文章核心观点 - 2025年，公司因应友商发起的外卖补贴大战而被迫投入大量资源应战，导致核心本地商业板块由盈转亏，但公司判断友商攻势已接近上限，战局有望在未来一两个季度内缓和 [4][6] - 激烈的市场竞争暂时延缓了公司原定的AI战略推进速度，但也客观上加速了AI工具在公司内部的全面落地与实战应用，使AI成为“人均标配”的提效武器 [7][9][21] - 公司坚持其独特的“三层AI战略”，聚焦于通过AI对内提效、对产品赋能以及自研大模型，而非参与C端通用AI产品的流量入口竞争，形成了业务与AI相互促进的闭环 [12][17][18] - 尽管经历大战，公司在AI等未来关键领域的投入并未削减，内部组织、人才和流程因战事而得到优化，为后续发展奠定了基础 [21][22][25] 2025年外卖大战的影响与现状 - **财务表现承压**：2025年第三季度，公司经调整净亏损为160亿元，而去年同期为盈利128.29亿元；核心本地商业板块三年来首次由盈转亏，亏损141亿元，主要因营销支出激增91% [6] - **市场份额保持**：经历三个季度的猛烈竞争后，公司在外卖和即时零售市场的份额依然保持在60%以上 [25] - **战局判断**：公司核心层判断，主要友商的投入已接近“ROI边界红线”，攻势烈度接近上限，战局从充满不确定的“迷雾模式”转变为可测算的“全景模式”，预计再坚持一两个季度局面可能出现质变 [4][6] - **内部变化**：大战促使公司内部发生三类关键变化：1）人才完成重要迭代，一批年轻精锐“因战”上位；2）汇报流程和层级进一步缩短精简，信息流淌速率更快；3）AI工具彻底成为“人均标配” [21] 公司的AI战略与落地进展 - **三层AI战略**：公司内部执行“三层AI战略”，具体为：1) **AI at Work**：通过AI提升整体工作效率与能力；2) **AI in Products**：将AI融入现有产品，强化C端和B端用户体验；3) **Building LLM**：自研适合公司业务特质的大模型 [12][14] - **AI Coding普及**：2025年，公司内部新代码中约有40%-52%依托于AI Coding生成，并已将“AI检测环节”纳入标准流程以校验代码质量；公司为员工开设了“AI Coding实战课程”并设有考试体系 [10] - **自研模型进展**：公司自研的LongCat模型在2025年海外多个开源模型榜单中杀入前五，并在部分细分测试领域达到前二；该团队聚焦于升级多模态能力、降低算力成本及提高利用效率 [13][25] - **灵活的组织模式**：公司的AI进化具有“更灵活”、“更依托小单元团队”的特点，各业务板块可自主开发适合其场景的AI工具，集团层面负责技术协同，而非“大兵团作战” [13][16] - **明确的战略取舍**：公司及创始人判断不会进军类似豆包、OpenAI的C端通用AI产品市场，其AI布局主要围绕对内提效、提升配送效率（无人机、无人配送车）及投资具身智能上下游展开 [17] AI相关团队与资源投入 - **龙猫团队**：作为自研模型核心团队，被给予极大的自由空间，没有“下载量”或“排名”等硬性考核，以确保创造性和灵活性 [13][15] - **光年之外团队**：作为被收购的团队，在公司内部扮演“探索者”角色，方向被明确为“既有业务之外的广大世界”，是彻底的“人才与探索特区” [15] - **持续的高投入**：在外卖大战激烈的2025年，公司在AI及相关领域的年度投入大概率进入了疫情后的最高峰；公司同时加大了对顶级AI学者和人才的延揽力度 [22] 未来展望与挑战 - **短期压力**：部分友商可能在即将到来的春节发动新一轮大战以抢夺“外卖心智”；同时公司在巴西与滴滴的海外大战也正焦灼；接下来两三个月公司可能持续承压 [23] - **长期基础**：公司认为大战发生在自身“兵精粮足”的阶段，关键的未来基础投入（如AI、无人机）没有减少，被影响的可能是速度而非趋势，AI化将给公司带来质变 [21]

行业核心观点 - AI Agent在本地生活服务领域已从概念验证进入小规模公测和头部平台试水阶段，正从“能用”走向“敢用”，但达到“好用”水平仍需跨越复杂语义理解、跨平台协同与实时履约三大门槛 [1][3][5] - 行业竞争核心正从传统的流量、补贴和商户覆盖率转向以AI Agent为载体的智能决策中枢争夺，目标是成为用户信任的“超级AI助理” [8] - 2025年中国AI智能体市场规模预计将从2024年的28.73亿元增长至69亿元，增速超过140%，到2030年将接近300亿元，远超AI市场整体增速 [7] 京东战略布局 - 2025年11月17日正式上线京东外卖独立APP，同步推出AI驱动的“京东点评”及消费决策工具“京东真榜”，形成组合策略 [1][2] - 承诺京东点评和真榜业务“永不商业化”，直击行业付费推广、刷评控评等痛点，宣称打造全球首个AI生成榜单，涵盖五大场景 [2] - 京东点评利用AI大模型分析全网数据，并引入“京东美食八大家”虚拟人格增强文化属性，“京东真榜”则融合AI全网评、用户复购数据及十万名用户参与的线下盲测 [2] - 此前已推出基于JoyAI大模型的三款产品，其中京犀App可通过一句指令完成购物、点餐、订酒店等动作 [2] 竞争对手动态 - 美团于2025年9月推出首款独立AI Agent产品“小美”APP，搭载自研大模型，可通过自然语言交互实现外卖下单、餐厅推荐、订座导航等原生体验 [3] - 滴滴开启AI出行助手“小滴”公测，改变打车逻辑，使用户从被动匹配车升级为通过自然语言主动挑车 [3] - 大模型厂商智谱AI推出的智能体AutoGLM可操作抖音、小红书、美团、京东等40多个高频应用，帮助用户完成点外卖、打车、订票等决策 [8] 技术挑战与落地难点 - 本地生活场景对AI Agent的实时性和准确性要求极高，需快速响应并准确执行如外卖点餐、打车等即时需求 [5][6] - 服务链条长且复杂，需要与多个环节、商家、系统和平台进行协同，落地复杂性高 [5][6] - 对多轮对话和上下文理解能力要求强，同时数据隐私和安全问题突出，需在数据获取和使用中严格遵守隐私规定 [5][6] 未来发展趋势 - 2025-2026年被视为“单点渗透”期，外卖、咖啡、打车等高频刚需服务预计在一线城市达到一定占比 [9] - 2027-2028年将进入“跨场景融合”期，出现真正一站式的“私人生活助理” [9] - 未来2-3年，能够实现“多意图、跨平台、秒级锁定”隐形背景能力的企业将有望拿下AI时代的本地生活超级入口 [9] - AI Agent将逐步承担“数字生活管家”角色，实现从“用户意图识别”到“场景闭环执行”的无缝衔接 [8]

报告行业投资评级 - 腾讯控股（700 HK）评级为买入 目标价725港元 [19] - 互联网行业整体评级为买入 覆盖公司包括美团、快手、百度等均获买入评级 [19] 报告核心观点 - 腾讯控股通过发行80亿元人民币点心债优化债务结构 为AI和云计算等长期投入提供资金支持 [4] - 腾讯云AI技术实现规模化落地 混元3D 30建模精度提升3倍 腾讯元宝DAU跻身国内前三 [5] - 腾讯云海外客户规模同比翻番 覆盖80多个国家和地区 全球加速节点突破3200个 [6] - 腾讯云全面适配国产芯片 通过自研异构计算平台整合多元芯片形成统一算力池 [7] - 阿里巴巴旗下高德地图推出"扫街榜" 上线首日用户超4000万人 覆盖全国300个城市160万个商家 [11] - 字节跳动Seedream 40多模态生图模型夺得Artificial Analysis双榜单第一 支持秒级4K出图 [13] - 美团重启"品质外卖"服务 发放2500万张消费券 并推出AI智能体"小美"APP公测 [15] - 快手上线AI超级员工Kwali 可实现一句话生成完整短视频 大幅降低视频制作门槛 [17] 公司评论部分 - 腾讯控股市值591万亿港元 52周股价区间为3603-6495港元 每股净资产13322港元 [8] - 腾讯发行80亿元人民币点心债 分为5年(26%)、10年(30%)和30年(36%)三个期限 由中行、交行、摩根大通等承销 [4] - 腾讯云AI应用数据显著增长：QQ浏览器AI月活较4月增长178倍 《腾讯会议》AI纪要用户增长150% IMA知识库文件突破1亿 [5] - 腾讯云在沙特建成首个中东数据中心 日本大阪建成第三个数据中心 全球基础设施持续扩张 [6] - 腾讯云通过软硬件协同战略解决国产芯片兼容性问题 为客户提供高性价比AI算力服务 [7] 行业评论部分 - 高德地图"扫街榜"构建"行为+信用"评分机制 结合支付宝芝麻信用体系避免刷分乱象 [11] - 腾讯云国产芯片适配推动AI产业从技术比拼转向落地深耕 聚焦算力服务产业核心需求 [12] - 字节跳动Seedream 40在火山方舟全量上线 提供企业级API服务 具备低延迟高稳定性特点 [13] - 美团AI产品进入集中发布期 包括NoCode、袋鼠参谋、美团既白等工具 形成AI+本地生活生态 [16] - 快手Kwali整合千寻素材库和数字人模特库 支持素材混剪和独立节点操控功能 [17] 公司估值数据 - 腾讯控股现价645港元 目标价725港元 2024-2026年PE分别为245/195/162倍 [19] - 美团-W现价1003港元 目标价230港元 2024-2026年PE分别为156/156/114倍 [19] - 快手-W现价7555港元 目标价100港元 2024-2026年PE分别为213/197/158倍 [19] - 百度-SW现价1132港元 目标价107港元 2024-2026年PE分别为135/130/117倍 [19] - 泡泡玛特现价2564港元 目标价400港元 2024-2026年PE分别为1096/285/186倍 [19]