - 2025年一季度营收29.85亿元，同比下降9.76%，扣非净利润2701万元，同比下降86.02% [2] - 2024年营收113.7亿元，同比下降6.97%，扣非净利润2.958亿元，同比下降53.49% [2] - 扣非净利润已连续六个季度同比下滑 [3] 业务板块表现 - 百货板块2024年收入42.57亿元，同比下降14.82%，营收占比从42.42%降至35.1% [5] - 购物中心板块2024年收入30.1亿元，同比下降2.77%，2025年一季度收入7.45亿元，同比下降6.61% [5] - 奥特莱斯板块2024年收入22.72亿元，同比增长6.14%，营收占比从15.39%提升至18.73% [4][5] - 免税业务2024年收入2.49亿元，同比增长33.19%，营收占比仅2.06%，毛利率17.55% [6] - 2025年一季度免税业务收入9973万元，同比下降17.83% [6] 战略调整 - 持续通过闭店和开新店推动业态结构调整和门店经营转型 [1] - 2025年上半年新开2家购物中心门店，调改2家百货门店，关闭3家门店 [3] - 2024年关闭2家门店，1家商场改建停业，新开4家门店 [3] - 加快新业态培育、优化新店发展模式、推进存量门店转型 [2] 影响因素 - 消费市场整体疲弱和消费者需求及习惯转变 [1] - 新开业门店需要较长培育期，收入增幅不足以覆盖固定成本 [3] - 闭店导致收入下降，人员安置费用增加 [3] - 免税新业务发展不及预期 [1]

门店情况 - 2025年一季度闭店一家，为好邻超市龙潭店，建筑面积135平方米[1] - 2025年一季度无新增门店[1] 业务业绩 - 2025年一季度主营业务合计收入406,126,312.35元，成本225,956,834.14元，毛利率44.36%，收入增减-13.34%，成本增减-9.15%，毛利率增减-2.57%[2][4] - 百货、超市、电器、购物中心、其他业务有各自营收、成本、毛利率及增减情况[2] - 南通地区和其他地区有各自营收、成本、毛利率及增减情况[4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价32.72港币 [1][8] 报告的核心观点 - 公司公布24年报业绩，收入2788亿元同比+11%，核心净利润254亿元同比 - 8.5%，符合Wind一致预期，24年每股派息同比 - 8.5%至1.32元，实现业绩平稳兑现 [1] - 公司开发业务优势领先，合约销售额25年有望重回增长，24年经常性业务利润占比进一步提升，已成功打造第二增长曲线，在行业下行期业绩尽显发展质量与韧性 [1] 根据相关目录分别进行总结 购物中心业务 - 24年公司旗下商场零售额同比+19.2%，同店增长4.6%（高于社零增速），71座商场零售额位居所在城市前三，整体出租率提升0.6pct至97.1%，新开16座商场带动商场租金收入同比+8%至193亿元 [2] - 24年轻资产管理合约与在管面积同比+6%/+12%，实现全业态扩张 [2] - “轻重并举”战略驱动下，经常性业务核心利润同比+8.2%至103亿元，利润占比提升6.3pct至41%，预计2025年有望突破45%，成为重要基本盘 [2] 开发业务 - 24年公司开发业务合约销售额同比 - 15%至2611亿元，但好于行业，排名升至第三（市占率2.7%） [3] - 24年结转收入/核心利润同比+12%/-17%，结转毛利率同比 - 3.9pct至16.8%，预计结转利润率有望于未来2年逐步企稳 [3] - 24年权益拿地额526亿元，一二线占比94%，投资强度保持行业前三，25年以来在核心城市积极拿地，25年计划推货5009亿元（新推占比58%），销售有望于25年实现回升 [3] 融资与资管业务 - 截至24年末，公司大资管平台打通租赁住房和商业地产REITs两大退出渠道，资管规模达4621亿元，购物中心占比64%，潜在可证券化资产储备充足，大资管业务有望加速释放 [4] - 24年公司融资成本同比 - 45bp至3.11%，债务结构持续优化，现金储备增长16.5%至1332亿元，资产负债表保持稳健 [4] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27E EPS为3.60/3.76/4.05元（前值3.74/3.91/-元） [5] - 将估值方法由PE切换至PB，公司25E BPS为40.50元，可比公司平均25PB为0.65倍（Wind一致预期），认为合理25PB为0.75倍，对应目标价32.72港元（前值30.60港元，基于7.6倍24EPE） [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|251,137|278,799|274,186|257,503|262,778| |+/-%|21.29|11.01|(1.65)|(6.08)|2.05| |归属母公司净利润(人民币百万)|31,365|25,577|25,671|26,827|28,859| |+/-%|11.65|(18.45)|0.36|4.50|7.58| |EPS(人民币，最新摊薄)|4.40|3.59|3.60|3.76|4.05| |ROE(%)|12.33|9.52|9.15|9.02|9.14| |PE(倍)|5.43|6.66|6.63|6.35|5.90| |PB(倍)|0.64|0.62|0.59|0.56|0.52| |EV EBITDA(倍)|9.38|9.95|10.28|8.49|7.80| [7]