投资评级与核心观点 - 报告给予上美股份“增持”评级 [5] - 报告核心观点：公司2025年业绩高增，下半年增长提速，韩束与一页品牌表现强劲，多品类、多品牌拓展持续推进，看好其长期成长空间 [1][9] - 报告维持目标价78.41港元，并微调了2026-2028年盈利预测 [9] 2025年财务业绩表现 - 2025年营业总收入为91.78亿元人民币，同比增长35.1% [3][9] - 2025年归母净利润为11.03亿元人民币，同比增长41.1% [3][9] - 2025年下半年（H2）增长显著提速：H2营收50.7亿元，同比增长54%；H2归母净利润5.79亿元，同比增长52% [9] - 2025年毛利率为76.4%，同比提升1.2个百分点 [9] - 2025年净利率为12.6%，同比提升0.8个百分点 [9] - 销售费用率为58.4%，同比微增0.3个百分点；管理费用率为3.5%，同比微降0.1个百分点；研发费用率为2.4%，同比微降0.2个百分点 [9] 分品牌运营表现 - 韩束品牌2025年营收73.6亿元，同比增长32% [9] - 一页品牌2025年营收8.8亿元，同比增长134% [9] - 其他品牌中，安敏优营收1.98亿元，同比增长63%；小象品牌营收2.98亿元，同比下降21%；其他品牌营收4.43亿元，同比增长35% [9] - 韩束品牌在抖音销售额同比增长37%，在快手、拼多多、视频号的销售额分别同比增长73%、61%、405%，在天猫、京东的销售额分别同比增长26%、19% [9] - 韩束品牌用户规模已突破1亿 [9] - 一页品牌大单品安心霜销售额同比增长96%，保持品类TOP1地位；下半年润肤油、1218成为新的增长引擎 [9] - 安敏优品牌的明星单品修红棒快速增长 [9] 近期动态与未来展望 - 韩束品牌在2025年底曾受舆情影响销售承压，但根据2026年3月数据，其抖音日销已显著恢复，且主要来源于自播，显示前期舆论影响基本解除 [9] - 公司通过精细化运营带动红蛮腰、白蛮腰等套组产品持续放量 [9] - 2025年公司推出中高端防脱洗护品牌“极方”及与上海九院联合研发的护肤品牌“ATISER”，持续丰富品类矩阵 [9] - 公司后续拥有多品牌储备，多品牌矩阵的长期发展被看好 [9] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为114.93亿元、139.33亿元、161.38亿元，同比增长率分别为25.2%、21.2%、15.8% [3] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为13.72亿元、16.56亿元、19.22亿元，同比增长率分别为24.4%、20.7%、16.1% [3] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.45元、4.16元、4.83元人民币 [9] - 基于2025年业绩，公司市盈率（PE）为23.13倍，市净率（PB）为9.21倍 [3] - 预测2026-2028年PE分别为15.31倍、12.69倍、10.93倍；PB分别为5.41倍、4.03倍、3.11倍 [3][10] 公司基本与交易数据 - 公司所属行业为家庭及个人用品 [4] - 公司当前总股本为3.98亿股，当前市值为238.67亿港元 [6] - 公司52周内股价区间为42.60港元至102.40港元 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对公司的投资评级为“增持” [5] - 报告维持目标价78.41港币 [9] - 报告核心观点：公司2025年业绩高增，下半年增长提速，韩束、一页等品牌表现强劲，多品类、多品牌拓展持续推进，看好其长期成长空间 [1][9] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司营业总收入为91.78亿元，同比增长35.1% [3][9] - 2025年归母净利润为11.03亿元，同比增长41.1% [3][9] - 2025年下半年（H2）增长显著提速：H2营收50.7亿元，同比增长54%；H2归母净利润5.79亿元，同比增长52% [9] - 2025年毛利率为76.4%，同比提升1.2个百分点 [9] - 2025年净利率为12.6%，同比提升0.8个百分点 [9] 分品牌运营情况 - 韩束品牌2025年营收73.6亿元，同比增长32% [9] - 一页品牌2025年营收8.8亿元，同比增长134% [9] - 安敏优品牌2025年营收1.98亿元，同比增长63% [9] - 小象品牌2025年营收2.98亿元，同比下降21% [9] - 韩束品牌在抖音销售额同比增长37%，在快手、拼多多、视频号销售额分别同比增长73%、61%、405%，在天猫、京东销售额分别同比增长26%、19% [9] - 韩束品牌用户规模已突破1亿 [9] - 一页品牌大单品安心霜销售额同比增长96%，保持品类TOP1地位 [9] 近期动态与品牌矩阵 - 2025年底韩束品牌受舆情影响销售承压，但根据数据，2026年3月以来其抖音日销已显著恢复，且主要来源于自播，舆论影响基本解除 [9] - 公司2025年推出了定位中高端的防脱洗护品牌“极方”，以及与上海九院联合研发的护肤品牌“ATISER”，持续丰富品类矩阵 [9] 财务预测摘要 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为114.93亿元、139.33亿元、161.38亿元，同比增长率分别为25.2%、21.2%、15.8% [3] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为13.72亿元、16.56亿元、19.22亿元，同比增长率分别为24.4%、20.7%、16.1% [3] - 预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.45元、4.16元、4.83元 [9][10] - 预测公司2026-2028年毛利率将稳步提升，分别为76.72%、77.03%、77.36% [10] 估值与市场数据 - 基于预测，公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为15.31倍、12.69倍、10.93倍 [3][10] - 公司当前市值为238.67亿港元，当前股本为3.98亿股 [6] - 报告列出了可比公司估值，2025-2027年预测市盈率平均分别为24倍、19倍、16倍 [11]

社区团购的兴衰 - 社区团购模式通过线上订购与线下自提结合，去除中间环节降低物流成本和店面租金，提供更具价格竞争力的商品 [1][2] - 2020年下半年资本疯狂涌入，美团优选覆盖全国2000多个市县，单季度补贴超60亿元，拼多多用10亿元补贴团长端 [2] - 2021年美团新业务板块亏损384亿元，优选业务是主要构成，兴盛优选无新融资，十荟团融资款大部分用于偿还旧债 [3] - 失败原因包括高估市场低估成本，仓配模式分拣效率低配送成本高，用户价格敏感忠诚度低，补贴停止后易流失 [3][4] - 即时零售的"分钟达"比社区团购"次日达"更具吸引力，且客单价更高，进一步压缩社区团购市场空间 [4] 即时零售的崛起 - 即时零售满足用户"即需即得"需求，以即时配送体系为基础，30分钟内送达，2025年中国市场规模突破1万亿元 [5][6] - 美团闪购市场份额超50%且已盈利，2025年"618"期间高单价商品成交额增长超两倍 [6] - 阿里整合饿了么打造"淘宝闪购"，日订单量突破6000万，京东依托供应链优势实现"即时零售"与"电商大促"融合 [6] - 叮咚买菜、朴朴超市等平台优化供应链和运营效率逐步实现盈利 [7] 即时零售的挑战 - 配送成本高毛利率低，激烈竞争导致补贴压缩利润空间，同质化竞争明显 [8] - 零售行业集中度提高，小店倒闭连锁品牌并购重组加速，零售巨头自营即时零售业务 [9] - 用户忠诚度低价格敏感，平台需与零售巨头自营平台竞争，补贴不断毛利率难提升 [10] - 商品售前售后场景多，平衡用户和商家关系考验运营能力，品牌方可能自建平台 [10] 即时零售的未来发展 - 需回归商业本质，转向高客单价高品质商品服务，吸引中高端消费者 [11] - 优化供应链物流体系，利用大数据人工智能精准预测需求动态定价，降低成本提高效率 [11] - 推进无人机无人车配送，搭建弹性运力网络，强化冷链等专业配送能力 [11] - 提高服务质量加强配送人员培训管理，承担骑手五险一金成本提升稳定性 [12]